的最初几年里，通用再保是我们最头痛的大麻烦，现在则是我们的大宝贝。
最后要谈的保险公司是盖可，在61年前20岁的我通过投资这家保险公司开始领悟真正
的投资之道。盖可由托尼·莱斯利（Tony Nicely）负责管理，他18岁加入公司，到2011
年已经为公司服务了整整50年。
盖可令人羡慕的业绩记录，来自于托尼非常杰出地运行一个超乎寻常非常一流的而且几
乎无法复制的商业模式。在托尼担任CEO的18年期间，公司所占的市场份额从2.0%上升到
9.3%。如果这家公司的市场份额只是维持不变，就像他接管公司以前十几年那样，——那么
我们现在的保费收入将只是33亿美元，而不是我们实际在2011年获得的154亿美元保费收
入。托尼和他的同事们创造的超额价值，是造成伯克希尔的内在价值超过账面价值的主要因
素。
汽车保险市场仍然有超过90%的市场份额正在等待盖可公司去攻城略地。千万不要打赌
托尼未来不能做到年复一年地大块占领新的市场份额。我们的低成本允许我们提供给客户更
低的保险收费，因此，每天都会有越来越多的人发现，盖可保险广告中公司的吉祥物可爱的
大壁虎Gecko不断劝说他们，去访问盖可官方网站查询比较汽车保险的保费，会让他们省下
很多钱。
（我们的这个广告代理人大壁虎还有另外一个非常可爱的特点：和那些独家代言其它保
险公司的广告代言人不同，我们这个可爱的小家伙没有经纪人。）
除了前面所说的三家大型保险公司以外，我们旗下还有一群规模较小的的保险公司，其
中大多数是在保险世界中一些奇异的角落里做着自己的业务。总体而言，他们持续保持盈利，
而且为我们提供的浮存金规模相当大。我和芒格把这些保险公司及其经理视为珍宝。
2011年底我们收购了普林斯顿保险公司（Princeton Insurance），这是一家新泽西的
医疗事故保险公司。这是一次补强型收购交易，进一步扩大了蒂姆（Tim Kenesey）的管理
地盘，他是我们旗下位于印地安那州的医疗保护保险公司（Medical Protective）的明星
CEO。Princeton为我们带来了超过6亿美元的浮存金，这一数字也包括在下面的表格里。
以下是我们所有四大块财产意外险和人寿保险经理的业绩记录：
承保利润 年度浮存金（百万美元）
保险公司 2011 2010 2011 2010
伯克希尔再保 $(714) $176 $33,728 $30,370
通用再保 144 452 19,714 20,049
盖可保险 576 1,117 11,169 10,272
其它保险公司 242 268 5,960 5,141
合计 $248 $2,013 $70,571 $65,832
在全球所有大型保险公司中，我认为伯克希尔是最优秀的保险公司。
政府管制的资本密集型企业
我们拥有两家规模非常庞大的企业，BNSF和中美能源，他们具有一些非常重要的共同
特点，使得他们与我们旗下其他众多企业完全不同。因此，我们在这封信里把他们单独列为
一个板块，而且在我们GAAP财务报表中也把他们两家的综合财务数据单独列报。
这两家公司的一个关键特点是，他们要投入规模巨大的资金来建设生命周期非常长的而
且受到政府管制的资产，其中部分资金来自于并非由伯克希尔公司担保的巨额长期债务融
资。这两家公司并不需要我们伯克希尔公司的信用担保，因为它们的盈利能力能够使它们即
使是在特别糟糕的商业环境下也能完全满足支付利息的资金需求。在2011年根本谈不上强
劲增长的经济中，BNSF的利息保障系数高达9.5倍。同时，在中美能源公司，两项关键指
标确保了这家公司在所有环境下都具有完全偿付债务的能力：一个是由于我们独家提供必需
的服务而具有内在的盈利稳定性，另一个是盈利来源的多元化使其避免受到任何单独一家监
管机构监管行动的巨大影响。
以吨公里计算，铁路承担了美国城市间货运总量的42%，而BNSF旗下的铁路承担的运
输量高于其它铁路公司，占到行业运输总量的37%。你用简单的算术就能发现，BNSF的运输
量约占美国城市间运输吨公里总量的15%。毫不夸张的说，铁路是我们经济的循环系统。而
我们的铁路是最大的大动脉。
而这样的地位让我们肩负极其重大的责任。我们必须，而且不能有任何失败，维护和改
善我们拥有的23000公里长的铁路线，上面有1.3万座桥，80条隧道，6900台机车以及78600
节货车车厢。这项工作要求我们在所有经济情景下都必须有充足的财务资源，而且具有充足
的人力能够保证及时地有效地应对自然界的变化无常，就像BNSF在2011年费了很多人力来
应对大范围暴发的暴雨洪灾。
为了能够圆满完成公司的社会义务，BNSF定期投资金额远远大于其折旧支出，2011年
投资超出折旧的金额更是高达18亿美元。美国的三大主要铁路公司都做出了类似的巨额投
资。尽管许多人大声指责我们国家的基础设施支出严重不足，但这种批评对于铁路行业来说
并不合适。铁路行业从私人部门融入巨额资金，投入那些未来能够提供更好更加密集服务的
投资项目。如果铁路公司不进行这样如此资金规模庞大的投资支出，那么由我们国家财政支
持建造的高速公路系统将会面临更加严重的拥堵和维护问题。
像BNSF公司进行这种巨额投资，如果未来相对于其增量投入资本而言不能获得适当的
收益率，将会非常愚蠢的。但我很有信心BNSF依靠其提供的服务的价值而将会赚到适当的
收益率。正如很多年前本杰明•富兰克林所说的话，对应到我们的受监管业务，他会说：“照
顾好你的店，你的店也会照顾你。”对照我们旗下受到政府管制的业务，今天翻译一下这句
话就是：“照顾好你的客户，你的客户的代表也就是监管层就会照顾好你。”
在中美能源公司，我们相当于是签订了一种类似的“社会契约”。社会期望我们投入越
来越多的资金来满足我们客户未来不断增长的需求。如果我们同时能够保持可靠而且高效地
业务运营，那么我们知道我们的这些投资将会获得公平合理的投资收益率。
伯克希尔持有89.8%股份的中美能源公司，向美国国内的250万客户提供供电服务，在
爱荷华州、犹他州和怀俄明州是最大的供电企业，在其他6个州也是地位非常重要的供电企
业。我们的管道运输的天然气占美国全国的8%。很明显，数以百万的美国人每天都要依赖
我们提供生活必须的供电和供气服务。他们对我们的服务从来没有过失望不满。
中美能源在2002年收购北方天然气公司时，行业内领先的权威机构对这家公司的管道
业务表现评级极差，在行业内43家公司中排名第43名。而在最新一期报告中，北方天然气
公司已经上升到行业第2名。第一位则是我们旗下的另一家天然气管道公司Kern River公
司。
在电力业务上，中美能源也拥有类似于天然气业务的优秀表现。在最近的客户满意度调
查中，中美能源旗下的美国公用事业业务在60家公用事业机构中排名第2。而这一切与多
年前中美能源收购这些公用事业资产时相比差异巨大。到2012年底，中美能源的风力发电
将会达到3316兆瓦，远远超过美国其他任何一家受到政府管制的电力企业。我们已经投资
以及承诺将会投资的风能项目总额达到惊人的60亿美元。我们能够做出如此规模巨大的投
资，是因为中美能源保留了所有的利润，而不是像其他公用事业企业那样把大部分的利润都
分配给了股东。另外，2011年后期我们上马了2个太阳能项目，一个是我们100%持股的加
州的项目，另一个我们持股49%的亚利桑那州的项目，这两个项目需要投入30亿美元进行
建设。我们未来几乎可以肯定还会建设更多的风能和太阳能项目。
谈到这里，你们应该能够看出来，我对Matt Rose领导的BNSF和Greg Abel领导的中
美能源为社会做出的贡献感到非常骄傲。我对他们为伯克希尔股东们做出的贡献既非常骄傲
也非常感谢。
中美能源利润表（百万美元）
部门 2011 2010
英国公用事业 $469 $333
爱荷华公用事业 279 279
西部公用事业 771 783
管道 388 378
HomeServices 39 42
其它(净值) 36 47
息税前经营利润 1,982 1,862
支付给伯克希尔以外的利息 (323) (323)
支付给伯克希尔优先债务的利息 (13) (30)
所得税 (315) (271)
净利润 $1,331 $1,238
归属于伯克希尔的利润* $1,204 $1,131
*包括伯克希尔得到的利息收入(扣除相关所得税)，2011年为8百万美元，2010年为
1900万美元。
BNSF利润表
(至2/12/2010为历史会计;随后采用并购会计)(百万美元)
2011 2010
收入 $19,548 $16,850
营业利润 5,310 4,495
利息支出(净) 560 507
税前利润 4,741 3,988
净利润 2,972 2,459
在我们的资产负债表的账面价值中，BNSF和中美能源的商誉账面价值总计200亿美元。
可是我和芒格相信这两家公司目前的内在价值都远远高于账面价值。
制造、服务和零售业务
伯克希尔这个板块的业务可以说是面面俱到包罗万象。不过首先让我们来看一下整体的
资产负债表和利润表。从9月16日之后包括我们收购的露博润公司。
资产负债表12/31/2011(单位：百万美元)
资产 负债及所有者权益
现金及其等价物 4,241 应付票据 1,611
应收账款和应收票据 6,584 其他流动负债 15,124
存货 8,975 流动负债合计 16,735
其他流动资产 631
流动资产合计 20,431
递延所得税 4,661
商誉及无形资产 24,755 长期债务及其它负债 6,214
固定资产 17,866 少数股东权益 2,410
其他非流动资产 3,661 伯克希尔股东权益 36,693
总资产 66,713 负债和所有者权益合计 66,713
损益表单位：百万美金
2011** 2010 2009
营业收入 72,406 66,610 61,665
营业成本(包括折旧：2011 年 67,239 62,225 59,509
$1,431，2010年为$1,362，2009
年为$1,422)
利息支出 130 111 98
税前利润 5,037* 4,274* 2,058*
所得税和少数股东权益 1,998 1,812 945
净利润 3,039 2,462 1,113
*不包括并购会计调整.
