保险业务中，经常准备面临，短时间内报告：收益很快消失，和在相当长的时间内净值很大
增长的情况，交替出现。这也是我们在衍生品交易中所用的哲学。
美元在2007年对其它主要货币进一步走弱，原因显而易见：美国人喜爱购买其它地方
生产的产品，超过世界其他地区的人们对美国产商品的喜爱。这就不可避免地，造成美国每
天将大约价值20亿美元的借据和资产输送给世界其他地区。随着时间过去，这种变卖，对
美元造成压力。
当美元贬值时，它既让外国人能更便宜地购买我们的产品，又使它们的产品对美国公民
来说变得更昂贵。这就是为什么一种贬值的货币常被假设可以用来医治贸易赤字。的确，美
元大幅贬值后，美国的贸易赤字，毫无疑问会有所缓解。但是考虑一下这个现象：在2002
年，欧元对美元的汇率平均在1：0.946，我们对德国（我们第五大贸易伙伴）的贸易赤字
是360亿美元。到了2007年，汇率平均在1：1.37，我们对德国的贸易赤字却上升到450
亿美元。相似的情况是，美元对加元从2002年平均1：0.64，下跌到2007年的1：0.93。
我们对加拿大的贸易赤字同样也从2002年的500亿美元上升到2007年的640美元。到目前
为止，至少一个疲弱的美元，并不能对平衡我们的贸易起很大的作用。
最近大家都在谈论主权财富基金，以及它们如何在购买大量美国公司的股份。这是我们
自己造成的，并不是外国政府有什么邪恶的阴谋。实际上，我们的贸易平衡仰仗在美国的巨
额外国投资。当我们每天将20亿美元强加给世界其他地区时，他们必定会在这里投资点什
么。当他们选择股票，而不是债券时，为什么我们要抱怨呢？
美元的走弱，错不在欧佩克（OPEC,石油输出国组织），中国及其他。别的发达国家和
美国一样，依赖石油进口，也在和从中国进口的产品竞争。美国应当发展出一套明智的贸易
政策，而不是挑选出一些国家来惩罚或一些行业来保护。我们也不应该采取那些很容易引发
报复的行动，那样只会减少美国的出口，真正的贸易应该是我们和世界的其他地区之间互惠
的。
我们的立法者应该认识到，这种货币流动的不平衡是不能持久的，所以现在需要调整政
策，以求从本质上尽早减少这种不平衡。否则，我们每天强加给世界各地的20亿美元，已
经造成全球某些方面令人不快的消化不良。（要了解其他对我们难以容忍的贸易赤字的评述，
请看艾伦•格林斯潘2004年11月19日的论述，联邦开放市场委员会2004年6月29日的备
忘录，和本•伯南克2007年9月11日的讲话）
伯克希尔在2007年只持有一种直接外汇的头寸。它就是——请屏住你的呼吸——巴西
的货币雷亚尔。就在不久以前，将美元兑换成雷亚尔被认为是不可想象的。毕竟，在上个世
纪里，多达5个版本的巴西货币，让雷亚尔快变成狂欢节里洒的小纸片了。当货币真实出现
像许多国家一样的情况：货币陷入发行、贬值，退出流通的周期性中，富有的巴西人为保护
他们的财富，有时将大笔的钱转移到美国。
但是任何采用这种看上去谨慎方式的巴西人，已经在过去5年中，损失了他一半的净资
产。这里有从2002年到2007年底，每年雷亚尔对美元的指数记录：100；122；133；152；
166；199。每年雷亚尔都在走高，美元却在下跌。此外，在这段时期里，巴西政府还在市场
中买入美元，以此来控制雷亚尔（的升值速度），同时支撑美元（的下跌）。
我们直接外汇头寸在过去5年中已经带来23美元的税前收益。另一方面，我们也从持
有美国公司用其他货币发行的债券中获利。例如，在2001年和2002年，我们以57％面值
的价格，购买了3.1亿欧元的亚马逊公司的债券：票面利率6.875％，2010年到期。那时，
亚马逊公司的债券被标以“垃圾”级信用的价格在出售，尽管它们决不是。对，在维吉尼亚，
你能够偶尔发现市场是多么可笑和无效，或者至少你可以在，除了某些主流商学院的金融系
外的，任何地方发现它们。
亚马逊债券的以欧元计价，对我们有更深层和重要的吸引力。在2002年我们购买的时
候，欧元对美元的汇率是1：0.95。因此，我们的成本以美元计算，仅仅是1.69亿美元。
