致股东的信 2009年

合计 2,966 6,837

备注：（1）根据当年年利率计算。

（2）根据2018年利润减去已支付的普通股和优先股股息。

GAAP——它规定了我们报告的收益——不允许我们将被投资企业的留存收益包括在我

们的财务账户中。但这些收益对我们来说有着巨大的价值：多年来，我们的被投资方（视为

一个整体）留存的利润最终为伯克希尔带来了资本收益，相对这些公司为我们再投资的每一

美元，它们给我们带来的资本收益之和超过1美元。

我们所有的主要资产都有很好的经济价值，而且大多数公司都用留存收益的一部分来回

购他们的股份。我们非常喜欢这一点：如果查理和我认为被投资方的股票被低估了，那么当

管理层利用部分收益来提高伯克希尔的持股比例时，我们会感到很高兴。

以下是上表中的一个例子：伯克希尔在美国运通的持股量在过去八年中保持不变。同时，

由于公司回购，我们的所有权份额从12.6%增到17.9%。去年，在美国运通赚取的69亿美元

中伯克希尔所占的份额为12亿美元，相当于我们为购买这家公司股权支付的13亿美元的

96%。当收益增加且在外流通股数量下降时，股权所有者-随着时间的推移-通常会表现良好。

伯克希尔的第三类资产是我们与他方共享控制权的四个公司。我们在这些企业税后运营

利润中的份额分别为：卡夫亨氏的26.7%、Berkadia公司的50%，德克萨斯电力传输公司的

50%，Pilot Flying J的38.6%-2018年总计约13亿美元。

我们资产的第四部分，伯克希尔持有价值1120亿美元的美国国债和其他现金等价物，

另有200亿美元的各类固定收益工具。我们认为这些储备中有一部分是不可动用的，我们承

诺永远持有至少200亿美元的现金等价物，以防范外部灾难。我们还承诺避免任何可能威胁

到我们维护这一缓冲资本的行动。

伯克希尔将永远是一个金融堡垒。在管理的过程中，我会犯一些代价高昂的委托错误，

也会错过很多机会，其中一些对我来说是显而易见的。有时，随着投资者逃离股市，我们的

股票会暴跌。但是我绝不会冒现金短缺的风险。

未来几年，我们希望将大量过剩流动性转移到伯克希尔长久拥有的业务上。然而，眼下

的前景并不乐观：对于那些拥有良好长期前景的企业来说，价格高得离谱。

这一令人失望的现实意味着，到2019年，我们可能会再次增持已有的有价证券。尽管

如此，我们仍然希望能获得“大象”级的收购。即使在我和查理分别达到88岁和95岁的时

候——我是其中年轻的那位，这种前景也会让我和查理的心跳加快。（仅仅是写可能会有一

笔大买卖，就会使我的脉搏跳得飞快。）

我对购买更多股票的预期并不是看涨市场。查理和我不知道股市下周或明年的走势如

何。这种预测从来都不是我们行动的一部分。相反，我们的思维集中在计算一项有吸引力业

务的一部分价值是否高于其市场价格。

我相信，伯克希尔的内在价值可以通过将我们四大类资产的价值加起来，然后减去出售

有价证券最终应缴纳的税款，来近似衡量。

你可能会问，如果我们出售我们的某些全资企业，伯克希尔可能会承担的主要税务成本

是否应该得到免税额。忘记这个想法吧：我们卖掉任何一家出色的公司都是愚蠢的，即使出

售它不需要缴任何的税。真正优秀的企业非常难找到。卖掉任何你足够幸运才拥有的东西是

毫无意义的。

在计算伯克希尔旗下非保险公司的收益时，我们所有债务的利息成本都被当成开支减掉

了。除此之外，我们对前四类资产大部分所有权的获得，都是由伯克希尔的第五类资产组合

——一系列出色的保险公司来提供资金。我们把这些资金称为“浮存资金”，我们希望随着

时间的推移，这些资金是零成本的，甚至可能更低。我们将在这封信的后面解释浮存资金的

特性。

最后，一个关键且持久的要点是：伯克希尔通过将五类资产整合成一个实体来实现价值

最大化。这种安排使我们能够无缝、客观地配置大量资金，消除企业风险，避免孤立，以极

低成本为资产提供资金，偶尔利用税收效益，并将管理费用降至最低。

在伯克希尔，整体效益大于其实是远大于各部分之和。

回购与报告

之前我提到过伯克希尔会时不时地回购自己的股票。假设我们以低于伯克希尔内在价值

的价格购买股票（这肯定是我们的意图），回购将对那些即将离开公司的股东和留下来的股

东都有利。

的确，对那些即将离开的人来说，回购的好处微乎其微。这是因为我们的谨慎购买将使

伯克希尔股价受到的影响降至最低。尽管如此，在市场上有一个额外的买家对卖家总归还是

有好处的。

对于留下的股东，好处是显而易见的：如果市场对即将离开的股东的持股价值定价为每

1美元为90美分，那么，留下股东的持股价值将随着每一次回购提高。显然，回购应该是

对价格敏感的：盲目回购高估的股票会摧毁价值，许多过于乐观的公司首席执行官们不理解

这一点。

当一家公司说它在考虑回购时，至关重要的是，所有股东-合作伙伴都能获得他们需要

的信息，以便对其价值做出明智的评估。提供这些信息是我和查理在这份报告中正在试图做

的。我们不希望合伙人因为被误导或信息不充分而将股份卖回公司。

然而，一些卖家可能不同意我们的价值评估，其他人可能发现比伯克希尔股票更具吸引

力的投资机会。第二种人中的一些人可能是正确的：毫无疑问，许多股票将带来比我们大得

多的收益。

此外，有些股东会决定，是时候让他们或他们的家人成为净消费者，而不是继续积累资

本。查理和我现在还没有兴趣加入他们。也许到了老年，我们会成为挥金如土的人。

54年来，我们在伯克希尔的管理决策都是从股东的角度出发的，而不考虑卖出股票而

离开的股东的想法。因此，我和查理从不关注当前季度的业绩。

事实上，伯克希尔.哈撒韦可能是《财富》500强中唯一一家不准备月度收益报告或资

产负债表的公司。当然，我会定期查看大多数子公司的月度财务报告。但查理和我只会按季

查看伯克希尔的整体收益和财务状况。

此外，伯克希尔没有全公司范围的预算（尽管我们的许多子公司认为这有用）。我们不

这么做，意味着母公司从来没有一个“量化”季度目标。避免使用这种预算工具会向我们的

许多经理人传递一个重要的信息，强化我们所珍视的文化。

多年来，查理和我目睹了各种各样的不良企业行为，包括会计和运营方面的，都是因为

管理层为满足华尔街期望的愿望而导致的。为了不让“华尔街的人”失望，开始时只是“无

辜”的捏造——比如季度末的贸易数据、对不断上升的保险损失视而不见、或动用“小金库”