**从9月16日起包括露博润公司利润。
这个板块包括多家公司，销售的产品包括从棒棒糖到飞机等各种各样的产品。有些企业
享有极其出色的竞争优势，用没有财务杠杆的净有形资产收益计算高达25%到超过100%以
上。其他一些企业这种收益率则在12%到20%。但是也有少数企业收益率非常糟糕，这是因
为我在进行资本配置时犯下了一些严重的错误。我之所以犯下这些错误，不是因为在准备收
购这些企业时错误地判断了未来竞争优势，就是错误判断了准备收购时错误地判断了企业所
在行业的未来发展前景。我试图在并购企业时看清楚未来10年或20年的发展前景，但有时
我的眼光非常糟糕。查理比我做的要好一些，他对我错误收购的一些企业投了反对票，而不
是仅仅“出席”会议。
我们决定继续持有我错误收购的那些企业，这可能会让伯克希尔比较新的股东感到迷惑
不解。不管怎样，这些公司的盈利对伯克希尔的整体估值来说一点也不重要，而且有问题的
公司要比优秀的公司需要我们付出更多的管理时间。任何一个管理咨询顾问或或华尔街投资
顾问一看我们这些已经成为负担的问题公司就会说：“扔掉他们”。
我们是不会做出这种事情的。过去29年来，我们在年报中定期列示伯克希尔公司的经
营准则，其中第11条讲的是，我们一般情况不愿卖掉业绩表现糟糕的公司（大多数情况下
业绩表现落后是因为行业因素而不是管理上的缺陷）。我们的做法与达尔文主义者相差甚远，
你们很多人可能并不赞同。我可以理解你们的看法。但是，我们曾经对卖家承诺过，并且仍
将继续承诺，不管是一帆风顺还是困难重重，在任何情况下，我们都将会继续保留这些公司，
同甘苦共患难。到目前为止，坚守这些承诺而付出的金钱损失成本并不算大，而且很大程度
上已经被我们因此而在潜在企业出售者中间建立的良好声誉而抵销，因为这些人出售企业时
是想为他们珍贵的业务和忠实的伙伴寻找一个正确的而且是永久的家。这些企业所有人知道
他们从我们这里能够得到其他任何人都无法给予的承诺，我们对他们的承诺未来数十年都将
忠诚不变。
但是请你们理解，我和芒格既不是愿意长期忍受亏损的受虐狂，也不是盲目乐观的乐天
派。如果我们制定的第11条规则中的任何一个缺点出现，一是这些企业可能未来长期都是
一个现金排水管而白白水消耗我们的资金，或者劳工冲突非常激烈，我们将采取快速果断的
行动彻底放弃这些企业。在我们过去47年的经营历史中，这种情况只发生过一两次，而且
我们现在拥有的企业没有一个由于陷入困境而要求我们必须考虑放弃。
从这一部分前面的利润表最近三年的数据变化可以看出，美国经济从2009年中期以来
正在稳步明显复苏。这个板块一共包括我们往下的54家公司。但是其中一家公司Marmon
集团就在11个各不相同的业务板块中拥有140家企业。简而言之，当你分析研究伯克希尔
公司的时候，实际上你就是在分析研究整个美国经济。所以让我们进一步深入分析，看看最
近几年发生了什么变化，从中可以给我们更大的启示。
这个业务板块中有四个与房地产相关的公司（其中并不包括Clayton房屋公司，我们将
其归入金融和金融产品板块），过去3年税前利润分别是：2009年2.27亿美元，2010年
3.62亿美元，2011年3.59亿美元。如果把这四家与房地产相关的公司从整个板块合并利润
表中扣除，你会发现我们种类众多非常分散的非房地产相关业务过去3年的营业利润分别
是：2009年18.31亿美元，2010年39.12亿美元，2011年46.78亿美元。2011年约有2.91
亿美元盈利来自于收购路博润公司。但是除此之外2011年度仍有43.87亿美元营业利润，
这说明美国经济大部分行业已经从2008年金融危机的毁灭性打击中复苏过来。虽然房地产
相关行业还停留在急诊室里继续抢救，但其他大多数行业都已经出院并完全康复。
2011年我们旗下制造、服务和零售企业中几乎所有的经理人都取得了优秀的业绩，其
中有一些是管理房地产相关企业的经理人而不得不与像飓风一般的经营阻力博斗。以下是其
中几个做得非常优秀的经理人：
VicMancinelli领导CTB公司再次创下盈利新纪录。CTB是我们的农业设备生产企业。
我们在2002年以1.39亿美元收购了CTB公司。收购之后这几年CTB为伯克希尔一共分配了
1.8 亿美元股利，2011 年税前盈利 1.24 亿美元，而且账上拥有 1.09 亿美元的现金。
VicMancinelli在过去几年又进行了很多补强型并购，其中包括2012年初他刚刚签署的一
项并购协议。
TTI公司，是我们旗下一家电子元件销售企业，2011年销售收入增加到21亿美元，比
2010年增长了12.4%。盈利也创下历史纪录，比2007年我们收购时增长了127%。2011年
TTI公司的业绩表现远远好于其所在行业中的那些大型上市公司。这一点也不让人感到意
外，因为保罗（PaulAndrews）和他的同事们已经连续很多年都打败了他们。我和芒格很高
兴得知保罗在2012年初正在协商一项规模很大的补强型并购。我们期待以后他做出更多收
购。
•Iscar，是我们拥有80%股份的一家切割工具公司，2011年业绩表现继续让我们感到震
惊。销售增长和整体业绩表现在其所在行业中是独一无二的。Iscar 公司的经理
EitanWertheimer、JacobHarpaz和DannyGoldman是杰出的战略家和执行者。2008年11月
在全球经济遭受严重打击几乎毁灭时，他们却出手收购了Tungaloy这家日本领先的切割工
具制造商。2011年春天东京北部地区遭到海啸冲击时，Tungaloy公司毁坏相当严重。但是
你绝对不会想到现在的情形：Tungaloy公司在2011年继续创下新的销售收入最高纪录。我
在2011年11月参观了他们在Iwaki地区的工厂，Tungaloy公司管理层及其员工的热情和
贡献深深打动了我。他们是一个非常杰出的团体，值得我们表示尊敬和感谢。
•McLance，是我们旗下的巨型物流配送公司，由GradyRosier公司负责管理，在2011
年又新增了一些新的重要客户，并创下3.7亿美元的税前盈利纪录。从我们2003年以15
亿美元收购了这家公司至今为止，他们一共赚到了24亿美元的税前利润，而且由于它们配
送的零售商品（糖果、口香糖、香烟）价格上涨导致其后进先出存货准备金增加了2.3亿美
元。在管理运营物流企业方面，没有人能够比得上Grady。McLance未来可能会有一些补强
型并购，特别是在我们新开展的葡萄酒和烈酒配送业务上。
•JordanHansell在2011年4月份接管Netjets公司，带领这家公司在2011年实现了
2.27亿美元的税前利润。这是一个特别出色的业绩表现，因为新飞机的的分时航空所有权
销售在过去一年里大多数时间里都增长缓慢。不过12月销售出现了高于季节性正常波动的
上升现象，但这种销售上升情况能持续多久还无法确定。
几年之前，NetJets是我最为担忧的企业，因为这家公司的成本支出远远超出销售收入，
而且现金一直大量流出。如果没有伯克希尔的支持，NetJets公司早就破产了。现在这些问
题已经被我们解决了，JordanHansell把NetJets转变成一家控制良好运转顺畅的企业，稳
定地创造出源源不断的利润。NetJests正在计划与一些一流合作伙伴合作推进一项进入中
