2000 6.5 26.6 (9.1) 15.6
2001 (6.2) 6.5 (11.9) 5.7
2002 10 （3.8） (22.10) 32.1
2003 21 15.8 28.7 （7.7）
2004 10.5 4.3 10.9 （0.4）
2005 6.4 0.8 4.9 1.5
2006 18.4 24.1 15.8 2.6
2007 11 28.7 5.5 5.5
2008 （9.6） （31.8） （37） 27.4
2009 19.8 2.7 26.5 （6.7）
2010 13 21.4 15.1 （2.1）
2011 4.6 （4.7） 2.1 2.5
2012 14.4 16.8 16 （1.6）
2013 18.2 32.7 32.4 （14.2）
2014 8.3 27 13.7 （5.3）
年复合增长率 19.4% 21.6% 9.9%
1965-2014
累 计 回 报 751,113% 1,826,163% 11,196%
1964-2014
说明：1965和1966年的财年截止日期为9月30日，1967年有15个月，截止至12月
31日，其他年份财年与日历年截止日相同。1979年开始，会计准则要求保险公司以市值计
算所持有的权益类证券账面价值，而此前准则要求以市价和历史成本价孰低计量。上表中，
伯克希尔1978年前的数据已经追溯调整以符合准则的要求。除此之外，所有结果依据原始
数据进行计算。标普500指数的变动是税前收益，而伯克希尔的数据是税后收益。如果一个
类似伯克希尔的公司拥有标普500指数的业绩，并缴纳相应税收，在标普500回报为正的年
份，其业绩会落后于标普500，在标普500指数为负的年份，其回报会超过标普500指数。
多年下来，税收负担将导致总体回报显著落后于指数的变动。
致伯克希尔·哈撒韦公司的所有股东：
2014年伯克希尔的净值增长了183亿美元，公司A类和B类股的每股账面价值增长
8.3%。在过去的 50 年中(即现任管理层上任以来)，公司每股账面价值已从 19 美元增至
146,186美元，年均复合增长率折合为19.4%。①
①注：本文所述每股数据均为A类股数据，B类股对应数据为A类股的1/1500。
在本管理层任期之内，我们始终在以标普500指数的年度变化衡量伯克希尔每股账面价
值，概因账面价值指标尽管略显粗粝，但毕竟是评判公司内在价值的有用跟踪指标。在本管
理层接手的最初岁月中，公司账面价值与内在价值之间并无如当今所见的差距。其原因在于，
当年伯克希尔的大部分资产都是可随时反应其当前市值的有价证券。在华尔街地界，有关资
产账面价值的计算总是要遵循“市值”原则。
如今公司的重点已转向持有或经营大型企业。其资产价值远超过基于成本所测算的结存
价值。但不管这些企业的价值获得了多大提升，其中资产价值却从未向上调整。因此伯克希
尔本身的内在价值和账面价值之间的鸿沟日渐拉大。
鉴于此，我们在首页中的表现指标表中增列了新的数据，即伯克希尔股价的历史变动。
在此必须强调，市场价格从短期来看是有其缺陷的。股价的月度甚至年度变动都可能是非理
性的，因此无法衡量企业内在价值的变化。但如果从长期看，股价和内在价值总是趋于吻合。
伯克希尔的副主席、我的合伙人查理.芒格以及本人均对此深信不疑：在我们看来，伯克希
尔股价在过去50年里所录得的1,826,163%涨幅大致是本公司内在价值变化的公正反应。
伯克希尔过去一年表现
在过去一年，伯克希尔在几乎所有方面都取得了不俗成绩，仅有一处例外。重点成绩如
下：
伯克希尔旗下最大的非保险企业，即“强力五家”，在2014年录得了创历史记录的124
亿美元税前利润②，较2013年增加16亿美元。这强力军团具体为伯克希尔.哈撒韦能源公
司(前身为中美能源)、BNSF、IMC(本人曾称其为ISCAR)、路博润和玛蒙集团。
②注：除非另有注明，本文及所附“五十周年”系列信件中所有盈利数据均为税前数据。
在这五家之中，只有伯克希尔.哈撒韦能源公司是十年之前就在旗下的“老成员”当年
年盈利只有3.93亿美元。我们是用全额现金收购的方式将其余三家收入旗下，在收购第五
家BNSF时，我们用现金支付了70%的收购额，并采用增发伯克希尔股票的方式支付余款。
为此公司股本扩大了6.1%。换言之，公司在过去十年从这五家公司获得了年均120亿美元
的回报，但公司的股本仅仅出现了略微的摊薄。这样的结果才符合我们的目标：即不仅要增
加整体盈利，而且还要增加每股营收。
如果美国经济在2015年继续复苏，我们预计来自“强力五家”的盈利也将继续增长。
鉴于集团业已完成和正在进行的“补强收购”，来自五家的盈利增幅有望达到10亿美元。
2014年的坏消息也来自这强力五家，但与盈利无关。在过去一年，BNSF的服务令许多
客户失望。这些运输企业都有赖于铁路线的顺畅运营，铁路线的运营不畅将严重损害其业务。
到目前为止，BNSF依然是伯克希尔最重要的非保险类子公司，为改善其运营表现，我
们将在2015年投入60亿美元。该投入超出铁路经营企业单年度投入历史最高额将近50%，
因此无论从收入、盈利还是减值准备各项比较指标看，这样的投入都堪称空前。
当然去年天气状况尤为恶劣，而恶劣天气客观上会引发铁路运营的各种问题，但我们将
竭尽所能将铁路服务水准提升至行业领先水平。这当然不是一朝一夕之功：铁路扩建升级工
程难免会影响到现有的运行。但可喜的是，对铁路的大力投入在近期已初显成效。BNSF去
年最后一季度的运营数据较全年数据出现了明显的改善。
我们所持有的诸多小型非保险类企业在去年总共录得51亿美元利润，较2013年的47
亿美元有了较大增长。与旗下强力五家类似，来自这些企业的盈利也有望在2015年继续增
长。在这类企业中，有两家企业盈利在4亿-6亿美元；有六家企业盈利在2.5亿-4亿美元；
另有七家盈利在1亿-2.5亿美元。此类企业的数量和盈利都将增长。这类企业的成长没有
终点线。
伯克希尔的庞大保险产业在2014年继续实现了承保盈利，这也是连续13年保持承保盈
利，此外保险浮存资金规模也继续扩大。在过去12年时间里，我们的保险浮存资金规模从
410亿美元增长至840亿美元，尽管这些资金的所有权并不在公司，但我们却将其投资来为
伯克希尔创造盈利。尽管浮存资金的营收和规模并不纳入伯克希尔的盈利，但庞大浮存资金
的存在却可使我们持有大量资产并产生可观投资收益。
同时，我们在12年间实现了240亿美元的承保盈利，包括2014年实现的27亿美元。
而这一切的开端就是我们在1967年以860万美元对国民保险公司的收购。
在我和查理探寻新的并购机会的同时，我们的许多子公司也在有条不紊地开展“补强收
购”。去年这方面的成果尤为丰硕：我们签订了31项补强收购协议，预计耗资总额将达到
78亿美元。这些并购交易的单个规模在40万美元至29亿美元不等。但其中最大的一项收
购，即对金霸王(Duracell)收购案，预计要等到今年下半年才可完成。Duracell在收购完
成后将归入玛蒙集团。
我和查理都鼓励补强收购，只要价格合理(大部分并购的要约价格并不合理)。这些并购
对象所投资的业务正好与我们的现有业务配套，并购之后将由我们的专业管理团队接管。这
意味着我们无需大费周章去整合即可获得盈利回报，对于这样的天然搭配我们总是乐见其
成。在未来，我们将继续开展大量的补强并购。
两年之前，我的好友豪尔赫-保罗-雷曼(Jorge Paulo Lemann)邀请伯克希尔参与其3G
资本集团对亨氏集团的收购。对此我毫无犹豫地表示同意：当时我就知道，无论从个人关系
角度还是财务投资角度看，本次合伙必然顺利舒心。最后事情发展也大致如此。
在此我必须承认，由董事长毕林(AlexBehring)和首席执行官贝尔纳多-赫斯(Bernardo
Hees)搭档管理亨氏集团要远远好过让我赤膊上阵。即便当他们的业绩远远超越同侪，他们
还是为自己设定了严苛标准并且从不自满。
我们还将与3G资本继续合作。有时我们只是扮演财务投资人的角色，例如在最近汉堡
王对TimHortons咖啡连锁店的收购案中。当然我们青睐的方式还是成为永久股权投资者(当
然在某些案例中，股权投资者也要为并购出资)。但不管具体并购结构如何，我们对与豪尔
赫-保罗和合作感到十分高兴。
伯克希尔也和玛氏及Leucadia保持了良好的伙伴关系，我们也将与这些伙伴或其他伙
伴结成新的合作关系。但不管是作为纯粹的财务投资者还是股权伙伴，我们都希望所参与的
任何交易都是友善和谐的。
10月份，我们签署了收购Van Tuyl汽车经销网络，该网络有78家汽车经销商且运营
良好。在若干年前，我曾与该公司的所有者拉里-图伊尔(Larry Van Tuyl)有过一面之缘。
当时他决定说，如果某天他要卖掉公司，那么他希望买家就是伯克希尔。本次收购在近期已
经完成，现在我们也算是“汽车人”了。
拉里和他的父亲塞西尔(Cecil Tuyl)用了62年时间来建立起这样的产业，他们的策略
就是让所有的本地管理人员都成为最后的股东和和合伙人。这样的策略帮助该公司应对了无
数的风雨挑战。Van Tuyl目前是全美第五大汽车经销集团，单位经销商的销售额远超行业
平均。近年来，Jeff Rachor正辅佐拉里，这样的搭配还将持续。
目前全美国有17000家汽车经销商，而经销商所有权的变更总是要获得汽车制造商的同
意。伯克希尔所要做的，就要是要让汽车制造商支持伯克希尔去收购更多的汽车经销商。如
果我们做到这一点，我们能以合理的价格去收购更多的汽车经销商，那么我们的汽车经销业
务规模将很快会在Van Tuyl每年90亿美元销售额的基础上出现爆发式的增长。
在收购完成Van Tuyl之后，如果旗下企业都算作独立企业，那么伯克希尔目前已持有
《财富》500强企业中的“九家半”(亨氏集团算半家)。这意味着我们还有490家半等着去
收购。此言既出，驷马难追！
2014年，我们的子公司总计在生产设备上投入了创纪录的150亿美元，超过折旧费用
两倍多。其中大约有90%的资金是用在了美国国内。尽管我们会开展海外投资，但公司发展
机遇的主矿脉还是绵延在美国。我们深信，与依然潜藏在地下的宝藏规模相比，目前所开采
的宝藏仅为沧海一粟。苍天垂青，我和查理生来就是美国公民，我们对此如天赐之福般的“美
国人优势”永怀感念。
伯克希尔的年终员工总数，如果将亨氏集团的包括在内，达到了340499人，这比一年
前增加了9754人。在此更要自豪指出，公司总部人数并未增加(依然停留在25人)。诸位不
必惊慌。
去年伯克希尔对“四大投资对象”均有增持，即美国运通、可口可乐、IBM和富国银行。
我们增持了IBM的股票(持股比例从2013年底的6.3%上升至去年底的7.8%)，此外我们在可
口可乐、美国运通和富国银行的持股比例也有了增加。我们在可口可乐公司的持股比例从
9.1%增加到了9.2%，在美国运通的持股比例从14.2%增加到了14.8%，在富国银行的持股比
例从9.2%增加到了9.4%。在此千万不要小看百分比中小数点后面位数的变化：四家企业加
总，我们对其持股比例每上升0.1个百分点，伯克希尔每年就可多拿到5000万美元的盈利。
这四家企业的业务成熟，其管理层能力出众且注重股东利益。对于伯克希尔来说，我们
宁可去参股一家伟大的企业，也不愿意去绝对控股一家泛泛之辈。所谓宁要鲜桃一口，不要
烂杏一筐。
如果按照伯克希尔对四大投资对象的年终持股比例看，四大投资对象企业在2014年所
产生的常规经营利润中应有47亿美元属于我们(三年之前是33亿美元)。但在盈利报告中，
我们仅仅将获得的分红计算在内，即去年获得了16亿美元的分红(三年前的分红是8.62亿
美元)。但在此不可混淆：未记录在本集团盈利报告中的31亿美元与纳入盈利报告的资金同
样可观。
四家企业所留存的利润通常会用来回购自身股票，这意味着我们不费一分一厘就可增加
未来的盈利分成。或者这四家企业也会用留存利润开展新的投资，通常这些投资会取得成功。
不管如何，最终在这四大投资对象中的整体每股盈利都会随着时间的推移而不断提高(尽管
2015年可能会充满挑战，因为美元走强不利于这四家企业的国际化业务)。如果这些预期的
增长都可实现，那么伯克希尔的分红也将随之增长，更为重要的是，我们在这些企业的未兑
现资本也将增值(截至去年底，我们在这四家企业中的未兑现资本收益已经达到420亿美
元)。
我们在资本配置方面的灵活性，即我们愿意将大量资金投入到不直接控制的企业中，这
使得我们与某些企业相比具有了强大的优势，因为那些企业只愿意投资于能直接经营的产
业，从而捆住了自己的手脚。我们对直接经营和财务投资的灵活姿态为资金的妥善使用加上
了双保险，汹涌的伯克希尔现金流总能找到用武之地。
我曾说过，我在生意上的经验对我的投资有所帮助，而我的投资经验反过来又让我成为
更好的生意人。二者的经验是互通的。有一些真理只能通过实践才能彻底领悟。(弗雷德-
施韦德(Fred Schwed)佳作《客户的游艇在哪儿》中有一副彼得-阿诺(Peter Arno)的漫画，
画中懵懂的亚当看着好奇的夏娃，文字说明是“有一些事情无论通过文字还是图片都无法让
一位处女彻底明白”。如果你没有读过施韦德的书，我们年会上有卖。此书的智慧和幽默真
是无价之宝。
除了阿诺的“确定的事情”，我认为还需要两项单独的技能：对投资品的估值以及企业
管理能力。因此我认为我们两位投资经理多德-库姆斯(Todd Combs)和泰德-威施勒(Ted
Weschler)有能力至少管理我们的一项业务。几个月之前一个很好的机会让他们可以做到这
一点，因为我们同意收购两家业务上很有特点的公司。这两家比我们一般收购的公司规模要
小一些，加起来净有形资产大约1.25亿美元，年收益1亿美元。
我要求多德和泰德各担任一家公司的董事长。以董事长的角色，他们的用武之地非常有
限，就像我在我们较大的子公司中那样。这种安排为我分担了一点工作，更重要的是，可以
让这两位已经出类拔萃的投资者更加优秀。
2009年底，在“大衰退”的阴霾中，我们同意收购伯灵顿北方圣达菲铁路公司(BNSF)。
这是伯克希尔历史上规模最大的一笔收购。当时我将这笔交易形容为“全副身家赌美国经济
前景”。
