我们下属的跑鞋公司Brooks，将会再次为伯克希尔股东年会推出一款特制纪念版跑鞋，
仅在年会上供应。买好这款跑鞋，第二天就穿上，参加我们的“伯克希尔5公里”长跑活动，
时间是周日早上8点，从CenturyLink中心开始起跑。参赛的所有细节详见参会指南（the
Visitor’sGuide），你将会收到你的股东年会入场凭证的同时会收到这本指南。参加长跑
的人将会发现自己身边跑的人群中有很多是伯克希尔公司的公司经理人、董事、员工。
盖可将设一个展台，有来自全美最优秀的保险顾问为您服务，他们随时准备为您提供汽
车保险询价。在大多数情况下，盖可将会给您一个股东特别折扣(通常是8%)。我们开展业
务的51个行政区域中有44个都批准了这个特别优惠。(额外提示：这个折扣不可以与其他
优惠累加使用，比如给予特定群体的优惠)。把你现有保险的详细情况带过来，看看我们能
否帮你多省点钱。我相信，我们至少可以帮助你们中一半人省下更多的保险费。
你一定要到书虫书店的展区看看，这家书店将会提供超过35种的图书和DVD，有几本
是最新出版的。其中一本新书是Max Olson编辑的致伯克希尔股东的信，从1965年开始至
今。这本书包括一个索引，我觉得特别有用，按照人名、公司、主题分别注明页码。我还要
推荐我儿子霍华德写的新书《四十次机会》。你一定会喜欢这本书的。
如果您是一个会花大钱的大款,或者是你很希望成为这样一个大款，请在周六中午到下
午五点参观位于奥马哈机场东侧的Signature航空馆。那里将会展出我们下属的NetJets
公司的私人专机编队，肯定会让您心跳加速。坐着大巴来，坐着私人飞机回。享受一下生活。
随同附上的股东大会资料中有个附件，告诉您如何获取参加股东的凭证，凭此才能参加
股东年会和其它活动。在伯克希尔股东大会召开的周末，航空公司有时会提高机票价格。如
果你从很远的地方过来，可以比较一下飞到肯萨斯与奥马哈的价格。飞到肯萨斯，再开车到
奥马哈，只需要2个半小时左右，也许这样可以帮你省掉一大笔钱，尤其是你本来就打算在
奥马哈租车的话。省下来的钱，一定要在会场上购物花掉噢。
内布拉斯加家具商场位于72街上，在Dodge街和Pacific街之间，占地77英亩，在这
里我们将会再次举办“伯克希尔周末专场”特惠促销活动。2013年，这家商场在年会期间
销售收入为4020万美元，打破了以前的历史最高记录，增长了12%。同时也在星期六创下
了820万美元的最高单日销售记录，卖出了接近100万张床垫。
要得到伯克希尔股东的特别优惠，你必须在4月29日周二到5月5日周一之间购买，
并出示参加股东年会的凭证。这次特惠促销包括了几个非常著名的超级大牌厂家的产品，一
般情况下它们严禁打折销售，但考虑到这是一个我们股东的周末特别活动，所以特别破例一
次，只为参加股东大会人士提供优惠折扣。我们特别感谢他们的支持。内布拉斯加家具商城
在周一至周六早上十点到晚上九点营业，周日是早上十点到晚上六点营业。周六下午五点半
到晚上八点，内布拉斯加家具商城将会举行野餐会，邀请所有参会人士加入。
在波仙珠宝店，我们将会再次召开两场股东专场优惠活动。第一个活动将是一场鸡尾酒
会，在5月2日周五下午6点到晚上9点举行。第二个活动是一个大型聚会，在5月5日周
日早上九点到下午四点举行。周六，我们将会一直营业到下午六点。最近几年，我们在股东
年会期间三天的销售额就远远超过整个12月份的销售额，而12月份通常是珠宝店生意最好
的一个月。
在星期天下午1点15分，我本人将会亲自在波仙担任售货员。不管你选择什么商品，
都可以向我要求一个“疯狂巴菲特”特别优惠价格。随着我变得越来越老，我给的价格也越
来越荒谬可笑。所以请大家快来占我的便宜吧，
整个周末波仙珠宝商店都会人群拥挤。因此为了你的方便考虑，股东优惠价格将会从4
月28日周一一直持续5月10日周六。在此期间，请出示你的股票年会入场凭证或券商出具
的持股证明，以证明你本人是伯克希尔公司的股东。
在波仙外面的商场里，美国两届象棋比赛冠军PatrickWolff将会蒙上双眼，接受所有
人的挑战，当然挑战者们不用蒙眼，而且他是一个人一次同时和6个人进行对奕。就在附近，
著名的达拉斯魔术师NormanBeck将进行精彩表演。另外，我们将邀请两位世界级桥牌顶尖
高手Bob Hamman和Sharon Osberg，在周日下午与我们的股东们进行比赛。千万别和他们
俩赌钱。
我的朋友邢延华(Ariel Hsing)将会再次出现在波仙外面的商场里，接受乒乓球挑战，
去年她在奥运会乒乓球比赛场面的表现让所有美国人尤其是我本人感到骄傲。
我第一次遇见刑延华，她只有9岁，但是那时我跟他打乒乓球一分都拿不到。现在她已
经是普林斯顿大学的大一新生，也是美国女子乒乓球比赛冠军。如果你不介意让自己感到难
堪，就来和她打上一盘，检验一下你的球技如何。比赛将在下午一点钟开始。我和比尔·盖
茨带头挑战，我们要努力让她手下留情。
5月4日，周六，Gorat's餐厅和Piccolo’s餐厅将会再次仅对伯克希尔公司股东开放。
Gorat's餐厅会从下午1点营业到晚上10点，Piccolo’s餐厅将会从下午4点营业到晚上
10点。这两家都是我特别喜欢的餐厅，周日晚上我会在两家餐厅都吃上一顿。请记住，要
在Gorat's订餐，请在5月1日(但不要提前)拨打电话402-551-3733。要在Piccolo’s订
餐，电话是402-342-9038。在Piccolo’s餐厅，要显得你有品位，就得要上一大杯根啤作
为甜点，要小杯不是男子汉。
今年我们将再次邀请同样的三位财经记者引领年会问答环节，他们通过电子邮件收集股
东提交给他们的问题，向我和芒格进行提问。这三位记者和他们的电子邮件地址分别是：财
富杂志记者CarolLoomis：cloomis@fortunemail.com；CNBC记者BeckyQuick：
BerkshireQuestions@cnbc.com；纽约时报记者(AndrewRossSorkin：arsorkin@nytimes.com。
每一个记者将会从邮件收集到的众多问题中进行筛选，选出6个他（她）认为最有趣和
最重要的问题来现场提问。他们告诉我，如果你的问题符合以下条件：十分简洁，不是最后
一刻才提交，问题和伯克希尔相关，每封电子邮件提出的问题不超过两个，那么符合以上条
件的问题被选中的机会最大。（在你的邮件中，请告诉记者，如果你提出的问题被他们选中，
您是否希望提到你的名字。）
2012年我们邀请了一个由三名追踪伯克希尔公司的分析师组成的提问团队。今年的保
险行业分析专家将是Barclays公司的JayGelb。负责提问与我们非保险业务相关的问题将
是来自Ruane,Cunniff&Goldfarb的Jonathan Brandt。
我们希望能够再次在分析师团队中加入一位公认看空伯克希尔公司的分析师。我们希望
那些看空并做空伯克希尔股票的分析师来信申请（请附上你的做空持仓证明）。这三位分析
师将会各自提出他们自已对关于伯克希尔的问题，分析师、记者和听众将会交替提问。
我和芒格认为，所有股东都应该有渠道能够在同一时间知悉伯克希尔公司的最新信息，
而且应该有足够的时间分析这些信息，这也是我们为什么总是努力安排在周五股市收盘之后
或者周六一早才公布公司财务信息的原因，这也是我们为什么选择在周六召开股东年会的原
因。我们不会与大型机构投资者或分析师进行一对一交流。我们的希望是，记者们和分析师
