致股东的信 2018年

2002 10 （3.8） (22.10)

2003 21 15.8 28.7

2004 10.5 4.3 10.9

2005 6.4 0.8 4.9

2006 18.4 24.1 15.8

2007 11 28.7 5.5

2008 （9.6） （31.8） （37）

2009 19.8 2.7 26.5

2010 13 21.4 15.1

2011 4.6 （4.7） 2.1

2012 14.4 16.8 16

2013 18.2 32.7 32.4

2014 8.3 27 13.7

2015 6.4 12.5 1.4

2016 10.7 23.4 12

2017 23 21.9 21.8

2018 0.4 2.8 （4.4）

年 复 合 增 长 率 18.7% 20.5% 9.7%

1965-2018

累计回报1964-2018 1,091,899% 2,472,627% 15,019%

说明：表中数据为正常日历年的数据，但以下的年度例外：1965年和1966年均为截至

当年9月30日，1967年总计为15个月，结束于当年12月31日。从1979年开始，会计规

则要求保险公司对其所持的股票证券以市值进行估值，而不是依据此前的会计规则，以成本

或市值两者之间的较低值进行估值。这张表格中，伯克希尔1978年及之前年度的业绩被修

订，以符合修改后的会计规则。在本表所有的其他方面，我们的业绩结果都是使用最初报告

的数字进行计算。标普500指数的表现是税前数字，而伯克希尔的数据是税后数字。如果一

家诸如伯克希尔这样的公司只是简单地持有标普500指数股票并负担适当的税款，在标普

500指数为正回报的年份，这家公司的业绩将明显落后于该指数；但在标普500指数出现负

回报的年份，该公司的表现将超过标普500指数。多年以后，税收成本会导致该公司累积的

落后标普500指数的程度达到很高的水平。

致伯克希尔·哈撒韦公司的股东：

根据美国通用会计准则（GAAP），伯克希尔2018年盈利40亿美元，其中包括：2018

年公司运营利润为248亿美元，30亿美元的非现金亏损（无形资产减值）几乎都来源自我

们对卡夫亨氏的持股，28亿美元的实际资本收益来自卖出所投资证券，206亿美元的亏损来

自我们投资组合中未实现资本利得的减值。

美国通用会计准则的新规定要求我们在收益中包括最后一项。正如我在2017年年报中

所强调的，无论是伯克希尔副董事长查理.芒格，还是我都不认为这条规则是明智的。相反，

我们两人一直认为，在伯克希尔，这种按市值计价的变化将导致“我们的净利润出现剧烈而

无常的波动”。

这一预言的准确性可以从我们2018年的季度财报中看出。在第一和第四季度，我们分

别报告了11亿美元和254亿美元的GAAP亏损。在第二和第三季度，我们分别报告了120

亿美元和185亿美元的利润。与这些剧烈波动形成鲜明对比的是，伯克希尔旗下的许多业务

在各个季度都实现了持续且令人满意的运营利润。全年来说，这些业务的利润比2016年176

亿美元的高点还要高出41%。

我们每季度的GAAP收益的大幅波动将不可避免地继续下去。这是因为我们庞大的股票

投资组合——截至2018年底价值接近1730亿美元——经常会经历单日20亿美元或更多的

价值波动，而新规则都要求我们必须立即将这些波动计入我们的净利润。事实上，在股价高

度波动的第四季度，我们有好几天都经历了单日“盈利”或“亏损”超过40亿美元。

我们对此的建议是，请关注运营收益，少关注其它任何形式的暂时收益或损失。我的这

番话丝毫不削弱我们的投资对伯克希尔的重要性。随着时间推移，我和查理预计我们的投资

将带来可观收益，尽管时机具有高度不确定性。

长期阅读我们年度报告的读者会发现今年这封信的开头与往年不同。在近30年的时间

里，给股东信的第一段都描述了伯克希尔每股账面价值的百分比变化。现在是时候放弃这种

做法了。

事实是，伯克希尔账面价值的年度变化——它不会再出现在股东信第2页。这种做法已

经失去了其曾有的意义。有三种情况使它失去了关联性。首先，伯克希尔.哈撒韦已经逐渐

从一家股票投资公司转变为一家经营企业型公司。

查理和我预计这种转变将以一种不规则的方式继续下去。其次，尽管我们的股权价值是

按市场价格计算的，但根据会计准则，我们旗下所运营公司被计入的帐面价值远低于其当前

价值，这种错配在近几年越来越明显。

第三，随着时间的推移，伯克希尔很可能会成为其股票的重要回购方，回购将发生在股

价高于账面价值，但低于我们对其内在价值的估计之时。这种收购的数学原理很简单：每笔

收购都使每股内在价值上升，而使每股账面价值下降。两者结合将导致账面价值越来越脱离

经济现实。

在未来的财务业绩表中，我们将关注伯克希尔的市场价格。市场可能非常反复无常：只