类似的押宝对我们来说并不是头一遭。早在1965年，巴菲特合伙人公司收购伯克希尔
控股权就是类似的赌注。同样，根据充分的理由，查理和我向来认为，“赌”美国继续繁荣
下去是确定性非常高的事情。
如果不信，你去问问在过去238年中，有谁是通过押注美国衰落而成功的？将我们国家
的现状与1776年对比一下，你简直不敢相信自己的眼睛。就我的有生之年来讲，美国的人
均产出翻了6倍。我的父母在1930年绝对想象不到他们的儿子今天所看到的世界。虽然那
些悲观主义传教士没完没了地说美国存在这样那样的问题，我没有看见他们中哪个真的希望
移民到国外(虽然我能够想到几个而且很乐意为他们购买单程机票)。
我们市场经济的动力机制仍将继续发挥它的魔力。要收获总要经历挫折，不可能一帆风
顺。人们会时不时抱怨政府。但确定无疑的是，美国的明天会更好。
在这种有利形势下，查理和我希望通过以下途径提升伯克希尔的每股内在价值：(1)持
续改善我们众多子公司的基本盈利能力；(2)通过补强型收购进一步提升它们的盈利；(3)
从我们投资对象的增长中获益；(4)当伯克希尔股价大幅低于内在价值时进行股份回购；(5)
偶尔进行大规模收购。我们还会尝试通过增发伯克希尔股份让你的收益最大化，不过这种做
法就算有也是偶尔为之。
我们都知道，搭积木关键在于基础稳固。一个世纪之后，BNSF和伯克希尔.哈撒韦能源
公司仍将继续在美国经济中扮演重要角色。住房和汽车仍将是大部分家庭生活的中心。保险
无论对企业还是个人都将依然不可或缺。展望未来，查理和我看到伯克希尔仍将大有用武之
地。我们对受托管理伯克希尔深感荣幸。
企业内在价值
虽然查理和我经常提到内在企业价值，我们却无法准确地告诉你伯克希尔股票的内在价
值是多少(事实上任何其他股票都是如此)。不过，在2010年的年度报告中，我们提出了内
在价值的三大要素，其中之一是定性的，另两个是定量的。我们认为这三大要素是合理估算
伯克希尔内在价值的关键。本报告在123-124页完全复制了这部分讨论。
下面是两个定量要素的最新估算：2014年我们的每股投资增长8.4%至140123美元，除
保险和投资之外的业务利润增长19%至每股10847美元。
从1970年到现在，我们的每股投资以19%的复合年率增长，我们的盈利增长率是20.6%。
如此一来，在随后的44年中，伯克希尔股价以与两个价值衡量标准类似的速度增长也就不
足为奇了。查理和我希望看到两部分都能够增长，但我们主要的精力放在提升运营利润上面。
这正是为何去年我们选择用Phillips66和GrahamHoldings的股票来换取运营业务，并通
过类似的手段从宝洁手中收购金霸王(Duracell)，后者将在2015年完成交易。
现在，让我们审视我们经营的四大领域。它们的资产负债表和收入特点彼此都存在巨大
差异。因此我们将它们作为四个业务分别表述，这也是我和查理看待它们的方式。(虽然它
们共处伯克希尔一个屋檐下拥有极其重要和持久不衰的优势。)
保险业
首先是保险业务，这是公司核心业务。自1967年以来，保险业务一直是公司业绩增长
的关键引擎。当时我们以860万美元的价格收购国民保险和国民火灾保险。这笔收购对于公
司的意义十分深远，虽然过程十分简单。
我的朋友--这两家公司的实际控股股东杰克-林格沃特(Jack Ringwalt)来到我的办公
室表示希望出售公司，15分钟后我们就达成一致。杰克的公司并没有接受外部公司的审计，
我也没有对此做出任何要求。这是1)因为杰克是个诚实的人，2)如果收购过程过于繁琐的
话，他可能就会放弃交易。
(在完整年报的128-129页，我们复制了当年的签约合同。)收购合约就这样完成了，双
方都没有律师到场。这笔交易是伯克希尔最成功一笔交易，至今为止国民保险的美国通用会
计准则(GAAP)净值达到1110亿美元，超过了全球其他任何一家保险公司。
公司介入财产意外险的一个重要原因是其独特的金融特性。保险公司可先收取保费，然
后支付赔偿金。在极端情况下，比如工伤赔偿，保险公司支付的持续过程可能会数十年之久。
这种先收钱后赔钱的模式可让保险公司拥有大量现金，也就是所谓的浮存金。
公司可利用浮存金进行投资并获取收益。尽管个人保单处于不断变化的状态，但是整体
浮存金的规模通常都会和保费保持相对稳定的比例。因此长期来看，我们的业务和浮存金都
保持持续增长。以下是1970-2014年公司浮存金的规模：
年份 浮存金（单位百万美金）
1970 39
1980 237
1990 1,632
2000 2,7871
2010 65,832
2014 83,921
对公司而言，浮存金进一步的增长将是一大难题。不过从好的方面来看，盖可和我们新
的保险业务都会保持理想的增长速度。国民保险的再保险业务保单大幅减少导致浮存金在下
降。但即便我们的浮存金下滑，其速率也会十分平缓，每年下滑不会超3%。保险业务的特
性决定了我们拥有的现金资源肯定可以满足短期的偿付需求。这个优势是伯克希尔长盛不衰
的关键。
如果我们的保费收入超过了费用和最终偿付金的总额，我们将获得承保利润。这增加了
我们的保险浮存金产生的投资收入。当获得这种利润时，我们喜欢使用这白赚的钱，更棒的
是，这让我们获得额外收益。
不幸的是，所有保险公司都想实现这一快乐的目标。这产生了激烈竞争。竞争常常让整
个财产保险行业以巨额损失进行运营。这个损失实际上就是保险行业为持有浮存金支付的成
本。尽管保险公司享受着浮存金带来的好处，但竞争几乎会确使保险公司的收入继续惨淡。
和美国其他行业的公司相比，保险公司在有形净资产上获得的回报较低。美国长期的低利率
让浮存金获得的利息收入有所减少，因此加剧了行业的利润下滑问题。
正如在报告第一部分所说的那样，伯克希尔现在已连续12年在承保盈利的状况下运营。
这段期间内，我们的税前利润达240亿美元。展望未来，我相信我们将在许多年内继续在盈
利的情况下承销保单。这是我们保险经理每日都关注的事。这些经理知道浮存金是有价值的，
但不佳的承销结果可能会抵消掉浮存金带来的收益。虽然所有的保险公司都会提这一点，但
在伯克希尔把这一点视为圭臬。
那浮存金将如何影响我们的内在价值？当我们计算伯克希尔账面价值时，浮存金的总额
被作为负债减掉，就好像我们明天就要将其全部支付，而无法补充。不过，将浮存金严格视
作负债是错误的。它应该被看作一种循环基金。每天，我们支付旧的索赔和相关费用--2014
年，我们向600万索赔人支付了227亿美元--这减少了我们的浮存金。但同时，我们每天获
得新的业务，收取保费增加浮存金。
如果我们的循环浮存金没有成本且可以长期持久，那该负债的真正价值会显著低于会计
上认定的价值。永远拥有1美元--因为新业务会替代旧的索赔--和拥有明天就将失去的1
美元是两件完全不同的事。然而，在GAAP下，这两种类型的负债被认为是相同的。
155亿美元的“商誉”资产是对这被夸大负债的一种抵消。这些商誉资产在我们购买保
险公司时产生，这增加了账面价值。这种商誉体现了我们为保险公司获得浮存金能力支付的
价格。然而，商誉并没有实际价值。举例来说，如果一个保险公司维持高额的、长期的承保
损失，任何账面上的商誉资产都应被视作是毫无价值的，无论原始成本是多少。
幸运的是，伯克希尔并不是这样。查理和我相信，我们保险公司的商誉存在真正的经济
价值，且远超其历史价值。当我们收购类似保险公司时，我们会很乐意为它们的浮存金支付
费用。目前会计制度下，这种价值永远不会进入账面价值。但我可以保证这是真的。这就是
我们相信伯克希尔内在商业价值远高于其账面价值的一大原因。
伯克希尔吸引人的保险经济模式之所以存在，都是因为我们拥有杰出的经理。他们以严
格的操作运营难以复制的商业模式。让我来向你们介绍几个主要业务部。
首先，浮存金最高的是由阿吉特·杰恩管理的伯克希尔.哈撒韦再保险集团。阿吉特对
别人不敢兴趣或没有资本接受的风险提供保险。他的操作结合了能力、速度和果断。更重要
的是，他的思维方式在保险界独一无二。然而，他从来没有将伯克希尔暴露在不适合我们资
源的风险之中。
事实上，我们在避免风险上远比其他大型保险公司要谨慎。举例来说，如果保险业因天
灾而遭受2500亿美元的损失--这一损失大约为保险业经历过最大损失的3倍--伯克希尔作
为一个整体依然将在该年度获得高额利润，因为其业务线非常广泛。我们依然将拥有充足现
金，并将在波动的市场中寻找大的机会。而其他的主要保险公司，或是再保险公司将损失惨
重，甚至濒临破产。
阿吉特的承销能力无人能及。他的大脑是一个创意工厂。他一直在寻找新的业务加入目
前的组合中。去年，我向你们介绍了他建立的伯克希尔.哈撒韦专业保险公司(简称“BHSI”)。
这将我们带入了商业保险领域。我们在该领域立刻获得了美国主要保险经纪和公司风险经理
的欢迎。
BHSI现在由彼得-伊斯特伍德(Peter Eastwood)领导。他是一个富有经验的承销人，在
保险行业受人尊重。在2014年，彼得扩大了他富有才华的部门，进军国际业务，扩大了保
险业务条线。我们重申去年的预计，BHSI将会成为伯克希尔的重要资产，将在未来数年产
生数十亿的业务。
我们还有另一个强大的再保险公司通用再保，该公司由泰德·蒙特罗斯(TadMontross)
管理。本质上，一个稳健的保险公司需要遵守四大规则，它必须：
(1)理解所有会让保单发生损失的风险；
(2)谨慎的评估风险发生的可能性及其可能造成的损失；
(3)设定保费。平均而言，保费需要高于可能发生的损失及运营费用的总和；
(4)愿意在无法获得合适保费的情况下放手。
许多保险公司都遵守前三条规则，却忽视了第四条。他们无法拒绝竞争对手正在积极争
取的业务。老话说：“别人在做，我们就必须做”，这个问题在许多行业都有所体现，但保
险行业尤为突出。
泰德遵守了这四条戒律，而这体现在了他的业绩表现上。在他管理下，通用再保的巨额
浮存金表现一直好于零成本，我们预计这种情况将大体将继续。我们对通用再保的国际人寿
再保险业务尤其满意。自我们1998年收购该公司以来，该业务就一直稳定增长且保持盈利。
我们购买通用再保后不久，它受到一些问题的困扰。这让不少评论员--包括我自己一度
相信我犯了一个巨大的错误。这一天已过去很久了。通用再保现在是块宝石。
最后，还有盖可。盖可保险由托尼.莱斯利(Tony Nicely)管理，他18岁就加入公司，
到2014年已为公司服务53年。托尼在1993年成为公司CEO，之后该公司表现亮眼。没有
比托尼更好的经理了。
当我1951年第一次听说盖可的时候，我被该公司相对于其他保险巨头巨大的成本优势
震惊了。当时我就明白，盖可将获得成功，因为它值得成功。没人喜欢买车险，但几乎所有
人都爱开车。因为开车而需要的保险是许多家庭的一笔大支出，而储蓄对家庭来说很重要--
只有低成本的保险公司才能提供这些。事实上，至少40%在读这封信的人可通过投保盖可省
钱。所以，暂停阅读，登录GEICO.Com或拨打800-368-2734。
盖可的成本优势是让该公司持续扩大市场份额的主要原因(1995年伯克希尔.哈撒韦公
司刚收购盖可的时候，它的市场份额是2.5%，而2014年我们的市场份额达到10.8%)。盖可
的低成本成为了一道竞争对手无法逾越的壕沟。我们的吉祥物“壁虎(Gecko)”不知疲倦地
告诉美国人盖可如何为他们省钱。我不得不说，Gecko有一种让人产生好感的品质，即它工
作不需要报酬。不像任何一个人类发言人，他从不被自己的名誉冲昏头脑，也从不提醒我们
它干得多么出色。我喜欢这个小家伙。
我们除了拥有三个主要的保险公司，我们还有一些其他的小公司，他们大部分都还在保
险业的某个角落辛勤地耕耘。总体而言，这些公司成长非常好，稳定地创造着承保利润。过
去十年中，他们从承保业务赚得了29.5亿美元收入，同时浮存金从17亿美元增长到86亿
美元。查理和我都非常珍惜这些公司和他们的经理人。
（百万美金） 承保利润 年末浮存金
保险公司 2014 2013 2014 2013
伯克希尔再保险 606 1,294 42,454 37,232
通用再保险 277 283 19,280 20,013
盖可保险 1,159 1,127 13,569 12,566
其他保险公司 626 385 8,618 7,430
合计 2,668 3,089 83,921 77,240
简单来说，保险业是销售承诺。“客户”现在付钱，保险公司承诺如果未来某件不希望
发生的事情发生了，就向客户付钱。有时候这些承诺可能几十年都不会兑现(想象一位客户
在20多岁买了一个人寿保险)。因此，保险公司履行承诺的意愿和能力都很重要，即便是在
付款期遇上经济危机。
伯克希尔在履行承诺方面无人可比，这一点在近几年已被世界上各个最大最资深的财产
保险公司认可。这些公司都希望从规模巨大、时间超长的负债中摆脱出来。也就是说，这些
保险公司希望将这些负债“割让”给再保险公司，因为大多数这些负债都是由于索赔出现的
损失。因此，他们需要一个好的再保险公司：如果一个再保险公司不能履约，原先的保险公
司就会有风险。因此，如果一个再保险公司自己陷入资金困难，对那些负债累累的保险公司
就构成很大威胁。
去年，我们签下一个高达30亿美元保费的保单，这奠定了我们在行业的领先地位。我
相信这个保单只逊于我们自己在2007年拿下的劳埃德公司保单，其保费高达71亿美元。
事实上，我知道历史上只有8笔财险和意外险保单的单笔保费超过10亿美元。没错，
全都是伯克希尔卖的。其中有些合约要求我们50年甚至更久之后赔付。当保险公司需要这
种类型的赔付承诺时，伯克希尔是唯一能兑现的公司。
伯克希尔伟大的经理人，卓越的金融能力，及许多独特的商业模式在保险业中形成门槛，
绝无仅有。这些优势是伯克希尔的巨大财富，长远来看会为股东们创造更大的利益。
受监管的资产密集型业务
我们主要有两块业务，BNSF和伯克希尔.哈撒韦能源(BHE)，它们拥有共同的特点，而
这些特点又有别于我们其他业务。所以，我们把他们的各项统计数据从我们GAAP的负债表
和收益表中分离出来，在这封信中单独来谈。
他们一个主要的共同特点是对长期的、受监管资产进行大量投资。这些资产部分由大规
模长期债务支撑，但不由伯克希尔担保。这些资产并不需要我们的信贷支持，因为即使在经