们将会提出一些好的问题，能够让我们的股东们更加充分了解自己所投资的公司。
我和查理事先不知道任何与在会上提出的问题有关的东西。我们知道，记者和分析师会
选择一些难以回答的问题，而这正是我们所希望的。总的来说，我们希望至少能够回答54
个问题，三个记者和三个分析师每个人提问6个问题，现场听众提问18个问题。如果还有
一些剩余的时间，我们将会回答现场听众更多的问题。听众提问者将会在8点15分进行抽
签决定，15个提问用的话筒分别放置在会场不同的区域和主要的分会场。
我有非常充分的理由，我会定期高度赞扬我们下属公司负责经营管理的经理人取得的成
就。他们都是真正的全明星，管理企业就像这是他们家族唯一持有的资产一样。我相信他们
的这种心态，和那些大型上市公司管理层全心全意为股东谋利益的态度完全相同。大多数经
理人根本没有任何财务需要让自己继续工作；他们在企业经营上打出本垒打得到的快乐完全
不亚于收到一大笔薪酬支票。
可是，和这些下属公司经理人同样非常重要的是，在总部办公室和我一起工作的23名
男女同事。这个只有23人的团队高效处理各种事务：美国证监会和其他监管部门要求提供
的大量文件，制作多达23000页的联邦收入所得税申报文件，还有州收入所得税和海外收入
所得税相关申报文件，回应股东和媒体的无数个询问，寄送年度报告，筹备全美规模最大的
上市公司股东年度大会，协调董事会活动，他们的活动名单还可以列举出来很多很多其它活
动。
他们态度愉悦地处理这些企业事务，而且效率之高简直令人难以置信，让我倍感轻松和
快乐。他们的努力并不仅局限于伯克希尔公司相关的活动，他们还需要和48所大学打交道
（这48所大学又是从200名申请大学中筛选出来的），每年这些大校将会选送一些学生到
奥马哈，与我共同度过一天的时间，向我提出各种问题。他们还要处理我收到的各种请求，
安排我的旅行，甚至还要去帮我买午餐的汉堡包和法式炸薯条（当然要沾上番茄酱）。没有
一个CEO像我做得这么舒服了；我真的感觉像是天天跳着踢踏舞去上班。
在这封信就要结束时，我想这是一个合适的时机，忽略掉我们“不要任何图片”的一贯
原则，让大家看一看我们这些非常杰出人总部办公室员工。下面这张照片，是我们圣诞午餐
的合影。只有我和芒格两人是无法做成伯克希尔公司这么大的事业的，还包括你在这张照片
上看到的，在伯克希尔公司总部办公的所有同仁。他们是真正创造奇迹的工作者。
下个年度致股东的信我们将会回顾伯克希尔公司过去50年，并且展望未来50年。我诚
挚的邀请各位，在2013年5月3日来到奥马哈，参加我们的股东大会，共享我们的投资人
大聚会。
董事会主席
沃伦·巴菲特
2014年2月28日
巴菲特致股东的信 2014
伯克希尔与标普500指数对比表
年度变化百分比 相对结果
年份 （1）-（3）
伯克希尔每股账 伯克希尔每股 标准普尔 500 指
面价值（1） 市价 数（包括红利）
（3）
1965 23.8 49.5 10 13.8
1966 20.3 （3.4） （11.7） 32
1967 11 13.3 30.9 （19.9）
1968 19 77.8 11 8
1969 16.2 19.4 （8.4） 24.6
1970 12 （4.6） 3.9 8.1
1971 16.4 80.5 14.6 1.8
1972 21.7 8.1 18.9 2.8
1973 4.7 （2.5） （14.8） 19.5
1974 5.5 （48.5） （26.4） 31.9
1975 21.9 2.5 37.2 （15.3）
1976 59.3 129.3 23.6 35.7
1977 31.9 46.8 （7.4） 39.3
1978 24 14.5 6.4 17.6
1979 35.7 102.5 18.2 17.5
1980 19.3 32.8 32.3 （13）
1981 31.4 31.8 （5） 36.4
1982 40 38.4 21.4 18.6
1983 32.3 69 22.4 9.9
1984 13.6 （2.7） 6.1 7.5
1985 48.2 93.7 31.6 16.6
1986 26.1 14.2 18.6 7.5
1987 19.5 4.6 5.1 14.4
1988 20.1 59.3 16.6 3.5
1989 44.4 84.6 31.7 12.7
1990 7.4 （23.1） （3.1） 10.5
1991 39.6 35.6 30.5 9.1
1992 20.3 29.8 7.6 12.7
1993 14.3 38.9 10.1 4.2
1994 13.9 25 1.3 12.6
1995 43.1 57.4 37.6 5.5
1996 31.8 6.2 23 8.8
1997 34.1 34.9 33.4 0.7
1998 48.3 52.2 28.6 19.7
1999 0.5 （19.9） 21 (20.5)
2000 6.5 26.6 (9.1) 15.6
2001 (6.2) 6.5 (11.9) 5.7
2002 10 （3.8） (22.10) 32.1
2003 21 15.8 28.7 （7.7）
2004 10.5 4.3 10.9 （0.4）
2005 6.4 0.8 4.9 1.5
2006 18.4 24.1 15.8 2.6
2007 11 28.7 5.5 5.5
2008 （9.6） （31.8） （37） 27.4
2009 19.8 2.7 26.5 （6.7）
2010 13 21.4 15.1 （2.1）
2011 4.6 （4.7） 2.1 2.5
2012 14.4 16.8 16 （1.6）
2013 18.2 32.7 32.4 （14.2）
2014 8.3 27 13.7 （5.3）
年复合增长率 19.4% 21.6% 9.9%
1965-2014
累 计 回 报 751,113% 1,826,163% 11,196%
1964-2014
说明：1965和1966年的财年截止日期为9月30日，1967年有15个月，截止至12月
31日，其他年份财年与日历年截止日相同。1979年开始，会计准则要求保险公司以市值计
算所持有的权益类证券账面价值，而此前准则要求以市价和历史成本价孰低计量。上表中，
伯克希尔1978年前的数据已经追溯调整以符合准则的要求。除此之外，所有结果依据原始
数据进行计算。标普500指数的变动是税前收益，而伯克希尔的数据是税后收益。如果一个
类似伯克希尔的公司拥有标普500指数的业绩，并缴纳相应税收，在标普500回报为正的年
份，其业绩会落后于标普500，在标普500指数为负的年份，其回报会超过标普500指数。
多年下来，税收负担将导致总体回报显著落后于指数的变动。
致伯克希尔·哈撒韦公司的所有股东：
2014年伯克希尔的净值增长了183亿美元，公司A类和B类股的每股账面价值增长
8.3%。在过去的 50 年中(即现任管理层上任以来)，公司每股账面价值已从 19 美元增至
146,186美元，年均复合增长率折合为19.4%。①
①注：本文所述每股数据均为A类股数据，B类股对应数据为A类股的1/1500。
在本管理层任期之内，我们始终在以标普500指数的年度变化衡量伯克希尔每股账面价
值，概因账面价值指标尽管略显粗粝，但毕竟是评判公司内在价值的有用跟踪指标。在本管