需看看第1页列出的54年历史业绩便知。然而，随着时间推移，伯克希尔的股价将提供最

佳的业绩衡量标准。

在继续讲之前，我要告诉你们一些真正的好消息——这些都没有反映在我们的财务报表

中。它涉及我们在2018年初进行的管理层改革，当时阿吉特·杰恩受命负责所有保险业务，

而GregAbel则获得统管所有其他业务的授权。这些分权早就应该进行了。伯克希尔现在的

管理，比我独自监督运营时要好得多。阿吉特和Greg拥有罕见的天赋，他们的血管中流淌

的是伯克希尔的血液。

现在让我们来看看你拥有些什么。

要看森林，忘记树木

投资者在评估伯克希尔时，有时候会过度关注我们众多不同业务的细节，也就是我们所

谓的“树木”。由于我们有大量不同的样本——从细嫩枝条到参天巨木，分析这些样本会让

人头脑发麻。我们的有些树木可能罹患疾病，可能撑不过10年了。而其他一些树木，必将

成长得高大健美。

幸运的是，想要粗略估计伯克希尔的内在商业价值，没有必要单独去评估每一棵树。那

是因为我们的森林包含五个重要的“果林”，每个果林都可以相当准确地进行整体评估。其

中四个果林是按照不同的业务和金融资产划分的集群，这样很容易理解。第五个果林——即

我们庞大而多样化的保险业务——以不太明显的方式为伯克希尔提供了巨大的价值，我将在

本函后面解释。

在我们更仔细地研究前四个果林之前，让我提醒一下您在资本配置中的首要目标：部分

或全额购买具有良好管理的和持久经济特征的企业。我们还需要以合理的价格购买这些资

产。

有时候，我们可以购买通过了我们考验的公司的控制权。但更常见的是，我们要在上市

公司中发现我们寻求的特性，进而收购5%到10%的股权。在美国企业中，我们双管齐下的大

规模资本配置方法很少见，但它会给我们带来重要的优势。

近年来，我们遵循的合理做法是明确的：许多股票为我们提供的资金，远远超过我们通

过整体收购该企业所获得的资金。这种差异导致我们去年购买了约430亿美元的可出售股

票，而仅售出190亿美元股票。查理和我认为，我们投资的公司提供了极好的价值，其回报

远远超过收购交易。

尽管我们最近增持了可出售的股票，但伯克希尔的森林中最有价值的果林仍然是伯克希

尔控制的数十家非保险业务公司（通常拥有100%的所有权，从不低于80%）。这些子公司去

年赚到168亿美元。此外，当我们说“赚”时，我们说的是扣除了所有的税收、分红、管理

层奖励（包括现金和股票奖励）、重组开支、折旧以及总部办公经费之后的盈利。

这种收入与华尔街银行家和企业CEO们经常吹捧的收入大不一样。很多时候，他们的演

示文稿都有“调整后EBITDA”，即扣除了许多太过真实的成本之后的、经过重新定义了的

所谓“收益”。

例如，管理层有时声称，他们公司基于股票的薪酬不应算作支出。（那它还能是什么呢？

来自股东的礼物？）重组开支？好吧，也许去年的精确重组不会再发生了。但这样或那样的

重组在商业中是很常见的——伯克希尔在这条路上已经走了几十次，我们的股东总是承担这

样做的成本。

亚伯拉罕•林肯曾经提出过这样的问题：“如果你将狗的尾巴当作一条腿，那么它有多

少条腿？”然后他回答了自己的问题：“还是四条，因为把尾巴称为一条腿并不代表它就是

一条腿。”林肯在华尔街会倍感孤独的。

查理和我坚定认为，我们14亿美元的收购相关摊销开支（详见年报K-84页）不是真正

的经济成本。当我们同时评估私营企业和有价证券时，我们将这种摊销“成本”加到GAAP

收益中。

相比之下，伯克希尔84亿美元的折旧开支低估了我们真正的经济成本。事实上，我们

每年都需要花费超过这个数额，才能使我们的许多业务保持竞争力。除了这些“维持”资本

支出外，我们还花费大量资金追求增长。总体而言，伯克希尔去年在工厂、设备和其他固定

资产上的投资达到创纪录的145亿美元，其中89%用于美国。

伯克希尔价值第二的“果林”是它的股票投资组合，通常涉及一家非常大的公司的5%

至10%所有权。如前所述，截至年底，我们的股票投资价值近1730亿美元，远远高于其成

本。如果该投资组合按年底时的价值出售，仅联邦所得税就要缴纳约147亿美元。很有可能

的是，我们将持有这些股票中的大部分很长一段时间。不过，最终的收益总会产生税收，无

论出售时的税率如何。

我们的被投资方去年给了我们38亿美元股息，这个数字在2019年还会增加。然而，远

比股息更重要的是，这些公司每年留存的巨额利润。考虑一下，作为一个指标，这些数字只

涵盖了我们最大的五个持仓股。

公司 年末持股比例 伯克希尔享有的（百万美金）

股息（1） 保留盈余（2）

美国运通 17.9% 237 997

苹果 5.4% 745 2,502

美国银行 9.5% 551 2,096

可口可乐 9.4% 624 (21)