济状况恶化时，它们的盈利能力也远超其利率负担。比如，去年BNSF的利息偿付倍数是8
比1(我们对利息偿付率的定义是税前收益/利息，而不是税息折旧及摊销前利润/利息，尽
管后者常用，但我们觉得有严重纰漏)。
对BHE而言，有两个因素保证公司能在所有情况下偿付债务支出。第一个对于所有公共
事业项目很常见：抗衰退收益，这来自于这些公司提供的独家服务。第二个只有我们其他少
数几个公共事业项目享有，即多样化的收入来源，这让我们免于因为一个单一监管机构而遭
受损失。最近，我们扩大了这一基础，我们用30亿美元收购AltaLink，主营电力转换系统，
为加拿大亚伯达省(Alberta)85%的人口提供服务。通过多样化收入来源，加上母公司的内在
优势，让BHE及其公共事业部门大幅度降低了负债。这种模式让我们公司和我们的客户受益。
每天，我们的两家分支机构都在为美国经济提供重要动力。
BNSF承担了15%的城市间运输量(按吨公里计算)，无论是公路、铁路、水路、航空或是
管道。我们比以前的运输量更大，这让BNSF称为美国经济循环中最为重要的一部分。
像所有其他铁路运输一样，BNSF也提供高效环保的货物运输，1加仑柴油能将一吨货物
运输500英里。卡车完成同样的任务要消耗4倍的能源。
BHE的公共事业项目在11个州为零售客户提供服务。没有哪家公共事业公司的服务范
围能超过它。而且，我们是在再生能源方面也是领先的：从十年前开始，BHE提供了美国6%
的风能发电量和7%的太阳能发电量。除此之外，BHE还有两条管道，运输这个国家8%的天
然气。还有最近收购的加拿大电力转换公司，及在英国和菲律宾的大型电力公司。我们还将
在未来数十年收购和建造更多的公共事业项目。
BHE之所以能做这些，是因为它能留存所有收益。事实上，去年BHE留存了更多收益，
而且目前来看，比美国任何一家公共事业公司留存的都要多。我们和我们的政府部门认为这
种留存收益政策具有很大优势。这也将让BHE在未来数年内在行业中独领风骚。
当BHE完成这些目前在建的公共事业项目时，公司整个再生能源资产组合将花费150
亿美元。此外，我们还有其他传统项目也要花费数十亿美元。只要它们在未来能获得合理收
益，我们乐于做出这些投入。而且，我对未来的政府措施非常有信心。
我们的信心一方面来自于我们过去的经验，还来自于我们相信社会对交通和能源有永久
的投资需求。确保资金稳定流入重要项目，对政府自身也有利。同时，做这些项目投资对我
们而言也是有利的，它让我们赢得了政府及它所代表的人民的信任。
去年一如往常，伯克希尔.哈撒韦能源(BHE)完全达到了该目标，我们的费率一直很低，
我们的客户满意度很高，我们的员工保障也是行业内最好的。
BNSF(伯灵顿北圣达菲铁路运输公司)方面的情况，就像我之前提过的一样，2014年表
现并不好，这一年的铁路行业令很多顾客失望，尽管BNSF近几年的资本支出创纪录新高，
远超其主要竞争对手--联合太平洋铁路公司。
两家铁路公司的收入规模基本相等，但我们货运量更大。不过去年我们的服务还是出现
了比联合太平洋更多的问题，结果就是我们失去了部分市场份额。此外，联合太平洋去年比
我们盈利高出的规模创历史记录。显然，我们还有很多工作要做。
但我们也没有浪费时间：就像我早先提到的，我们将在2015年支出60亿美元以改善我
们的铁路运营。这笔钱预计将占到今年收入的26%。这么大规模的支出在整个铁路行业都是
很罕见的。对我们来说，26%这个比例也是相当大的，之前在2009-2013年平均是18%，而
联合太平洋对未来的计划是16-17%。我们大规模的投资将很快带来更大的运力和更好的服
务，盈利也会很快改善。
下面是伯克希尔.哈撒韦能源(BHE)和伯灵顿北圣达菲铁路公司(BNSF)的一些主要财务
数据：
利润额（百万美金）
BHE（持股89.8%） 2014 2013 2012
英国公用事业 527 362 429
爱荷华公用事业 298 230 236
西部公用事业 1,010 982 737
管道提供 379 385 383
住房服务公司 139 139 82
其他（净额） 236 4 91
息税前运营利润 3,138 2,102 1,958
利息 427 296 314
所得税 616 170 172
净利润 2,095 1,626 1,472
归属伯克希尔净利润 1,882 1,470 1,323
利润额（百万美金）
BNSF 2014 2013 2012
收入 23,239 22,014 20,835
运营成本 16,237 15,357 14,835
息税前运营利润 7,002 6,657 6,000
利息（净额） 833 729 623
所得税 2,300 2,135 2,005
净利润 3,869 3,793 3,372
制造业，服务业和零售业情况
我们的收入和支出数据符合美国公认会计准则(GAAP)。但上面的运营费用则是非美国公
认会计准则的(non-GAAP)，且不包含一些采购会计项目(主要是一些无形资产摊销)。我们用
此方法呈现这些数字是因为，我和查理都认为这些non-GAAP调整数据能更准确反映真实支
出和利润情况。
资产负债表2014年12月31日（百万美元）
资产 负债和权益
现金及现金等价物 5,765 应付债券 965
应收账款和应收票据 8,264 其他流动负债 9,734
存货 10,236 流动负债总和 10,699
其他流动资产 1,117
流动资产总和 25,382 递延所得税负债 3,801
商誉和其他无形资产 28,107 长期负债和其他负债 4,269
固定资产 13,806 非控制性权益 492
其他资产 3,793 伯克希尔的权益 51,827
资产合计 71,088 负债和所有权合计 71,088
营收表（百万美元） 2014 2013 2012
收入 97,689 93,472 81,432
运营成本 90,788 87,208 75,734
利息支出 109 104 112
税前利润 6,792 6,160 5,586
所得税和少数股东权益 2,324 2,283 2,229
的利润
净利润 4,468 3,877 3,357
我不会一一解释所有的调整，因为其中一些变化微小且不易解释，但严肃的投资者应理
解不同无形资产的性质。一些无形资产的价值会随着时间推移而损耗殆尽，而另一些的价值
却完全不会受损。例如软件，其摊销费用就是实实在在的费用。而其它一些无形资产是不应
被“摊销”的，比如客户关系。如果通过采购会计规则计算显然不能反映真实情况。
在完整报告49页的GAAP合规数据中，有11.5亿美元的摊销费用作为支出项被扣除。
我们认为其中只有20%是“真实的”，“不真实”部分的费用在伯克希尔曾经是不存在的，
但随着我们不断收购公司，这些费用变得越来越大，之后也应该会延续这样的趋势。
在完整报告报告67页的GAAP合规表格中给出了目前我们的无形资产。我们目前还有
74亿美元无形资产有待摊销，其中41亿美元将在未来五年摊销完毕。当然，最终所有非真
实成本将全部被冲销。届时财报上的盈利将增长，尽管真实盈利可能是持平的。
但我们想强调，折旧费是不同的：我们上报的每一次折旧都是真实成本。
回到我们许多制造业、服务和零售业的操作上，他们出售的产品涵盖面甚广，从棒棒糖
到飞机不等。以未加杠杆的有型资产净额计算，其中一些行业业务受益于良好的经济形势，
实现的税后利润高达25%甚至超过100%。其他一些行业的利润在12%至20%间。不过，有几
家公司的回报非常差，这是我在资本配置时犯下的一些严重错误。我并未被误导，只是在评
估公司和产业经济动态时犯了错误。
幸运的是，我一般情况下只在相对较小的收购决定上犯错。我们的大宗收购案表现普遍
不错，个别的则是非常不错。但我在购买公司或股票时依然会犯错，并非所有事情都能按计
划运转。
若从单一公司实体来看，这一集团内的公司都是优秀企业。尽管它们持有大量超额现金，
且几乎没有举债，但它们2014年平均有形资产净额达240亿美元，税后挣得18.7%的利润。
当然，如果是在价格过高的时候买入，良好经济形势下所做的交易可能是一笔不佳投资。
我们为大部分业务的有形资产净额支付了大量溢价，这笔开支在我们公布的数据中有所反
映。不过我们为此投入的资本获得了可观回报。而且，这些业务的内在价值总体来说超出了
它们的账面价值，这部分溢价相当不错，而且很可能还会扩大。即便如此，保险业和受监管
行业的内在价值和账面价值的差距更大。而这才产生了真正的大赢家。
在这个集团，我们有太多公司想要一一评论，而且它们现在与潜在的竞争对手都会读这
份报告。在一些业务上，如果其他人知道了某些数字，我们可能失去竞争优势。因此那些对
伯克希尔的价值很难有实质性影响的业务情况，我们就不披露具体的数据了。不过你可在完
整报告97-100页上找到我们业务运营的大量细节。
金融和金融产品
今年我们把Marmon(玛蒙集团)规模很大的租赁业务包含在内，其业务包括有轨车、集
装箱和起重机租赁。我们还重述了过去两年的状况以反映该调整。我们为何这么做？我们一
度拥有Marmon控股公司旗下大量的少数股权，因此我认为把公司所有运营都放在一起更易
理解。但如今我们实际上已拥有Marmon全部的股权，因此我认为，把Marmon的租赁业务包
含在这一章节里，能让你对我们不同业务有更多洞见。
我们其他的租赁业务是由CORT(家具)和XTRA(半挂车)进行的。这些公司都是行业先锋，
且随着美国经济走强，它们的收入已大幅增加。这两家公司在新设备上投入的资金比它们许
多竞争者都多，而这正带来回报。
凯文-克莱顿(KevinClayton)再次带领全美最大的住房建筑商ClaytonHomes取得了行
业领先的成绩。去年，Clayton售出了30871套房，约占美国人购买预制房总数的45%。当
我们在2003年以17亿美元价格买入Clayton时，其市场份额仅为14%。
Clayton收入的关键在于该公司拥有的130亿美元按揭贷款投资组合。在2008和2009
年金融危机时期，当房地产融资枯竭时，Clayton有能力维持放贷是因为有伯克希尔的支持。
事实上，在金融危机时期，我们为自己的公司提供资金的同时，还在持续为竞争对手的零售
销售提供资金。
Clayton的许多借款人都是低收入者，信用一般。但因公司明智的放贷操作，其投资组
合在经济衰退时期也表现良好，这也意味着我们的借款人中，相当高比例的人都保住了自己
的房子。在许多情况下，我们蓝领借款人的信誉被证明要远好于高收入者。
在Marmon的有轨电车业务中，租赁利率在过去几年里显著改善。但该业务的性质是，
我们每年仅有20%左右的租赁合同到期。因此，定价上涨只会在我们的收入上逐步反映出来。
不过这是个强劲的趋势。我们拥有10.5万辆车的“舰队”中包含大量的油罐车，但只有8%
是用于运输原油。
还有一件重要的事情你们需要知道：不像许多其他租赁商，我们自己生产油罐车，每年
约生产6000辆。我们把油罐车从生产线转移至租赁线，不会计提任何利润。因此从财务报
表上看，我们的“舰队”价格低廉。该数字与“零售”价格的差距只会通过每年小额的折旧
费用，慢慢反映在我们的收益中。因为上述及其他原因，Marmon车队的价值远高于财报上
的50亿美元。
这里是利润的部分：
(百万美金) 2014 2013 2012
Berkadia(50%股权) 122 80 35
Clayton 558 416 255
CORT 36 40 42
Marmon-集装箱和起重机 238 226 246
Marmon-有轨车 442 353 299
XTRA 147 125 106
其他金融业务损失* 296 324 410
合计 1,839 1,564 1,393
*不包括资本利得或损失
投资业
以下是截至去年年末，伯克希尔持有的市值最大的15只普通股投资。
2014年12月31日成本和市值单位（百万美金）
股份数** 持股公司 持股比例（%） 成本* 市值
151,610,700 美国运通 14.8 1,287 14,106
400,000,000 可口可乐 9.2 1,299 16,888
18,513,482 达维塔保健 8.6 843 1,402
15,430,586 迪尔公司 4.5 1,253 1,365
24,617,939 直播电视 4.9 1,454 2,134
13,062,594 高盛 3.0 750 2,532
76,971,817 IBM 7.8 13,157 12,349
24,669,778 穆迪 12.1 248 2,364
20,060,390 慕尼黑再保险 11.8 2,990 4,023
52,477,678 宝洁 1.9 336 4,683
22,169,930 赛诺菲 1.7 1,721 2,032
96,890,665 美国合众银行 5.4 3,033 4,355
43,387,980 美国石绵 30.0 836 1,214
67,707,544 沃尔玛 2.1 3,798 5,815
483,470,853 富国银行 9.4 11,871 26,504
其他 10,180 15,704
合计 $55,056 $117,470
*此处为实际投资成本，等于计税基础，GAAP准则下的成本在某些情况下因减记和增计
而不同
**不包括伯克希尔下属公司养老金投资的持股
伯克希尔还有一个主要的股权投资并未计入上表：我们在2021年九月以前任何时间都
可以用50亿美元的价格买入7亿股美国银行的股票。在去年末，这些股票市值是125亿美
元。我们可能会在我们的期权过期日之前才行权。同时，我们的投资者必须意识到，美国银
行实质上是我们的第四大股权投资，并且是我们极重视的一个投资。
细心的读者可能会注意到乐购已不在我们最大的普通股投资清单中，而去年它是有份
的。作为一个细心的投资者，我不得不尴尬地向大家报告，稍早时我们已售出乐购的股票。
我由于懒散，在这一投资上犯了一个巨大的错误。
2012年底，我们拥有4.15亿股乐购的股票，当时和现在乐购都是英国领先的食品零售
商，在其他国家也是一个重要的食杂商。我们这一投资的成本是23亿美元，与这些股票的