储备——这可能成为走向全面欺诈的第一步。“就这一次”很可能是首席执行官的初衷，但

最终的后果会很可怕。如果老板可以稍微欺骗一下，那么下属也很容易为类似的行为找到借

口。

在伯克希尔，我们的听众既不是华尔街分析师，也不是评论员：查理和我都在为我们的

股东-合作伙伴工作。流向我们的数字就是我们发送给您的数字。

非保险业务——从棒棒糖到火车头

让我们再看看伯克希尔公司最有价值的小果林吧——即我们的非保险业务集合，记住，

我们不希望不必要地向竞争对手提供可能对它们有用的信息。关于具体业务运营的细节，详

见年报K-5至K-22以及K-40至K-51页面。

作为一个整体，这些业务部门2018年的税前利润为208亿美元，较2017年增长24%，

其中我们在2018年进行的收购对其贡献甚微。

在这次讨论中，我会坚持使用税前数字。但上述这些业务部门2018年的税后收入增幅

较大，达到47%，这在很大程度上应归功于2018年初开始实行的降低企业税率政策。让我

们看看为何其影响如此之大。

先说说经济现实吧：无论喜欢与否，美国政府与伯克希尔公司的盈利有关联，其规模取

决于美国国会。实际上，美国财政部拥有我们的的一种特别股票，不妨称之为AA股，并凭

借这些股票从伯克希尔公司获得大量“股息”（即税收）。在2017年，如同往年一样，企

业税率为35%，这意味着财政部持有的AA股表现很好。实际上，财政部持有的“股票”，

在我们于1965年开始接管时分文未付，到现在已演变成每年向联邦政府提供数十亿美元的

控股权。

但在去年，当企业税率降至21%时，这些政府“所有权”中的40%（税率从35%下降至

21%）被免费转交给伯克希尔。因此，我们的A股和B股股东的股票收益得到大幅提升。

这种情况显著提高了你我拥有的伯克希尔股票的内在价值。此外，同样的变化提高了伯

克希尔持有的几乎所有股票的内在价值。

这些是主要因素。但还有其他一些降低我们的收入的因素需要考虑。例如，我们的大型

公用事业运营所带来的税收优惠会传递给客户。同时，我们从国内公司获得的大量股息的适

用税率几乎没有变化，约为13%。（这种较低的利率一直是合乎逻辑的，因为我们的被投资

公司已对他们向我们支付的收益缴纳过税收。）但总的来说，新法律使我们的业务和我们拥

有的股票更有价值。

这表明我们又重新返回了对非保险业务表现的倚重。我们在这个小果林里的两个高耸的

红杉是BNSF（美国伯灵顿北方圣太菲铁路运输公司）和伯克希尔.哈撒韦能源公司（伯克希

尔拥有90.9%的股票）。两者相加，他们去年的税前利润为93亿美元，比2017年增长了6%。

您可以在年报K-5至K-10页和K-40至K-45页上阅读更多关于这些业务的信息。

我们接下来的五家非保险子公司，按收益排名（但下文是按字母顺序），分别是：Clayton

Homes、InternationalMetalworking、Lubrizol、Marmon和PrecisionCastparts，其2018

年的税前利润总额为64亿美元，2017年为55亿美元。

按照同样的排名方式接下来的五家公司（即森林之河、Johns Manville、MiTek，Shaw

和TTI公司），去年的税前总利润为24亿美元，2017为21亿美元。

伯克希尔公司拥有的其他非保险公司，2018年的税前利润总和为36亿美元，2017年为

33亿美元。

保险、“浮存资金”和伯克希尔的资金

我们的财产/意外伤害（P/C）保险业务——我们的第五个果林——自1967年以来一直

是推动伯克希尔增长的引擎，那一年，我们以860万美元收购了国民保险及其姊妹公司国民

火灾保险。今天，国民保险是以净资产衡量全球最大的财产/意外伤害保险公司。

我们被P/C业务吸引的原因之一是该行业的商业模式：P/C保险公司预先收取保险费，

然后支付索赔金。在极端情况下，如接触石棉或严重工作场所事故所引起的索赔，付款可能

会持续数十年。

这种现在收钱、以后付款的模式使得P/C公司能持有大量资金，我们称之为“浮存资金”