富国银行 9.8% 809 1,263

合计 2,966 6,837

备注：（1）根据当年年利率计算。

（2）根据2018年利润减去已支付的普通股和优先股股息。

GAAP——它规定了我们报告的收益——不允许我们将被投资企业的留存收益包括在我

们的财务账户中。但这些收益对我们来说有着巨大的价值：多年来，我们的被投资方（视为

一个整体）留存的利润最终为伯克希尔带来了资本收益，相对这些公司为我们再投资的每一

美元，它们给我们带来的资本收益之和超过1美元。

我们所有的主要资产都有很好的经济价值，而且大多数公司都用留存收益的一部分来回

购他们的股份。我们非常喜欢这一点：如果查理和我认为被投资方的股票被低估了，那么当

管理层利用部分收益来提高伯克希尔的持股比例时，我们会感到很高兴。

以下是上表中的一个例子：伯克希尔在美国运通的持股量在过去八年中保持不变。同时，

由于公司回购，我们的所有权份额从12.6%增到17.9%。去年，在美国运通赚取的69亿美元

中伯克希尔所占的份额为12亿美元，相当于我们为购买这家公司股权支付的13亿美元的

96%。当收益增加且在外流通股数量下降时，股权所有者-随着时间的推移-通常会表现良好。

伯克希尔的第三类资产是我们与他方共享控制权的四个公司。我们在这些企业税后运营

利润中的份额分别为：卡夫亨氏的26.7%、Berkadia公司的50%，德克萨斯电力传输公司的

50%，Pilot Flying J的38.6%-2018年总计约13亿美元。

我们资产的第四部分，伯克希尔持有价值1120亿美元的美国国债和其他现金等价物，

另有200亿美元的各类固定收益工具。我们认为这些储备中有一部分是不可动用的，我们承

诺永远持有至少200亿美元的现金等价物，以防范外部灾难。我们还承诺避免任何可能威胁

到我们维护这一缓冲资本的行动。

伯克希尔将永远是一个金融堡垒。在管理的过程中，我会犯一些代价高昂的委托错误，

也会错过很多机会，其中一些对我来说是显而易见的。有时，随着投资者逃离股市，我们的

股票会暴跌。但是我绝不会冒现金短缺的风险。

未来几年，我们希望将大量过剩流动性转移到伯克希尔长久拥有的业务上。然而，眼下

的前景并不乐观：对于那些拥有良好长期前景的企业来说，价格高得离谱。

这一令人失望的现实意味着，到2019年，我们可能会再次增持已有的有价证券。尽管

如此，我们仍然希望能获得“大象”级的收购。即使在我和查理分别达到88岁和95岁的时

候——我是其中年轻的那位，这种前景也会让我和查理的心跳加快。（仅仅是写可能会有一

笔大买卖，就会使我的脉搏跳得飞快。）

我对购买更多股票的预期并不是看涨市场。查理和我不知道股市下周或明年的走势如

何。这种预测从来都不是我们行动的一部分。相反，我们的思维集中在计算一项有吸引力业

务的一部分价值是否高于其市场价格。

我相信，伯克希尔的内在价值可以通过将我们四大类资产的价值加起来，然后减去出售

有价证券最终应缴纳的税款，来近似衡量。

你可能会问，如果我们出售我们的某些全资企业，伯克希尔可能会承担的主要税务成本

是否应该得到免税额。忘记这个想法吧：我们卖掉任何一家出色的公司都是愚蠢的，即使出

售它不需要缴任何的税。真正优秀的企业非常难找到。卖掉任何你足够幸运才拥有的东西是

毫无意义的。

在计算伯克希尔旗下非保险公司的收益时，我们所有债务的利息成本都被当成开支减掉

了。除此之外，我们对前四类资产大部分所有权的获得，都是由伯克希尔的第五类资产组合

——一系列出色的保险公司来提供资金。我们把这些资金称为“浮存资金”，我们希望随着

时间的推移，这些资金是零成本的，甚至可能更低。我们将在这封信的后面解释浮存资金的

特性。

最后，一个关键且持久的要点是：伯克希尔通过将五类资产整合成一个实体来实现价值

最大化。这种安排使我们能够无缝、客观地配置大量资金，消除企业风险，避免孤立，以极

低成本为资产提供资金，偶尔利用税收效益，并将管理费用降至最低。

在伯克希尔，整体效益大于其实是远大于各部分之和。

回购与报告

之前我提到过伯克希尔会时不时地回购自己的股票。假设我们以低于伯克希尔内在价值

的价格购买股票（这肯定是我们的意图），回购将对那些即将离开公司的股东和留下来的股

东都有利。

的确，对那些即将离开的人来说，回购的好处微乎其微。这是因为我们的谨慎购买将使

伯克希尔股价受到的影响降至最低。尽管如此，在市场上有一个额外的买家对卖家总归还是

有好处的。

对于留下的股东，好处是显而易见的：如果市场对即将离开的股东的持股价值定价为每

1美元为90美分，那么，留下股东的持股价值将随着每一次回购提高。显然，回购应该是

对价格敏感的：盲目回购高估的股票会摧毁价值，许多过于乐观的公司首席执行官们不理解

这一点。

当一家公司说它在考虑回购时，至关重要的是，所有股东-合作伙伴都能获得他们需要

的信息，以便对其价值做出明智的评估。提供这些信息是我和查理在这份报告中正在试图做

的。我们不希望合伙人因为被误导或信息不充分而将股份卖回公司。

然而，一些卖家可能不同意我们的价值评估，其他人可能发现比伯克希尔股票更具吸引

力的投资机会。第二种人中的一些人可能是正确的：毫无疑问，许多股票将带来比我们大得

多的收益。

此外，有些股东会决定，是时候让他们或他们的家人成为净消费者，而不是继续积累资

本。查理和我现在还没有兴趣加入他们。也许到了老年，我们会成为挥金如土的人。

54年来，我们在伯克希尔的管理决策都是从股东的角度出发的，而不考虑卖出股票而

离开的股东的想法。因此，我和查理从不关注当前季度的业绩。

事实上，伯克希尔.哈撒韦可能是《财富》500强中唯一一家不准备月度收益报告或资

产负债表的公司。当然，我会定期查看大多数子公司的月度财务报告。但查理和我只会按季

查看伯克希尔的整体收益和财务状况。

此外，伯克希尔没有全公司范围的预算（尽管我们的许多子公司认为这有用）。我们不

这么做，意味着母公司从来没有一个“量化”季度目标。避免使用这种预算工具会向我们的

许多经理人传递一个重要的信息，强化我们所珍视的文化。

多年来，查理和我目睹了各种各样的不良企业行为，包括会计和运营方面的，都是因为

管理层为满足华尔街期望的愿望而导致的。为了不让“华尔街的人”失望，开始时只是“无

辜”的捏造——比如季度末的贸易数据、对不断上升的保险损失视而不见、或动用“小金库”