市值差不多。
2013年，我对乐购当时的管理层略感失望，因此出售了1.14亿股，获得了4300万美
元的盈利。我闲散的售股方式最后被证明代价高昂。查理将这类行为称为“吮拇指”。(考
虑到我的延误给我们造成的损失，他这样说真是宽宏大量。)
2014年，乐购的问题与日俱增，公司市值缩水，利润率萎缩，财会问题暴露。在商业
世界，坏消息经常是接踵而至：一旦你在厨房里看到一只蟑螂，几天后你就会遇到它的“亲
戚”。
我们在去年卖光了乐购的股票，现在已没有任何仓位。(我们要指出的是，这家公司已
聘用了新的管理层，我们希望他们一切顺利)。我们这笔投资的税后亏损是4.44亿美元，相
当于伯克希尔1%净值的五分之一。过去50年中，我们仅有一次投资的售出时实现亏损达到
我们净值2%的水平。另外有两次，我们经历了相当于净值1%的投资损失。所有三次大亏损
都发生在1974-1975年间，当时我们以非常便宜的价格出售股票，是为了换钱购买那些我们
认为更为便宜的股票。
我们的投资业绩得到了一个巨大有利因素的帮助。1964-2014年，标普500指数从84
点涨至2059点，如果将股息再投资，整体回报将达到我们在第2页中所提及的11196%的水
平。与此同时，美元的购买力萎缩了令人吃惊的87%。这样的暴跌意味着现在需要1美元买
到的东西，在1965年花13美分就可以得到(以消费者价格指数CPI为度量)。
这是一个向投资者发出的重要信号：股市和美元的表现能差上十万八千里。可以回顾我
们2011年的年度报告，其中我们将投资定义为：将当下购买力让渡给他人，同时合理预期
在未来将获得更大的购买力。
从过去50年获得的一个反常规但不容辩驳的结论就是，投资于一个美国企业的组合比
投资于比如美国国债等证券要安全得多，后者的价值与美元紧密关联。在再往前的半个世纪，
包括了大萧条和两次世界大战的时段内，这一结论也是正确的。投资者应该关注这一历史。
在某种程度上，在未来的一个世纪这几乎肯定会重演。
股票价格的波动性总是会比现金等价物的高得多。但是，从长期来看，货币计价的投资
品比广泛多元化，随着时间推移买入的股票组合的风险更高，甚至是风险要高很多，当然我
们拥有股票组合的方式应该是仅招致象征性的费率和佣金。这样的知识通常不能在商学院获
得，在那里波动性几乎肯定会被用作衡量风险的指标。虽然这样的学术假设使教学变得容易，
但它错得离谱：波动性远不是风险的同义词。流行观念将两者划等号导致了学生、投资者和
CEO们误入歧途。
当然，毫无疑问的是，拥有股票一天、一周或一年的风险比将资金投入现金等价物高，
无论从名义值还是购买力衡量都是如此。这对于某些投资者，比如说投行有意义，因为它们
的生存可能受到资产价格下滑的威胁，它们可能在市场低迷时被迫出售股票。此外，任何可
能有重大的近期内资金需求的人，他们都应该将适当资金投向国债或有保险的银行存款。
但是，对绝大多数投资者来说，他们可以也应该在数十年的维度下投资，股价的下跌并
不重要。他们的关注点应锁定在投资周期内获得显著增长的购买力。对他们来说，随着时间
推移买入而建立的多元化的股票组合将被证明风险比基于美元的证券要小得多。
相反，如果投资者害怕价格波动，错误地把它视为某种风险，他反而可能会做一些有高
风险的事。你们回忆一下，6年前有权威人士警告股价会下跌，建议你投资“安全”的国债
或银行存单。如果你真的听了这些劝，那么现在只有微薄的回报，很难愉快地退休了。(标
普500指数当时低于700点，现在约为2100点)如果他们不担心毫无意义的价格波动，当时
买一些低成本的指数基金，现在的回报能保证有不错的生活。因为这些基金不但股息在增加，
本身价格也在上涨(当然这其中也有涨跌起伏)
投资者本身的行为可能会让持有股票变成某种高风险的行为，许多人都有这个问题。积
极的交易，试图“抓准”市场的波动，不充分的多元投资，向基金经理和顾问支付不必要且
高昂的费用，用借来的钱投资，这些行为都可能摧毁你的丰厚回报。如果你一直持有的话就
不会有这些风险。投资者不应用借来的钱投资，因为市场中任何时候都有可能发生意想不到
的事情。没有经济学家、顾问、电视评论员--当然包括我和查理--能告诉你高风险事件什么
时候发生。所谓的预测家能填满你的耳朵，但永远不能填满你的钱包。
以上列出“佣金投资原罪”并不只是说给“小家伙们”听的。大型机构投资者群体，通
常也会跑输简单的指数基金投资者。其中一个重要的理由就是费用：许多机构投资者向咨询
机构支付巨额费用，而这些机构推荐费用高昂的经理。这是一场愚蠢者的游戏。
不过还是有一些投资经理非常优秀，但从短期看难以辨别是运气还是天才。许多投资顾
问索取高额费用的本领远高于提供高额回报，事实上他们的核心竞争力是销售能力。不管是
大投资者还是小散，不要听他们的花言巧语，而应该读一读杰克-博格尔(Jack Bogle)写的
的《投资常识小册子》(The Little Book of Common Sense Investing)这本书。
几十年前，本-格雷厄姆(Ben Graham)就准确指出了投资失败的根源，他引用了一句莎
士比亚名剧中的台词：“错的不在于星星，而在于我们自身。”
股东大会
本次股东大会将在今年5月2日(周六)Century Link中心召开。去年有3.9万人出席
会议创下历史记录，我们预计本次会议人数再创纪录，以庆祝这次50周年“金婚”年会。
会议中心将在当天上午7点开门。
伯克希尔的才女卡丽-索娃(Carrie Sova)将再次负责安排会议。六年前24岁的卡丽作
为秘书加入了我们公司。四年前我邀请她负责年会，这是一个艰巨的任务，需要高超的技能，
她接受了挑战。卡丽的表现镇定专注，顺利地与数百名工作人员协同工作。她得到了我们整
个本部办公室工作人员的帮助，会让我们所有的股东享受一个丰富和有趣的周末。
没错，我们还会向出席会议的观摩股东出售我们的产品。事实上今年我们还会延长采购
时间。CenturyLink中心从5月1日周五中午到下午5点开放，在会议日上午7点到下午4
点开放。你们多买一点东西，查理会很高兴的。
星期六早上6:20，Norman和Jake这两头体重为一吨的得克萨斯长角牛，将穿越Century
Link中心门前的第十大街，牛上坐着的是Justin Boot公司的两位高管，他们都是兼职牛
仔。后面是一辆由四匹马拉着的富国银行马车。伯克希尔.哈撒韦公司已经有了飞机、火车
和汽车。马车牛车加入我们的组合，我们就是一家大而全的交通公司了。
周六上午7:30，我们将举办第四届国际扔报纸挑战赛，在距离35英尺的地方把报纸投
入克莱顿家的门廊。我记得我还是个少年的时候，曾投递过50万份报纸。所以我认为这是
一个很好的节目。挑战我啊！羞辱我吧！打败我吧！我会为打败我的人买一份Dilly Bar
酒。报纸有36到42页，你必须先把它们折好(不准用橡皮筋)。我还会为那些12岁或小于
12岁的优胜参赛者设特别奖。博萨内克(Deb Bosanek)将担任裁判。
8:30会放映一部关于伯克希尔公司的新电影。1小时后，我们将开始提问回答环节，一
直持续到下午3:30结束。中午将在CenturyLink中心午餐。下午在短暂的退场之后，查理
和我将在下午3:45召开年会。年会通常会持续一个半小时。
购物采购区设在19.43万平方英尺的会议大厅各处，有数十种伯克希尔公司的产品供购
买。如果你们周五没有买够，可以在查理说话的时候溜出去买。别忘了BNSF的铁路模型，
尽管我已84岁了，但这些东西仍让我激动。
去年的销售创下了记录。在周六9小时内，我们售出了1385双Justin boots皮靴(23
秒一双)，13440磅喜诗糖果，7267双Well Lamont工作手套，1万瓶亨氏番茄酱。亨氏有
一个新的芥末产品，我推荐你今年芥末和番茄酱都买。由于今年周五就开卖，我预计销售将
再创纪录。
我们的跑鞋公司Brooks，将提供一款纪念版跑鞋。你能穿着它参加第二天早上8:00举
行的第三届“伯克希尔.哈撒韦5公里”比赛。全部细节在会议指南中都有，你将有机会与
伯克希尔公司的经理，董事和合作伙伴一起参加跑步比赛。
全美最顶级的保险顾问将出现在盖可展台区。我们的股东通常能享受到8%的优惠。有
一点需注意的是，折扣不能叠加，如果你本身就属于某个能享受某种优惠的团体的话，你可
以带上自己的保单到现场来，真的能为你省很多钱。
记得看书虫吧的展台，这里会有35种书籍和DVD，其中不少新书。去年许多股东买了
Max Olson整理的从1965年开始的巴菲特股东信合集。今年他将更新这本合集。另外，我
们还会推出一本便宜一点的纪念我们50周年的书。我们还在进行各种历史整理工作，包括
某些来自19世纪的文件材料。
附件中的材料包括了帮助你参加本次会议和其他活动需要准备的各种资料和许可文件。
届时飞机票可能会因为人多涨价。如果你从很远的地方来，你可以比较到堪萨斯城和到奥马
哈的机票。堪萨斯到奥马哈的车程约为2个半小时，如果你打算租车的话，买到堪萨斯的机
票可以省下一大笔钱，估计约为1000美元。把钱省下来到我们这里花。
在72大街Dodge和Pacific之间的内布拉斯加家具百货公司，届时会有一场“伯克希
尔周末”打折大会。去年在会议的那一周，该店销售额创下了4048.1817万美元的记录。（平
常该店一周销售额约为900万美元。）
为了获得伯克希尔在内布拉斯加州家具市场的折扣，你需要在4月28日周二至5月4
日周一期间（含这两天）购物，同时必须出示你出席股东大会的证件。这段时间的特殊折扣
甚至适用于多家知名制造商的产品。他们通常不打折销售，但为了我们的股东周末，他们破
例给予折扣。我们感激他们的合作。
内布拉斯加家具商城的营业时间是周一至周五上午10点至晚9点，周六上午10点到晚
9点30分，周日上午10点至晚8点。周六下午5点30分至晚8点，内布拉斯加家具商城
会举办一场野餐会，会邀请各位股东参加。
我们会在波仙珠宝店再次举行两场股东专属的活动。第一场是5月1日周五晚6点至9
点的鸡尾酒招待会。第二场是5月3日周日早9点至下午4点的大型售卖活动。周六我们还
会开到晚6点。近几年，我们这种活动的三日销量超过了每年12月全月销量，而12月往往
是珠宝商销售业绩最好的月份。
届时整个周末，波仙会人潮汹涌。因此，为便于你安排，我们将股东优惠价的时段设定
为4月27日周一至5月9日周六。在此期间，请出示出席会议的证件或代理委托书证明你
是伯克希尔的股东。
周日，在波仙外面的购物中心，来自达拉斯的优秀魔术师Norman Beck会为观众表演。
此外，我们会邀请两位世界顶级桥牌大师Bob Hamman与Sharon Osberg当天下午与股东们
玩桥牌。千万别和他们玩牌赌钱。
我的朋友邢延华周日当天也会去购物中心，和大家打乒乓球。我认识邢延华时她只有9
岁，那时我打乒乓球连一个球都赢不了她。现在她已经在普林斯顿大学念大二，代表美国参
加过2012年的奥运会。如果你不介意在她这样的奥运选手面前班门弄斧，想和她切磋下球
技，那天下午1点就可以开始了。比尔·盖茨和我都会上场和她较量一番。
周日（5月3日），Gorat's与Piccolo's两家餐馆会再次向伯克希尔的股东开放。他
们都会开到当晚10点，Gorat's当天下午1点开门，Piccolo's当天下午4点开门。这两家
餐馆都是我的最爱，周日晚上两家我都会光顾。请记住，4月1日起预订Gorat's请拨打
402-551-3733（4月1日以前不是这个号码），Piccolo's的订餐电话是402-346-2865。在
Piccolo's可以点特大号的根汁汽水加冰淇淋球作为饭后甜点。小姑娘才点小份呢。
我们会再次邀请同样三位财经记者主持会议的问答环节，他们会向查理和我提出股东用
电邮发来的问题。这三位记者及其电邮地址分别是：为《财富》杂志效力60年于去年离休
的CarolLoomis，邮箱为：cloomis@fortunemail.com；CNBC的记者BeckyQuick，邮箱为：
BerkshireQuestions@cnbc.com；和《纽约时报》的记者 Andrew Ross Sorkin，邮箱为：
arsorkin@nytimes.com。
三位记者每人会在那些提交的问题中选择六个他/她认为最有趣又最重要的提问。记者
们告诉我，如果你不是在最后一刻才提交问题，每封邮件提问未超过两个，而且问题既简洁
又和伯克希尔相关，就最有可能被选中。（你可以在邮件中告诉三位记者，如果问题被选中，
你是否希望他们公开自己的名字。）
我们还会邀请由三名研究伯克希尔的分析师组成的分析师团队。今年保险业的专家将是
Dowling&Partners的Gary Ransom。保险业以外的问题将来自Ruane,Cunniff&Goldfarb的
Jonathan Brandt、晨星公司的Gregg Warren。我们希望分析师与记者提的问题能让我们的
股东更了解他们的投资。
对那些将被问到的问题，查理和我都不会得到任何线索。当然，有些问题会很难回答，
可那正是我们乐意的方式。我们希望他们能问至少54个问题，每位分析师和记者都将提6
个问题，剩余的18个将由观众来提。去年我们总共回答了62个问题。提问的观众会由11
次抽签选出。抽签在年会当天上午8点15分开始。主分会场将布置11个麦克风，每个麦克
风区域将有一次抽签机会。
既然谈及了股东想要知道的问题答案，那么我来提醒一下，查理和我相信，所有的股东
都应当在同一时间接收到伯克希尔发布的新消息，也应当拥有足够的时间来对其进行分析。
那正是我们试图在周五晚间或周六早间发布公司相关数据的原因，也正因此，我们的年度股
东大会也选择在周六召开。我们不与大型机构投资者或分析师进行一对一的谈话，我们对待
他们与对待所有股东都是一样的。
在开会时，我们将得到数以千计奥马哈居民和生意人的帮助，他们希望各位在这里度过
一段开心的时光。今年，由于预计出席会议的人数将创历史新高，我们担心会出现酒店房间
不足的情况。为了解决这个问题，Airbnb（住宿服务网站）为此付出了特别努力，向我们提
供了会议期间与会者所能选择的酒店房间清单。Airbnb的服务给予了希望在奥马哈镇短暂