国市场的计划，这一举动将进一步拓宽我们的业务“护城河”。现在没有其他任何一家分时
航空所有权企业能够具有NetJets如此庞大的运营规模和很宽的服务范围，未来也不会有。
正是NetJets公司长期坚持不懈专注于安全和服务才赢得了遥遥领先的市场地位。
•我们很高兴看到Marmon公司在弗兰克（FrankPtak）的领导下取得的进步。除了取得
了内部增长以外，弗兰克还经常进行补强型并购，这些并购总体上将会显著增加Marmon公
司的盈利能力。（他在过去几个月里就花费约2.7亿美元收购了三家公司。）在全球范围内
成立合资企业是Marmon另外一个发展机会。2011年年中Marmon公司与Kundalia家族合作
成立了一家印度起重机公司，目前已经产生了大量的盈利。这是Marmon与这个家族合作成
立的第二个合资企业，几家之前他们合资的电线电缆公司非常成功。
在Marmon经营的11个主要行业中，有10个行业在过去一年都取得了盈利。你应该对
Marmon未来几年取得更高的盈利充满信心。
•“买商品，卖品牌”，长期以来都是一个企业经营成功的方程式。正是这个企业成功
的方程式让可口可乐自1886年成立以来也让箭牌自1891年成立以来产生了巨大而且是可持
续的盈利。从40年前我们收购喜诗糖果开始，我们也享受了喜诗糖果公司运用这个方法创
造的高回报，尽管喜诗的企业规模要比可口可乐和箭牌小多了。
去年喜诗糖果公司的税前盈利创纪录达到了8300万美元，使得我们收购喜诗以来累计
盈利达到了16.5亿美元。和这个盈利数据形成鲜明对比的是，我们在收购喜诗的价格只有
2500万美元，而且年底账面价值（扣除现金后）小于零。（是的，你读到的这个数据是正
确的，喜诗使用的资本季节性波动很大，圣诞节之后会达到最低点。）这一切都要归功于
BradKinstler，从2006年他接任CEO之后带领这家公司不断达到更高的高度。
•内布拉斯加家具商城（我们持股80%）在2011年创造了新的盈利纪录，比1983年我
们收购时高出十倍以上。但这还不算是大新闻。更重要的大新闻是，内布拉斯加家具商城收
购了达拉斯北部的433英亩的大片土地，我们将会在此建造几乎可以肯定是全美最大的家具
商城。目前全美最大的家具商店是我们在奥马哈和堪萨斯的两家分店，每一个分店在2011
年都创下了超过4亿美元历史销售纪录。德州这个分店还需几年才能建成，但是我现在就盼
望着去参加开业剪彩。（在伯克希尔公司里面，那些经理人负责干活，我负责接受喝彩和表
扬。）
我们的新店将提供种类多得无与伦比的商品，价格也是低得无与伦比，肯定会吸引无数
远近的客户蜂拥而来。如此巨大的客户吸引力，再加上我们在这个地方拥有的大量土地，肯
定能够使我们吸引很多大型卖家加入。（任何销量很大的零售商读到这封信，有兴趣的请与
我联系。）
我们和内布拉斯加家具店公司以及公司的管理层Blumkin家族相处得都非常愉快。1937
年，RoseBlumkin（我们所有人都称为B太太）创办了这家企业，当时她只有500美元和一
个梦想。她89岁的时候把公司80%的股份卖给了我，又一直工作到103岁。（她退休后仅
仅一年就去世了。我经常把这个退休的严重后果告诉伯克希尔公司里面任何一个想要退休的
经理人。）B太太的儿子Louie，现在已经92岁了，他从二战后退伍回家后帮助他的母亲创
办了这家企业，他和他的妻子Fran过去55年来一直都是我的朋友。后来，Louie的儿子Ron
和Irv将公司带到了新的高度，他们先是开办了堪萨斯分店，现在又在全力准备开办德州的
分店。
这两个“男孩子”和我一起度过了很多美好的时光，我把他们看作是我最好的朋友。
Blumkins家族是一个非凡的家族。我从来不会让这个家族非凡的基因浪费掉，最近Blumkin
家族第四代中有几位已经加入了内布拉斯加家具商城公司，这让我感到非常高兴。
总体而言，伯克希尔旗下制造、服务和零售这个板块的内在价值大大超过它们的账面价
值。可是对于其中很多规模较小的公司而言，情况并非如此。我在收购小公司上比在收购大
公司上犯下了更多的错误。芒格很早以前就告诉过我，“如果有些事情根本就不值得去做，
也根本不值得做好，”我本应该更加认真地听从他的话去做。我们在这个板块里收购的大型
企业，每一个都表现良好，其中有几个表现极好，我们在这个板块进行的收购总体而言是大
赢家。
有些股东告诉我，他们渴望在我每年写的信中看到更多关于会计奥秘的讨论。那么我就
在这里谈一点关于公认会计准则（GAAP）规定的荒谬，我希望大家能够喜欢。
会计常识会告诉你，我们各个子公司入账时，应该用我们收购的成本支出加上他们从我
们收购之后留存的收益（除非他们的经济价值大幅减少，在这种情况下进行适当减记账面价
值）。这基本上符合的伯克希尔的实际情况，不过Marmon公司的非常奇怪的情况是例外。
我们在2008年收购了Marmon公司64%的股份，在我们账上以48亿美元的收购成本记
入了这部分股东权益的账面价值。到目前为止一切还好。后来在在2011年初期，按照我们
与Pritzker家族原来签订的合同，又购买了16%的股份，为此支付了16亿美元，这个价格
是按照一个公式计算出来的Marmon公司的公允价值确定的，而公式计算表明公司的公允价
值已经提高了。可是在这种情况下，公认会计准则却要求我们追溯到2010年底把收购价格
减记6.14亿美元。（不要提出任何疑问！）很明显，这种减记与经济事实没有任何关联。
由于这种减记收购价格并没有任何实际意义，反而导致实际上Marmon公司的内在价值与其
账面价值之间的差额进一步扩大了。
金融与金融产品
这是我们公司中规模最小的业务板块，其中包括：XTRA（拖车）和CORT（家具）两家
租赁公司，美国领先的活动房屋制造商和融资提供方ClaytonHomes。除了这三家我们100%
控股的子公司，在这一类业务中还包括一系列金融资产以及我我们持有的 Berkadia
Commercial Mortgage公司50%的股权。
分析考察我们这类业务中的三家公司，在2008年后期美国经济从悬崖上坠落以后其价
值如何蒸发，很有意义，因为他们的经历体现了危机之后到来的业务复苏一再受挫。
我们的两家租赁公司的业绩表现反映了“非房地产”相关行业的经济增长。他们两家公
司的税前利润过去3年分别是：2009年1300万美元，2010年5300万美元，而2011年为
1.55亿美元，其盈利的持续增长也反映出我们在几乎所有非房地产相关行业中所看到的稳
步复苏。相比之下，Clayton公司的移动房屋业务（和固定地址上建造的房屋几乎一模一样）
经历了名副其实的萧条，至今没有任何复苏的迹象。美国的移动房屋销售量过去3年分别是：
2009年49789户，2010年50046户，2011年51606户。(而在2005年房地产市场繁荣期间
年销量为146744户）。
尽管过去3年处在如此艰难的房地产萧条中，但是Clayton公司仍然继续保持盈利，大
部分原因是因为其抵押贷款组合在令人极其难受的环境下仍然表现良好。由于Clayton公是
移动房屋业最大的贷款人，而且通常是贷款给中低收入家庭，你可能会推断，Clayton公司
肯定在房地产市场崩溃中遭受了惨重的损失。但由于我们坚守传统贷款的基本原则，即相当
高的首付以及占经常性收入合理水平的月供，Clayton把损失维持在可以接受的水平，甚至