储备——这可能成为走向全面欺诈的第一步。“就这一次”很可能是首席执行官的初衷，但

最终的后果会很可怕。如果老板可以稍微欺骗一下，那么下属也很容易为类似的行为找到借

口。

在伯克希尔，我们的听众既不是华尔街分析师，也不是评论员：查理和我都在为我们的

股东-合作伙伴工作。流向我们的数字就是我们发送给您的数字。

非保险业务——从棒棒糖到火车头

让我们再看看伯克希尔公司最有价值的小果林吧——即我们的非保险业务集合，记住，

我们不希望不必要地向竞争对手提供可能对它们有用的信息。关于具体业务运营的细节，详

见年报K-5至K-22以及K-40至K-51页面。

作为一个整体，这些业务部门2018年的税前利润为208亿美元，较2017年增长24%，

其中我们在2018年进行的收购对其贡献甚微。

在这次讨论中，我会坚持使用税前数字。但上述这些业务部门2018年的税后收入增幅

较大，达到47%，这在很大程度上应归功于2018年初开始实行的降低企业税率政策。让我

们看看为何其影响如此之大。

先说说经济现实吧：无论喜欢与否，美国政府与伯克希尔公司的盈利有关联，其规模取

决于美国国会。实际上，美国财政部拥有我们的的一种特别股票，不妨称之为AA股，并凭

借这些股票从伯克希尔公司获得大量“股息”（即税收）。在2017年，如同往年一样，企

业税率为35%，这意味着财政部持有的AA股表现很好。实际上，财政部持有的“股票”，

在我们于1965年开始接管时分文未付，到现在已演变成每年向联邦政府提供数十亿美元的

控股权。

但在去年，当企业税率降至21%时，这些政府“所有权”中的40%（税率从35%下降至

21%）被免费转交给伯克希尔。因此，我们的A股和B股股东的股票收益得到大幅提升。

这种情况显著提高了你我拥有的伯克希尔股票的内在价值。此外，同样的变化提高了伯

克希尔持有的几乎所有股票的内在价值。

这些是主要因素。但还有其他一些降低我们的收入的因素需要考虑。例如，我们的大型

公用事业运营所带来的税收优惠会传递给客户。同时，我们从国内公司获得的大量股息的适

用税率几乎没有变化，约为13%。（这种较低的利率一直是合乎逻辑的，因为我们的被投资

公司已对他们向我们支付的收益缴纳过税收。）但总的来说，新法律使我们的业务和我们拥

有的股票更有价值。

这表明我们又重新返回了对非保险业务表现的倚重。我们在这个小果林里的两个高耸的

红杉是BNSF（美国伯灵顿北方圣太菲铁路运输公司）和伯克希尔.哈撒韦能源公司（伯克希

尔拥有90.9%的股票）。两者相加，他们去年的税前利润为93亿美元，比2017年增长了6%。

您可以在年报K-5至K-10页和K-40至K-45页上阅读更多关于这些业务的信息。

我们接下来的五家非保险子公司，按收益排名（但下文是按字母顺序），分别是：Clayton

Homes、InternationalMetalworking、Lubrizol、Marmon和PrecisionCastparts，其2018

年的税前利润总额为64亿美元，2017年为55亿美元。

按照同样的排名方式接下来的五家公司（即森林之河、Johns Manville、MiTek，Shaw

和TTI公司），去年的税前总利润为24亿美元，2017为21亿美元。

伯克希尔公司拥有的其他非保险公司，2018年的税前利润总和为36亿美元，2017年为

33亿美元。

保险、“浮存资金”和伯克希尔的资金

我们的财产/意外伤害（P/C）保险业务——我们的第五个果林——自1967年以来一直

是推动伯克希尔增长的引擎，那一年，我们以860万美元收购了国民保险及其姊妹公司国民

火灾保险。今天，国民保险是以净资产衡量全球最大的财产/意外伤害保险公司。

我们被P/C业务吸引的原因之一是该行业的商业模式：P/C保险公司预先收取保险费，

然后支付索赔金。在极端情况下，如接触石棉或严重工作场所事故所引起的索赔，付款可能

会持续数十年。

这种现在收钱、以后付款的模式使得P/C公司能持有大量资金，我们称之为“浮存资金”