-最终将流向其他公司。与此同时，保险公司为了自己的利益，可以将这些浮存资金进行投

资。尽管个别保单和索赔会来来去去，但保险公司持有的浮存资金通常相对于保费数额而言

相当稳定。因此，随着业务发展，我们的浮存资金也随之增长。它是如何增长的，如下表所

示：

年份 浮存金（百万美金）*

1970 $39

1980 237

1990 1,632

2000 27,871

2010 65,832

2018 122,732

*包括因人寿，年金和健康保险业务而产生的浮存金。

我们可能迟早会经历浮存资金的下降，如果这样，这种下降也将是非常缓慢的，从外部

看，任何一年都不会超过3%。我们保险合同的性质使我们永远不可能受制于对我们现金资

源具有重要意义款项的即期或短期要求。这种结构是经过设计的，是我们保险公司无与伦比

的财务实力的重要组成部分。这种力量永远不会被削弱。

如果我们的保费超过我们的总开支和最终的损失，我们的保险业务登记的承保利润，将

增加浮存资金所产生的投资收益。当赚到这样的利润时，我们享受了免费资金的使用，而且

更好的是，因为持有这些资金还能获得回报。

不幸的是，所有保险公司都希望实现这一令人高兴的结果，这造成了激烈的竞争，甚至

有时导致整个P/C行业出现重大承保亏损。实际上，这一亏损正是该行业持有浮存资金所付

出的代价。这种竞争态势几乎注定了保险行业--尽管其所有公司都享有浮存收入--与其他美

国行业相比，其有形净资产低于正常回报率的记录将继续下去。

尽管如此，我还是喜欢我们自己的前景。伯克希尔无与伦比的财务实力使我们在投资浮

存资金方面的灵活性大大超过了P/C公司通常可获得的灵活性。我们可利用的许多替代办法

总是一种优势，偶尔也会提供重大的机会。当其他保险公司受到限制时，我们的选择就会扩

大。

此外，我们的P/C公司有出色的承保记录。过去16年中，伯克希尔有15年实现了承保

盈利，只有2017年除外，当时我们税前亏损了32亿美元。整个16年的时间里，我们的税

前收益总计270亿美元，其中20亿美元是2018年录得的。

这一记录并非偶然：严格的风险评估是我们保险经理每天关注的焦点，他们知道，浮存

资金可能会被糟糕的承保结果所淹没。所有的保险公司都只是嘴上说说而已。而在伯克希尔，

这已经成为一种宗教，旧约风格式的宗教。

在大多数情况下，企业的资金来自两个来源——借债和发股。在伯克希尔，我们还有两

支“箭”要谈，让我们先谈谈传统的组成部分。

我们很少使用借债。应该指出的是，许多基金经理将不同意这一政策，他们辩称，巨额

债务会给股东带来丰厚回报。而这些更具冒险精神的首席执行官们大多数时候都是对的。

然而，在罕见且不可预测的时间周期内，信贷会消失，债务在财务上会变得致命。一个

俄罗斯轮盘赌的等式——通常是赢，偶尔是输——对于那些从一家公司的上升期中分得一杯

羹，但不分担其下跌期的人来说，或许在财务上是明智的。但这种策略对伯克希尔来说是疯

狂的。理性的人不会为了他们没有和不需要的东西去冒险。

你在我们的合并资产负债表上看到的大部分债务——见年报第K-65页——都属于我们

的铁路和能源子公司，它们都是重资产的公司。在经济衰退期间，这些企业产生的现金仍然

充裕。他们使用的债务既适合于他们的运营，也不受伯克希尔的担保。

我们的权益资本则是另一回事：伯克希尔的3490亿美元在美国企业界是无与伦比的。

通过长期保留所有收益，并允许复利发挥其魔力，我们积累了资金，使我们能够购买和开发

前面所描述的有价值的资产组合。如果我们遵循100%的派息政策，我们可能只能使用1965

财年开始使用的那2200万美元。

除了使用债务和股票，伯克希尔还从两种不太常见的融资渠道中获得了重大利益。较大

的是我所描述的浮存资金。到目前为止，尽管这些基金在我们的资产负债表上被记录为一个

巨大的可变现资产，但它们对我们产生的效用大于同等数量的股本。这是因为它们通常伴随

着承保收益。实际上，我们多年来一直因为持有和使用他人的钱而获得收益。

正如我以前经常做的那样，我要强调的是，这一令人高兴的结果远非是一件铁板钉钉的

事情：在评估保险风险方面的错误可能是巨大的，可能需要多年才能浮出水面。（就像石棉

案一样）一场巨大的灾难将使卡特里娜飓风和迈克尔飓风相形见绌——也许是明天，也许是

几十年后。“大事件”可能来自飓风或地震等传统源头，也可能是完全出乎意料的事件，比

如网络攻击造成的灾难性后果超出了保险公司目前的预期。当这样一场特大灾难发生时，我

们将分担损失，而我们承担的部分将是巨大的——非常巨大。然而，与许多其它保险公司不

同，我们将寻求在第二天就增加业务。

最后一个资金来源是递延所得税，伯克希尔在这方面也拥有不同寻常的优势。这些负债

我们最终会支付，但同时它们是无息的。

如前所述，在我们的505亿美元递延税项中，约有147亿美元来自我们持有股票的未实

现收益。这些负债在我们的财务报表中按当前21%的公司税率计算，但将按我们投资出售时

的届时税率支付。从现在到那时，我们实际上拥有了一笔无息“贷款”，这使有更多的钱在

股票投资上为我们所用，而无需使用其他渠道的融资。

此外，由于我们在计算目前必须缴纳的税款时能加速折旧厂房和设备等资产，我们的递

延税款达到了283亿美元。我们记录的前端税收节省将在未来几年逐渐逆转。然而，我们还

会经常购买额外的资产。只要现行税法有效，这一资金来源的发展趋势将是增长的。

随着时间的推移，伯克希尔的融资基础——就是我们资产负债表的右侧栏——应该会增

长，主要来自我们所留存的收益。我们的任务就是用好资产负债表左侧的钱，购买更有吸引

力的资产。

盖可保险与托尼·莱斯利

这个标题说明了一切：伯克希尔和莱斯利是密不可分的。

1961年，18岁的托尼加入了盖可保险。我在70年代中期第一次见到他。当时，盖可保

险在经历了40年的快速增长和出色的承保业绩后，突然发现自己已濒临破产。当时该公司

新上任的管理层严重低估了盖可保险的损失成本，导致其产品价格过低。盖可保险账簿上那

些产生亏损的保单（数量不少于230万份）还有好几个月的时间才能到期，然后才能被重新

定价。与此同时，该公司的净值正迅速趋零。

1976年，杰克.伯恩（Jack Byrne）被任命为首席执行官来拯救盖可保险。他上任后不

久，我就见到了他。我认为他是这个职位的最佳人选，并开始积极买进盖可保险的股票。在

几个月内，伯克希尔购买了该公司约三分之一的股份，后来在伯克希尔没有增加一分钱投资

的情况下，我们所持盖可保险的股份达到了二分之一。这种惊人的增长之所以发生，是因为

盖可保险在困境逆转后，一直在回购股票。总的来说，伯克希尔仅花了4700万美元就买下

了盖可保险一半的资产，仅相当于你今天在纽约买一套豪华公寓的价格。

现在让我们把时间快速推移到17年后，即1993年，托尼·莱斯利被提升为盖可保险的

首席执行官。那时，盖可保险的声誉和盈利能力得到了恢复，但增长并没有恢复。事实上，

到1992年底，该公司仅卖出190万份汽车保单，远低于危机前的最高水平。按美国汽车保

险公司的销售量比较，盖可保险排名第七。

1995年末，在托让盖可保险彻底恢复活力后，伯克希尔提出以23亿美元收购盖可保险

剩余的50%股份，这一价格大约是我们收购该公司前一半资产价格的50倍（而人们总说我

不会在高位购买资产）。我们的收购获得了成功，这为伯克希尔带来了一家出色且很有发展

潜力的公司，以及一位出色的CEO，他让盖可保险的发展超越了我的期望。

盖可保险现在是美国第二大汽车保险公司，销售额比1995年增长了1200%。自收购以

来，该公司的承保利润总计为155亿美元（税前），可供投资的流动资金已从25亿美元增

至221亿美元。

根据我的估计，托尼对盖可保险的管理使伯克希尔的内在价值增加了500多亿美元。最

重要的是，作为一个管理者，从任何角度看他都是一个榜样。他帮助他的4万名员工发现并