理层接手的最初岁月中，公司账面价值与内在价值之间并无如当今所见的差距。其原因在于，
当年伯克希尔的大部分资产都是可随时反应其当前市值的有价证券。在华尔街地界，有关资
产账面价值的计算总是要遵循“市值”原则。
如今公司的重点已转向持有或经营大型企业。其资产价值远超过基于成本所测算的结存
价值。但不管这些企业的价值获得了多大提升，其中资产价值却从未向上调整。因此伯克希
尔本身的内在价值和账面价值之间的鸿沟日渐拉大。
鉴于此，我们在首页中的表现指标表中增列了新的数据，即伯克希尔股价的历史变动。
在此必须强调，市场价格从短期来看是有其缺陷的。股价的月度甚至年度变动都可能是非理
性的，因此无法衡量企业内在价值的变化。但如果从长期看，股价和内在价值总是趋于吻合。
伯克希尔的副主席、我的合伙人查理.芒格以及本人均对此深信不疑：在我们看来，伯克希
尔股价在过去50年里所录得的1,826,163%涨幅大致是本公司内在价值变化的公正反应。
伯克希尔过去一年表现
在过去一年，伯克希尔在几乎所有方面都取得了不俗成绩，仅有一处例外。重点成绩如
下：
伯克希尔旗下最大的非保险企业，即“强力五家”，在2014年录得了创历史记录的124
亿美元税前利润②，较2013年增加16亿美元。这强力军团具体为伯克希尔.哈撒韦能源公
司(前身为中美能源)、BNSF、IMC(本人曾称其为ISCAR)、路博润和玛蒙集团。
②注：除非另有注明，本文及所附“五十周年”系列信件中所有盈利数据均为税前数据。
在这五家之中，只有伯克希尔.哈撒韦能源公司是十年之前就在旗下的“老成员”当年
年盈利只有3.93亿美元。我们是用全额现金收购的方式将其余三家收入旗下，在收购第五
家BNSF时，我们用现金支付了70%的收购额，并采用增发伯克希尔股票的方式支付余款。
为此公司股本扩大了6.1%。换言之，公司在过去十年从这五家公司获得了年均120亿美元
的回报，但公司的股本仅仅出现了略微的摊薄。这样的结果才符合我们的目标：即不仅要增
加整体盈利，而且还要增加每股营收。
如果美国经济在2015年继续复苏，我们预计来自“强力五家”的盈利也将继续增长。
鉴于集团业已完成和正在进行的“补强收购”，来自五家的盈利增幅有望达到10亿美元。
2014年的坏消息也来自这强力五家，但与盈利无关。在过去一年，BNSF的服务令许多
客户失望。这些运输企业都有赖于铁路线的顺畅运营，铁路线的运营不畅将严重损害其业务。
到目前为止，BNSF依然是伯克希尔最重要的非保险类子公司，为改善其运营表现，我
们将在2015年投入60亿美元。该投入超出铁路经营企业单年度投入历史最高额将近50%，
因此无论从收入、盈利还是减值准备各项比较指标看，这样的投入都堪称空前。
当然去年天气状况尤为恶劣，而恶劣天气客观上会引发铁路运营的各种问题，但我们将
竭尽所能将铁路服务水准提升至行业领先水平。这当然不是一朝一夕之功：铁路扩建升级工
程难免会影响到现有的运行。但可喜的是，对铁路的大力投入在近期已初显成效。BNSF去
年最后一季度的运营数据较全年数据出现了明显的改善。
我们所持有的诸多小型非保险类企业在去年总共录得51亿美元利润，较2013年的47
亿美元有了较大增长。与旗下强力五家类似，来自这些企业的盈利也有望在2015年继续增
长。在这类企业中，有两家企业盈利在4亿-6亿美元；有六家企业盈利在2.5亿-4亿美元；
另有七家盈利在1亿-2.5亿美元。此类企业的数量和盈利都将增长。这类企业的成长没有
终点线。
伯克希尔的庞大保险产业在2014年继续实现了承保盈利，这也是连续13年保持承保盈
利，此外保险浮存资金规模也继续扩大。在过去12年时间里，我们的保险浮存资金规模从
410亿美元增长至840亿美元，尽管这些资金的所有权并不在公司，但我们却将其投资来为
伯克希尔创造盈利。尽管浮存资金的营收和规模并不纳入伯克希尔的盈利，但庞大浮存资金
的存在却可使我们持有大量资产并产生可观投资收益。
同时，我们在12年间实现了240亿美元的承保盈利，包括2014年实现的27亿美元。
而这一切的开端就是我们在1967年以860万美元对国民保险公司的收购。
在我和查理探寻新的并购机会的同时，我们的许多子公司也在有条不紊地开展“补强收
购”。去年这方面的成果尤为丰硕：我们签订了31项补强收购协议，预计耗资总额将达到
78亿美元。这些并购交易的单个规模在40万美元至29亿美元不等。但其中最大的一项收
购，即对金霸王(Duracell)收购案，预计要等到今年下半年才可完成。Duracell在收购完
成后将归入玛蒙集团。
我和查理都鼓励补强收购，只要价格合理(大部分并购的要约价格并不合理)。这些并购
对象所投资的业务正好与我们的现有业务配套，并购之后将由我们的专业管理团队接管。这
意味着我们无需大费周章去整合即可获得盈利回报，对于这样的天然搭配我们总是乐见其
成。在未来，我们将继续开展大量的补强并购。
两年之前，我的好友豪尔赫-保罗-雷曼(Jorge Paulo Lemann)邀请伯克希尔参与其3G
资本集团对亨氏集团的收购。对此我毫无犹豫地表示同意：当时我就知道，无论从个人关系
角度还是财务投资角度看，本次合伙必然顺利舒心。最后事情发展也大致如此。
在此我必须承认，由董事长毕林(AlexBehring)和首席执行官贝尔纳多-赫斯(Bernardo
Hees)搭档管理亨氏集团要远远好过让我赤膊上阵。即便当他们的业绩远远超越同侪，他们
还是为自己设定了严苛标准并且从不自满。
我们还将与3G资本继续合作。有时我们只是扮演财务投资人的角色，例如在最近汉堡
王对TimHortons咖啡连锁店的收购案中。当然我们青睐的方式还是成为永久股权投资者(当
然在某些案例中，股权投资者也要为并购出资)。但不管具体并购结构如何，我们对与豪尔
赫-保罗和合作感到十分高兴。
伯克希尔也和玛氏及Leucadia保持了良好的伙伴关系，我们也将与这些伙伴或其他伙
伴结成新的合作关系。但不管是作为纯粹的财务投资者还是股权伙伴，我们都希望所参与的
任何交易都是友善和谐的。
10月份，我们签署了收购Van Tuyl汽车经销网络，该网络有78家汽车经销商且运营
良好。在若干年前，我曾与该公司的所有者拉里-图伊尔(Larry Van Tuyl)有过一面之缘。
当时他决定说，如果某天他要卖掉公司，那么他希望买家就是伯克希尔。本次收购在近期已
经完成，现在我们也算是“汽车人”了。
拉里和他的父亲塞西尔(Cecil Tuyl)用了62年时间来建立起这样的产业，他们的策略
就是让所有的本地管理人员都成为最后的股东和和合伙人。这样的策略帮助该公司应对了无
数的风雨挑战。Van Tuyl目前是全美第五大汽车经销集团，单位经销商的销售额远超行业
平均。近年来，Jeff Rachor正辅佐拉里，这样的搭配还将持续。
目前全美国有17000家汽车经销商，而经销商所有权的变更总是要获得汽车制造商的同
意。伯克希尔所要做的，就要是要让汽车制造商支持伯克希尔去收购更多的汽车经销商。如
果我们做到这一点，我们能以合理的价格去收购更多的汽车经销商，那么我们的汽车经销业
务规模将很快会在Van Tuyl每年90亿美元销售额的基础上出现爆发式的增长。
在收购完成Van Tuyl之后，如果旗下企业都算作独立企业，那么伯克希尔目前已持有
《财富》500强企业中的“九家半”(亨氏集团算半家)。这意味着我们还有490家半等着去
收购。此言既出，驷马难追！
2014年，我们的子公司总计在生产设备上投入了创纪录的150亿美元，超过折旧费用