-最终将流向其他公司。与此同时，保险公司为了自己的利益，可以将这些浮存资金进行投

资。尽管个别保单和索赔会来来去去，但保险公司持有的浮存资金通常相对于保费数额而言

相当稳定。因此，随着业务发展，我们的浮存资金也随之增长。它是如何增长的，如下表所

示：

年份 浮存金（百万美金）*

1970 $39

1980 237

1990 1,632

2000 27,871

2010 65,832

2018 122,732

*包括因人寿，年金和健康保险业务而产生的浮存金。

我们可能迟早会经历浮存资金的下降，如果这样，这种下降也将是非常缓慢的，从外部

看，任何一年都不会超过3%。我们保险合同的性质使我们永远不可能受制于对我们现金资

源具有重要意义款项的即期或短期要求。这种结构是经过设计的，是我们保险公司无与伦比

的财务实力的重要组成部分。这种力量永远不会被削弱。

如果我们的保费超过我们的总开支和最终的损失，我们的保险业务登记的承保利润，将

增加浮存资金所产生的投资收益。当赚到这样的利润时，我们享受了免费资金的使用，而且

更好的是，因为持有这些资金还能获得回报。

不幸的是，所有保险公司都希望实现这一令人高兴的结果，这造成了激烈的竞争，甚至

有时导致整个P/C行业出现重大承保亏损。实际上，这一亏损正是该行业持有浮存资金所付

出的代价。这种竞争态势几乎注定了保险行业--尽管其所有公司都享有浮存收入--与其他美

国行业相比，其有形净资产低于正常回报率的记录将继续下去。

尽管如此，我还是喜欢我们自己的前景。伯克希尔无与伦比的财务实力使我们在投资浮

存资金方面的灵活性大大超过了P/C公司通常可获得的灵活性。我们可利用的许多替代办法

总是一种优势，偶尔也会提供重大的机会。当其他保险公司受到限制时，我们的选择就会扩

大。

此外，我们的P/C公司有出色的承保记录。过去16年中，伯克希尔有15年实现了承保

盈利，只有2017年除外，当时我们税前亏损了32亿美元。整个16年的时间里，我们的税

前收益总计270亿美元，其中20亿美元是2018年录得的。

这一记录并非偶然：严格的风险评估是我们保险经理每天关注的焦点，他们知道，浮存

资金可能会被糟糕的承保结果所淹没。所有的保险公司都只是嘴上说说而已。而在伯克希尔，

这已经成为一种宗教，旧约风格式的宗教。

在大多数情况下，企业的资金来自两个来源——借债和发股。在伯克希尔，我们还有两

支“箭”要谈，让我们先谈谈传统的组成部分。

我们很少使用借债。应该指出的是，许多基金经理将不同意这一政策，他们辩称，巨额

债务会给股东带来丰厚回报。而这些更具冒险精神的首席执行官们大多数时候都是对的。

然而，在罕见且不可预测的时间周期内，信贷会消失，债务在财务上会变得致命。一个

俄罗斯轮盘赌的等式——通常是赢，偶尔是输——对于那些从一家公司的上升期中分得一杯

羹，但不分担其下跌期的人来说，或许在财务上是明智的。但这种策略对伯克希尔来说是疯

狂的。理性的人不会为了他们没有和不需要的东西去冒险。

你在我们的合并资产负债表上看到的大部分债务——见年报第K-65页——都属于我们

的铁路和能源子公司，它们都是重资产的公司。在经济衰退期间，这些企业产生的现金仍然

充裕。他们使用的债务既适合于他们的运营，也不受伯克希尔的担保。

我们的权益资本则是另一回事：伯克希尔的3490亿美元在美国企业界是无与伦比的。

通过长期保留所有收益，并允许复利发挥其魔力，我们积累了资金，使我们能够购买和开发

前面所描述的有价值的资产组合。如果我们遵循100%的派息政策，我们可能只能使用1965

财年开始使用的那2200万美元。

除了使用债务和股票，伯克希尔还从两种不太常见的融资渠道中获得了重大利益。较大

的是我所描述的浮存资金。到目前为止，尽管这些基金在我们的资产负债表上被记录为一个

巨大的可变现资产，但它们对我们产生的效用大于同等数量的股本。这是因为它们通常伴随

着承保收益。实际上，我们多年来一直因为持有和使用他人的钱而获得收益。

正如我以前经常做的那样，我要强调的是，这一令人高兴的结果远非是一件铁板钉钉的

事情：在评估保险风险方面的错误可能是巨大的，可能需要多年才能浮出水面。（就像石棉

案一样）一场巨大的灾难将使卡特里娜飓风和迈克尔飓风相形见绌——也许是明天，也许是

几十年后。“大事件”可能来自飓风或地震等传统源头，也可能是完全出乎意料的事件，比

如网络攻击造成的灾难性后果超出了保险公司目前的预期。当这样一场特大灾难发生时，我