开发出他们一直没意识到的能力。

去年，托尼决定辞去CEO一职。6月30日，他把这个职位移交给他的长期合作伙伴比

尔-罗伯茨（Bill Roberts）。我认识比尔并看着他工作了几十年，托尼再一次做出了正确

的决定。托尼仍是盖可保险的董事长，他在余生都会尽心尽力帮助盖可保险，他没法不这样

做。

所有伯克希尔的股东都应该感谢托尼，尤其是我。

投资

下面，我们列出我们在2018年底拥有的市值最大的十五只普通股投资。我们将我们在

卡夫亨氏（KraftHeinz）拥有的3亿2544万股排除在外，因为伯克希尔是控股集团的一部

分，因此必须为这种“股权”投资方法负责。在伯克希尔的资产负债表上，按照美国通用会

计准则（GAAP）计算，伯克希尔持有的卡夫亨氏资产价值为138亿美元。因分担卡夫亨氏公

司在2018年对无形资产进行的大额注销，上述数字有所降低。在年底，我们持有的卡夫亨

氏资产市值为140亿美元，成本基础为98亿美元。

伯克希尔的15大重仓股如下表：

2018年12月31日成本和市值单位（百万美金）

股份数* 持股公司 持股比例（%） 成本** 市值

151,610,700 美国运通 17.9 $1,287 $14,452

255,300,329 苹果公司 5.4 36,044 40,271

918,919,000 美国银行 9.5 11,650 22,642

84,488,751 纽约梅隆银行 8.8 3,860 3,977

6,789,054 Charter 3 1,210 1,935

Communications

400,000,000 可口可乐 9.4 1,299 18,940

65,535,000 达美航空 9.6 2,860 3,270

18,784,698 高盛 4.9 2,380 3,138

50,661,394 摩根大通 1.5 5,605 4,946

24,669,778 穆迪公司 12.9 248 3,455

47,890,899 西南航空 8.7 2,005 2,226

21,938,642 联合大陆控股 8.1 1,195 1,837

146,346,999 美国合众银行 9.1 5,548 6,688

43,387,980 USG 31 836 1,851

Corporation

449,349,102 富国银行 9.8 10,639 20,706

其他 16,201 22,423

合计 $102,867 $172,757

注明：*不包括伯克希尔旗下养老基金的持股

**这是伯克希尔·哈撒韦公司实际购买股票的成本价，也是公司计算资本所得税的根据。

查理和我并不认为上面提到的1728亿美元只是一些股票代码，它们不应该是因为“华

尔街”降级、美联储行动预期、可能的政治形势发展、经济学家的预测、或其他任何可能成

为当天关注焦点的因素而不再玩的金融游戏。

相反，我们从我们的持股中看到的是我们部分持有的众多公司，按照加权基础计算，他

们在经营业务所需的净有形权益资本上的盈利约为20%，还可以在不负担过多债务的情况下

赚取利润。

在任何情况下，对这类大型、成熟和可理解企业的下单回报都是可观的。与很多投资者

过去十年在债券上获得的回报率相比，它们真是令人震惊——例如，30年期美国国债的收

益率只有3%甚至更低。

有时，对某只股票的收购价格过高会导致一家辉煌的企业沦为一项糟糕的投资--其痛苦

如果不是永久的话，至少会持续很长时间。不过，随着时间的推移，投资表现与业务表现趋

于一致。而且，正如我接下来要说的，美国企业的历史记录是非同寻常的。

美国顺风车

到今年3月11日，是我首次投资一家美国公司77周年的日子。那一年是1942年我11

岁，我全身心投入，投资了114.75美元，这是我六岁时开始积攒的。我买的是3股城市服

务公司（Cities Service）的优先股。我成了一个资本家，感觉很好。

现在，让我们回到我购买股票之前的两段分别为77年的时间里。让我们从1788年开始，

也就是乔治•华盛顿就任我们第一任总统的前一年。那时，有谁能想象他们的新国家在短短

三个77年的时间里会取得什么样的成就呢？

在1942年之前的两个77年期间，美国已从400万人口——约占世界人口的0.5%——

发展成为世界上最强大的国家。然而，在1942年的那个春天，它面临着一场危机：美国及

其盟友在我们三个月前才卷入的一场战争中遭受了巨大的损失。坏消息天天传来。

尽管有令人震惊的头条新闻，但几乎所有的美国人在那年的3月11日都相信会赢得战

争的胜利。他们的乐观也不局限于这一胜利。撇开先天的悲观主义者不谈，美国人相信他们

的孩子和后代的生活会比他们自己的要好得多。

当然，这个国家的公民明白，前方的道路不会一帆风顺。从来都不是。在其历史的早期，

我们的国家经受了一场内战的考验，导致4%的美国男人死亡，并导致林肯总统公开思考“一

个如此理想和如此专注的国家能否长久存在”。在上世纪30年代，美国经历了“大萧条”，

一个严重失业的惩罚期。

然而，在1942年，当我购买股票的时候，这个国家正期待战后的增长，这一信念被证

明是有充分根据的。事实上，这个国家的成就可以说是令人叹为观止的。

让我们用数字来说明：如果我的114.75美元被投资在一个无佣金的标普500指数基金

上，所有股息都进行再投资，那么到2019年1月31日，我所持股份的价值（税前）将增至

606811美元（这是写这封信之前最新的可用数据）。这相当于每1美元赚了5288美元。与

此同时，当时一家免税机构，比如养老基金或大学捐赠基金的100万美元投资将增加到53

亿美元左右。

让我再加上一项我相信会令你震惊的计算：如果假想这家机构每年向投资经理及顾问等

各类“帮手”支付1%的资产，其最终收益便会减少一半，只能增至26.5亿元。这就是77

年时间里，当标普500指数实际上实现了11.8%的年回报率，再用减少1个百分点的10.8%

增长率重新计算时所发生的事情。

那些经常鼓吹政府预算赤字会带来厄运的人（就像我多年来经常做的那样）可能会注意

到，在我人生过去的77年里，我们的国债增长了大约400倍。这是40000%！假设你已预见

到这种增长，并对赤字失控和货币贬值的前景感到恐慌。为了“保护”自己，你可能会避开

股票，转而选择使用你的114.75美元购买3.25盎司的黄金。

这种所谓的保护会带来什么呢？你现在的资产价值仅约为4200美元，不到美国企业中

一个简单的无管理投资所实现收益的1%。这种神奇的金属无法与美国人的勇气相比。

我们国家几乎难以置信的繁荣是以两党合作的方式实现的。自1942年以来，我们有7

位共和党总统和7位民主党总统。在他们任期内，这个国家在不同时期经历了病毒式的通货

膨胀、达21%的最优惠利率、几场有争议且代价高昂的战争、总统辞职、房屋价值全面崩溃、

导致社会瘫痪的金融恐慌以及一系列其他问题。所有这些都产生了可怕的头条新闻，而现在

一切都已成为历史。

圣保罗大教堂的建筑师克里斯多佛·雷恩（ChristopherWren）就葬在伦敦的那座教堂

里。在他的墓旁贴着这样的描述（从拉丁文翻译过来）：“如果你想寻找我的纪念碑，看看

你的周围。”那些对美国经济剧本持怀疑态度的人，应该思考一下他传递的信息。

1788年——回到我们的起点——除了一小群雄心勃勃的人，以及一个旨在将他们的梦

想变成现实的、尚处萌芽状态的治理框架之外，真的没有什么特别的。今天，美联储估计我

们的家庭财富为108万亿美元，这个数字规模高到几乎让人难以理解。

还记得在这封信的先前部分，我描述留存收益是伯克希尔繁荣的关键吗？美国也是如

此。在美国的会计制度中，类似项目被称为“储蓄”。“储蓄”我们所有的。如果我们的祖

先把他们生产的东西全部消费掉，就不会有投资，不会有生产率提升，也不会有生活水平的

飞跃。

查理和我高兴地承认，伯克希尔的成功在很大程度上只是我认为应该被称为“美国顺风”