停留一晚的股东极大帮助。去年股东大会期间，有一些酒店就要求住宿的客人最少支付三晚
的房间费用，那相当昂贵。对于预算紧张的参会股东来说，应当提前在Airbnb网站上查看
住宿信息。
我经常赞扬我们的运营管理人员所做出的工作成绩。他们是真正的全明星，他们像对待
自家唯一拥有的资产那般对待自己的工作。我相信，我们的管理人员也是以股东为导向的。
多数管理人员在工作上并非是为了追求金钱。他们喜欢在工作中赢得“全垒打”，对他
们来说，工作的乐趣几乎就等于他们获得的薪水。然而，同样重要的还有那些与我并肩作战
的24位总部办公室员工。这个团队有效地处理了SEC与其他监管机构提出的大量要求，填
写了多达24100页的联邦所得税申报表，审查了3400项州税收申报，回答了无数股东和媒
体的问题和质询，发布公司年度报表，准备全美最大规模的上市公司年度股东大会，与董事
会进行协调——这样的例子数不胜数。
他们干劲十足且异常高效地解决了所有这些问题，我的生活因此轻松愉快。他们的努力
已经不局限于跟伯克希尔严格相关的活动：去年他们组织来自40所高校（从200所候选学
校中筛选出）的学生代表来奥马哈，跟我进行了一天问答。他们还处理我收到的各种邀请，
安排我的行程，甚至帮我买汉堡和（蘸着亨氏番茄酱的）薯条作午餐。没有哪个CEO能有更
好体验了；我真的每天都想跳着踢踏舞去上班。
去年年度报告中，我们摒弃了延续48年的“没有照片”政策，发布了一张总部员工圣
诞节共进午餐的照片——谁说我不知变通来着？当时我没有提醒他们这张照片会对外公开，
所以他们未着盛装。今年就不同了：你将在股东信附件（下一页）看到我们总部团队正式对
外时的样子。不管他们穿着如何，他们的工作表现都令人惊叹。
就在5月2日，来跟他们会面，并享受我们的投资者狂欢派对吧。
2015年2月27日
伯克希尔董事局主席
沃伦·巴菲特
2014 年信后附件：经营伯克希尔 50 年的总结
伯克希尔·哈撒韦收购标准
我们渴望从企业负责人或者其代理人那里，听到有关符合我们所有如下标准的企业：
（1）大型收购（至少7500万美元的税前利润，除非此生意可纳入我们现存的部门之一）
（2）显示出持续的盈利能力（我们对未来的预测并不感兴趣，我们对“经营好转”的
情况同样不感兴趣）
（3）企业有好的净资产收益率，同时负担着少量债务，甚至没有债务。
（4）已有恰当的管理层（我们不能提供它）
（5）简单的生意（如果有许多技术，我们无法理解它）
（6）一个报价（我们不想在浪费我们的，或者卖方的时间，去谈论，纵使只是初步地
谈论，一个价格未知的交易）。
公司越大，我们的兴趣越大：我们希望收购规模在50到200亿美元之间的企业。然而，
我们对于接收我们可以在一般股票市场上进行购买的建议不感兴趣。
我们不会参与恶意收购。我们可以保证完全保密，并快速回答——通常是五分钟内——
我们是否感兴趣。我们更喜欢现金收购，但是当我们所收到的内在商业价值，和我们所付出
的一样多的时候，我们会考虑发行股票。我们不会参与拍卖。
查理和我经常接触到那些不接近我们标准的收购：我们发现如果你刊登广告，有兴趣买
柯利牧羊犬，许多人将打电话给你，打算卖给你他们的可卡猎犬。一首乡村歌曲的歌词表达
了我们对于新企业，经营好转，或者拍卖式销售的感受：“当电话不响的时候，你就知道是
我。”
伯克希尔：过去、现在和未来
一切的开始
1964年5月6日，伯克希尔.哈撒韦，当时是由一个叫做Seabury Stanton的人经营。
他送了一封信给股东，打算用11.375元每股的价格，从股东手中，买225，000股。我期待
着这个信件，但却惊讶于这个价格。
伯克希尔当时有1，583，680股的外在股本。巴菲特合伙人企业，即我管理的投资实体，
并实际上是我的所有净资产的企业，大约拥有其7％的股份。在那个投标寄给我前不久，
Stanton询问我，要让我的企业出售所持股份，要给出什么价格。我回答说11.50元。他说：
“好。成交。”而后，伯克希尔的信件来了，价格少了0.125元（即还是11.375）.我对Stanton
的行为感到愤怒，所以没有投标。
这是个巨大的愚蠢决定。
伯克希尔当时是一个北方的纺织品制造企业，处于困境之中。这个行业正在向南方转移，
不论是隐喻的，还是物理上的。伯克希尔呢，因为多方面的原因，不能相应做出改变。
行业的问题，长期以来都被广泛地理解。伯克希尔自身的董事会会议记录，1954年7
月29日，记录下了惨淡的事实：“新英格兰地区的纺织行业在40年前就开始停业。在战争
期间，这个趋势停止了。然而，这个趋势一定会继续，直到供给需求处于平衡为止。”
大约是董事会议一年后，两家19世纪就成立的公司，伯克希尔公司和哈撒韦公司，走
到了一起，用了我们现在采用的名字。拥有14个工厂和10，000名员工，合并后的公司变
成新英格兰地区的纺织巨头。然而，两家公司视为合并协议的文书，很快变成了自杀的契约。
在合并后的七年间，伯克希尔的经营整体上是亏损的，净值减少了37％。
与此同时，公司关闭了九个工厂，有时候用清偿的收入去回购股票，这个模式，引起了
我的关注。
1962年12月，我用巴菲特合伙人企业，第一次购买了伯克希尔股票，预计更多的关闭
工厂和回购行为。那时候，股价是7.5美元，相比于运营资本10.25元和账面价值20.20
元，是大幅度折价的。在这个价格买他家的股票，就像是捡让人抛弃的烟蒂，还可以再吸一
口。尽管烟蒂可能难看或者乏味，吸的那口却是免费的。然而，一旦享受了短暂的愉悦，就
再也没有什么能够被期待的了。
伯克希尔随后如预想的那样：它很快地关闭了其他2个工厂，在1964年的运动中，它
开始用关闭公司的收入来回购股票。Stanton那时候给的报价，是我们原始买入成本的50％
以上。它们，我免费吸烟蒂的机会，正在等着我呢，在吸几口后，我可以去别处寻找那些被
抛弃的烟蒂。
相反地，愤怒于Stanton的欺骗，我忽视了他的回购报价，并开始大量地买入更多的伯
克希尔的股票。
到1965年4月，巴菲特合伙人企业拥有392，633股（当时有1，017，547股外发股本），
并且在5月上旬的董事会上，我们正式地控制了公司。通过Seabury和我的孩子气的行为—
—毕竟，1/8美元，对于我或者他而言，算得了什么？——他丢掉了他的工作，而我发现我
自己用了多于25％的巴菲特合伙人企业的资本，投资在一个糟糕的生意，而且我对此生意
知之甚少。我变成了那只追逐汽车的小狗。
因为伯克希尔的运营损失和股票回购，它的净资产，在1964年的财务年度末期，从1955
年合并的5500万美元的高峰，降到了2200万美元。2200万美元全部都用在了纺织方面的
运营上，公司没有多余的现金，并且倒欠银行250万美元（伯克希尔1964年年报，在本年
报的130－142页重新印制。
有段时间我很幸运：伯克希尔很快就享受了两年的好的运营状况。更好的是，它在那几
年的收入是不需要缴交收入税收的，因为它拥有大量的延后亏损，源于前几年的灾难后果。
很快蜜月结束。在1966年之后的18年时间里，我们在纺织行业，经历了持续不断的挣
扎，却全无效果。但是倔强——愚蠢？——是有限度的。在1985年，我终于认输了，关闭
了运营。
我第一个错误，即把巴菲特合伙人的资源投入到将死的生意中，并未阻止我继续犯错，
我快速地恶化错误。事实上，我的第二个错误，要远远比第一个严重，最终是我职业生涯中
最昂贵的一个。
早在1967年，我让伯克希尔支付860万美元去购买国民保险公司NICO，一个小型的，
但有前途的奥马哈的保险公司（一个小的姐妹公司同样包括在这笔交易中）保险行业是在我
的舒适区的：我理解并喜欢这个行业。
Jack Ringwalt，NICO的拥有者，是我的长期朋友，他想把公司卖给我——我个人。他
的报价，决不是给伯克希尔这个公司的。所以，为什么我为伯克希尔购买NICO，而不是为
巴菲特合伙人企业呢？我有48年时间去想这个问题，始终没想到好的答案。我只是犯了一
个大错误。
如果巴菲特合伙人是购买者，我的伙伴和我，将会拥有一个100％的好生意，注定会形
成构造现今伯克希尔这样的基础。此外，我们的成长，将不会受到将近二十年时间的，困于
纺织运营中的无效资本的妨碍。最后，我们接下来的并购将会由我和我的合伙人完全拥有，
而不是还被其他39％伯克希尔公司股东拥有，对于他们，我们是没有义务的。尽管这些事
实盯着我的脸，我选择将100％好生意NICO给予了我拥有61％股份的烂生意（伯克希尔.
哈撒韦），这个决定最终将1000亿美元左右从巴菲特合伙人那儿，移给了一大堆陌生人。
再说一个忏悔，而后我就会进入到更加让人开心的话题：你相信么，在1975年，我买
了WaumbecMills公司，另一个新英格兰地区的纺织企业？当然，这次购买的价格，是个“便
宜货”的价格，之所以说是便宜货，是基于我们获得的资产，和协同它与伯克希尔现存的纺
织生意的计划。然而——意外地，意外地——Waumbec是一个灾难，因为工厂几年后就被关
闭了。
好，现在有一些好消息了：北方的纺织行业终于消失了。如果你听到我在英格兰地区的
困境感到痛苦，你从此不必再痛苦了。
查理理顺了我的思路
当我管理小规模资金的时候，我的烟蒂策略非常的有效。事实上，我1950年代所获得
的许多免费的烟蒂，使得那10年至今为止，是我人生中最好的10年，从相对和绝对投资表
现上来看。
然而，纵使是在当时，我也有一些非烟蒂类型的投资，最重要的是盖可公司(政府雇员
保险公司)。多亏了1951年我和Lorimer Davidson的谈话，他是一个很好的人，后来成为
了该公司的CEO。从谈话中，我得知盖可是个极好的公司，并且很快地将我净资产9800美
元的65％投入去购买它的股票。我早期岁月的大部分收益，来自于以低廉价格交易的普通
的公司。本杰明.格雷厄姆教我这个技巧，而它是有效的。但是，这个方法的一个主要的弱
点逐渐地变得明显起来：烟蒂投资法的可扩展性，仅仅只到了某个程度。对大规模资金，它
可能就不那么好用。
另外，尽管用便宜的价格购买不良的生意，作为短期投资可能具有吸引力。它们是构造
庞大而且持久的企业的错误基础。挑选可以结婚的伙伴，相比于约会，显然需要更多严格的
条件（伯克希尔，应该在此标明，可能是一个非常令人满意的“约会”：如果我们将股份以
11.375元卖给了SeaburyStanton，巴菲特合伙人企业在伯克希尔身上的加权年回报，将会
到达大约40％左右。）
上天派了芒格，来打破我的烟蒂投资习惯，并且为建立一个可以将大的投资规模和满意
利润相结合的方式，指明了方向。查理生长在距离我现在所住的地方大约几百英尺的地方，
年轻时候，和我一样，在我祖父的杂货店里工作过。然而，直到1959年我们才第一次见面，
那时候他早已经离开奥马哈，定居洛杉矶了。我那时候28岁，他是35。介绍我们认识的奥
马哈医生预测说，我们会合得来——我们确实是。如果你参加我们的年会，就知道查理有着
多样的才华，惊人的记忆力，和一些坚定的看法。我并不真的是思路不清，我们有时候也不
是意见一致。然而，在56年里，我们没有争吵过。当我们意见分歧，查理往往用这句话结
束我们的对话：“沃伦，再考虑看看，你会赞成我的，因为你是个聪明人，而我是对的。”
你们大多数人所不知道的是，建筑是查理的爱好之一。尽管他以执业律师身份开始自己
的职业生涯（那时候薪水15美元一小时），查理第一次真的赚到钱，是在他三十几岁的时
候，通过设计并且建造了洛杉矶附近的5个公寓楼项目。同时，他设计了他自己现在住的房
子——大约55年之后。（像我一样，如果他对周围环境感到满意，他就不愿意挪动。）在
最近几年，查理设计了斯坦福和密歇根大学的大的宿舍群，今天，91岁高龄的他，正在建
设其他项目。
依我看来，查理最重要的建筑功绩，是设计了今天的伯克希尔。他给我的设计图很简单：
忘记你所知道的，以极好的价格买入普通生意，相反地，要以合理的价格买入极好的生意。
改变我的行为，不是一个容易的计划（问问我的家人）。我在没有查理的教诲以前，获
得了还不错的成功，所以为什么我应该去听一个律师的话，他又没有在商学院待过（而我—
—咳咳——待过三个）。但是查理不厌其烦地对我重复他的商业和投资的箴言，而且他的逻
辑是不可反驳的。结果，伯克希尔依据查理的设计图建立了。我的角色变成了总承包人，而
伯克希尔诸多子公司的CEO们，则作为次承包人，做着实际工作。
1972年，是伯克希尔的一个转折年（尽管还是有我的偶然的滑坡——还记得我1975年
买Waumbec的故事么）。我们那时候有了机会为蓝筹印花公司购买喜诗糖果，芒格，我和伯
克希尔拥有蓝筹印花公司的大量股票，并且蓝筹印花后来并入了伯克希尔。
喜诗是传奇的西海岸制造商和零售商，主营盒装巧克力，那时候年盈利大约400万税前
利润，但是却仅仅用了800万美元的净有形资产。另外，公司拥有未曾体现在它财报上的巨
大的资产：广泛的，持久的竞争优势，赋予它巨大的定价能力。这个优势实际上长期确定了
喜诗糖果盈利上的主要收益。更好的是，仅仅需要很小的投资增量，这些收益就将会实现。
换句话说，喜诗糖果在未来几十年里，可以被期待会有巨大的现金流。
控制喜诗糖果的家族，希望要价3000万美元，查理正确地指出它值这个价钱。但我并
不想支付超过2500万美元的价格，并且纵使真的是2500万美元卖给我，我也不是真的那么
热情（三倍于有形资产的价格让我倒吸一口凉气）。我的错误的谨慎，差一点破坏了这桩极
好的收购。但是，幸运的是，卖方决定同意我们2500万美元的报价。
迄今为止，喜诗糖果赚取了19亿税前利润，而它的成长，仅仅需要增加4000万美元而
已。喜诗因此可以分派大量金钱，帮助伯克希尔去购买其他生意，而这些生意反过来，又可
以为伯克希尔提供大量可分配利润（像小兔繁殖一样）。另外，经由观察喜诗的交易，我获
得了有关强大品牌的商业教育，开拓了我的眼光，投向许多其他富有利润的投资。
纵使有了查理的设计，自Waumbec之后，我还是犯了很多错了。最可怕的错误是Dexter
鞋业。当我们于1993年购买该公司的时候，它有很好的记录，在我眼中，全然不像烟蒂股。
然而，因为外国的竞争，它的竞争优势，很快蒸发。而我根本没有发现这点。
结果，伯克希尔支付了4.33亿美元给Dexter，并且，非常迅速地，它的价值降到了0.