两倍多。其中大约有90%的资金是用在了美国国内。尽管我们会开展海外投资，但公司发展
机遇的主矿脉还是绵延在美国。我们深信，与依然潜藏在地下的宝藏规模相比，目前所开采
的宝藏仅为沧海一粟。苍天垂青，我和查理生来就是美国公民，我们对此如天赐之福般的“美
国人优势”永怀感念。
伯克希尔的年终员工总数，如果将亨氏集团的包括在内，达到了340499人，这比一年
前增加了9754人。在此更要自豪指出，公司总部人数并未增加(依然停留在25人)。诸位不
必惊慌。
去年伯克希尔对“四大投资对象”均有增持，即美国运通、可口可乐、IBM和富国银行。
我们增持了IBM的股票(持股比例从2013年底的6.3%上升至去年底的7.8%)，此外我们在可
口可乐、美国运通和富国银行的持股比例也有了增加。我们在可口可乐公司的持股比例从
9.1%增加到了9.2%，在美国运通的持股比例从14.2%增加到了14.8%，在富国银行的持股比
例从9.2%增加到了9.4%。在此千万不要小看百分比中小数点后面位数的变化：四家企业加
总，我们对其持股比例每上升0.1个百分点，伯克希尔每年就可多拿到5000万美元的盈利。
这四家企业的业务成熟，其管理层能力出众且注重股东利益。对于伯克希尔来说，我们
宁可去参股一家伟大的企业，也不愿意去绝对控股一家泛泛之辈。所谓宁要鲜桃一口，不要
烂杏一筐。
如果按照伯克希尔对四大投资对象的年终持股比例看，四大投资对象企业在2014年所
产生的常规经营利润中应有47亿美元属于我们(三年之前是33亿美元)。但在盈利报告中，
我们仅仅将获得的分红计算在内，即去年获得了16亿美元的分红(三年前的分红是8.62亿
美元)。但在此不可混淆：未记录在本集团盈利报告中的31亿美元与纳入盈利报告的资金同
样可观。
四家企业所留存的利润通常会用来回购自身股票，这意味着我们不费一分一厘就可增加
未来的盈利分成。或者这四家企业也会用留存利润开展新的投资，通常这些投资会取得成功。
不管如何，最终在这四大投资对象中的整体每股盈利都会随着时间的推移而不断提高(尽管
2015年可能会充满挑战，因为美元走强不利于这四家企业的国际化业务)。如果这些预期的
增长都可实现，那么伯克希尔的分红也将随之增长，更为重要的是，我们在这些企业的未兑
现资本也将增值(截至去年底，我们在这四家企业中的未兑现资本收益已经达到420亿美
元)。
我们在资本配置方面的灵活性，即我们愿意将大量资金投入到不直接控制的企业中，这
使得我们与某些企业相比具有了强大的优势，因为那些企业只愿意投资于能直接经营的产
业，从而捆住了自己的手脚。我们对直接经营和财务投资的灵活姿态为资金的妥善使用加上
了双保险，汹涌的伯克希尔现金流总能找到用武之地。
我曾说过，我在生意上的经验对我的投资有所帮助，而我的投资经验反过来又让我成为
更好的生意人。二者的经验是互通的。有一些真理只能通过实践才能彻底领悟。(弗雷德-
施韦德(Fred Schwed)佳作《客户的游艇在哪儿》中有一副彼得-阿诺(Peter Arno)的漫画，
画中懵懂的亚当看着好奇的夏娃，文字说明是“有一些事情无论通过文字还是图片都无法让
一位处女彻底明白”。如果你没有读过施韦德的书，我们年会上有卖。此书的智慧和幽默真
是无价之宝。
除了阿诺的“确定的事情”，我认为还需要两项单独的技能：对投资品的估值以及企业
管理能力。因此我认为我们两位投资经理多德-库姆斯(Todd Combs)和泰德-威施勒(Ted
Weschler)有能力至少管理我们的一项业务。几个月之前一个很好的机会让他们可以做到这
一点，因为我们同意收购两家业务上很有特点的公司。这两家比我们一般收购的公司规模要
小一些，加起来净有形资产大约1.25亿美元，年收益1亿美元。
我要求多德和泰德各担任一家公司的董事长。以董事长的角色，他们的用武之地非常有
限，就像我在我们较大的子公司中那样。这种安排为我分担了一点工作，更重要的是，可以
让这两位已经出类拔萃的投资者更加优秀。
2009年底，在“大衰退”的阴霾中，我们同意收购伯灵顿北方圣达菲铁路公司(BNSF)。
这是伯克希尔历史上规模最大的一笔收购。当时我将这笔交易形容为“全副身家赌美国经济
前景”。
类似的押宝对我们来说并不是头一遭。早在1965年，巴菲特合伙人公司收购伯克希尔
控股权就是类似的赌注。同样，根据充分的理由，查理和我向来认为，“赌”美国继续繁荣
下去是确定性非常高的事情。
如果不信，你去问问在过去238年中，有谁是通过押注美国衰落而成功的？将我们国家
的现状与1776年对比一下，你简直不敢相信自己的眼睛。就我的有生之年来讲，美国的人
均产出翻了6倍。我的父母在1930年绝对想象不到他们的儿子今天所看到的世界。虽然那
些悲观主义传教士没完没了地说美国存在这样那样的问题，我没有看见他们中哪个真的希望
移民到国外(虽然我能够想到几个而且很乐意为他们购买单程机票)。
我们市场经济的动力机制仍将继续发挥它的魔力。要收获总要经历挫折，不可能一帆风
顺。人们会时不时抱怨政府。但确定无疑的是，美国的明天会更好。
在这种有利形势下，查理和我希望通过以下途径提升伯克希尔的每股内在价值：(1)持
续改善我们众多子公司的基本盈利能力；(2)通过补强型收购进一步提升它们的盈利；(3)
从我们投资对象的增长中获益；(4)当伯克希尔股价大幅低于内在价值时进行股份回购；(5)
偶尔进行大规模收购。我们还会尝试通过增发伯克希尔股份让你的收益最大化，不过这种做
法就算有也是偶尔为之。
我们都知道，搭积木关键在于基础稳固。一个世纪之后，BNSF和伯克希尔.哈撒韦能源
公司仍将继续在美国经济中扮演重要角色。住房和汽车仍将是大部分家庭生活的中心。保险
无论对企业还是个人都将依然不可或缺。展望未来，查理和我看到伯克希尔仍将大有用武之
地。我们对受托管理伯克希尔深感荣幸。
企业内在价值
虽然查理和我经常提到内在企业价值，我们却无法准确地告诉你伯克希尔股票的内在价
值是多少(事实上任何其他股票都是如此)。不过，在2010年的年度报告中，我们提出了内
在价值的三大要素，其中之一是定性的，另两个是定量的。我们认为这三大要素是合理估算
伯克希尔内在价值的关键。本报告在123-124页完全复制了这部分讨论。
下面是两个定量要素的最新估算：2014年我们的每股投资增长8.4%至140123美元，除
保险和投资之外的业务利润增长19%至每股10847美元。
从1970年到现在，我们的每股投资以19%的复合年率增长，我们的盈利增长率是20.6%。
如此一来，在随后的44年中，伯克希尔股价以与两个价值衡量标准类似的速度增长也就不
足为奇了。查理和我希望看到两部分都能够增长，但我们主要的精力放在提升运营利润上面。
这正是为何去年我们选择用Phillips66和GrahamHoldings的股票来换取运营业务，并通
过类似的手段从宝洁手中收购金霸王(Duracell)，后者将在2015年完成交易。
现在，让我们审视我们经营的四大领域。它们的资产负债表和收入特点彼此都存在巨大
差异。因此我们将它们作为四个业务分别表述，这也是我和查理看待它们的方式。(虽然它
们共处伯克希尔一个屋檐下拥有极其重要和持久不衰的优势。)
保险业
首先是保险业务，这是公司核心业务。自1967年以来，保险业务一直是公司业绩增长
的关键引擎。当时我们以860万美元的价格收购国民保险和国民火灾保险。这笔收购对于公