的产物。对于美国企业或个人来说，吹嘘自己“单枪匹马就完成了这一切”已不能用傲慢来

形容。在诺曼底整齐排列的简单白色十字架应该让那些做出如此声明的人感到羞愧。

世界上还有许多其他国家有着光明的前途。关于这一点，我们应该感到高兴：如果所有

的国家繁荣，美国将更加繁荣，也将更加安全。在伯克希尔.哈撒韦，我们希望在海外大举

投资。

然而，在未来的77年里，我们的主要收益几乎肯定将来自“美国顺风”。我们很幸运

——非常幸运——有这种力量在我们身后。

年度股东大会

伯克希尔2019年股东大会将在5月4日周六举行。如果您考虑参加，查理和我希望你

来，请参阅A-2页和A-3页(不在此书中）里面的时间表。这么多年来，股东大会的日程安

排基本上都差不多。

如果您不能亲自来奥马哈，那也请您观看雅虎的网络直播。雅虎的AndySerwer和他的

同事有关大会的报道非常精彩。他们将直播整个股东大会，并采访身在美国和海外的许多伯

克希尔高管、名人、金融专家和股东。自从雅虎开始直播股东大会以来，全世界对每年五月

第一个周六发生在奥马哈的事情产生了浓厚兴趣。雅虎的直播将于美国中部标准时间上午

8：45分（新浪财经注：北京时间5月4日晚21：45）开始，直播还提供中文普通话翻译。

在过去的54年里，查理和我都热爱我们的工作。每天，我们都在做我们想做的事情，

与我们喜欢和信任的人一起工作。现在，新的管理结构让我们的生活更加愉快。

整个团队，在阿吉特和Greg的指挥下，业务在逐渐扩展，现金像尼亚加拉瀑布一样流

入。我们拥有一批才华横溢的管理者和坚如磐石的企业文化。股东们，无论未来如何演变，

你们的公司都能应付自如。

董事长

沃伦.巴菲特

2019年2月23日

巴菲特致股东的信 2019

伯克希尔与标普500指数对比表

年度变化百分比（%）

年份 伯克希尔每股市价 标普500指数

1966 （3.4） （11.7）

1969 19.4 （8.4）

1970 （4.6） 3.9

1973 （2.5） （14.8）

1974 （48.5） （26.4）

1977 46.8 （7.4）

1981 31.8 （5）

1984 （2.7） 6.1

1990 （23.1） （3.1）

1999 （19.9） 21

2002 （3.8） (22.10)

2008 （31.8） （37）

2011 （4.7） 2.1

2018 2.8 （4.4）

2019 11% 31.5%

年复合增长率1965-2019 20.3% 10%

累计回报1964-2019 2,744,062% 19,784%

说明：表中数据为正常日历年的数据，但以下的年度例外：1965年和1966年均为截至当年

9月30日，1967年总计为15个月，结束于当年12月31日。

致伯克希尔·哈撒韦公司的股东：

伯克希尔2019财年基于通用会计准则（GAAP）的盈利为814亿美元。具体而言，这一

总数当中包含240亿美元运营盈利，以及我们所持有股票产生的37亿美元已兑现资本利得

和537亿美元的未兑现资本利得。前列所有均为税后数据。

关于这537亿美元利得，必须做一个补充说明。根据2018年生效的新版通用会计准则，

一家企业所持有的证券，即便是尚未兑现的利得和亏损净变化也必须计入盈利数据。正如我

们在去年股东信当中所澄清的，无论是我，还是和我一起管理伯克希尔的伙伴查理·芒格，

我们对这种新规其实都持保留态度。

这种新规会被推出和采用，本质上说来，其实是标志着会计专业理念的一次重大改变。

2018年之前，通用会计准则坚持认为，除非一家企业的生意就是证券交易本身，不然的话，

投资组合当中未兑现的资本利得任何时候都不该被计入盈利，而未兑现的亏损也只有在被认

为是“非暂时性”的情况下才可以计入。现在，根据新规，伯克希尔必须将这些数据计入每

个季度的盈利之中，不管这些证券的涨涨跌跌不管有多么起伏不定，可能会造成怎样的影响

——对于众多投资者、分析师和评论家来说，这也成了他们必须掌握的新知识。

伯克希尔2018年和2019年的具体数据其实正清楚地证明了我们对新规的判断的正当

性。正如我们发布的数据所显示的，2018年是股市遭遇不顺的一年，我们未兑现的利得缩

减了206亿美元之多，于是我们当年度的通用会计准则盈利就只剩下了40亿美元。至于2019

年，如前所述，由于股票价格的上涨，我们未兑现的利得猛增了537亿美元，使得通用会计

准则盈利达到了前面所报告的814亿美元。换言之，股市行情的变化使得我们的通用会计准

则盈利猛增了令人瞠目结舌的1900％！

然而，与会计世界不同的是，在我们认为的现实世界当中，伯克希尔所持有的股票总规

模这两年一直保持在大约2000亿美元的水平，这些股票的内在价值也基本上都是在稳步而

坚实地增长。

查理和我呼吁大家专注于运营盈利——我们的这一数据2019年较之前一年基本没有大

的变化——同时不要去在意投资的季度或年度的利得或亏损，不管是已经兑现的还是尚未兑

现的。

我们的这种建议绝不是忽视或贬低伯克希尔这些投资的价值。查理和我都预计，我们的

股票投资，虽然其一时间表现出的具体形态可能难以预测，高度不规律，但是长期角度而言，

注定会为我们创造巨大的利得。我们为何会如此乐观？下面的章节将会展开讨论。

保留盈利的力量

1924年，一位名声并不是那么显赫的经济学家、理财顾问埃德加·劳伦斯 ·史密斯

（EdgarLawrenceSmith）完成了一本《普通股的长期投资》（CommonStocksasLongTerm

Investments），这虽然只是一本薄薄的册子，但是却改变了整个投资世界的面貌。事实上，

撰写这本书的经历也改变了史密斯本人，迫使他开始重新评估自己的投资信条。

刚开始写作的时候，他最初想要说明的观点是，在通货膨胀周期当中，股票的表现要好

于债券，而在通货紧缩周期当中，债券的回报则好过股票。看上去，这样的观点是合情合理

的。可是接下来，史密斯自己都吃了一惊。

事实上，在这本书的最开头，史密斯就承认：“这些研究本身就是对失败的记录——事

实并不能支持预设的观点。”然而，这却是投资者的幸事，因为失败迫使史密斯更加深入地

思考，去探索到底该如何评估股票的价值。

要把握住史密斯到底洞见了些什么，我想最好还是引述一段关于他著作的最早期评论，

来自约翰·梅纳德·凯恩斯（John Maynard Keynes）：“我一直读完全书，才大致搞清楚

了史密斯先生最新奇的，当然也是最重要的观点到底是什么。那些真正优秀的工业企业管理

层是不会将他们每年所获的利润都全部派发给股东的，这是一个基本原则。哪怕不是所有年

景，至少在好的年景下，这些企业都会留下一部分利润，将其重新投入到其业务本身。这样

就创造出一种有利于可靠的工业投资的复利运营模式。经年累月，这笔可靠的工业财富的真

实价值就会以复利速度增长，更不必说股东们还得到了源源不断的股息。”