然而，GAAP会计准则，却没有很好地反映出我错误的巨大。事实是我给了Dexter伯克希尔
股票，而不是现金，我用于购买的那部分股票，现在价值大约57亿美元。作为一场金融灾
难，这是那种值得被写进吉尼斯世界纪录的。
我随后的几个错误，同样包括使用伯克希尔的股票去购买那些利润注定会衰退的公司。
这类的错误是致命的。用好的公司的股票——伯克希尔必然是的——去交换一般般的，不可
挽回地会毁灭价值的公司股票。
我们同样遭受财务上的损失，当这个错误由伯克希尔参股的公司犯下的时候（有时候，
这些错误发生在当我是他们的董事的时候）。太经常地，CEO们看上去对一个基本的现实视
而不见：在并购中，你所给出的股份的内在价值，不应当高于你所获得的公司股份的内在价
值。
我至今没有看到，有投资银行家量化这个重要的数学依据，当他面对潜在的收购者的董
事会，做一个换股收购演说的时候。相反地，这些银行家的专注点，将是描述“通常的”，
最近被用于兼并收购的市场价格溢价——一种绝对愚蠢的方式来衡量兼并的吸引力——或
者是否这个交易将会增加收购者的每股收益（它本身应该不是决定性的）。在努力获得想要
的每股收益数字的过程中，气喘吁吁的CEO和他的“帮助者”将会经常地变出美好的“协同
效应”。（多年来，作为19个公司的董事，我至今没有听过“不协同”被人提到过，虽然
我见过许多这样的事情在收购完成之后发生。）兼并收购的事后剖析，即现实会被诚实地与
原本的计划相比较，很少出现在美国的董事会会议室里。
而这一过程（兼并收购的事后评估）应当成为标准惯例。我可以向你保证，在我走后多
年之内，在为任何兼并发行股份以前，伯克希尔的CEO和董事会，将会仔细地做好内在价值
的计算。你不可能通过支付100美元，去交易80美元的方式，变得富裕。（即使你的顾问
曾经帮你出具昂贵的“公平交易”的意见，为这种交换背书）。
总的来说，伯克希尔的兼并做得不错——并且就一些大的交易来说，做得非常不错。所
以，同样的，我们会在证券市场上投资。后者总是在我们的财报上以市场价值计算，所以任
何的收益——包括那些尚未实现的——将很快在我们的净资产上体现出来。但是那些我们完
全买断的公司，从来不会在我们的财报上向上地重计，即使当我们能出售它们，获得多于它
们现存账面价值几十亿美元的收入。这些不被记录的收益，在伯克希尔的子公司中的价值是
非常巨大的，在过去的十年里，增长特别迅速。听查理的话有了回报。
伯克希尔的今天
伯克希尔现在是个庞杂的企业集团（conglomerate），并且持续不断地试图变得更为庞
杂。
企业集团，应当承认，在投资者中有着糟糕的声誉。并且，它们确实应该得到这种声誉。
让我们先解释一下，为什么它们受到冷落，然后我将继续描述为什么企业集团的形式会给伯
克希尔带来巨大的，持续的优势。
自从我进入了商业世界，企业集团享受了很长一段时间的，极端受欢迎的状态，其中，
最为愚蠢的阶段发生在1960年末期。那时候，大型联合企业CEO的把戏非常的简单：依靠
人格魅力，依靠宣传，或者依靠可疑的会计操作——经常是三者一起用——这些管理者把一
个新组建的企业集团股价推升到，比如说，20倍的净利（即市盈率20），然后尽快地发行
股票，用以收购其他的市盈率10倍上下公司。它们立即应用“股权联营法”（pooling）的
会计方法处理收购，使得尽管被兼并的公司价值完全没有任何的变化，但是其每股收益却自
动地增加，并把这种增加作为自己管理才华的体现。他们接着对投资者解释说，这种才能，
证明收购公司的P/E倍数的持续，甚至增加的合理性。最后，他们许诺会无尽地重复这个过
程，所以会创造一直增长的每股收益。
60年代后，华尔街对这种把戏的喜爱大大增加。华尔街的居民们，总是愿意放弃对增
加每股收益的可疑方法的怀疑，特别是，如果这些把戏，能为投资银行家们制造大量报酬的
时候。会计师们愿意在企业集团的会计报表上泼洒他们的圣水，有时候，甚至为如何进一步
合理解释这些数字提供建议。
正是因为扩张的企业集团中，每股收益的增加，是源于P/E的差异，它的CEO不得不寻
找低P/E的公司。这些，当然了，是典型的平庸生意，有着很差的长期前景。这种冲动，甚
至连海底的鱼都不放过，往往使得企业集团所收购的企业，变得越来越垃圾。
对兼并收购活动结果，盲目崇拜的媒体煽风点火。诸如 ITT,Litton Industies，
Gulf&Western和LTV等公司受到了追捧，它们的CEO变成了名人（这些曾经出名的企业集
团早就不在了。就像Yogi Berra说的，“每个拿破仑都会遇到水门。”）
在当时，各种各样的会计诡计——它们中许多都很可笑，很容易识破的——被原谅了，
或者被忽视了。事实上，在快速扩张的企业集团的领导位置中，有个会计造假专家，被视为
是巨大的优势：股东在那种情况下，能够被确保的是，报告的利润将不会让人失望，不管运
营的实际状况可能变得多坏。
在1960年末期，我参加了一个会议，会议上一个兼并公司的CEO吹嘘着他的“大胆的，
富有想象力的会计”大多数的分析师听着他的话，报以赞赏的点头，认为他们发现了一个其
预期一定会实现的经理人，不论经营结果是如何。
然而，结果，时钟卡在了十二点，一切变回了南瓜和老鼠，再一次地，显而易见地，基
于一系列的高价股份发行而撑起来的商业模式——就像连锁信模式——最确实地重新分配
了财富，但不论如何，不会创造它。然而，所有的现象，都在我们国家短暂地盛行过——它
们是每个倡导者的梦——虽然它们往往以精心设计的骗局出现。
结局纵使相同的：金钱从轻信的人流向行骗者。对于股票，不像连锁信，被绑架的金额
是令人震惊的。在巴菲特合伙企业和伯克希尔公司，我们从未投资于拼命发行股票的公司。
这种行为，是以下情况的，最确定的标志之一——有推销想法的管理层，糟糕的会计，高估
的股价，还有——往往地——全然地不诚实。
所以，查理和我发现了什么，才会认为伯克希尔企业的集团结构如此吸引人？简单地说：
如果企业集团形式被明智地使用，它是一种最大化长期资金增长的理想形式。
资本主义所能宣告的美德之一，就是能有效地分配资金。市场将会直接地投资到有希望
的生意中，并且拒绝那些注定要凋零的生意。这是真的：纵然是有过度的情况，市场主导的
资金分配往往远胜过其他的方法。
然而，它们往往是理性的资本流动的障碍。就像1954年，伯克希尔公司所清晰体现的
那样，在纺织工业中的资本撤离，早就应当发生，然而却被自私的管理层的空虚期盼，延后
了好几十年。确实地，我自己大大推迟了放弃我们废弃的纺织工厂的时间。
一个资金配置在衰退产业的CEO，很少选择大规模地重新分配资本于不相关的活动中。
这样的行为，往往需要开除长期的伙伴，并且需要他承认错误。此外，那个CEO不太可能就
是你希望承担重新配置工作的经理人，即使这个CEO想要承担这个工作。
在股东的层面，税收和摩擦成本，对于个人投资者具有重要作用，当他们打算重新分配
资本于公司和行业的时候。即使免税的机构投资者也面临比较大的费用，当他们运作资本的
时候，因为他们往往需要中介去完成这个工作。无数张嘴，进行了昂贵的品尝，而后吵吵嚷
嚷——在他们中间，是投资银行家，会计师，咨询师，律师和诸如杠杆收购者的资本重新分
配者。金钱洗牌可不便宜。
相反地，一个企业集团，比如伯克希尔，是完美的设置，用以理性地配置资本，并且以
是最小的成本配置。当然，仅仅形成它，并不保证会成功。我们犯了无数错误，并且我们将
会犯更多。然而，我们的结构优势，是令人敬畏的。
在伯克希尔，我们能够－在不承受税负或者其他花费的情况下——从纵使增加投资也机
会有限的生意，向有更大希望的其它部门那里，转移巨大的资本。
另外，我们不因为一生都投身于一个特定行业，而受到历史偏见的影响，也不会遭受来
自同伴的压力，他们有既定利益，希望保持现状。这是重要的：如果马儿能控制投资决定，
那么可能就不会有汽车行业了。
其他由我们所拥有的主要优势，是购买好生意的一部分的能力——又称为普通股。这不
是大多数管理层的所作所为。在我们的历史中，这种策略性的取舍显得非常的有益；广泛的
选择总是使得决策更好。股票市场每天给予我们的企业报价——一小部分的，确然——经常
远远地，比我们同时地收到它们公司整体的报价，还要具有吸引力。另外，我们从股票市场
上实现的收益，帮助我们做了许多大型的收购，没有这些收益，这些收购就会超出我们的财
务能力。
事实上，世界是属于伯克希尔的——世界提供给我们范围广泛的机会，远远超出大多数
的企业。我们，当然，会限制只投资于那些我们能够评估其经济前景的企业。这是一个重要
的限制：查理和我不知道很多企业未来十年将会如何。但是这个限制，大大地小于，那些经
验被限定在一个领域的管理者。
我刚才提到了相比于它的商业模型的资本需求，喜诗糖果产生了大量利润。我们喜欢，
当然了，明智地使用那些资金，去扩张我们的糖果生产。但是我们多次尝试如此去做，大体
上却是无效的。所以，在没有招致无效税负或摩擦成本的情况下，我们使用这些喜诗糖果产
生的多余资金去购买其他的企业。如果喜诗仍然是一个单独的企业，它的收益就要分配给投
资者，用来重新配置，有时候是在被抽取了重税之后，而且几乎总是要耗费巨大的摩擦成本
和代理成本。
伯克希尔有一个更进一步的优势，多年来，这个优势变得越来越重要：我们现在成为了
很多杰出企业拥有者和管理者的选择。
当拥有成功的企业的家族，想要出售他们的企业时，他们有多种选择。往往地，最好的
选择是什么也不做。在生命中，的确是有比拥有一个自己极为了解的，有前途的企业更加糟
糕的事情，但是端坐着是不受华尔街待见的（不要问理发师你需不需要理发）。
当家庭成员的一部分人想要出售，而另一部分人想要继续经营的时候，公开发行股票往
往变得有理了。但是，当所有者想要完全地出售，他们通常考虑两个途径之一。
第一个途径，是出售给那些垂涎三尺，正想通过合并两家公司，达到“协同效应”的竞
争对手。这种收购者总是考虑排除卖方的大量伙伴，即那些帮助所有者建立这个事业的人。
然而，一个体贴的所有者——有很多这样的人——往往不想让他的长期伙伴悲伤地唱旧的乡
村音乐：“她得到了金矿，我得到了不公平对待”。
第二种选择是华尔街的买家。多年来，这种收购方准确地称他们自己为“杠杆收购公司”。
当这词汇在1990年代获得了恶名——记得RJR收购案和门口的野蛮人——这些买家匆忙地
将他们自己标记为“私募股权”。
名字可能改变，但是核心一直不变：事实上在所有的私募股权收购案中，权益（equity）
大幅度地减少，负债（debt）堆积。实际上，私募股权购买者提供给出售者的数额，部分地，
是由购买者评估计算，被收购的公司所能承受的债务最大数额所决定的。
接着，如果事情发展顺利，权益（equity）开始建立，杠杆收购方往往将寻求利用新的
借贷来进行重新杠杆。他们通常接着使用收益的一部分去支付巨大的利息，使得权益大幅度
减少，有时候甚至到了负值。
事实真相是，对以许多私募股权购买者，“权益”是一个可恨的词汇；他们喜爱的是负
债。并且，因为负债现在如此便宜，这些收购者经常能够支付高价。接着，公司会被重新出
售，经常卖给其他的杠杠收购者。事实上，公司变成了一件商品。
伯克希尔提供了想卖出的公司所有者第三种选择：永久的家，在这个家里公司的人和文
化将被保留（虽然，偶尔地，管理上的变化将是需要的）。除此之外，我们收购的任何商业，
大幅度地增加他的金融优势和增长能力。面对银行和华尔街分析师的日子也永远地结束了。
一些出售者不考虑这些事情。但是，当出售者考虑的时候，伯克希尔就不会有很多竞争
对手了。
有时候评论员提议伯克希尔剥离一部分的公司。这些建议没有道理。我们所拥有的公司，
作为伯克希尔的一部分，比作为独立的实体要更有价值。一个原因是，我们能够立即而且不
用付税地，在企业之间移动资本，或者投入新的公司。另外，一些花费会全部或者部分地重
复，如果运营是分离的话。这儿有个最明显的例子：伯克希尔花费微不足道的钱在单一的董
事会上；如果我们几十个的子公司都被分离出来，总的董事会花费将增加。所以，一样地，
监管和管理支持也会增加。
最后，对于子公司A，有时候会因为我们拥有子公司B，而产生重要的税负效能。例如，
一些税收计入贷方方式，之所以可以在我们的事业公司使用，只是因为在伯克希尔的其他公
司的运营中，我们产生了巨大数额的税收收入。这给予了伯克希尔.哈撒韦能源一个巨大的
优势，相比于发展风能和太阳能的大多数公共事业公司。
投资银行家，因他们的参与而获得报酬，持续不断地催促着收购方，支付高于公众持股
公司市场价20％至50％的溢价。银行家们告诉购买者，这个溢价是有道理的，因为“控制
价值”，并且因为一旦收购方的CEO控制了被收购公司，好的事情就要发生了（急于收购的
管理者将怎样挑战这个臆断？）
一些年以后，银行家们——绷着张脸——又一次出现了，并且热切地催促分拆早期兼并
的公司，目的是要“解锁股东的价值”。分拆，当然，剥离了它宣称的有“控制价值”的母
公司，没有任何赔偿性支付。银行家解释说，分拆后的公司将会繁荣，因为它的管理将会更
加具有企业家精神，从令人窒息的官僚的母公司中解脱出来（我们早前见到的有才干的CEO
就这么点本事）
如果这些已经剥离的公司日后希望重新收购分拆的业务，它大概将又一次被银行家所催
促，为了这种特权支付庞大的“控制”溢价。（银行界的这类心理“弹性”引起了一种说法，
费用常常导致交易，而不是交易导致了费用）
如果可能的话，当然，有一天监管层会要求伯克希尔公司的分拆或者出售。伯克希尔于
1979年实施了这种分拆，当时新的，有关持有银行的监管要求，迫使我们剥离一家位于
Rockford市,Illinois州的银行。
然而，自发的分拆，对我们而言毫无道理。我们将损失控制价值，资本分配的弹性，并
且，在一些情况下，重要的税收优势。考虑到源于伯克希尔的所有权的运营和财务优势，如
果运营分拆后的公司，我们子公司那群聪明的CEO们，现在将面临困境，而不能如此有效运
营。另外，母公司和分拆后的公司，一旦分离，将可能被课以适量地更多花费，相比于现存
的合并状况。
在我离开分拆话题以前，让我们看个从企业集团中学到的教训：LTV。我将在这儿做总
结，但那些想看好的金融故事的人应当阅读在1982年10月D Magazine发表的有关Jimmy
Ling的文章。上网查查。经过一系列眼花缭乱的公司操作，Ling将LTV从1965年仅仅3600
万美元销售额，带到了世界500强第14名，仅仅花了2年时间。Ling，应当注明，从未展
现过任何的管理技巧。但是查理很久以前对我说，不要低估那些高估自己的人。并且，Ling
在那方面无人可比。
Ling策略，他标名为“项目重新部署”，是买入大公司，然后部分地分拆它的各种部
门。在LTV的1966年度报告，他解释了接下来将要发生的魔法：“最重要的是，兼并一定
要满足2＋2＝5（或6）的公式。”媒体，公众和华尔街喜欢这类的讲话。
在1976年，Ling买了Wilson&Co.一个巨大的肉类包装企业，同时也有高尔夫设备和药
业的权益。很快地，和分拆母公司成三家公司，Wilson&Co.(肉类包装),Wilson体育用品和
Wilson制药，每一个都被部分地分拆。这些公司很快被华尔街称为肉球，高尔夫球，呆瓜。
随后很快，很清楚的是，就像Icarus一样，Ling飞得太靠近太阳了。在1970年代初