司的意义十分深远，虽然过程十分简单。
我的朋友--这两家公司的实际控股股东杰克-林格沃特(Jack Ringwalt)来到我的办公
室表示希望出售公司，15分钟后我们就达成一致。杰克的公司并没有接受外部公司的审计，
我也没有对此做出任何要求。这是1)因为杰克是个诚实的人，2)如果收购过程过于繁琐的
话，他可能就会放弃交易。
(在完整年报的128-129页，我们复制了当年的签约合同。)收购合约就这样完成了，双
方都没有律师到场。这笔交易是伯克希尔最成功一笔交易，至今为止国民保险的美国通用会
计准则(GAAP)净值达到1110亿美元，超过了全球其他任何一家保险公司。
公司介入财产意外险的一个重要原因是其独特的金融特性。保险公司可先收取保费，然
后支付赔偿金。在极端情况下，比如工伤赔偿，保险公司支付的持续过程可能会数十年之久。
这种先收钱后赔钱的模式可让保险公司拥有大量现金，也就是所谓的浮存金。
公司可利用浮存金进行投资并获取收益。尽管个人保单处于不断变化的状态，但是整体
浮存金的规模通常都会和保费保持相对稳定的比例。因此长期来看，我们的业务和浮存金都
保持持续增长。以下是1970-2014年公司浮存金的规模：
年份 浮存金（单位百万美金）
1970 39
1980 237
1990 1,632
2000 2,7871
2010 65,832
2014 83,921
对公司而言，浮存金进一步的增长将是一大难题。不过从好的方面来看，盖可和我们新
的保险业务都会保持理想的增长速度。国民保险的再保险业务保单大幅减少导致浮存金在下
降。但即便我们的浮存金下滑，其速率也会十分平缓，每年下滑不会超3%。保险业务的特
性决定了我们拥有的现金资源肯定可以满足短期的偿付需求。这个优势是伯克希尔长盛不衰
的关键。
如果我们的保费收入超过了费用和最终偿付金的总额，我们将获得承保利润。这增加了
我们的保险浮存金产生的投资收入。当获得这种利润时，我们喜欢使用这白赚的钱，更棒的
是，这让我们获得额外收益。
不幸的是，所有保险公司都想实现这一快乐的目标。这产生了激烈竞争。竞争常常让整
个财产保险行业以巨额损失进行运营。这个损失实际上就是保险行业为持有浮存金支付的成
本。尽管保险公司享受着浮存金带来的好处，但竞争几乎会确使保险公司的收入继续惨淡。
和美国其他行业的公司相比，保险公司在有形净资产上获得的回报较低。美国长期的低利率
让浮存金获得的利息收入有所减少，因此加剧了行业的利润下滑问题。
正如在报告第一部分所说的那样，伯克希尔现在已连续12年在承保盈利的状况下运营。
这段期间内，我们的税前利润达240亿美元。展望未来，我相信我们将在许多年内继续在盈
利的情况下承销保单。这是我们保险经理每日都关注的事。这些经理知道浮存金是有价值的，
但不佳的承销结果可能会抵消掉浮存金带来的收益。虽然所有的保险公司都会提这一点，但
在伯克希尔把这一点视为圭臬。
那浮存金将如何影响我们的内在价值？当我们计算伯克希尔账面价值时，浮存金的总额
被作为负债减掉，就好像我们明天就要将其全部支付，而无法补充。不过，将浮存金严格视
作负债是错误的。它应该被看作一种循环基金。每天，我们支付旧的索赔和相关费用--2014
年，我们向600万索赔人支付了227亿美元--这减少了我们的浮存金。但同时，我们每天获
得新的业务，收取保费增加浮存金。
如果我们的循环浮存金没有成本且可以长期持久，那该负债的真正价值会显著低于会计
上认定的价值。永远拥有1美元--因为新业务会替代旧的索赔--和拥有明天就将失去的1
美元是两件完全不同的事。然而，在GAAP下，这两种类型的负债被认为是相同的。
155亿美元的“商誉”资产是对这被夸大负债的一种抵消。这些商誉资产在我们购买保
险公司时产生，这增加了账面价值。这种商誉体现了我们为保险公司获得浮存金能力支付的
价格。然而，商誉并没有实际价值。举例来说，如果一个保险公司维持高额的、长期的承保
损失，任何账面上的商誉资产都应被视作是毫无价值的，无论原始成本是多少。
幸运的是，伯克希尔并不是这样。查理和我相信，我们保险公司的商誉存在真正的经济
价值，且远超其历史价值。当我们收购类似保险公司时，我们会很乐意为它们的浮存金支付
费用。目前会计制度下，这种价值永远不会进入账面价值。但我可以保证这是真的。这就是
我们相信伯克希尔内在商业价值远高于其账面价值的一大原因。
伯克希尔吸引人的保险经济模式之所以存在，都是因为我们拥有杰出的经理。他们以严
格的操作运营难以复制的商业模式。让我来向你们介绍几个主要业务部。
首先，浮存金最高的是由阿吉特·杰恩管理的伯克希尔.哈撒韦再保险集团。阿吉特对
别人不敢兴趣或没有资本接受的风险提供保险。他的操作结合了能力、速度和果断。更重要
的是，他的思维方式在保险界独一无二。然而，他从来没有将伯克希尔暴露在不适合我们资
源的风险之中。
事实上，我们在避免风险上远比其他大型保险公司要谨慎。举例来说，如果保险业因天
灾而遭受2500亿美元的损失--这一损失大约为保险业经历过最大损失的3倍--伯克希尔作
为一个整体依然将在该年度获得高额利润，因为其业务线非常广泛。我们依然将拥有充足现
金，并将在波动的市场中寻找大的机会。而其他的主要保险公司，或是再保险公司将损失惨
重，甚至濒临破产。
阿吉特的承销能力无人能及。他的大脑是一个创意工厂。他一直在寻找新的业务加入目
前的组合中。去年，我向你们介绍了他建立的伯克希尔.哈撒韦专业保险公司(简称“BHSI”)。
这将我们带入了商业保险领域。我们在该领域立刻获得了美国主要保险经纪和公司风险经理
的欢迎。
BHSI现在由彼得-伊斯特伍德(Peter Eastwood)领导。他是一个富有经验的承销人，在
保险行业受人尊重。在2014年，彼得扩大了他富有才华的部门，进军国际业务，扩大了保
险业务条线。我们重申去年的预计，BHSI将会成为伯克希尔的重要资产，将在未来数年产
生数十亿的业务。
我们还有另一个强大的再保险公司通用再保，该公司由泰德·蒙特罗斯(TadMontross)
管理。本质上，一个稳健的保险公司需要遵守四大规则，它必须：
(1)理解所有会让保单发生损失的风险；
(2)谨慎的评估风险发生的可能性及其可能造成的损失；
(3)设定保费。平均而言，保费需要高于可能发生的损失及运营费用的总和；
(4)愿意在无法获得合适保费的情况下放手。
许多保险公司都遵守前三条规则，却忽视了第四条。他们无法拒绝竞争对手正在积极争
取的业务。老话说：“别人在做，我们就必须做”，这个问题在许多行业都有所体现，但保
险行业尤为突出。
泰德遵守了这四条戒律，而这体现在了他的业绩表现上。在他管理下，通用再保的巨额
浮存金表现一直好于零成本，我们预计这种情况将大体将继续。我们对通用再保的国际人寿
再保险业务尤其满意。自我们1998年收购该公司以来，该业务就一直稳定增长且保持盈利。
我们购买通用再保后不久，它受到一些问题的困扰。这让不少评论员--包括我自己一度
相信我犯了一个巨大的错误。这一天已过去很久了。通用再保现在是块宝石。
最后，还有盖可。盖可保险由托尼.莱斯利(Tony Nicely)管理，他18岁就加入公司，
到2014年已为公司服务53年。托尼在1993年成为公司CEO，之后该公司表现亮眼。没有
比托尼更好的经理了。
当我1951年第一次听说盖可的时候，我被该公司相对于其他保险巨头巨大的成本优势
震惊了。当时我就明白，盖可将获得成功，因为它值得成功。没人喜欢买车险，但几乎所有