得到了这位经济学大家的加持，史密斯一夜成名。

在史密斯的这本著作出版之前，保留盈利的做法居然会让股东们都感到不满，这样的逻

辑，今人已经很难理解了。毕竟，我们现在都知道，当年的卡耐基、洛克菲勒和福特等大家

族之所以能够积累起令人瞠目结舌的巨大财富，靠的就是保留住很大一部分企业盈利，将其

投入未来的成长，创造出更大的利润。事实上，不光是这些巨头们，在全美的范围内，真不

知有多少具体而微的资本家们是靠着重复同样的剧本而发家致富的。

然而，事实就是，在史密斯之前的年代当中，当企业所有权被分割成无数小片——“股

票”，后者的购买者们通常都将自己的投资视作是针对市场行情变动的短期赌博，往最好听

里说也不过就是投机而已——真正的绅士们青睐的是债券。

不管投资者们变聪明的速度有多么迟缓，到今天，保留盈利用于再投资的数学公式都已

经被大家充分理解了。曾经被凯恩斯评为“新奇”的观念，对于现在的高中生都已经是常识

了——将储蓄和复利结合，就可以创造奇迹。

在伯克希尔，查理和我一直以来都高度重视有效地运用保留盈利。有些时候，这份工作

其实是很轻松的，可是在另外一些时候，这份工作用“困难”来形容都嫌不足——尤其是我

们面对着体量巨大，而且还在持续膨胀的现金的时候。

我们想要将自己所保留的这些资金投入使用，首选的目标就是投资于我们业已拥有的数

量众多、种类繁杂的生意当中。单单在过去十年时间里，伯克希尔的折旧支出就累计达到

650亿美元，而内部的地皮、厂房和设备投资累计更达到1210亿美元。再投资于运营资产

永远都是我们的优先考虑对象。

此外，我们还在持续寻求买进新的企业的机会，只要后者能够符合三个标准。首先，他

们运营的净有形资本必须能够创造得体的回报。其次，经理人必须是德才兼备，既有能力又

诚实。最后，买进价格必须合理。

一旦我们找到了这样的企业，只要条件允许，我们都会希望将其100％全部收购下来。

遗憾的是，符合我们前面全部要求的大规模收购机会其实颇为稀有。在更多的时候，我们还

是只能去把握住股市波动当中涌现出的机会，去收购那些符合标准的上市公司的大量股份，

但是往往并不能达到控股的程度。

无论我们到底是如何进行的投资——是控股了这些企业，还是只通过市场购入了一大笔

股权——伯克希尔的财务表现很大程度上都将取决于我们所投资的这些企业的未来盈利能

力。只不过，投资者必须明白，这两种投资方式在会计层面是存在着巨大差异的。

那些我们控股的企业（具体定义为伯克希尔持有50％以上股权），他们各自的盈利都

会直接计入我们报告的运营盈利数据。各位看到的就是实实在在的盈利。

至于那些非控股企业，即我们拥有相当数量股票的企业，只有他们的股息才会被计入伯

克希尔报告的运营盈利数据。当然，他们也会有自己的保留盈利，用来投入运转、创造更多

附加值，但是这一切都不会从伯克希尔发布的盈利数据当中直接体现出来。

在几乎所有其他的大企业财报当中，投资者都不会看到伯克希尔这种高度重视和列出

“未实现盈利”的做法。可是，对于我们而言，这却是一项非常重大，不容忽略的内容，必

须详细列出如下。

在这里，我们列出我们在股票市场上持股比重最大的10家企业。根据美国通用会计准

则（GAAP），该表格向你分别报告了收益 —— 这些是伯克希尔从这10个投资对象获得的

股息，以及我们在投资对象保留并投入运营的利润中所占的份额。通常，这些公司使用留存

收益来扩展业务并提高效率。有时候，他们用这些资金回购自己的股票中的很大一部分，此

举扩大了伯克希尔公司在其未来收益中的份额。

伯克希尔享有的（单位为百万美元）

公司 年底持股比例 股息（1） 留存收益（2）

美国运通 18.7% $261 $998

苹果公司 5.7% 773 2,519

美国银行 10.7% 682 2,167

纽约梅隆银行 9.0% 101 288

可口可乐 9.3% 640 194

达美航空 11.0% 114 416

摩根大通 1.9% 216 476

穆迪 13.1% 55 137

美国合众银行 9.7% 251 407

富国银行 8.4% 705 730

总计 $3,798 $8,332

（1） 基于当前年率。

（2） 基于2019年利润减去已支付的普通股和优先股股息。

显然，这些我们只是部分拥有的企业，我们最终能够记录下来的已兑现利得是不会与他

们保留盈利当中根据“我们”持股比例计算出的结果准确对应的。虽然遗憾，但是也不能不

承认，有些时候，保留盈利也可能会无功而返。只不过，不管是根据逻辑常识，还是根据我

们过往的经验，我们都更加倾向于相信，这些企业和股票最终将实现的资本利得至少会与他

们保留盈利当中属于我们的份额相当，很可能还会犹有过之。（需要补充的是，当我们最终

卖掉这些股票，实现利得，我们必须按照当时的税率缴纳联邦所得税，目前的适用税率为

21％。）

可以肯定地说，伯克希尔从这10家公司，以及我们做了股票投资的其他许多家公司所

获取的回报未来还将以极不规则的形态持续呈现。有时可能是基于某家企业自身的问题，有

时可能是因为股市大盘的缘故，亏损总会周期性发生。与此同时，在另外一些时间段当中，

我们的利得则可能会爆炸式增长，比如去年就是个例子。整体而言，我们投资兑现的保留盈

利对于伯克希尔自身价值的增长无疑是具有重大意义的。

史密斯完全正确。

非保险业务

汤姆·墨菲（TomMurphy）是伯克希尔的重要董事，他是史上伟大的经理人之一。很早

之前，他就给过我一些有关收购的重要建议：“要获得优秀经理人的美誉，只需确保你收购

的是好企业即可。”