们将分担损失，而我们承担的部分将是巨大的——非常巨大。然而，与许多其它保险公司不

同，我们将寻求在第二天就增加业务。

最后一个资金来源是递延所得税，伯克希尔在这方面也拥有不同寻常的优势。这些负债

我们最终会支付，但同时它们是无息的。

如前所述，在我们的505亿美元递延税项中，约有147亿美元来自我们持有股票的未实

现收益。这些负债在我们的财务报表中按当前21%的公司税率计算，但将按我们投资出售时

的届时税率支付。从现在到那时，我们实际上拥有了一笔无息“贷款”，这使有更多的钱在

股票投资上为我们所用，而无需使用其他渠道的融资。

此外，由于我们在计算目前必须缴纳的税款时能加速折旧厂房和设备等资产，我们的递

延税款达到了283亿美元。我们记录的前端税收节省将在未来几年逐渐逆转。然而，我们还

会经常购买额外的资产。只要现行税法有效，这一资金来源的发展趋势将是增长的。

随着时间的推移，伯克希尔的融资基础——就是我们资产负债表的右侧栏——应该会增

长，主要来自我们所留存的收益。我们的任务就是用好资产负债表左侧的钱，购买更有吸引

力的资产。

盖可保险与托尼·莱斯利

这个标题说明了一切：伯克希尔和莱斯利是密不可分的。

1961年，18岁的托尼加入了盖可保险。我在70年代中期第一次见到他。当时，盖可保

险在经历了40年的快速增长和出色的承保业绩后，突然发现自己已濒临破产。当时该公司

新上任的管理层严重低估了盖可保险的损失成本，导致其产品价格过低。盖可保险账簿上那

些产生亏损的保单（数量不少于230万份）还有好几个月的时间才能到期，然后才能被重新

定价。与此同时，该公司的净值正迅速趋零。

1976年，杰克.伯恩（Jack Byrne）被任命为首席执行官来拯救盖可保险。他上任后不

久，我就见到了他。我认为他是这个职位的最佳人选，并开始积极买进盖可保险的股票。在

几个月内，伯克希尔购买了该公司约三分之一的股份，后来在伯克希尔没有增加一分钱投资

的情况下，我们所持盖可保险的股份达到了二分之一。这种惊人的增长之所以发生，是因为

盖可保险在困境逆转后，一直在回购股票。总的来说，伯克希尔仅花了4700万美元就买下

了盖可保险一半的资产，仅相当于你今天在纽约买一套豪华公寓的价格。

现在让我们把时间快速推移到17年后，即1993年，托尼·莱斯利被提升为盖可保险的

首席执行官。那时，盖可保险的声誉和盈利能力得到了恢复，但增长并没有恢复。事实上，

到1992年底，该公司仅卖出190万份汽车保单，远低于危机前的最高水平。按美国汽车保

险公司的销售量比较，盖可保险排名第七。

1995年末，在托让盖可保险彻底恢复活力后，伯克希尔提出以23亿美元收购盖可保险

剩余的50%股份，这一价格大约是我们收购该公司前一半资产价格的50倍（而人们总说我

不会在高位购买资产）。我们的收购获得了成功，这为伯克希尔带来了一家出色且很有发展

潜力的公司，以及一位出色的CEO，他让盖可保险的发展超越了我的期望。

盖可保险现在是美国第二大汽车保险公司，销售额比1995年增长了1200%。自收购以

来，该公司的承保利润总计为155亿美元（税前），可供投资的流动资金已从25亿美元增

至221亿美元。

根据我的估计，托尼对盖可保险的管理使伯克希尔的内在价值增加了500多亿美元。最

重要的是，作为一个管理者，从任何角度看他都是一个榜样。他帮助他的4万名员工发现并

开发出他们一直没意识到的能力。

去年，托尼决定辞去CEO一职。6月30日，他把这个职位移交给他的长期合作伙伴比

尔-罗伯茨（Bill Roberts）。我认识比尔并看着他工作了几十年，托尼再一次做出了正确

的决定。托尼仍是盖可保险的董事长，他在余生都会尽心尽力帮助盖可保险，他没法不这样

做。

所有伯克希尔的股东都应该感谢托尼，尤其是我。

投资

下面，我们列出我们在2018年底拥有的市值最大的十五只普通股投资。我们将我们在

卡夫亨氏（KraftHeinz）拥有的3亿2544万股排除在外，因为伯克希尔是控股集团的一部

分，因此必须为这种“股权”投资方法负责。在伯克希尔的资产负债表上，按照美国通用会

计准则（GAAP）计算，伯克希尔持有的卡夫亨氏资产价值为138亿美元。因分担卡夫亨氏公

司在2018年对无形资产进行的大额注销，上述数字有所降低。在年底，我们持有的卡夫亨

氏资产市值为140亿美元，成本基础为98亿美元。

伯克希尔的15大重仓股如下表：

2018年12月31日成本和市值单位（百万美金）

股份数* 持股公司 持股比例（%） 成本** 市值