是在我们的许多借款人有段时间权益都是负值时也是如此。
众所周知，美国在房屋所有权和抵押贷款政策上像火车脱离了轨道一样，我们的经济如
今正在为这些错误付出巨大的代价。包括政府、贷款人、借款人、媒体以及评级机构等在内，
我们所有人都参与了这种自我毁灭性的行为。这些愚蠢错误的根本原因是，几乎所有人都相
信，房屋的价格必定会一直上涨，任何下跌都是暂时的，一点也重要。接受这种前提假设，
就意味着在房地产交易中任何价格和任何行为都是合理的。各地的房屋拥有者都感到自己变
得更加富有了，纷纷抢着通过再融资将其房屋增值部分“货币化”。这导致这些规模巨大的
现金流入个人的腰包，这为全国各地的消费狂潮提供了大量燃料。当这股消费购物狂潮持续
疯狂的时候，一切看起来似乎都非常美好。（一个几乎不被注意的事实是：数量众多的人由
于丧失抵押品赎回权而“失去”自己的房屋，可是事实上他们却已经实现了盈利，因为他们
在此之前通过再融资拿到的现金超过了原来付出的成本。这这种情况下，被驱逐出房屋的原
房主是赢家，而贷款人才是真正的受害者）。
2007年，泡沫破裂，正如所有泡沫必定会经历的那样。我们如今已是在泡沫破裂后逐
渐恢复的第4个年头，尽管这一恢复过程漫长而痛苦，但终将成功。今天，新家庭形成数量
持续高于房屋开工数量。
当美国全国的超额房屋存货逐步清理掉之后，Clayton公司的盈利将会大幅提高。然而，
根据现在我所看到的情况，我相信这三家企业的内在价值与其账面价值相比并没有显著的差
异。
投资业务
以下表格列示了我们在2011年底持有的市值超过10亿美元的普通股：
成本及市值单位：（百万美元）
持有股数 持股公司 持股比例（%） 买入成本* 年底市值
151,610,700 美国运通 13.0 $1,287 $7,151
200,000,000 可口可乐 8.8 1,299 13,994
29,100,937 康菲石油 2.3 2,027 2,121
63,905,931 IBM 5.5 10,856 11,751
31,416,127 强生制药 1.2 1,880 2,060
79,034,713 卡夫食品 4.5 2,589 2,953
20,060,390 慕尼黑再保 11.3 2,990 2,464
3,947,555 浦项制铁 5.1 768 1,301
72,391,036 宝洁 2.6 464 4,829
25,848,838 Sanofi 1.9 2,055 1,900
291,577,428 Tesco 3.6 1,719 1,827
78,060,769 美国合众银行 4.1 2,401 2,112
39,037,142 沃尔玛 1.1 1,893 2,333
400,015,828 富国银行 7.6 9,086 11,024
其它 6,895 9,171
所有流通股 $48,209 $76,991
*买入成本是根据实际买入价格计算，也是我们计算税款的依据。根据公认会计准则入
账的“成本”由于增记或减记而导致与实际买入成本有不同。
2011年我们的投资持股名单只有为数很少的几只股票变动。但其中有三个投资举动非
常重大：我们购买了IBM的流通股，买入了美国银行的优先股，还增持了10亿美元的富国
银行股票。
银行业正在起死回生，富国银行现在业务兴隆。富国银行的盈利强劲增长，资产稳健，
资本金也达到历史最高纪录水平。至于美国银行，以前的管理层犯下了一些重大错误。其现
任首席执行官Brian Moynihan在清理这些错误方面取得了极其出色的进展，不过要完成这
个清理错误的过程还需要好几年的时间。与此同时他在把美国银行培育成一家规模巨大的、
具有吸引力的、基础坚实的大企业，在今天的问题被人们遗忘之后，能够持续很久。我们可
以购买7亿美国银行股份的那些认购权证将在到期之前可能将会具有很高的价值。
和我在1988年投资可口可乐以及在2006年投资伯灵顿铁路一样，我再一次下手太晚而
错过了买入IBM公司股票的最好机会。我已经持续追踪这家公司的年报50多年了，可是直
到2011年3月的一个星期六，我的思考才突然清晰而明确。正如梭罗所说：“重要的不是
你看了什么，而是你看到了什么。”
ToddCombs去年建立了买入成本为17.5亿美元的投资组合，TedWeschler将会很快建
立一个规模相近的投资组合。他们每个人的绩效奖金中，80%来自于个人业绩，20%来自于合
作伙伴的业绩。当我们的季度申报文件披露了占组合比例相对而言很小的持股时，这些股票
不太可能是我买入的（尽管媒体经常会忽略这一点），往往这些持股表明是Todd或者Ted
的买入运作。
对这两位新来的投资经理人，我还有一点要补充说明。Ted和Todd都会对伯克希尔的
下一任首席执行官进行收购企业时很有帮助。他们拥有非常出色的“商业头脑”，能够抓到
那些可能决定很多种企业未来发展前景的经济力量。由于他们两人了解什么是可以预知的，
什么是不可知的，他们的思考很有帮助。
关于我们的金融衍生品仓位，并没有什么新东西需要报告，在过去的年报中已经解释得
非常详细。（从1977年以来我们的所有年报都可以在www.berkshirehathaway.com上查阅
到。）然而，我必须谈谈一个重要的行业性变化：虽然我们现有的合约只有非常小的担保物
要求，但是对于新建立的仓位的规定已经改变了。因此，我们将不会新建任何大规模的衍生
品仓位。我们回避任何一种要求立即提供担保物的合约。由于某种事前根本无法预料到的重
大事件，比如全球金融危机或者大规模恐怖袭击，就会导致某些突然且要求提供巨额担保物
的要求，这完全不符合我们的首要目标是保持多到有很大冗余的流动性和高得毫无疑问的财
务实力。
我们持有的类似于保险的衍生品合约，根据包括高收益率债券指数达到预定数值在内的
各种条款规定我们就要赔付。那些让我们损失风险最大的合约已经过期，其余的合约将会很
快到期。2011年，我们为两笔合约亏损支付了8600万美元，这也让我们的赔付总额达到了
26亿美元。我们几乎可以确定，这个投资组合最终将会实现“承保利润”，因为我们收到
的类似保费收入是34亿美元，而我们未来的亏损会低于收入。此外，我们的这类合约的5
年合约期间我们持有的浮存金平均每年为20亿美元。在面临巨大信贷压力的时期还能够取
得如此成功的业绩表现，这突出表明了获取保费收入一定要与承担的风险相匹配是多么重
要。
考虑到我们未来能够长期持有42亿美元的浮存金超过15年以上，而且我们已经在那些
我们回购的合约上赚到了2.22亿美元，我和芒格仍然相信，我们的股票指数卖方期权仓位
将会产生相当可观的利润。2011年年底，伯克希尔的账面价值包括现有衍生品合约产生的
负债85亿美元。如果这些合约全部持有到期，我们将会支付62亿美元。
投资者的基本选择与我们的强烈偏好
投资经常被描述为这样一个过程：现在投入一些钱，期望未来收回更多的钱。在伯克希
尔公司，我们采用更加严格的标准，把投资定义为：现在把购买力转让给别人，基于合理的
预期，未来按照名义货币收益缴税之后，还能够收回更多的购买力。用更加简洁的话说，投
资就是放弃现在的消费，是为了将来某个时候拥有消费更多的能力。
从我们的定义可以推出一个重要的结论：一项投资的风险高低不能用贝塔值来衡量，