多年来，伯克希尔收购了许多公司，最初我全部将它们视为“好生意”。” 但是，最

后有些公司却令人失望，有不少简直是彻底的灾难。另一方面，有不少公司却超出了我的期

望。

回顾我时好时坏的投资记录时，我得出的结论是，收购就好比婚姻：当然，一开始婚姻

是令人开心的，但随后，现实开始偏离婚前的期望。美妙的是，有些时候，新婚夫妇为双方

带来了超出预期的幸福。而在另外一些情况下，幻灭也来得很快。将这些画面放到公司收购

上面，我不得不说，一般是收购者遇到不愉快的意外情况。在追求收购的阶段，我们总是容

易满眼乐观。

按照这种类比，我想说我们的“婚姻”记录大部分还算差强人意，各方皆大欢喜，都很

满意很久之前所做的决定。我们的一些合作关系如同田园般惬意。但是，有不少情况，事后

很快会使我很纳闷我在“求婚”时到底在想什么，才会做出当时的决定。

幸运的是，我的许多错误导致的后果因大多数令人失望的业务所具有的特点而有所减

小：随着时间的流逝，“表现不佳”的公司趋于停滞，随即进入一种状态：即它们的业务对

伯克希尔资本的需要占比越来越小。与此同时，“表现良好”的公司往往会继续增长，并以

有吸引力的速度找到投资更多资本的机会。由于这两种截然相反的轨迹，伯克希尔的投资胜

出者使用的资产逐渐成为我们总资本的一部分。

我们拿伯克希尔最初的纺织业务为例，这是金融运作的一个极端例子。我们于1965年

初获得了该公司的控制权，而这个陷入困境的业务几乎需要伯克希尔的全部资本。因此，在

一段时间内，伯克希尔的未盈利纺织资产给我们的总体回报拖了严重的后腿。好在最终我们

收购了一批“表现良好”的企业，1980年代初的这一转变使得萎缩的纺织业务仅占去了我

们一小部分资本。

如今，我们将你们的大部分资金投在能为运营所需的净有形资产带来良好乃至优异回报

的可控制企业。我们的保险业务一直是佼佼者。这一业务具有特殊的特征，赋予其校准成功

的独特指标，这是许多投资者不熟悉的。我们将在下一章节再作具体讨论。

在接下来的几段中，我们将各种非保险业务按收入规模分组（扣除利息、折旧、税项、

非现金补偿、重组费用之后 – 所有这些令人讨厌但非常实际的成本，公司的首席执行官们

和华尔街有时会告诉投资者们不要理会）。你们可在K-6 – K-21和K-40 – K-52页上阅

读有关这些业务的更多信息（不在此书中）。

我们的BNSF铁路和伯克希尔哈撒韦能源公司（ BHE） – 伯克希尔非保险业务的两大

领头羊--2019年的共计净利润83亿美元（仅纳入我们占BHE的91％份额），较2018年增

长6％。

按照盈利排名（但下文中是按字母顺序排列的），接下来的五家非保险子公司Clayton

Home、International MetalWorking、Lubrizol、Marmon 和 Precision Castpart 在 2019

年的总盈利为48亿美元，与它们在2018年的收入相比变化不大。

再下来的五家子公司（Berkshire Hathaway Automotive、Johns Manville、NetJets、

Shaw和TTI，同样是按字母顺序排列的）2019年的总盈利为19亿美元，高于2018年的17

亿美元。

伯克希尔拥有的其余非保险业务——此类业务有很多——2019年的总盈利为27亿美

元，相比之下2018年为28亿美元。

2019年，我们控制的非保险业务净利润总额为177亿美元，较2018年的172亿美元增

长了3％。收购和出售对这些结果几乎没有净影响。

我必须补充一点，强调伯克希尔公司的广泛业务范围。2011年，我们收购了总部位于

俄亥俄州的Lubrizol公司，这是一家在全球范围内生产和销售石油添加剂的公司。2019 年

9月26日，Lubrizol所属的一家法国大型工厂遭遇了一场大火。这场大火造成了严重的财

产损失，路博润的业务也因此遭到了严重破坏。即使如此，公司的财产损失和业务中断损失

将通过路博润大量的保险追偿得到缓解。

但是，正如已故的保罗·哈维（Paul Harvey）在他著名的广播节目中所说的，“接下

来是故事的结局。” Lubrizol最大的保险公司之一是伯克希尔旗下的公司。在马太福音6：

3中，圣经指示我们：“你施舍的时候，不要让你的左手知道右手所做的。” 你们的董事

长显然是遵照了圣经的嘱咐。

财产/意外险

1967年以来，财产/意外险（P / C）业务一直是伯克希尔业绩增长的引擎。1967年，

伯克希尔以860万美元收购了国民保险公司（NationalIndemnity）及其姊妹公司国民火灾

及海事保险公司（National Fire＆Marine）。如今，以净资产衡量，国民保险公司是世界

上最大的财产/意外险公司。保险业务重在履行承诺，而伯克希尔履行承诺的能力是无人能

比的。

我们被P / C业务吸引的原因之一是该行业的商业模式：P / C保险公司先收取保费后

赔付。在极端情况下，一些理赔（如接触石棉，或严重的工作场所事故）的赔付可能持续数

十年。

这种“先收取保费，后赔付”的模式让P / C公司持有大笔资金 - 我们称之为“浮存

金” - 最终会赔付给其他人。与此同时，保险公司会将这笔浮存金拿去投资获利。虽然个

人的保单和理赔来来去去，但保险公司持有的保费收入相关的浮存金一般较为稳定。因此，

随着保险业务的增长，浮存金也随之增长。下表所示为浮存金的具体增长情况：

年份 浮存金（百万美金）*

1970 $39

1980 237

1990 1,632

2000 27,871

2010 65,832

2018 122,732

2019 129,423

我们偶尔也会遇到浮存金回落。如果浮存出现下滑，下滑幅度将是非常缓慢的 - 单一

年度最多不超过3％。我们的保险合同的性质决定了我们拥有的现金资源肯定可以满足短期

或即时的偿付需求。这种结构是精心设计的，是我们保险公司无与伦比的财力的关键组成部

分。这方面的能力绝不会受到冲击。

如果保费收入超过我们的费用和最终损失的总额，保险业务就实现承保利润，从而增加

浮存金产生的投资收入。当赚得这样的利润时，我们就可以使用免费资金，而且更好的是，

我们还会因为持有这些资金而获得回报。

对于整个财产与意外险行业而言，目前浮存金的财务价值远低于多年前。这是因为几乎

所有财产与意外险企业的标准投资战略都严重且恰当地倾向于高级别债券。因此，利率变化

对这些企业至关重要，而在过去十年里，债券市场提供的利率低得可怜。

由于保险公司年复一年地被迫（通过到期日或发行人赎回条款）将其“旧”投资组合转

换成收益率更低的新持仓，所以保险公司也受到了影响。这些保险公司曾经可以安全地从每

一美元的浮存金中赚取5美分或6美分，但现在他们只赚到2美分或3美分（如果他们的业

务集中在深陷负利率泥潭的国家，甚至更少）。

一些保险公司可能会试图通过购买低质量债券或承诺高收益的非流动性“另类”投资来

减少收入损失。但是，这些都是危险的游戏和活动，大多数机构都没有足够的装备参与这样

的危险游戏和活动。

伯克希尔的情况总体上比保险公司要好。最重要的是，我们无与伦比的巨额资本、充裕

的现金和多样化的非保险收入，使我们拥有比业内其他公司更大的投资灵活性。我们拥有很

多选择，这些选择总是对我们很有利，有时会给我们提供重大的机会。

与此同时，我们的财产与意外险公司有着良好的承保记录。在过去的17年里，伯克希

尔有16年实现了承保利润运营，只有2017年例外，当时我们的税前亏损高达32亿美元。

在整整17年的时间里，我们的税前利润总计275亿美元，其中2019年实现了4亿美元。

这种记录并非偶然：严格的风险评估是我们保险经理日常关注的焦点，他们知道，糟糕

的承保业绩可能会淹没浮存金的回报。所有保险公司都只是嘴上说说而已。但在伯克希尔，

这是一种宗教，旧约风格的宗教。正如我过去一再做过的那样，我现在要强调的是，保险业

的美好结局远非一件确定无疑的事情：在未来17年的16年里，我们几乎肯定不会获得承保