151,610,700 美国运通 17.9 $1,287 $14,452

255,300,329 苹果公司 5.4 36,044 40,271

918,919,000 美国银行 9.5 11,650 22,642

84,488,751 纽约梅隆银行 8.8 3,860 3,977

6,789,054 Charter 3 1,210 1,935

Communications

400,000,000 可口可乐 9.4 1,299 18,940

65,535,000 达美航空 9.6 2,860 3,270

18,784,698 高盛 4.9 2,380 3,138

50,661,394 摩根大通 1.5 5,605 4,946

24,669,778 穆迪公司 12.9 248 3,455

47,890,899 西南航空 8.7 2,005 2,226

21,938,642 联合大陆控股 8.1 1,195 1,837

146,346,999 美国合众银行 9.1 5,548 6,688

43,387,980 USG 31 836 1,851

Corporation

449,349,102 富国银行 9.8 10,639 20,706

其他 16,201 22,423

合计 $102,867 $172,757

注明：*不包括伯克希尔旗下养老基金的持股

**这是伯克希尔·哈撒韦公司实际购买股票的成本价，也是公司计算资本所得税的根据。

查理和我并不认为上面提到的1728亿美元只是一些股票代码，它们不应该是因为“华

尔街”降级、美联储行动预期、可能的政治形势发展、经济学家的预测、或其他任何可能成

为当天关注焦点的因素而不再玩的金融游戏。

相反，我们从我们的持股中看到的是我们部分持有的众多公司，按照加权基础计算，他

们在经营业务所需的净有形权益资本上的盈利约为20%，还可以在不负担过多债务的情况下

赚取利润。

在任何情况下，对这类大型、成熟和可理解企业的下单回报都是可观的。与很多投资者

过去十年在债券上获得的回报率相比，它们真是令人震惊——例如，30年期美国国债的收

益率只有3%甚至更低。

有时，对某只股票的收购价格过高会导致一家辉煌的企业沦为一项糟糕的投资--其痛苦

如果不是永久的话，至少会持续很长时间。不过，随着时间的推移，投资表现与业务表现趋

于一致。而且，正如我接下来要说的，美国企业的历史记录是非同寻常的。

美国顺风车

到今年3月11日，是我首次投资一家美国公司77周年的日子。那一年是1942年我11

岁，我全身心投入，投资了114.75美元，这是我六岁时开始积攒的。我买的是3股城市服

务公司（Cities Service）的优先股。我成了一个资本家，感觉很好。

现在，让我们回到我购买股票之前的两段分别为77年的时间里。让我们从1788年开始，

也就是乔治•华盛顿就任我们第一任总统的前一年。那时，有谁能想象他们的新国家在短短

三个77年的时间里会取得什么样的成就呢？

在1942年之前的两个77年期间，美国已从400万人口——约占世界人口的0.5%——

发展成为世界上最强大的国家。然而，在1942年的那个春天，它面临着一场危机：美国及

其盟友在我们三个月前才卷入的一场战争中遭受了巨大的损失。坏消息天天传来。

尽管有令人震惊的头条新闻，但几乎所有的美国人在那年的3月11日都相信会赢得战

争的胜利。他们的乐观也不局限于这一胜利。撇开先天的悲观主义者不谈，美国人相信他们

的孩子和后代的生活会比他们自己的要好得多。

当然，这个国家的公民明白，前方的道路不会一帆风顺。从来都不是。在其历史的早期，

我们的国家经受了一场内战的考验，导致4%的美国男人死亡，并导致林肯总统公开思考“一

个如此理想和如此专注的国家能否长久存在”。在上世纪30年代，美国经历了“大萧条”，

一个严重失业的惩罚期。

然而，在1942年，当我购买股票的时候，这个国家正期待战后的增长，这一信念被证

明是有充分根据的。事实上，这个国家的成就可以说是令人叹为观止的。

让我们用数字来说明：如果我的114.75美元被投资在一个无佣金的标普500指数基金

上，所有股息都进行再投资，那么到2019年1月31日，我所持股份的价值（税前）将增至

606811美元（这是写这封信之前最新的可用数据）。这相当于每1美元赚了5288美元。与

此同时，当时一家免税机构，比如养老基金或大学捐赠基金的100万美元投资将增加到53

亿美元左右。

让我再加上一项我相信会令你震惊的计算：如果假想这家机构每年向投资经理及顾问等