（beta，贝塔值，一个根据波动性形成的华尔街金融术语，经常用于衡量风险），而应该用
可能性来衡量，就是在他计划持有期限之内，这项投资导致其持有人的购买力出现损失的合
理概率。资产的价格可能会巨幅波动，但只要能够合理地确定这些资产在持有期间能够带来
购买力的增加，就不能说这项投资是有风险的。后面我们将会分析说明，一项价格没有波动
的资产可能会充满风险。
可供选择的投资种类繁多，而且各有不同，但是，投资总体上可以分为三大类，理解每
类投资的特点非常重要，因此让我们来仔细分析这三类投资。
第一类投资：基于货币的资产：
第一类投资是基于一种特定的货币来命名的投资，包括货币市场基金、债券、按揭、银
行存款和其他投资工具。大多数此类基于货币资产的投资都被视为“安全的”，但事实上这
类货币资产却可能属于最危险的资产。它们的贝塔值可能是零，但它们的风险值却是巨大的。
上个世纪，这类基于货币的投资工具在很多国家摧毁了投资者的购买力，尽管投资持有
人一直能够按时收到支付的利息和本金。而且，这样的糟糕结果未来一再重现。政府决定货
币的最终价值，而且系统性力量有时会导致政府更加偏重采取那些会导致通货膨胀的政策。
而这些政策总是会一次又一次失去控制。
即使是在美国，尽管政府强烈希望维持美元稳定，但是，从1965年我接管伯克希尔.
哈撒韦到2011年，47年来美元贬值幅度令人震惊，高达86%。47年前花1美元能够买到的
东西，今天要花7美元以上。因此，过去47年，即使是一个免税机构也必须取得4.3%的债
券投资年收益率，才能保持购买力不变。假如管理层想把任何一部分利息收入视为“收益”，
他们一定是在和自己开玩笑。
对于像你我这样必须缴税的投资者来说，这种情况就更加糟糕了。在过去这47年里，
美国短期国债不断地滚动发行，年收益率5.7%。听起来好像还不错。但对于一个所得税率
平均为25%的个人投资者来说，这5.7%的国债名义收益率却不能够产生任何实际收益率。投
资者可以看得见的所得税将从他得到的5.7%名义收益率中拿走其中的1.4%，通货膨胀这个
看不见的“税收”将吞噬掉剩余的4.3%。值得注意的是，尽管投资者可能认为看得见的所
得税是他的主要负担，可是看不见的通货膨胀“税”拿走的收益相当看得的所得税拿走的收
益的三倍还要多。没错，每张美元上都印着“我们信仰上帝”这句话，但实际上启动美国政
府印钞机的并不是拥有高尚动机的上帝之手，而是充满错误的凡人之手。
当然，投资基于货币的资产时，高利率能弥补因此而必须面临的通胀风险。实际上，1980
年代早期的高利率确实很好地做到了这一点。可是，现在的利率水平还不足以抵消投资者承
担的购买力减少的风险。因此，现在的债券应该贴上一个警告风险的标签。
因此，在目前利率水平低于通胀率的环境下，我一点也喜欢那些基于货币的投资。尽管
如此，伯克希尔持有的这类投资的规模仍然相当庞大，其中主要是短期品种。不管利率水平
是多么低，在伯克希尔，保持充足流动性的需要现在总是被置于极其重要的中心地位，将来
也绝对不会轻视一点点。为了满足这种流动性的需要，我们主要持有美国短期国债——这是
在最混乱的经济环境之下想要获得流动性时唯一能够靠得住的投资品种。我们正常运营的流
动性水平要求是200亿美元，100亿美元是我们的绝对下限。
在满足了流动性需要和监管层要求之外，我们一般不会购买基于与货币资产相关的证
券，除非它们有可能提供非同寻常的高收益率——可能是由于一个特别的借款被错误定价，
就像垃圾债券间歇性暴跌期间那样，某只公司债定价过低；也可能是由于利率已经上升至较
高的水平，从而提供在利率下降期间发行的高评级债券实现较大资本利得的可能性。
尽管我们过去曾经都利用过这两种机会，未来也有可能再次利用，但是现在我们对这类
投资机会的态度却是180度大转弯。今天，华尔街人士谢尔比•库洛姆•戴维斯多年前说的一
句辛辣的评论看起来非常适用：“债券的推销广告说是能够提供无风险的回报，可是现在的
价格而言其实提供的是无回报的风险。”
第二类投资：无法生产出任何东西的资产：
第二大类投资是那些永远不会生产出任何东西的资产，投资者之所以买入，是因为他希
望其他投资者将来会支付更高的价格从他手里买走这些资产，尽管这些人同样也知道这类资
产永远不会有产出任何东西。在所有这类资产中，最典型的例子就就是郁金香，17世纪时，
它一度短暂成为这类买家的最喜爱的投资品种。
第二类永远不会生产的资产中最主要的资产是黄金。对于恐惧黄金以外所有其它资产尤
其是纸币会大幅贬值的投资来说，黄金是他们最为喜爱的投资。（纸币的真实价值正如我们
前面所说购买力长期会大幅下降，他们的恐惧是正确的。）不过，黄金有两个明显的缺点，
一是没有太多用途，二是没有生产繁殖能力。的确，黄金有一些工业和装饰用途，但这些用
途的黄金需求量是有限的，也没有能力消化新增的黄金产量。同时，如果投资者一直持有一
盎司黄金，不管你持有多少年，最终的结果还是只有一盎司黄金。
大多数投资者买入黄金动机是因为他们相信对于货币贬值的恐惧会进一步升级。过去十
年都证明这个信念是正确的。除此之外，黄金价格的持续上涨本身也刺激投资者产生了更多
的购买热情，吸引了那些把金价上涨看作验证了这种投资理论的投资者更多买入。随着“跟
风”投资者的涌入黄金投资的狂潮，他们创造出他们自己的真理，不过只是在一段时期内。
在过去15年里，我们看到的网络股泡沫和房地产泡沫都证明了：一个最初合理的投资
观念，再加上广泛宣传而人人皆知的价格上涨现象，结合在一起，就能造就非凡寻常的过度
市场泡沫。在这些市场泡沫中，很多最初持怀疑态度的投资者后来也不得不在市场给出的价
格上涨“证据”下低了头，买方群体迅速大幅扩张，在一段时间内，本身大量增加的买入资
金就足以维持泡沫继续膨胀。但泡沫膨胀扩大到一定程度，就会不可避免地破裂。到那个时
候，就会再次验证那句老话：“最早先去做的是聪明人，最后跟着做的是大傻瓜。”
今天，全球的黄金库存约有17万公吨。如果把全球所有的这些黄金熔化到一起，就会
形成一个三个边长都是为20.73米的立方体。（大小差不多正好可以放在一个棒球场的内场
里。）以我现在写作时的金价每盎司1,750美元计算，全球所有库存黄金的市值约为9.6
万亿美元。我们将这个全球黄金做成的立方体称为A组资产。
现在，让我们用同样的资金成本创建一个B组资产。用现在买下全球所有库存黄金的
9.6万美元资金成本，我们可以买下美国所有的耕地（162亿平方公里，年产值约2,000亿
美元）和16家埃克森美孚石油公司（全球最赚钱的公司，每年盈利超过400亿美元）。除
此之外，还剩下约1万亿美元可用作四处走动用的流动资金（因此，即使是如此超级大手笔
的投资后也丝毫不会感到手头资金紧张）。难道你能想像一个拥有9.6万亿美元资金的投资
者会选择购买A组资产而不是B组资产？
除了目前全球库存黄金的市值高得惊人之外，按照当前的金价计算，如今的黄金年生产
量的市值也高达约1,600亿美元。黄金的买家，不管是珠宝制造商，工业用户，非常恐惧货
币贬值的个人，还是投机者，都必须不断地消化这种每年不断增加的黄金供应量，这样也仅
仅只能让金价在目前的价格水平上保持供需均衡。
从现在开始往后的未来100年期间间，整个美国的162亿平方公里耕地将产出数量惊人
的玉米、小麦、棉花和其他农作物。而且不论未来货币是什么样，这些耕地都会继续产出这