期，Ling的帝国消散，他本人也被分拆出了LTV，就是，被解雇了。定期地，金融市场会和
现实脱离－你可以依赖它。更多的Jimmy Ling们会出现。他们将看起来和听起来很权威。
媒体将抓住他们的每一个字。银行家们将为他们的生意打架。他们说的话将近期“发挥作用”。
他们早期的跟随着将会觉得非常明智。我们的建议是：不论他们说什么，永远不要忘记2＋
2将会永远等于4.并且当某些人告诉你这个数学公式如何落伍——拉上皮包拉链，去度假，
几年后回来以便宜的价格购买股票。
今天的伯克希尔拥有
（1）无与伦比的一系列公司，它们中的大部分，有着很好的经济前景。
（2）骨干的管理层，他们少有例外地，往往投身于他们所经营的子公司和伯克希尔母
公司。
（3）一个极好的多样化收入，极佳的财务优势，和大量的流动资金，这些我们会在所
有情况下保持。
（4）对于许多的所有者和管理者来说，在考虑出售他们的生意的时候，我们公司是他
们的第一选择
（5）和前面有关的一点是，文化，在许多方面，和大多数的大公司不同，我们公司花
了50年时间去发展公司文化，现在它坚如磐石。
这些优势为我们提供了发展的美妙基础。
伯克希尔未来50年
现在让我们看看前方的道路。记住，如果我打算在五十年前判断接下来的事，我的预测
当然将会大大偏离实际。在这点告诫之后，我将会告诉你，如果我的家庭问我伯克希尔的未
来，我说些什么。
首先和必然最为重要的是，我相信对于耐心的伯克希尔投资者而言，永久性的资本损失
的机率，是对单一公司的投资中所能找到最低的。这是因为我们的每股内在商业价值，随着
时间推移，几乎是确定增加的。
然而，这个让人欢快的预言，却伴随着一个重要的谨慎因素：如果伯克希尔投资者的买
入点不同寻常地高——在一个价格，也就是说，几乎接近了两倍的账面价值，虽然伯克希尔
的股票只是偶尔地到达这个价格——它可能需要很多年才能让投资者能够实现盈利。换句话
说，一个明智的投资可能变成匆忙的投机，如果股票是被高价购买的。伯克希尔也不会豁免
于这个真理。
然而，投资者在比于公司回购股份稍微高一点的价格购买伯克希尔的股票，应当在一个
合理的时间内产生收益。伯克希尔的董事们仅会在他们相信回购价格远低于内在价值时，才
会批准回购。（在我们的观念中，这是回购的基本标准，这标准经常被其他管理者忽视）
对于那些打算在买入后一两年内出售股票的投资者而言，我不能够提供任何保证，不论
他们的买入价格是多少。在如此短的时间内，总体股票市场的变动，对于你结果的影响，将
可能远远重要于伯克希尔股份内在价值相伴发生的变化。就像本杰明格雷厄姆几十年前说
的：“在短期内，市场是台投票机；在长期内，市场表现得像台称重机。”（注，此名句原
文是As Ben Graham said many decades ago:“In the short-term the market is a voting
machine;in the long-run it acts as a weighing machine.”）偶然地，投资者的投票决
定——业余者和投资者都一样——近似于神经病。
因为我知道没有方法能够可靠地预测市场变动，我推荐除非你打算持有它们至少五年，
否则你别买伯克希尔的股票。那些谋求短期利润的人应当到别处看看。
另一个告诫：不应当用借来的钱购买伯克希尔的股票。自从1965年以来，曾经有过三
次，我们的股价是从高点跌下大约50％的。有朝一日，像这类的下跌事情将会再次发生，
并且没人知道是何时。伯克希尔将几乎确定地，会成为投资者满意的持有标的。但是它同样
能成为运用杠杆的投机者的灾难性选择。
我相信，发生导致伯克希尔遭遇财务问题的事件机率大体为零。我们总是为千年的洪水
做准备；事实上，如果它发生了，我们将把救生衣卖给那些没有准备的人。在2008－2009
的崩溃中，伯克希尔作为一个“第一反应者”发挥着重要作用，并且我们此后多于一倍地增
强了我们的资产负债表和盈利能力。你们的公司是美国商业的直布罗陀并且将会继续如此。
维持财务能力要求一家公司在所有情况下保持三个优势：（1）一个巨大且可靠的盈利
流（2）大量的流动资产并且（3）没有重大的近期现金需求。忽视了最后一条，常常导致公
司经历意想不到的问题：太经常地，赚钱的公司的CEO们，感觉他们将总是能够偿还到期债
务，不论它们规模多大。在2008－2009年，许多管理者领教了这个思维模式有多么危险。
以下是我们无论如何将始终坚持的三个原则：首先，我们的盈利流是巨大的并且来自一
大批企业。我们的股东现在拥有许多具备持续竞争优势的大型公司，并且我们在未来将收购
更多。我们的多元化保证了伯克希尔持续的盈利能力，纵使发生一个大灾难，产生远远超越
过去任何经历的保险损失。
接下来是现金。在一个运作良好的企业中，现金有时候被认为是需要最小化的东西——
作为没有收益的资产，拖累净资产收益率之类的收益标志。然而，现金，对于企业而言，就
像空气对于人：当它存在的时候，从来不想它，但当缺了它的时候，却是心里唯一想的事物。
美国企业在2008年提供了这方面的案例研究。在那年九月份，许多长期兴盛的公司突
然想知道，是否它们的支票会在未来的日子里拒付。一夜之间，它们的财务空气消失了。
在伯克希尔，我们的“呼吸”毫无阻碍地进行着。事实上，在九月末、十月初期的三个
星期时间内，我们提供了156亿美元的新资金给美国的企业。我们能够做到这点，因为我们
总是保持最少200亿美元——并且常常远多于此——的现金等价物。并且在此，我们说的是
美国国债，而不是那些声称提供流动性，并且实际上能够这么做的现金替代物，除了当它们
真的被需要的时候。当债务到期，只有现金是法定货币。出行不能没有它。
最后——到达我们的第三点——我们从不参与运营或投资会导致突然需要大量资金的
企业。那意味着，我们将不会把伯克希尔暴露在短期到期的债务，不会进入衍生品契约，或
者其他需要大量抵押物的企业协议。
几年以前，我们参与了某些衍生品合约，我们相信是大幅地被错误定价，并且只需要少
量的抵押物。这些已经被证明相当地有利可图。然而，最近，新订立的衍生品合约需要完全
的抵押物。这终结了我们对于衍生品的兴趣，不论它们可能提供何种的盈利潜力。几年来，
我们没有签署这些合约，除了少数是因为我们的公共事业公司的运营需要。
此外，我们将不会签署那些客户可以选择取出现金的保险合约。一些人寿保险产品包含
了赎回特征，使得它们在极端恐慌的时候易受“流动”的影响。然而，那类的合同，不会出
现在我们所采用的财产保险世界中。即使我们的保费数量会减少，我们的浮存金会减少——
但是只以很慢的速度。
对于一些人而言，这种保守是极端的，我们保守的原因，是因为完全地可以预测，人们
会偶尔地恐慌，但完全不可预测，何时会发生。虽然实际上所有的日子相对地无事，明天总
是不确定的。（在1941年12月6日，或者2001年9月11日，我没有感到特别不安。）如
果你不能预测明天会发生什么，你必须为无论发生什么做好准备。
一个64岁并且打算在65岁退休的CEO，可能有他自己的特殊计算，以评估在一年内仅
有很小发生概率的风险。他可能，实际上，99％的时间都是“正确”的。然而，那些几率，
对我们没有吸引力。我们将永远不会用你们托付给我们的资金，玩财务的俄罗斯轮盘，即使
隐喻的枪有100个枪膛，且仅有一发子弹。在我们看来，冒着损失你需要的，去追求你仅仅
渴望的，是疯狂的。
尽管我们保守，我想我们将能够每年继续增加伯克希尔潜在的每股盈利能力。这并不意
味着经营收益将每年增加——远非如此。美国经济将起起伏伏——虽然主要是上涨——并
且，当它减弱的时候，我们当前的盈利也会减弱。但是我们将继续取得逐步的收益，做追加
并购，并且进入新的领域。所以，我相信，伯克希尔将会每年增加它的潜在盈利能力。
在一些年里，收益将会是大量的，在其他时候，它们将是少量的。市场，竞争和机会将
会决定何时机会出现在我们面前。尽管这些，伯克希尔将继续保持前进，由一批我们现在拥
有的可靠的企业，和我们将购买的新企业所驱动。此外，在多数年份里，我们国家的经济将
为公司提供强烈的助力。上帝保佑，我们有美国作为主场。
坏消息是，伯克希尔的长期收益——用百分比衡量，而不是美元——不能够急剧的增长，
并且将不会接近在过去50年里取得的收益。其数字已经变得过于庞大。我想伯克希尔将超
越平均的美国公司的表现，但是我们的优势，如果有的话，不会太大。
最终——可能从现在起十年到二十年的时间——伯克希尔的盈利和资本资源将到达一
个水平，将使得管理者不能明智地重新投资所有的公司盈利。在那时候，我们的主管将需要
决定是否最好的分配多余盈利的方式是通过股息，股份回购，或者二者皆是。如果伯克希尔
的股份是低于内在商业价值的价格出售，大量的回购将几乎确定地是最好的选择。你能够放
心的是你的主管们将会做出正确的决定。
没有公司会比伯克希尔公司更加重视股东。在超过30年的时间里，我们每年重申我们
的股东原则（参见117页），总是以此开头：“虽然我们的形式是公司，我们的态度是合伙
制。”这个与你们之间的协议，是刻在石头上的。
我们有个很博学的和以商业为导向的董事会，准备执行合伙制的承诺。没有人为了金钱
而做工作：在一个几乎不存在于别处的安排之下，我们的董事仅仅收取象征性的费用。取而
代之的是，他们通过伯克希尔股份的所有权，接受他们的回报，并且从当好一个重要企业的
管家中，获得满足感。
他们和他们的家庭所拥有的股份——在很多情况下，价值非常大的金额——是从市场中
购买的（而不是通过他们的期权或者补助实现的）。另外，不像几乎所有其他大型上市公司，
我们没有董事和职员的责任保险。在伯克希尔，董事们站在你的立场看问题。
为了继续保证我们文化的延续性，我建议我的儿子，霍华德，接替我作为公司的非执行
主席。我希望如此的唯一原因是，如果错误的CEO被聘用，需要主席强制解聘他，改变起来
会更加简单。我可以对你们保证，这个问题在伯克希尔发生概率很低——就像在任何上市公
司发生的概率一样低。然而，在我所服务的十九家上市公司的董事会中，我曾见过要替代一
个平庸的CEO是多么困难，如果那人又是主席的话。(换人行为通常会完成，但是几乎总是
非常晚。)
如果当选，霍华德将会无偿服务并且将不在此工作上花费任何时间，除非所有的董事要
求。他将仅仅成为安全阀，任何董事都能够找他，如果他或者她担忧CEO的情况，并且希望
知道是否其他的董事也同样表示出疑虑。如果多个董事表示担忧，霍华德的主席地位将使得
事情快速和合理地解决。选择正确的CEO是非常重要的，并且在伯克希尔的董事会中是一件
值得花费很多时间的事情。管理伯克希尔主要是资本配置的工作，还有选择和保留出色的管
理者，去领导我们的运营子公司。显然地，工作同样需要替换子公司的CEO，如果需要的话。
这些职责需要伯克希尔的CEO是个理性的，镇静的和果断的人，并且知道自己的局限性。（正
如TomWatson，IBM的高管说的，“我不是天才，但我在某些领域方聪明，并且我在那些领
域坚持。”）
品格是最重要的：一个伯克希尔的CEO必须为了公司“投入所有”，而不是为了他自己。
（我使用男性代词以避免笨拙的措辞，但性别不应当决定谁成为CEO。）他不得不赚取远多
于可能需要的金钱。但重要的是，自大和贪婪都不会促使他伸手索要报酬，以赶上他那些用
最奢侈的方式补偿的同辈，纵使他的成就远胜于他们的。一个CEO的行为对经理人有巨大的
影响：如果他们清楚，对CEO而言，股东的利益是至高无上的，他们将，少有例外地，同样
抱有这样的想法。
我的继任者将需要具备一个其他的特殊优点：有能力摆脱企业衰退的因素，即傲慢，官
僚和自满。当这些公司癌症转移，纵使最强的公司都会衰退。有众多的例子去证明这个观点，
但为了保持友谊，我将仅仅从那些遥远的过去发掘案例。
在巅峰时期，通用汽车，IBM,西尔斯罗巴克，和美国钢铁在几大行业排行榜首。它们的
优点看上去无懈可击。但是我上文所谴责的破坏性行为，最终使得它们中的每一个，都掉入
了其CEO和董事在不久前都认为不可能的深渊。它们一时的财务优势，和他们历史的盈利能
力被证明毫无保护作用。
当伯克希尔变得更加庞大的时候，仅有警惕的和坚定的CEO能够避开此种削弱力量。他
必须永远不忘查理的请求：“告诉我，我会在哪里死去，所以我将永远不会去那儿。”如果
我们的非经济价值会损失，大部分的伯克希尔经济价值同样会崩塌。“高层基调”将是保持
伯克希尔特殊文化的关键。
幸运的是，使得我们未来的CEO们成功，所需要的结构已经切实地准备好了。现在存在
于伯克希尔的，特别授权的权限是对官僚主义的理想解药。在运营的意义上，伯克希尔不是
一个大的公司，而是一群大公司。在总部，我们从未有委员会，也从不要求我们的子公司提
交预算（虽然许多公司使用它们作为重要的内部工具）。我们不拥有法律办公室，也不拥有
其他公司认为理所应当的部门：人力关系，公共关系，投资者关系，战略，并购，但凡你想
得起来的。
我们，当然，有定期进行的审计职务；没道理成为一个积累问题的傻瓜。然而，我们以
一种不寻常的程度，相信我们的经理们会以热情的管家观念，进行他们的运营。毕竟，他们
正在做的，正是我们收购他们企业前的事情。此外，除了偶尔的例外，相比于一连串的指令，
无尽的检查，层层的官僚制度所取得的成绩，我们的信任要产生更好的结果。如果位置颠倒
的话，查理和我尝试以我们所希望的被对待的方式，和我们的管理者互动。
我们的董事相信，我们未来的CEO们，将来自伯克希尔董事会已经逐步了解清楚的内部
候选人中。我们的董事同样相信，新任的CEO应当相对地年轻，所以他或者她能够长期工作。
如果CEO们领导企业的时间平均远超十年，伯克希尔将最好地运营。（很难教会一只新狗旧
的把戏。）并且他们也不可能在65岁退休（或者你已经注意到了什么吗？）
在伯克希尔的企业并购和大型的，为伯克希尔量身定制的投资行动中，重要的一点是，
我们的对手方熟悉并放心于伯克希尔的CEO。形成那种的信任并且巩固关系需要时间。然而，
回报可能是巨大的。
董事会和我都相信我们现在有合适的人选去继承我CEO的位置——在我死后或者退位
之后，有一个继承者准备好担当此项工作。在某些重要的方面，这个人将做得比我现在做的
还要好。
对伯克希尔而言，投资将总是非常重要的，并将由多位专家处理。他们将对CEO报告，
因为他们的投资决定，在广阔意义上，需要和伯克希尔的运营和并购项目相协调。然而，总
的来说，我们的投资经理将享受很大的自主权。在这方面，同样，我们未来几十年将处于良
好的情况。Todd Combs和Ted Weschler，他们都在伯克希尔的投资团队花了许多年时间，
在所有方面都是一流的，能够在评估并购方面，给予CEO特别的帮助。
总之，为了查理和我离开舞台后的岁月，伯克希尔被完美地安置。我们准备了正确的人
选——正确的董事们，管理者们和那些管理者们可能的继任者。另外，我们的文化，是根植
于他们全体成员的。我们的系统同样是可再生的。在大的程度上，好和坏的文化都自我选择
永存它们自身。那些和我们价值观相同的企业所有者和运营管理者，将继续被伯克希尔，一
个独一无二的和永恒的家所吸引，是有理由的。
如果我没有像其他重要的，使伯克希尔特别的关键支持者们致敬，那我将是不负责的：
我们的股东。伯克希尔的确具有一个不同于任何其他巨型企业的所有者基础。这个事实在去
年年会上被肯定地证实，那时候股东收到一个代理人的解决方案：