利润。危险总是隐藏其中。

评估保险风险的错误可能是巨大的，可能需要很多年甚至几十年的时间才能显现和成

熟。（想想石棉。）一场使卡特里娜飓风和迈克尔飓风相形见绌的大灾难将会发生，也许是

明天，也许是几十年后。“最大的灾难”可能来自传统来源，如风或者地震，也可能是完全

出乎意料的，比如网络攻击的灾难性后果超出了保险公司目前的预期。当这样的大灾难来袭

时，伯克希尔就会得到它的损失份额，而且损失将会很大，非常大。然而，与许多其他保险

公司不同，处理损失不会接近于耗尽我们的资源，我们将急于在第二天就增加我们的业务。

闭上眼睛，试着想象一个可能会产生动态财产与意外险保险公司的地方。纽约？伦敦？

硅谷？

威尔克斯-巴里（Wilkes-Barre）怎么样？

2012年末，我们保险业务非常宝贵的经理阿吉特-杰恩（Ajit Jain）打电话告诉我，

他将以2.21亿美元（约合当时公司的资产净值）的价格收购宾夕法尼亚州那个小城的一家

小公司 - GUARD Insurance Group。他还说，GUARD首席执行官赛-福格尔（Sy Foguel）将

成为伯克希尔的明星。GUARD和赛都是我的新名字。

转眼之间：2019年，GUARD的保费收入达到19亿美元，较2012年增长了379％，承保

利润也令人满意。自从加入伯克希尔以来，赛带领公司进入了新产品和新地区，并将GUARD

的浮存金增加了265％。

1967年，奥马哈似乎不太可能成为一个财产与意外险的巨头跳板。威尔克斯-巴里很可

能会带来类似的惊喜。

伯克希尔哈撒韦能源公司（BHE）

伯克希尔哈撒韦能源公司正在庆祝其在我们旗下的第20个年头。周年纪念日表明我们

应该在赶超公司的成就。

我们就从电价这个话题开始。当伯克希尔在2000年进入公用事业领域时，它收购了BHE

76％的股份，该公司在爱荷华州的居民客户的平均千瓦时电价为8.8美分。自那之后，居民

客户的电价每年上涨不到1％，我们承诺，到2028年，基本电价不会上涨。相比之下，爱

荷华州另一家大型投资公司的情况是：去年，该公司对居民客户收取的电价比BHE高出61％。

最近，公用事业公司的费率上涨，将使这一差距扩大到70％。

我们和他们之间的巨大差异很大程度上是由于我们在将风能转化为电能方面取得的巨

大成就。2021年，我们预计BHE在爱荷华州的运营将通过其拥有和运营的风力涡轮机产生

约2520万兆瓦时的电力。这样的电力产量将完全满足其爱荷华州客户的年度需求，其约为

2460万兆瓦时。换句话说，我们的公用事业公司将在爱荷华州实现风能自给自足。

与此形成鲜明对比的是，爱荷华州的另一家公用事业公司，风力发电不足总发电量的

10％。此外，据我们所知，到2021年，无论在哪里，其他投资者拥有的公用事业公司都不

可能实现风能自给自足。2000年，BHE服务于农业经济；如今，它的五大客户中有三个客户

是高科技巨头。我认为，他们在爱荷华州建厂的决定部分是基于BHE提供可再生、低成本能

源的能力。

当然，风是断断续续的，我们在爱荷华州的叶片只转动了部分时间。在某些时段，当空

气静止时，我们依靠非风力发电的能力来保证我们所需的电力。在情况相反的时候，我们将

风能提供给我们的多余电力卖给其他公用事业公司，通过所谓的“电网”为他们服务。我们

卖给他们的电力替代了他们对碳资源的需求，比如煤或者天然气。

伯克希尔哈撒韦目前与小沃尔特-斯科特（WalterScott，Jr.）和格雷格-阿贝尔（Greg

Abel）共同持有BHE91％的股份。自从我们收购以来，BHE从未向伯克希尔哈撒韦支付过股

息，而且随着时间的流逝，BHE保留了280亿美元的盈利。这种模式在公用事业领域是个例

外，公用事业公司通常会支付高额股息，有时甚至超过80％的盈利。我们的观点是：我们

可以投资的越多，我们就越青睐它。

今天，BHE拥有运营人才和经验来管理真正的大型公用事业项目，这些项目需要1000

亿美元或更多的投资，能够支持造福我们的国家、我们的社区和我们的股东的基础设施。我

们随时准备、愿意和有能力接受这样的机会。

股票投资

以下所列出的是截至去年年底我们所持市值最大的15只普通股。在此，我们排除了卡

夫亨氏的持股（325442152股），因为伯克希尔本身只是控股集团的一部分，所以必须用“股

权”的方法来解释这笔投资。在伯克希尔的资产负债表上，若按通用会计准则计算，伯克希

尔所持卡夫亨氏的股份价值138亿美元，相当于2019年12月31日伯克希尔在卡夫亨氏经

审计的净值中所占份额。到去年年底，我们在卡夫亨氏的持股市值仅为105亿美元。

伯克希尔主要持股公司：

2019年12月31日,成本和市值单位（百万美金）

股份数* 持股公司 持股比例（%） 成本** 市值

151,610,700 美国运通 18.7 $1,287 $18,874

250,866,566 苹果公司 5.7 35,287 73,667

947,760,000 美国银行 10.7 12,560 33,380

81,488,751 纽约梅隆银行 9.0 3,696 4,101

5,426,609 Charter 2.6 944 2,632

Communications

400,000,000 可口可乐 9.3 1,299 22,140

70,910,456 达美航空 11 3,125 4,147

12,435,814 高盛 3.5 890 2,859

60,059,932 摩根大通 1.9 6,556 8,372

24,669,778 穆迪公司 13.1 248 5,857

46,692,713 西南航空 9.0 1,940 2,520

21,938,642 联合大陆控股 8.7 1,195 1,933

149,497,786 美国合众银行 9.7 5,709 8,864

10,239,160 visa公司 0.6 349 1,924

345,688,918 富国银行 8.4 7,040 18,598

其他*** 28,215 38,159

合计 $110,340 $248,027

* 不包括伯克希尔子公司的养老基金所持有的股份。

** 这是我们的实际购买价格，也是我们的计税基础。

***包括对西方石油公司数额为100亿美元的投资。这笔投资由优先股以及可购买普通

股的认股权证组成。

查理和我都没有把以上这些股票（总计持股市值2480亿美元）当作是精心收集的潜力

股。当前这场金融闹剧将要结束，因为“华尔街”的降级、美联储可能采取的行动、可能出

现的政治动向、经济学家的预测，或者其他任何可能成为当前热门话题的东西，都将终止这

场闹剧。

相反，我们把这些公司看作是一个我们进行部分持股的集合。若按加权计算，这些公司

运营业务所需的有形净资产净利超过20％。这些公司不需要过度举债就可以盈利。

在任何情况下，那些规模巨大、成熟且易于理解的企业的订单回报率都是引人瞩目的。

与很多投资者在过去十年里所接受的债券回报率（比如说30年期美国国债的收益率是2.5％

或更低）相比，这些公司的回报率的确令人感到兴奋。

查理和我从来不喜欢玩预测利率的游戏，因为我们不知道未来一年、十年或三十年里利

率的平均值是多少。我们或许有些偏见地认为，在这个话题上发表意见的权威人士，恰恰是

通过这种行为，透露出的更多的是和他们自己有关的信息，而不是关于未来的信息。

我们可以说的是，如果在未来几十年里和当前利率接近的利率占上风，公司税也维持在

企业当下正在享受着的低水平，那么几乎可以肯定的是，随着时间的推移，股票的表现将远

远好于长期固定利率债务工具。

在给出这一乐观预测的同时，我们也要发出一项警告：未来股价可能会发生任何变化。

有时，股市会暴跌，幅度可能是50％，也可能会更大。但是，对于那些不用借钱来炒股、

且能够控制自己情绪的人来说，去年我曾在文章中写过的“美国经济顺风车”，再加上史密

斯所谓的“复合奇迹”，会助推股票成为更好的长期选择。其他人呢？当心！

未来的路