人都爱开车。因为开车而需要的保险是许多家庭的一笔大支出，而储蓄对家庭来说很重要--
只有低成本的保险公司才能提供这些。事实上，至少40%在读这封信的人可通过投保盖可省
钱。所以，暂停阅读，登录GEICO.Com或拨打800-368-2734。
盖可的成本优势是让该公司持续扩大市场份额的主要原因(1995年伯克希尔.哈撒韦公
司刚收购盖可的时候，它的市场份额是2.5%，而2014年我们的市场份额达到10.8%)。盖可
的低成本成为了一道竞争对手无法逾越的壕沟。我们的吉祥物“壁虎(Gecko)”不知疲倦地
告诉美国人盖可如何为他们省钱。我不得不说，Gecko有一种让人产生好感的品质，即它工
作不需要报酬。不像任何一个人类发言人，他从不被自己的名誉冲昏头脑，也从不提醒我们
它干得多么出色。我喜欢这个小家伙。
我们除了拥有三个主要的保险公司，我们还有一些其他的小公司，他们大部分都还在保
险业的某个角落辛勤地耕耘。总体而言，这些公司成长非常好，稳定地创造着承保利润。过
去十年中，他们从承保业务赚得了29.5亿美元收入，同时浮存金从17亿美元增长到86亿
美元。查理和我都非常珍惜这些公司和他们的经理人。
（百万美金） 承保利润 年末浮存金
保险公司 2014 2013 2014 2013
伯克希尔再保险 606 1,294 42,454 37,232
通用再保险 277 283 19,280 20,013
盖可保险 1,159 1,127 13,569 12,566
其他保险公司 626 385 8,618 7,430
合计 2,668 3,089 83,921 77,240
简单来说，保险业是销售承诺。“客户”现在付钱，保险公司承诺如果未来某件不希望
发生的事情发生了，就向客户付钱。有时候这些承诺可能几十年都不会兑现(想象一位客户
在20多岁买了一个人寿保险)。因此，保险公司履行承诺的意愿和能力都很重要，即便是在
付款期遇上经济危机。
伯克希尔在履行承诺方面无人可比，这一点在近几年已被世界上各个最大最资深的财产
保险公司认可。这些公司都希望从规模巨大、时间超长的负债中摆脱出来。也就是说，这些
保险公司希望将这些负债“割让”给再保险公司，因为大多数这些负债都是由于索赔出现的
损失。因此，他们需要一个好的再保险公司：如果一个再保险公司不能履约，原先的保险公
司就会有风险。因此，如果一个再保险公司自己陷入资金困难，对那些负债累累的保险公司
就构成很大威胁。
去年，我们签下一个高达30亿美元保费的保单，这奠定了我们在行业的领先地位。我
相信这个保单只逊于我们自己在2007年拿下的劳埃德公司保单，其保费高达71亿美元。
事实上，我知道历史上只有8笔财险和意外险保单的单笔保费超过10亿美元。没错，
全都是伯克希尔卖的。其中有些合约要求我们50年甚至更久之后赔付。当保险公司需要这
种类型的赔付承诺时，伯克希尔是唯一能兑现的公司。
伯克希尔伟大的经理人，卓越的金融能力，及许多独特的商业模式在保险业中形成门槛，
绝无仅有。这些优势是伯克希尔的巨大财富，长远来看会为股东们创造更大的利益。
受监管的资产密集型业务
我们主要有两块业务，BNSF和伯克希尔.哈撒韦能源(BHE)，它们拥有共同的特点，而
这些特点又有别于我们其他业务。所以，我们把他们的各项统计数据从我们GAAP的负债表
和收益表中分离出来，在这封信中单独来谈。
他们一个主要的共同特点是对长期的、受监管资产进行大量投资。这些资产部分由大规
模长期债务支撑，但不由伯克希尔担保。这些资产并不需要我们的信贷支持，因为即使在经
济状况恶化时，它们的盈利能力也远超其利率负担。比如，去年BNSF的利息偿付倍数是8
比1(我们对利息偿付率的定义是税前收益/利息，而不是税息折旧及摊销前利润/利息，尽
管后者常用，但我们觉得有严重纰漏)。
对BHE而言，有两个因素保证公司能在所有情况下偿付债务支出。第一个对于所有公共
事业项目很常见：抗衰退收益，这来自于这些公司提供的独家服务。第二个只有我们其他少
数几个公共事业项目享有，即多样化的收入来源，这让我们免于因为一个单一监管机构而遭
受损失。最近，我们扩大了这一基础，我们用30亿美元收购AltaLink，主营电力转换系统，
为加拿大亚伯达省(Alberta)85%的人口提供服务。通过多样化收入来源，加上母公司的内在
优势，让BHE及其公共事业部门大幅度降低了负债。这种模式让我们公司和我们的客户受益。
每天，我们的两家分支机构都在为美国经济提供重要动力。
BNSF承担了15%的城市间运输量(按吨公里计算)，无论是公路、铁路、水路、航空或是
管道。我们比以前的运输量更大，这让BNSF称为美国经济循环中最为重要的一部分。
像所有其他铁路运输一样，BNSF也提供高效环保的货物运输，1加仑柴油能将一吨货物
运输500英里。卡车完成同样的任务要消耗4倍的能源。
BHE的公共事业项目在11个州为零售客户提供服务。没有哪家公共事业公司的服务范
围能超过它。而且，我们是在再生能源方面也是领先的：从十年前开始，BHE提供了美国6%
的风能发电量和7%的太阳能发电量。除此之外，BHE还有两条管道，运输这个国家8%的天
然气。还有最近收购的加拿大电力转换公司，及在英国和菲律宾的大型电力公司。我们还将
在未来数十年收购和建造更多的公共事业项目。
BHE之所以能做这些，是因为它能留存所有收益。事实上，去年BHE留存了更多收益，
而且目前来看，比美国任何一家公共事业公司留存的都要多。我们和我们的政府部门认为这
种留存收益政策具有很大优势。这也将让BHE在未来数年内在行业中独领风骚。
当BHE完成这些目前在建的公共事业项目时，公司整个再生能源资产组合将花费150
亿美元。此外，我们还有其他传统项目也要花费数十亿美元。只要它们在未来能获得合理收
益，我们乐于做出这些投入。而且，我对未来的政府措施非常有信心。
我们的信心一方面来自于我们过去的经验，还来自于我们相信社会对交通和能源有永久
的投资需求。确保资金稳定流入重要项目，对政府自身也有利。同时，做这些项目投资对我
们而言也是有利的，它让我们赢得了政府及它所代表的人民的信任。
去年一如往常，伯克希尔.哈撒韦能源(BHE)完全达到了该目标，我们的费率一直很低，
我们的客户满意度很高，我们的员工保障也是行业内最好的。
BNSF(伯灵顿北圣达菲铁路运输公司)方面的情况，就像我之前提过的一样，2014年表
现并不好，这一年的铁路行业令很多顾客失望，尽管BNSF近几年的资本支出创纪录新高，
远超其主要竞争对手--联合太平洋铁路公司。
两家铁路公司的收入规模基本相等，但我们货运量更大。不过去年我们的服务还是出现
了比联合太平洋更多的问题，结果就是我们失去了部分市场份额。此外，联合太平洋去年比
我们盈利高出的规模创历史记录。显然，我们还有很多工作要做。
但我们也没有浪费时间：就像我早先提到的，我们将在2015年支出60亿美元以改善我
们的铁路运营。这笔钱预计将占到今年收入的26%。这么大规模的支出在整个铁路行业都是
很罕见的。对我们来说，26%这个比例也是相当大的，之前在2009-2013年平均是18%，而
联合太平洋对未来的计划是16-17%。我们大规模的投资将很快带来更大的运力和更好的服
务，盈利也会很快改善。
下面是伯克希尔.哈撒韦能源(BHE)和伯灵顿北圣达菲铁路公司(BNSF)的一些主要财务
数据：
利润额（百万美金）
BHE（持股89.8%） 2014 2013 2012