解决方案：鉴于公司已有的资金多于它所需要的，并且因为所有者们不像巴菲特那样是
亿万富翁，董事会应当考虑支付有意义的每年分红。
倡议此解决方案的股东从未出现在会议上，所以他的提议没有被正式地提出。然而，代
理投票还是被清点了，并且它们是富有启发性的。不出意外地，A股——由相对少数股东持
有，他们每一个人都有大的经济利益——在分红问题上投了“不”，差额是89比1。
引人注目的投票是我们B股股东的投票。他们的数量成千上万——可能甚至总数一百万
人——他们投票是660,759,855“不”和13,927,026“是,”比例大约47比1。
我们的董事们推荐“不”票但除此之外，公司没有打算影响股东。然而，98％的股份实
际上投票说，“不要给我们红利，而是取而代之地，重新投资所有的盈利。”拥有我们的股
东——大的和小的——都和我们的管理哲学如此同步，是不同寻常的，也是有回报的。
有你们做伙伴，我真是幸运的家伙。
沃伦.巴菲特
副董事长的想法:过去和未来
致伯克希尔·哈撒韦股东：
我近距离地观察了伯克希尔在沃伦.巴菲特领导下过去五十年不同寻常的成功。现在看
上去是合适的时候，让我独立地补充，不论他本人会做出何种的纪念性评论。我将尝试着做
5件事情。
（1）描述其管理系统和政策，使得一个小型的，注定要失败的纺织商品企业，变成现
在的庞大的伯克希尔。
（2）解释管理系统和政策如何形成。
（3）解释，在某种程度上，为什么伯克希尔做得如此之好。
（4）如果巴菲特很快就卸任的话，预测是否不同寻常的好结果会继续，并且，
（5）考虑是否伯克希尔过去50年的优异成绩有些启示，可能在别处也被证明有用。
巴菲特领导下的伯克希尔的管理系统和政策（在此统称为“伯克希尔系统”）很早就就
固定，并且描述如下：
(1)伯克希尔将是一个分散的企业集团,其仅会反对那些不能做出令人满意预测的业务
类型。
（2）它的母公司将会做几乎所有类型的生意，通过独立的股份有限子公司，子公司CEO
们的经营将会有极大自治权。
（3）企业集团的总部几乎没有任何东西，除了一个小办公室套间，包括一个主席，一
个CFO，一些主要帮助CFO做审计，内部控制的助手。
（4）伯克希尔子公司将显著地总会包括灾害保险公司。这些成群的保险公司将被期待
着及时产生可靠的承保收入，并且也会产生大量的“浮存金”（来自还未支付的保险负债）
用于投资。
（5）没有显著的，系统性的人员系统，股票期权系统，其他激励系统，退休系统，或
者诸如此类系统，因为子公司将有他们自己的系统，而系统常常是不同的。
（6）伯克希尔主席自己将仅做很少的事情：
（i）他将管理几乎所有的证券投资，它们通常属于伯克希尔的灾害保险公司。
（ii）他将选择所有重要子公司的CEO，他将会确定他们的报酬，并且从他们每个人的
私人推荐中获得继任者（人选），如果突然需要继任者的话。
（iii）他将在子公司增加了它们的竞争优势之后，配置其不需要的大部分现金，理想
的配置是使用那些现金去收购新的子公司。
（iv）若子公司CEO有任何联络的需要，他将立即能够被联络，并且他将几乎不需要另
外的联络。
（v）他将在他的年度报告中撰写长篇的，有逻辑的，有用的信件，此信件将被设计成，
如果他本人是一个仅仅被动持有的股东，所希望成为的样子，并且他将能花几小时的时间，
在年度股东大会上回答问题。
（vi）他将尝试着成为，一个对顾客、股东和其他在职者而言，长期运作良好的文化的
榜样，在他卸任前后都是如此。
（vii）他的首要任务将是保留大量时间安静地阅读和思考，特别是那些可能提高他的
决策的学习，不论他变得多老，并且
（viii）他也将花费许多时间在热情地钦佩他人的成就。
（7）新的子公司将通常被现金收购，而不是新发行股票。
（8）只要能用一美元的留存利润，为股东创造多于一美元的市场价值，伯克希尔就将
不会支付股利。
（9）关于购买新子公司，伯克希尔将寻求以合理的价格购买好的生意，此生意是主席
能够很好地理解的。伯克希尔将同样希望（该公司）有一个好的CEO在任，他被期待继续长
期留任，并且能在不需要总部帮助的情况下，很好地管理公司。
（10）关于选择子公司的CEO，伯克希尔将设法确保其可靠，有技能，有活力并热爱CEO
所在企业和环境。
（11）作为重要的优先选择的方式,伯克希尔将几乎不会出售子公司。
（12）伯克希尔几乎不会将子公司的CEO调到其他不相关子公司（任职）。
（13）伯克希尔将不会强迫子公司的CEO仅因为年龄退休。
（14）伯克希尔将少有债务未清偿，因为它试图保持（i）在任何状况下，实质上完美
的信誉和（ii）当出现不同寻常的机会的时候，容易获得可以调配的现金和贷款。
（15）对潜在的大公司的卖家而言，伯克希尔将总是友好的。一个此类公司的报价，将
获得快速的关注。在伯克希尔，只有主席和一两个其他人，会知道这个报价，如果此报价没
有导致交易的话。并且他们将不会告诉局外人有关交易的事。
伯克希尔系统的要素和它们聚集的规模都是如此不同寻常。据我所知，没有其他的大型
企业具备一半这样的要素。
伯克希尔如何恰好拥有一个如此与众不同的企业性格呢？
嗯，巴菲特，即使当年仅有34岁而已，控制了大约45％的伯克希尔股份，并且完全被
其他大股东所信任。他能够建立任何他所想要的系统。并且他也这么做了，创造了伯克希尔
系统。
几乎每个要素的选择，都是因为巴菲特相信，在他的领导下，它将帮助最大化伯克希尔
的成就。他不打算为其他的企业，创造一个适用于所有的系统。事实上，伯克希尔的子公司
们并不需要在它们自身的运营中使用伯克希尔的系统。并且即使采用不同的系统，一些公司
也很兴盛。
当巴菲特设计伯克希尔系统的时候，他的目标是什么？
嗯，这些年来，我分析了几个重要的因素：
（1）他特别希望，持续最大化多数此系统中重要人员的理性，技巧和奉献精神，从他
自己开始。
（2）他希望处处都有双赢的结果——比如说，用忠诚待人的方式，去获得忠诚。
（3）他希望做出最大化长期结果的决定，从通常持续在位足够长时间，以承担决定结
果的决策者那里寻求（决策答案/参考）。
（4）他希望最小化总部内，来自庞大官僚机构的，几乎不可避免的负面影响。
（5）他希望亲身地做出贡献，像本杰明格雷厄姆教授那样，传播他所获得的智慧。
当巴菲特开发伯克希尔系统的时候，他预见到了所有后来发生的好处么？不。巴菲特磕
磕绊绊地通过实践的进化，才获得了一些好处。但是，当他看到有用的结果时，他强化了它
们的成因。
为什么伯克希尔在巴菲特的领导下做得如此出色？我只想到四大因素：
（1）巴菲特有益的特性。
（2）伯克希尔系统有益的特性。
（3）好运，以及，
（4）一些股东和其他崇拜者，包括一些媒体界人士，不寻常地强烈的，有传染性的忠
诚。
我相信所有四个因素都存在且有用。但是沉重的货物，是由有益的特性，不寻常的忠诚，
和他们之间的关系，所承载的。
特别地,巴菲特决定限制他的业务于少数类型，而且最大化他的注意力于此类类型，并
持续如此做了50年，非常出色。巴菲特的成功和罗杰费德勒成为网球高手的原因是一样的。
巴菲特，事实上，使用了著名棒球教练John Wooden的致胜方法。John Wooden在学会
分配几乎所有的上场时间给他最好的七名球员之后，基本上就经常地获得胜利。采用这种方
式，对手总是面对他最好的球员，而不是次好的。并且，因有额外的比赛时间，最好的球员
比一般球员提升更多。
而且巴菲特的情况大大超越了Wooden，因为技能的练习集中于一个人，而不是七个，
随着他50年间变得越来越老，他的技能提升再提升，而不是像棒球运动员的技能那样退化。
此外，以在长期服务的，重要子公司的CEO身上集中如此多才华和权力的方式，巴菲特
也创造了强大的Wooden式效果。并且此类效果提高了CEO的能力和子公司的成绩。
然后，因为伯克希尔系统授予了许多子公司和它们的CEO所渴望的自治，以及伯克希尔
变得成功且著名，这些结果吸引更多，更好的子公司进入到伯克希尔，也吸引了更好的CEO。
更好的子公司和CEO需要总部更少的关注，创造常被称为“良性循环”（的局面）。
总是将灾害保险公司，作为重要的子公司，对伯克希尔的发展而言有多么好？
不可思议地好。伯克希尔的雄心是无由地强烈，并且，纵使如此，它得到的它所想要的。
灾害保险经常投资于普通股，其价值大概以股东权益计算，正如伯克希尔的保险子公司
做的那样。并且，在过去50年里，标准普尔500指数每年提供大约10％的税前收益，创造
了重要的推力。
并且，在巴菲特时代早期的几十年里，伯克希尔保险子公司内的普通股大幅地胜过指数，
正如巴菲特所期待的那样。随后，当伯克希尔庞大的持股规模和收入税收考虑，导致战胜指
数部分的收益退化到不重要的时候（或许不是永远的），其他的和更好的优势出现了。阿吉
特·杰恩从零开始创造了一个庞大的再保险公司，产生巨量的“浮存金”和大量承保收益。
并且盖可整个并入了伯克希尔，随后盖可的市场价值变成原来的四倍。还有，其他的伯克希
尔保险运营大幅度地提高，主要是凭借企业的声誉优势，承保条款，寻找和留在好的利基市
场，并招募和保留杰出的人才。
随后，晚些时候，因为伯克希尔几乎独特且很可靠的企业人格和大的规模，变得非常著
名，它的保险子公司获得并抓住了许多吸引人的，其他公司所不能获得的机会，去购买非公
开发行的有价证券。这些有价证券的大多数，有固定的到期期限，并产生良好的结果。
伯克希尔在保险领域不可思议的结果不是自然而然的。通常地，一个灾害保险公司是平
庸结果的制造者，纵使是在相当好地管理下。此种结果没什么作用。伯克希尔的更好结果，
是如此令人震惊地巨大，我相信巴菲特现在难以再次创造它，如果其变回到一个小公司，纵
使巴菲特保持他的聪明且回复年轻。
伯克希尔因为成为分散的企业集团而痛苦么？不，通过范围更广泛的经营，它的机会有
效地扩大了。并且，在其他地方很普遍的负面影响，通过巴菲特的技能得以避免。
为什么伯克希尔倾向于用现金购买公司，而不是它自己的股票？嗯，通过交换获得的任
何股份，要与所让出的伯克希尔股份价值相当，是很困难的。
为什么在保险公司之外，伯克希尔为股东而进行的公司收购，进展如此顺利，当此类收
购的通常结果，对于（其他公司的）收购者的股东而言是坏的时候？
嗯，伯克希尔，依据设计，有方法论上的优势，以补充它更好的机会。它从未设立与“收
购部门”等价的部门，在压力下购买公司。并且它从不依赖于“帮助者”的建议，他们一定
有支持交易的偏见。而且巴菲特自以为走投无路，正如他声称没有专业知识，但是他知道的
比大多数公司管理者还要多，知道哪些在商业中有用，哪些没用，借助于他作为一个被动投
资者的长期经验。并且，最后地，即使当伯克希尔比其他公司获得更好的机会，巴菲特经常
表现出几乎非人的耐心，并很少购买。举例说来，在他控制伯克希尔公司的前十年里，巴菲
特看着一个公司（纺织）走向死亡，两家新公司进入，净增一家公司。
在巴菲特的领导下，伯克希尔所犯的大错有哪些？嗯，虽然主动作为的错误是普遍的，
但几乎所有大的错误都是源于没有购买，包括当沃尔玛一定会发展极为顺利的时候，没有购
买它的股票。遗漏的错误是同样重要的。伯克希尔如果能够足够聪明，认识到那些事实上确
定的机会，并且抓住一些，其净值现在将至少多出500亿美元。
在我清单上，接着上一个任务的是：如果巴菲特很快就卸任的话，预测是否不同寻常的
好结果会继续。
回答是：是的。伯克希尔在它的子公司中已经具备许多公司（可延续的）势头，根植于
许多长期竞争优势。
另外，它的铁路和公共事业子公司现在提供非常令人满意的机会，以在新的固定资产上，
投资大量金额。并且许多子公司现在正参与明智的“附加的”并购。
假设大部分的伯克希尔系统保持原样，现在所展现的势头和机会的结合是如此巨大，以
至于伯克希尔将几乎肯定会继续在非常长时间内，优于一般的企业，纵使（1）巴菲特明天
离开，（2）他的继任者是只有平庸能力的人，并且（3）伯克希尔决不再购买一个大公司。
但是，在这个巴菲特很快离开的假设之下，他的继任者将不是“仅有平庸能力”的。例
如，阿吉特·杰恩和GregAbel是已经证明表现的人，他们的表现可能将会被描述为“世界
级”。如果让我选择，我会用“世界领先”描述。在一些重要的方面，他们中每一个都是比
巴菲特更好的企业管理者。
并且我相信Jain和Abel都不会（1）离开伯克希尔，不论其他人开价如何（2）要求大
幅改变伯克希尔系统。
我也不认为令人满意的新企业购买将会随着巴菲特离开而结束。鉴于伯克希尔现在如此
庞大，和我们面临的激进投资主义时代，我认为一些令人满意的收购机会将会来到，并且伯
克希尔的600亿美元现金将有益地减少。
我最后的任务是考虑是否伯克希尔过去50年的优异成绩有些启示，可能在别处也被证
明有用。
答案显而易见的是。在巴菲特的早期几年，伯克希尔面前有一个大任务：将一个小的储
藏物，变成一个巨大而有用的企业。而且它会采用长期避免官僚主义，和很大程度上依赖于
深思熟虑的领导人的方式，去解决问题，因为他会继续进步，并且请来更多像他自己一样的
人。
与典型的大公司系统相比较，它们的总部很官僚，并有一串CEO在大约59岁入职，此
后很少停下来安静思考，且很快因固定的退休年龄而被迫离职。
我相信，伯克希尔系统版本将会被更加经常地在别处尝试，并且官僚主义最坏的属性将
会被更经常地像癌症般对待，它们是如此类似。一个好的修正官僚主义的例子，是乔治马歇
尔创造的，当时他从议会获得权力，忽略选择将军所需的级别，从而帮助赢得了二战。
查理·芒格
巴菲特致股东的信 2015
伯克希尔与标普500指数对比表
年度变化百分比
年份
伯克希尔每股账面价 伯克希尔每股市价 标准普尔500指数（包
值（1） 括红利）（3）
1965 23.8 49.5 10
1966 20.3 （3.4） （11.7）
1967 11 13.3 30.9
1968 19 77.8 11
1969 16.2 19.4 （8.4）
1970 12 （4.6） 3.9
1971 16.4 80.5 14.6
1972 21.7 8.1 18.9
1973 4.7 （2.5） （14.8）
1974 5.5 （48.5） （26.4）
1975 21.9 2.5 37.2
1976 59.3 129.3 23.6
1977 31.9 46.8 （7.4）
1978 24 14.5 6.4
1979 35.7 102.5 18.2
1980 19.3 32.8 32.3
1981 31.4 31.8 （5）
1982 40 38.4 21.4
1983 32.3 69 22.4
1984 13.6 （2.7） 6.1
1985 48.2 93.7 31.6
1986 26.1 14.2 18.6
1987 19.5 4.6 5.1
1988 20.1 59.3 16.6
1989 44.4 84.6 31.7
1990 7.4 （23.1） （3.1）
1991 39.6 35.6 30.5
1992 20.3 29.8 7.6
1993 14.3 38.9 10.1
1994 13.9 25 1.3
1995 43.1 57.4 37.6
1996 31.8 6.2 23
1997 34.1 34.9 33.4
1998 48.3 52.2 28.6
1999 0.5 （19.9） 21
2000 6.5 26.6 (9.1)