样价值巨大的回报。在未来100年期间，埃克森美孚石油公司可能会向股东派发了几万亿美
元的股利，而且公司还将会持有价值很多万亿美元的资产规模（记住你一共拥有16家埃克
森美孚石油公司）。100年内17万公吨黄金的体积大小不会有丝毫变化，而且仍然不会有
产出任何东西。当然，你可以天天爱抚这个黄金立方体，但是它却不会对你有任何反应。
不可否认，即使是100年之后，当人们感到恐惧时，很多人可能还是会冲向黄金疯狂买
入。但是，我相信，当前市值9.6万亿美元的A组黄金资产在未来100年期间的复合收益率
将会远远低于B组耕地和股权资产。
第三类资产：生产性资产：
当恐惧心理达到顶点时，第一类资产第二类投资最受欢迎：对经济崩溃的恐惧推动个人
投资者基于货币的资产，大部分是购买美国国债；而对货币贬值崩溃的恐惧会推动人们蜂拥
买入黄金等永远不会生产出任何东西的资产。在2008年后期，我们听到人人都在说“现金
为王”，而这个时候反而应该是花掉现金而不是持有现金。同样，在1980年代早期，我们
听到人人都在说“现金是垃圾”，但是那个时候固定收益投资却是处于我们记忆中最有吸引
力的高收益率水平。在这两种情况下，那些盲目跟随大众的投资者们为了自己感到内心舒适
安定而付出了沉重的代价。
我自己最看好的投资，你知道，就是我们接下来要谈到是第三类投资：对于生产性资产
的投资，不管是企业、农场，还是房地产。最理想的资产应该符合两个标准，一在通货膨胀
时期能够创造出源源不断的产品，这些产品本身能够提价而保持其企业购买力价值不变，二
是只需最低水平的新增资本投入。农场、房地产和许多优秀企业，比如可口可乐公司、IBM
公司以及我们拥有的喜诗糖果公司都属于符合这两个标准的优质资产。当然其他的公司，比
如受到政府管制的公用事业公司，就不能符合第二条标准，因为通胀会给它们带来沉重的追
加资本投资负担。为了获得更多盈利，这些公司的股东们必须投入更多的资本。尽管如此，
这类对于生产性资产的投资还是优于非生产性投资和基于货币的投资。
不管未来100年以后的货币形式是黄金、贝壳、鲨鱼牙，还是今天这样的一个小纸片，
人们还是会愿意用自己几分钟的日常劳动，来换取一罐可口可乐或一些喜诗巧克力花生糖。
未来，美国人肯定将运输更多的商品，消费更多的食品，要求更大的住房。人们将会永远用
自己生产的东西交换别人生产的东西。
美国企业将会继续高效地生产提供美国人需要的商品和服务。打个比方，这些商业“奶
牛”将会存活上好几百年，还会生产更多数量的“牛奶”。决定这些商业“奶牛”价值高低
的因素不是商品交换的媒介，而是它们的产奶能力。对于奶牛的主人来说，来自销售牛奶的
利润将会复合增长，就像20世纪的股票投资一样，在这100年间道琼斯指数从66点增长到
了11,497点（与此同时还支付了很多股息）。伯克希尔的目标将是不断增加自己持有一流
企业的股权。我们的第一个选择是整体收购这些一流企业成为唯一的主人，但是我们也愿意
通过持有很大数量流通股的方式成为拥有部分股权的股东。我相信在未来任何一个较长的时
期内，对于一流企业的这类投资结果都将证明，这类投资是我们前面分析的三类投资中遥遥
领先的优胜者。更重要的是，这类投资也将是最安全的投资。
年度股东大会
伯克希尔公司年度股东大会将在2012年5月5日星期六在美国奥马哈市的CenturyLink
中心（这是原来的Qwest中心更换新名）。我们公司总部的员工Carrie Kizer2011年首次
担任年会上我们旗下公司产品表演的总导演，做得非常好，因此赢得终身导演的职务。所有
人都喜欢她做的这份工作，尤其是我。
CenturyLink中心的大门7点打开。之后我们马上会推出一个新的活动项目：扔报纸挑
战赛。2011年后期，伯克希尔公司收购了奥马哈世界先驱报，在我们做为控股股东和员工
的见面会上，我大谈我少年时期当报童时送了50万份报纸，练就一手卷报纸和扔报纸的绝
技。
我刚刚说过，就看到台下的记者们充满怀疑的眼光。这并不让我感到吃惊。毕竟，记者
的职业准则是：“如果你妈妈说她很爱你，也要核查一下是否属实。”现在我得实际证明我
所说的全部属实了。在股东年会上，我将和所有来宾参与一场把奥马哈世界先驱报投掷的比
赛，看看谁能把报纸投掷得到距离10米远的一座Clayton移动房屋的门口最近的地方。比
我扔得更近的人就能获得一只雪糕。我已经让为这次挑战赛多准备几只雪糕，不过我怀疑这
些奖品根本用不上，因为我想没有人会羸我。我们会有一大摞报纸。抓起来一份，卷好（没
有皮筋），瞄准好用力扔，你肯定会输给我，让我开心一下。
8:30，伯克希尔最新制作的年会电影开始放映。一个小时后，9:30，我们将开始进行提
问回答，并将一直持续到下午3:30为止(中间短暂休息在CenturyLink中心的摊位上有午餐
供应)。问答环节结束之后，短暂休息一下，我和芒格在3:15将正式召集大家召开年度股东
大会。如果你要在白天的提问回答期间离开会场的话，请在芒格讲话的时候离开。
当然，离开会场的最好理由是去购物。我们为了给各位提供最好的购物服务，在与股东
年会会场相邻的1.8万平方米的大厅里摆放了伯克希尔下属公司生产的各种商品。去年年会
期间各位股东做得很棒，很多产品的销售都创下历史新高。年会召开的9个小时期间，我们
销售了1,249双Justin靴子，11,254磅喜诗巧克力，8,000 Quikut小刀(每分钟销售 15
把)，6,126双WellsLamont手套。（我最关注的产品是钱。）但是你们今年能够做得更好。
记住：谁说金钱不能买来快乐，只是因为他没有到我们这里来购物过。
今年新加入展览的公司是我们下属的一家跑鞋公司。Brooks持续不断地攻占更多的市
场份额，2011年的市场份额已经高达34%。大家有空一定要去Brooks的展台拜访一下这家
公司的CEO Jim Weber，向他表示祝贺。同时一定要买入一双限量款“伯克希尔•哈撒韦专
属跑鞋。”
盖可将设一个展台，有来自全美最优秀的保险顾问为您服务，他们随时准备为您提供汽
车保险询价。在大多数情况下，盖可将会给您一个股东特别折扣(通常是8%)。我们开展业
务的51个行政区域中有44个都批准了这个特别优惠。(额外提示：这个折扣不可以与其他
优惠累加使用，比如给予特定群体的优惠)。把你现有的保单拿过来，看看我们能否帮你多
省点钱。我相信我们至少可以帮助你们中一半人省去更多保险费。
一定要去书虫吧书台，这里将会提供超过35种图书和DVD，其中有一些是新出版的。
我特别推荐关于讲述我们一个下属公司MiTek发展历史的一本书。你将会从书中看到，我最
初对这家公司产生兴趣的原因是，我收到了一个邮包，里面装着一块丑陋的金属块，我根本
不知道有什么用。自从我们2001年收购之后，MiTek公司收购了33家企业，几乎都很成功。
我想你也会喜欢PeterBevelin编写的一本小书，这本书汇总了我和芒格过去多年来在公司
年报和股东大会上说的话，解释了伯克希尔公司的投资和经营的原则。如果您需要把买的书
快递回去的话，旁边就有快递服务。
如果您是一位愿意花大钱的大款,或者希望成为这样的大款，请在周六中午到下午五点
参观位奥玛哈机场东侧的伊里亚特航空中心。那里有我们下属的NetJet公司的私人专机编
队，将让您心跳加速。坐着大巴来，乘着私人飞机回。别担心钱不够，我会给你贷款。