英国公用事业 527 362 429
爱荷华公用事业 298 230 236
西部公用事业 1,010 982 737
管道提供 379 385 383
住房服务公司 139 139 82
其他（净额） 236 4 91
息税前运营利润 3,138 2,102 1,958
利息 427 296 314
所得税 616 170 172
净利润 2,095 1,626 1,472
归属伯克希尔净利润 1,882 1,470 1,323
利润额（百万美金）
BNSF 2014 2013 2012
收入 23,239 22,014 20,835
运营成本 16,237 15,357 14,835
息税前运营利润 7,002 6,657 6,000
利息（净额） 833 729 623
所得税 2,300 2,135 2,005
净利润 3,869 3,793 3,372
制造业，服务业和零售业情况
我们的收入和支出数据符合美国公认会计准则(GAAP)。但上面的运营费用则是非美国公
认会计准则的(non-GAAP)，且不包含一些采购会计项目(主要是一些无形资产摊销)。我们用
此方法呈现这些数字是因为，我和查理都认为这些non-GAAP调整数据能更准确反映真实支
出和利润情况。
资产负债表2014年12月31日（百万美元）
资产 负债和权益
现金及现金等价物 5,765 应付债券 965
应收账款和应收票据 8,264 其他流动负债 9,734
存货 10,236 流动负债总和 10,699
其他流动资产 1,117
流动资产总和 25,382 递延所得税负债 3,801
商誉和其他无形资产 28,107 长期负债和其他负债 4,269
固定资产 13,806 非控制性权益 492
其他资产 3,793 伯克希尔的权益 51,827
资产合计 71,088 负债和所有权合计 71,088
营收表（百万美元） 2014 2013 2012
收入 97,689 93,472 81,432
运营成本 90,788 87,208 75,734
利息支出 109 104 112
税前利润 6,792 6,160 5,586
所得税和少数股东权益 2,324 2,283 2,229
的利润
净利润 4,468 3,877 3,357
我不会一一解释所有的调整，因为其中一些变化微小且不易解释，但严肃的投资者应理
解不同无形资产的性质。一些无形资产的价值会随着时间推移而损耗殆尽，而另一些的价值
却完全不会受损。例如软件，其摊销费用就是实实在在的费用。而其它一些无形资产是不应
被“摊销”的，比如客户关系。如果通过采购会计规则计算显然不能反映真实情况。
在完整报告49页的GAAP合规数据中，有11.5亿美元的摊销费用作为支出项被扣除。
我们认为其中只有20%是“真实的”，“不真实”部分的费用在伯克希尔曾经是不存在的，
但随着我们不断收购公司，这些费用变得越来越大，之后也应该会延续这样的趋势。
在完整报告报告67页的GAAP合规表格中给出了目前我们的无形资产。我们目前还有
74亿美元无形资产有待摊销，其中41亿美元将在未来五年摊销完毕。当然，最终所有非真
实成本将全部被冲销。届时财报上的盈利将增长，尽管真实盈利可能是持平的。
但我们想强调，折旧费是不同的：我们上报的每一次折旧都是真实成本。
回到我们许多制造业、服务和零售业的操作上，他们出售的产品涵盖面甚广，从棒棒糖
到飞机不等。以未加杠杆的有型资产净额计算，其中一些行业业务受益于良好的经济形势，
实现的税后利润高达25%甚至超过100%。其他一些行业的利润在12%至20%间。不过，有几
家公司的回报非常差，这是我在资本配置时犯下的一些严重错误。我并未被误导，只是在评
估公司和产业经济动态时犯了错误。
幸运的是，我一般情况下只在相对较小的收购决定上犯错。我们的大宗收购案表现普遍
不错，个别的则是非常不错。但我在购买公司或股票时依然会犯错，并非所有事情都能按计
划运转。
若从单一公司实体来看，这一集团内的公司都是优秀企业。尽管它们持有大量超额现金，
且几乎没有举债，但它们2014年平均有形资产净额达240亿美元，税后挣得18.7%的利润。
当然，如果是在价格过高的时候买入，良好经济形势下所做的交易可能是一笔不佳投资。
我们为大部分业务的有形资产净额支付了大量溢价，这笔开支在我们公布的数据中有所反
映。不过我们为此投入的资本获得了可观回报。而且，这些业务的内在价值总体来说超出了
它们的账面价值，这部分溢价相当不错，而且很可能还会扩大。即便如此，保险业和受监管
行业的内在价值和账面价值的差距更大。而这才产生了真正的大赢家。
在这个集团，我们有太多公司想要一一评论，而且它们现在与潜在的竞争对手都会读这
份报告。在一些业务上，如果其他人知道了某些数字，我们可能失去竞争优势。因此那些对
伯克希尔的价值很难有实质性影响的业务情况，我们就不披露具体的数据了。不过你可在完
整报告97-100页上找到我们业务运营的大量细节。
金融和金融产品
今年我们把Marmon(玛蒙集团)规模很大的租赁业务包含在内，其业务包括有轨车、集
装箱和起重机租赁。我们还重述了过去两年的状况以反映该调整。我们为何这么做？我们一
度拥有Marmon控股公司旗下大量的少数股权，因此我认为把公司所有运营都放在一起更易
理解。但如今我们实际上已拥有Marmon全部的股权，因此我认为，把Marmon的租赁业务包
含在这一章节里，能让你对我们不同业务有更多洞见。
我们其他的租赁业务是由CORT(家具)和XTRA(半挂车)进行的。这些公司都是行业先锋，
且随着美国经济走强，它们的收入已大幅增加。这两家公司在新设备上投入的资金比它们许
多竞争者都多，而这正带来回报。
凯文-克莱顿(KevinClayton)再次带领全美最大的住房建筑商ClaytonHomes取得了行
业领先的成绩。去年，Clayton售出了30871套房，约占美国人购买预制房总数的45%。当
我们在2003年以17亿美元价格买入Clayton时，其市场份额仅为14%。
Clayton收入的关键在于该公司拥有的130亿美元按揭贷款投资组合。在2008和2009
年金融危机时期，当房地产融资枯竭时，Clayton有能力维持放贷是因为有伯克希尔的支持。
事实上，在金融危机时期，我们为自己的公司提供资金的同时，还在持续为竞争对手的零售
销售提供资金。
Clayton的许多借款人都是低收入者，信用一般。但因公司明智的放贷操作，其投资组
合在经济衰退时期也表现良好，这也意味着我们的借款人中，相当高比例的人都保住了自己
的房子。在许多情况下，我们蓝领借款人的信誉被证明要远好于高收入者。
在Marmon的有轨电车业务中，租赁利率在过去几年里显著改善。但该业务的性质是，
我们每年仅有20%左右的租赁合同到期。因此，定价上涨只会在我们的收入上逐步反映出来。
不过这是个强劲的趋势。我们拥有10.5万辆车的“舰队”中包含大量的油罐车，但只有8%
是用于运输原油。
还有一件重要的事情你们需要知道：不像许多其他租赁商，我们自己生产油罐车，每年
约生产6000辆。我们把油罐车从生产线转移至租赁线，不会计提任何利润。因此从财务报
表上看，我们的“舰队”价格低廉。该数字与“零售”价格的差距只会通过每年小额的折旧
费用，慢慢反映在我们的收益中。因为上述及其他原因，Marmon车队的价值远高于财报上
的50亿美元。
这里是利润的部分：