各类“帮手”支付1%的资产，其最终收益便会减少一半，只能增至26.5亿元。这就是77

年时间里，当标普500指数实际上实现了11.8%的年回报率，再用减少1个百分点的10.8%

增长率重新计算时所发生的事情。

那些经常鼓吹政府预算赤字会带来厄运的人（就像我多年来经常做的那样）可能会注意

到，在我人生过去的77年里，我们的国债增长了大约400倍。这是40000%！假设你已预见

到这种增长，并对赤字失控和货币贬值的前景感到恐慌。为了“保护”自己，你可能会避开

股票，转而选择使用你的114.75美元购买3.25盎司的黄金。

这种所谓的保护会带来什么呢？你现在的资产价值仅约为4200美元，不到美国企业中

一个简单的无管理投资所实现收益的1%。这种神奇的金属无法与美国人的勇气相比。

我们国家几乎难以置信的繁荣是以两党合作的方式实现的。自1942年以来，我们有7

位共和党总统和7位民主党总统。在他们任期内，这个国家在不同时期经历了病毒式的通货

膨胀、达21%的最优惠利率、几场有争议且代价高昂的战争、总统辞职、房屋价值全面崩溃、

导致社会瘫痪的金融恐慌以及一系列其他问题。所有这些都产生了可怕的头条新闻，而现在

一切都已成为历史。

圣保罗大教堂的建筑师克里斯多佛·雷恩（ChristopherWren）就葬在伦敦的那座教堂

里。在他的墓旁贴着这样的描述（从拉丁文翻译过来）：“如果你想寻找我的纪念碑，看看

你的周围。”那些对美国经济剧本持怀疑态度的人，应该思考一下他传递的信息。

1788年——回到我们的起点——除了一小群雄心勃勃的人，以及一个旨在将他们的梦

想变成现实的、尚处萌芽状态的治理框架之外，真的没有什么特别的。今天，美联储估计我

们的家庭财富为108万亿美元，这个数字规模高到几乎让人难以理解。

还记得在这封信的先前部分，我描述留存收益是伯克希尔繁荣的关键吗？美国也是如

此。在美国的会计制度中，类似项目被称为“储蓄”。“储蓄”我们所有的。如果我们的祖

先把他们生产的东西全部消费掉，就不会有投资，不会有生产率提升，也不会有生活水平的

飞跃。

查理和我高兴地承认，伯克希尔的成功在很大程度上只是我认为应该被称为“美国顺风”

的产物。对于美国企业或个人来说，吹嘘自己“单枪匹马就完成了这一切”已不能用傲慢来

形容。在诺曼底整齐排列的简单白色十字架应该让那些做出如此声明的人感到羞愧。

世界上还有许多其他国家有着光明的前途。关于这一点，我们应该感到高兴：如果所有

的国家繁荣，美国将更加繁荣，也将更加安全。在伯克希尔.哈撒韦，我们希望在海外大举

投资。

然而，在未来的77年里，我们的主要收益几乎肯定将来自“美国顺风”。我们很幸运

——非常幸运——有这种力量在我们身后。

年度股东大会

伯克希尔2019年股东大会将在5月4日周六举行。如果您考虑参加，查理和我希望你

来，请参阅A-2页和A-3页(不在此书中）里面的时间表。这么多年来，股东大会的日程安

排基本上都差不多。

如果您不能亲自来奥马哈，那也请您观看雅虎的网络直播。雅虎的AndySerwer和他的

同事有关大会的报道非常精彩。他们将直播整个股东大会，并采访身在美国和海外的许多伯

克希尔高管、名人、金融专家和股东。自从雅虎开始直播股东大会以来，全世界对每年五月

第一个周六发生在奥马哈的事情产生了浓厚兴趣。雅虎的直播将于美国中部标准时间上午

8：45分（新浪财经注：北京时间5月4日晚21：45）开始，直播还提供中文普通话翻译。

在过去的54年里，查理和我都热爱我们的工作。每天，我们都在做我们想做的事情，

与我们喜欢和信任的人一起工作。现在，新的管理结构让我们的生活更加愉快。

整个团队，在阿吉特和Greg的指挥下，业务在逐渐扩展，现金像尼亚加拉瀑布一样流

入。我们拥有一批才华横溢的管理者和坚如磐石的企业文化。股东们，无论未来如何演变，

你们的公司都能应付自如。

董事长

沃伦.巴菲特

2019年2月23日

巴菲特致股东的信 2019

伯克希尔与标普500指数对比表

年度变化百分比（%）

年份 伯克希尔每股市价 标普500指数

1966 （3.4） （11.7）

1969 19.4 （8.4）

1970 （4.6） 3.9

1973 （2.5） （14.8）

1974 （48.5） （26.4）

1977 46.8 （7.4）

1981 31.8 （5）

1984 （2.7） 6.1

1990 （23.1） （3.1）

1999 （19.9） 21

2002 （3.8） (22.10)