随同附上的股东大会资料中有个附件，告诉您如何获取参加股东的凭证，凭此才能参加
股东年会和其它活动。在伯克希尔股东大会召开的周末，航空公司有时会提高机票价格。如
果你从很远的地方过来，可以比较一下飞到肯萨斯与奥马哈的价格。飞到肯萨斯，再开车到
奥马哈，只需要2个半小时左右，也许这样可以帮你省掉一大笔钱，尤其是你本来就打算在
奥马哈租车的话。省下来的钱，一定要在会场上购物花掉噢。
内布拉斯加家具商场位于72街上，在Dodge和Pacific之间，占地77英亩，在这里我
们将会再次举办“伯克希尔周末”特价促销活动。2011年，这家商场在年会期间销售收入
为3270万美元，比很多家具商店一年的销售收入总额还要高。要得到伯克希尔股东的特别
优惠，你必须在5月1周二到5月7日周一之间购买并出示参加年会的凭证。这次特价促销
包括了几个著名的大牌厂家产品，一般情况下严禁打折销售，但考虑到这是一个特别股东周
末活动，所以特别破例只为参加股东大会人士提供优惠折扣。我们特别感谢他们的支持。内
布拉斯加家具商城在周一至周六早十点到晚九点营业，周日是早上十点到晚上六点营业。周
六下午五点半到晚八点，内布拉斯加家具商城将会举行野餐会，邀请所有与会者参加。
在波仙珠宝店，我们将再次召开两场股东专场活动。第一个活动将是一场鸡尾酒会，在
5月4日周五下午6点到晚上10点举行。第二个活动是一个大型聚会，在5月6日周日早
上九点到下午四点举行。周六，我们将会营业到下午六点。在星期天下午两点左右，我本人
将会亲自在波仙担任售货员，我极度渴望能够打破我去年创下的销售记录。所以请大家来照
顾我的生意吧，我会给你一个疯狂的巴菲特特别优惠价格。
在波仙外面所搭的商场里，美国两届棋赛冠军PatrickWolff将蒙上双眼，所有挑战者
们六个一组，他一个人同时和6个人对奕。就在附近，著名的达拉斯魔术师Norman Beck
将进行精彩表演。另外，两位世界级桥牌顶尖高手Bob Hamman和Sharon Osberg也会在周
日下午与我们的股东们进行比赛。两位非专业选手，我和芒格，也会参加。
Gorat's餐厅会从下午1点营业到晚上10点，Piccolo’s餐厅将会从下午4点营业到
晚上10点。这两家都是我喜欢的餐厅，周日晚上我会在两家餐厅都吃上一顿。（保险精算
资料表明，在我死之前要消耗1.2亿卡路里，我非常担心我还没有吃够就死掉了，所以星期
天要提前多吃一顿）。请记住，要在Gorat's订餐，请在5月1日拨打电话402-551-3733(但
不要提前)，Piccolo’s订餐电话是402-342-9038。在Piccolo’s餐厅，要显得你有品位，
就得要上一大杯饮料作为甜点，要小杯不是男子汉。
今年我们将再次邀请同样的三位财经记者引领年会问答环节，他们通过电子邮件收集股
东提交给他们的问题，向我和芒格进行提问。这三位记者和他们的电子邮件地址分别是：财
富杂志记者 Carol Loomis：cloomis@fortunemail.com；CNBC 记者 Becky Quick：
BerkshireQuestions@cnbc.com ； 纽 约 时 报 记 者 (Andrew Ross Sorkin ：
arsorkin@nytimes.com。
今年我们另外增加了一个负责提问的专业人士小组，他们是三个追踪伯克希尔的金融分
析师：KBW公司的CliffGallant，BarclaysCapital公司的JayGelb，DowlingandPartners
的Gary Ransom。这些分析师会提问他们自己想问的关于伯克希尔公司的问题，他们将会记
者以及现场听众轮流提问。
我和芒格相信，所有股东都应该有渠道能够同时知悉伯克希尔公司的最新信息披露，而
且应该有足够的时间进行分析，这也是我们为什么总是努力安排在周五收盘之后公布公司财
务信息的原因。我们不会与大型机构投资者或分析师进行一对一沟通。我们新增加一个分析
师小组就是为了让分析师提出问题，也许会有几个技术性强的问题，希望这能够对很多提供
帮助。
我和查理事先都不知道任何与问题有关的东西。我们知道，记者和分析师会挑选一些难
以回答的问题，这正是我们所希望的。总的来说，我们希望至少回答54个问题，三个记者
和三个分析师每个人提问6个问题，现场听众提问18个问题。如果还有一些剩余的时间，
我们将会回答现场听众更多的问题。听众提问者将通过8点15分举行的抽签决定，13个提
问用的话筒分别放置的会场不同的区域和主要的分会场。
我有非常充分的理由，我会定期高度赞扬我们下属公司负责经营管理的经理人取得的成
就。他们都是真正的全明星，管理企业就像这是他们家族唯一持有的资产一样。我相信他们
的这种心态，和那些大型公众持股公司管理层全心全意为股东谋利益的态度完全相同。大多
数经理人根本没有任何财务需要来工作，他们追求的最大报酬是享受在企业经营上打出本垒
打的快乐。
可是，和这些下属公司经理人同样非常重要的是在总部办公室和我一起工作的23名男
女同事（所有人在同一个楼层办公，我们特意这样安排！）。这个只有23人的团队高效处
理各种事务：美国证监会和其他监管部门大量要求，制作多达17839页的联邦收入所得税申
报文件，还有州收入所得税和海外收入所得税相关文件，回应股东和媒体的无数个询问，寄
送年度报告，筹备全美规模最大的上市公司股东年度大会，协调董事会活动，他们的活动名
单还可以列举出来很多很多活动。
他们态度愉悦地处理这些企业事务，效率之高简直令人难以置信，让我倍感轻松和快乐。
他们的努力并不仅局限于伯克希尔公司相关的活动，他们还需要同48所大学打交道，这48
所大学是从200名申请大学中筛选出来的，在该学年将选送一些学生到奥马哈，与我共同度
过一天的时间。他们还要处理我收到的各种请求，安排我的旅行，甚至去帮我买午餐的汉堡
包。没有一个CEO像我做得这么舒服了。
沃伦•巴菲特
董事会主席
2012年2月25日
巴菲特致股东的信 2012
伯克希尔业绩表现和标普500指数对比：
年度变化百分比 相对结果
年份 （1）-（2）
伯克希尔每股账面价 标准普尔 500 指数
值（1） （包括红利）（2）
1965 23.8 10 13.8
1966 20.3 （11.7） 32
1967 11 30.9 （19.9）
1968 19 11 8
1969 16.2 （8.4） 24.6
1970 12 3.9 8.1
1971 16.4 14.6 1.8
1972 21.7 18.9 2.8
1973 4.7 （14.8） 19.5
1974 5.5 （26.4） 31.9
1975 21.9 37.2 （15.3）
1976 59.3 23.6 35.7
1977 31.9 （7.4） 39.3
1978 24 6.4 17.6
1979 35.7 18.2 17.5
1980 19.3 32.3 （13）
1981 31.4 （5） 36.4
1982 40 21.4 18.6
1983 32.3 22.4 9.9
1984 13.6 6.1 7.5
1985 48.2 31.6 16.6
1986 26.1 18.6 7.5
1987 19.5 5.1 14.4
1988 20.1 16.6 3.5
1989 44.4 31.7 12.7