(百万美金) 2014 2013 2012
Berkadia(50%股权) 122 80 35
Clayton 558 416 255
CORT 36 40 42
Marmon-集装箱和起重机 238 226 246
Marmon-有轨车 442 353 299
XTRA 147 125 106
其他金融业务损失* 296 324 410
合计 1,839 1,564 1,393
*不包括资本利得或损失
投资业
以下是截至去年年末，伯克希尔持有的市值最大的15只普通股投资。
2014年12月31日成本和市值单位（百万美金）
股份数** 持股公司 持股比例（%） 成本* 市值
151,610,700 美国运通 14.8 1,287 14,106
400,000,000 可口可乐 9.2 1,299 16,888
18,513,482 达维塔保健 8.6 843 1,402
15,430,586 迪尔公司 4.5 1,253 1,365
24,617,939 直播电视 4.9 1,454 2,134
13,062,594 高盛 3.0 750 2,532
76,971,817 IBM 7.8 13,157 12,349
24,669,778 穆迪 12.1 248 2,364
20,060,390 慕尼黑再保险 11.8 2,990 4,023
52,477,678 宝洁 1.9 336 4,683
22,169,930 赛诺菲 1.7 1,721 2,032
96,890,665 美国合众银行 5.4 3,033 4,355
43,387,980 美国石绵 30.0 836 1,214
67,707,544 沃尔玛 2.1 3,798 5,815
483,470,853 富国银行 9.4 11,871 26,504
其他 10,180 15,704
合计 $55,056 $117,470
*此处为实际投资成本，等于计税基础，GAAP准则下的成本在某些情况下因减记和增计
而不同
**不包括伯克希尔下属公司养老金投资的持股
伯克希尔还有一个主要的股权投资并未计入上表：我们在2021年九月以前任何时间都
可以用50亿美元的价格买入7亿股美国银行的股票。在去年末，这些股票市值是125亿美
元。我们可能会在我们的期权过期日之前才行权。同时，我们的投资者必须意识到，美国银
行实质上是我们的第四大股权投资，并且是我们极重视的一个投资。
细心的读者可能会注意到乐购已不在我们最大的普通股投资清单中，而去年它是有份
的。作为一个细心的投资者，我不得不尴尬地向大家报告，稍早时我们已售出乐购的股票。
我由于懒散，在这一投资上犯了一个巨大的错误。
2012年底，我们拥有4.15亿股乐购的股票，当时和现在乐购都是英国领先的食品零售
商，在其他国家也是一个重要的食杂商。我们这一投资的成本是23亿美元，与这些股票的
市值差不多。
2013年，我对乐购当时的管理层略感失望，因此出售了1.14亿股，获得了4300万美
元的盈利。我闲散的售股方式最后被证明代价高昂。查理将这类行为称为“吮拇指”。(考
虑到我的延误给我们造成的损失，他这样说真是宽宏大量。)
2014年，乐购的问题与日俱增，公司市值缩水，利润率萎缩，财会问题暴露。在商业
世界，坏消息经常是接踵而至：一旦你在厨房里看到一只蟑螂，几天后你就会遇到它的“亲
戚”。
我们在去年卖光了乐购的股票，现在已没有任何仓位。(我们要指出的是，这家公司已
聘用了新的管理层，我们希望他们一切顺利)。我们这笔投资的税后亏损是4.44亿美元，相
当于伯克希尔1%净值的五分之一。过去50年中，我们仅有一次投资的售出时实现亏损达到
我们净值2%的水平。另外有两次，我们经历了相当于净值1%的投资损失。所有三次大亏损
都发生在1974-1975年间，当时我们以非常便宜的价格出售股票，是为了换钱购买那些我们
认为更为便宜的股票。
我们的投资业绩得到了一个巨大有利因素的帮助。1964-2014年，标普500指数从84
点涨至2059点，如果将股息再投资，整体回报将达到我们在第2页中所提及的11196%的水
平。与此同时，美元的购买力萎缩了令人吃惊的87%。这样的暴跌意味着现在需要1美元买
到的东西，在1965年花13美分就可以得到(以消费者价格指数CPI为度量)。
这是一个向投资者发出的重要信号：股市和美元的表现能差上十万八千里。可以回顾我
们2011年的年度报告，其中我们将投资定义为：将当下购买力让渡给他人，同时合理预期
在未来将获得更大的购买力。
从过去50年获得的一个反常规但不容辩驳的结论就是，投资于一个美国企业的组合比
投资于比如美国国债等证券要安全得多，后者的价值与美元紧密关联。在再往前的半个世纪，
包括了大萧条和两次世界大战的时段内，这一结论也是正确的。投资者应该关注这一历史。
在某种程度上，在未来的一个世纪这几乎肯定会重演。
股票价格的波动性总是会比现金等价物的高得多。但是，从长期来看，货币计价的投资
品比广泛多元化，随着时间推移买入的股票组合的风险更高，甚至是风险要高很多，当然我
们拥有股票组合的方式应该是仅招致象征性的费率和佣金。这样的知识通常不能在商学院获
得，在那里波动性几乎肯定会被用作衡量风险的指标。虽然这样的学术假设使教学变得容易，
但它错得离谱：波动性远不是风险的同义词。流行观念将两者划等号导致了学生、投资者和
CEO们误入歧途。
当然，毫无疑问的是，拥有股票一天、一周或一年的风险比将资金投入现金等价物高，
无论从名义值还是购买力衡量都是如此。这对于某些投资者，比如说投行有意义，因为它们
的生存可能受到资产价格下滑的威胁，它们可能在市场低迷时被迫出售股票。此外，任何可
能有重大的近期内资金需求的人，他们都应该将适当资金投向国债或有保险的银行存款。
但是，对绝大多数投资者来说，他们可以也应该在数十年的维度下投资，股价的下跌并
不重要。他们的关注点应锁定在投资周期内获得显著增长的购买力。对他们来说，随着时间
推移买入而建立的多元化的股票组合将被证明风险比基于美元的证券要小得多。
相反，如果投资者害怕价格波动，错误地把它视为某种风险，他反而可能会做一些有高
风险的事。你们回忆一下，6年前有权威人士警告股价会下跌，建议你投资“安全”的国债
或银行存单。如果你真的听了这些劝，那么现在只有微薄的回报，很难愉快地退休了。(标
普500指数当时低于700点，现在约为2100点)如果他们不担心毫无意义的价格波动，当时
买一些低成本的指数基金，现在的回报能保证有不错的生活。因为这些基金不但股息在增加，
本身价格也在上涨(当然这其中也有涨跌起伏)
投资者本身的行为可能会让持有股票变成某种高风险的行为，许多人都有这个问题。积
极的交易，试图“抓准”市场的波动，不充分的多元投资，向基金经理和顾问支付不必要且
高昂的费用，用借来的钱投资，这些行为都可能摧毁你的丰厚回报。如果你一直持有的话就
不会有这些风险。投资者不应用借来的钱投资，因为市场中任何时候都有可能发生意想不到
的事情。没有经济学家、顾问、电视评论员--当然包括我和查理--能告诉你高风险事件什么
时候发生。所谓的预测家能填满你的耳朵，但永远不能填满你的钱包。
以上列出“佣金投资原罪”并不只是说给“小家伙们”听的。大型机构投资者群体，通
常也会跑输简单的指数基金投资者。其中一个重要的理由就是费用：许多机构投资者向咨询
机构支付巨额费用，而这些机构推荐费用高昂的经理。这是一场愚蠢者的游戏。