1990 7.4 （3.1） 10.5
1991 39.6 30.5 9.1
1992 20.3 7.6 12.7
1993 14.3 10.1 4.2
1994 13.9 1.3 12.6
1995 43.1 37.6 5.5
1996 31.8 23 8.8
1997 34.1 33.4 0.7
1998 48.3 28.6 19.7
1999 0.5 21 (20.5)
2000 6.5 (9.1) 15.6
2001 (6.2) (11.9) 5.7
2002 10 (22.10) 32.1
2003 21 28.7 （7.7）
2004 10.5 10.9 （0.4）
2005 6.4 4.9 1.5
2006 18.4 15.8 2.6
2007 11 5.5 5.5
2008 （9.6） （37） 27.4
2009 19.8 26.5 （6.7）
2010 13 15.1 （2.1）
2011 4.6 2.1 2.5
2012 14.4 16 （1.6）
年 均 复 利 回 报 19.7% 9.4% 10.3%
1965-2012
累计回报1964-2012 586,817% 7,433%
说明：1965和1966年的财年截止日期为9月30日，1967年有15个月，截止至12月
31日，其他年份财年与日历年截止日相同。1979年开始，会计准则要求保险公司以市值计
算所持有的权益类证券账面价值，而此前准则要求以市价和历史成本价孰低计量。上表中，
伯克希尔1978年前的数据已经追溯调整以符合准则的要求。除此之外，所有结果依据原始
数据进行计算。标普500指数的变动是税前收益，而伯克希尔的数据是税后收益。如果一个
类似伯克希尔的公司拥有标普500指数的业绩，并缴纳相应税收，在标普500回报为正的年
份，其业绩会落后于标普500，在标普500指数为负的年份，其回报会超过标普500指数。
多年下来，税收负担将导致总体回报显著落后于指数的变动。
致伯克希尔·哈撒韦有限公司的股东：
2012年，伯克希尔为股东实现了241亿美元的回报。我们花了13亿美元回购股票，因
此公司净值今年增长了228亿。A级和B级股票的每股账面价值增长了14.4%。过去的48
年（即从现任的管理层接受以来），每股账面价值从19美元增长到了114,214美元，复合
增19.7%。
去年伯克希尔有一些好消息，但我们还是先从坏消息说起吧。
1965年我运作的合伙公司接手伯克希尔以来，我从来没有想过，一个回报241亿美元
的年份相对业绩居然是低于平均水平的，请参见第一页的业绩比较。
但去年的业绩的确低于平均水平。这是48年来第9次伯克希尔的业绩落后于标普500
指数的回报（计算包括的分红和股价上升）。需要强调的是，另外的8次落后中，标普500
指数增长都超过15%。我们在逆境里干的要好一些。
迄今为止，我们从来没有在按5年衡量的业绩上落后于标普，已经实现了43连胜。但
是标普指数过去4年连续取得正回报，并且超过了我们。如果2013年市场继续实现超越，
我们的5年期连胜记录就要终结了。
有一件事情你可以确信：无论伯克希尔最终业绩如何，我的合伙人查理·芒格，公司的
副董事长，和我都不会改变业绩标准。我们的工作就是以一个比标普指数更快的速度增加公
司的内在价值——我们使用账面价值作为其近似值。如果我们成功了，即使各年份的波动难
以预测，伯克希尔的股价长期来看会超越标普指数。如果我们失败了，我们没有给投资者带
来任何价值，因为直接买一只低费率的指数基金也可以获得同样的回报。
查理和我相信，伯克希尔的内在价值会持续以略高于标普指数的水平增长。我们的信心
来源于公司优秀的业务，能干的经理人团队，以及以股东利益为导向的公司文化。我们的相
对业绩在市场向下或者表现平平的时候要好一些。在市场上涨强劲的年份，请预期我们将会
暂时落后。
2012年第二件令人失望的事情是我没有能进行一笔大收购。我瞄准了一些大象，但最
终空手而回。
不过今年年初我们运气不错。2月，我们达成协议购买一家全资拥有亨氏公司的控股公
司50%股份。另外一半将会由以Jorge Paulo Lemann为首的少数投资者持有，他是巴西著
名的商人和慈善家。
我们买不到比这更好的公司了。Jorge Paulo长期以来都是我的好朋友，并且是一位卓
越的经理人。他为首的投资人团队和伯克希尔将会各自出资约40亿美元购买持股公司的普
通股。伯克希尔还会另外投资80亿美元购买分红率9%的优先股。优先股两个优势大大增加
了它的价值：首先它将会在特定时刻以显著的溢价被回购，其次这些优先股还允许我们以象
征性的价格购买持股公司5%的普通股。
120亿美元的总投资吸收了伯克希尔去年利润的一大块。但我们依然拥有大量的现金，
并在不断地累积。所以，我们得继续干活；查理和我再次穿上远征服，继续猎象。
接下来是2012年的一些好消息：
去年我告诉大家，BNSF、Iscar、Lubrizol、Marmon Group和中美能源——我们盈利最
好的5家非保险公司——2012年税前利润将会达到100亿美元。它们确实做到了。尽管美
国经济增长微弱，全球多数经济体都很疲软，我们的“五驾马车”总利润101亿美元，比
2011年增加了约6亿。
5家公司里，只有中美能源是伯克希尔8年前就拥有的，其税前利润3.93亿。后来，
我们以现金购买了另外5家中的3家。在收购第5家，也就是BNSF的时候，我们支付了70%
的现金，剩下的部分增发股票，使得发行在外的股份增加了6.1%。最终结果是，5家公司为
伯克希尔贡献了97亿美元但只产生了一点点摊薄。这与我们的目标一致，即不仅仅是实现
增长，而是要实现每股价值的增长。
除非美国经济出现危机——我们预期不太可能——我们的“五驾马车”2013年将会贡
献更高的利润。5位优秀的CEO们将负责这个事情。
尽管我去年一笔大额收购都没做成，但是我们各个分支的经理人比干的比我好多了。去
年是我们“补强型”收购创纪录的一年，我们花了23亿美元，收购了26家融入我们现有业
务的公司。这些交易没有让伯克希尔增发任何股票。查理和我喜欢这样的收购：通常它们是
低风险的，不让总部承受任何负担，并且扩展了我们的经理人施展拳脚的空间。
我们的保险业务去年业绩喜人。不但为伯克希尔贡献了730亿美元的浮存金用于投资，
还贡献了16亿美元的承保利润，这是连续实现承保利润的第10个年头。这简直就是一个怎
么吃掉了却还在的蛋糕。
盖可是保险业务里的领头羊，它继续扩张着其市场份额而没有牺牲其保单质量。从1995
年我们收购盖可以来，它在个人车险的市场份额从2.5%增长到了9.7%。保费收入从28亿增
长到了167亿。未来还有巨大的增长空间等着它。
盖可的卓越表现应归功于托尼·莱斯利和他手下的27,000名员工。另外，我们还要感
谢我们的Gecko。我们的“小蜥蜴”一直坚守在岗位上，告诉大家如何到GEICO.com买更便
宜的保险，风雨无阻。当我为大家祈福的时候，我为盖可祈祷两次。
事实证明，Todd Combs和Ted Weschler，我们的新投资经理，非常聪明，而且正直诚
信，除了作为组合管理人外，在许多方面都有益于伯克希尔，并且他们与公司文化相融。我
们和两位一起赚到了大奖。2012年，他们都以两位数的优势超过了标普500。这让我相形见
绌。