现在债券以102％面值的价格被出售，欧元对美元的汇率是1：1.47。在2005年和2006年
一些我们的债券被赎回，我们从那里获得2.53亿美元。我们保留的债券在年底，价值1.62
亿美元。在2.46亿美元，我们已实现和未实现的收益里，有1.18亿美元是由于美元的下跌。
都是货币自己干的。
在伯克希尔，我们将努力提高直接和间接来自国外的收益。即使我们能成功，我们的资
产和收益仍将主要集中在美国。尽管我们国家在一个又一个领域里的许多问题上的错误，是
令人遗憾和不能宽恕的，但是美国法律的规则，市场经济体系，以及社会精英的信仰都将为
国民创造持久的繁荣。
就象我以前告诉过你们的，我们已经对CEO的继任人选做了充分的准备，因为我们拥有
三个很出色的内部候选人。董事会很清楚的知道，一旦我无法胜任工作，不管是去世还是丧
失能力，谁将被挑选，来接替我的工作。并且董事会还有两个后备人选。
去年，我告诉你们，我们将尽快完成伯克希尔在投资业务上的继任者计划。我们的确现
在确定了4个候选人，他们都能接替我的投资工作。他们都普遍拥有管理素质，并且他们对
应邀到伯克希尔来工作，都显示出强烈的兴趣。董事会了解这四位的能力，并期待如果需要，
可以雇佣到一个或更多的人。这些候选人都正当壮年，经济上非常富有，所有人希望能为伯
克希尔工作的原因，并不是为了得到经济上的补偿。（我很不情愿地打消了，要在我死后继
续管理投资组合的念头。也放弃我希望给“拓展视野”，这项条款赋予的新含义。
充满想象力的数字——上市公司们是如何给收益“注水”的
前参议员艾伦•辛普森有句名言：“那些在华盛顿高速公路上开车的人，需要不怕交通
堵塞”。假如他真的到少有人至的道路上找找，参议员会在那里看到美国公司的会计们。
在“首选路线的问题”上最重要的一次投票发生在1994年。迫于美国CEO们的压力，
美国参议院投票以88比9通过提案，让美国财务会计准则委员会（FASB）闭上了嘴。此前
一项毫无异义的规定，让FASB饱受指责，这项规定告知公司的首脑们，奖励给他们的股票
期权，是一种经济补偿，它们的价值将被作为一项费用计入公司的财务报表。
在参议员们投票后，FASB现在要求教授的会计准则，必须符合参议院第88号法令在注
册会计师（CPAs）方面的规定。法令规定：对于期权，公司可以选择两种报告方式。“首选
的”处理方式是：将期权的价值视为费用。不过法令也允许，当公司是按市场价值颁发期权
时，可以忽略它的费用。
轮到美国的CEO们说真话的时候，他们的回应一点不光彩。在接下去的6年里，入选标
准普尔指数的500家公司中只有两家，选择了“首选的”路线。余下公司的CEO们全都选择
了另一条低速路线，从而忽略了一大笔显而易见的费用，只为在报表上，有更高的“收益”。
我确信他们中的一些人也觉得，即使他们选择把期权作为费用计入，他们的董事们也会在将
来的某些时候，为了通过经理们渴望的“一次性授予”（期权），而重新考虑。
即便如此，对很多CEO来说，那条低速路还不够好。在日趋削弱的公司章程里有规定，
如果期权，被以一个低于公司市场价值很多的行权价格售出，其导致的收益应保留在公司。
不过，没问题。为了规避这条恼人的规定，许多公司秘密地回溯授予期权的日期，造成他们
是按当时的市场价格获得期权的假相，而事实上，他们早因拿到低于市场的价格，而将收益
纳入囊中。
十多年里，针对股票期权，荒谬的会计规则正在淡出，但是其他这样的会计手段依然存
在——其中比较重要的是：一个公司计算养老金费用时，使用的投资回报假设。许多公司会
继续选定这种假设，这种情况将会毫不奇怪的出现，这样的假设能让他们报告“超过实际”
的虚假收益。从363家进入标准普尔指数的公司制定的养老金计划，2006年这个投资回报
假设是8％。让我们看看这个假设实现的可能性。
在所有的养老基金中，平均持有债券和现金的比例大约是28％，这部分资产的回报率
不会超过5％。更高的收益，当然是有可能达到的，不过伴随而来的是，造成与之相对称（或
更大）损失的风险。
并且这意味着剩余72％的养老金资产——将主要是投资公司的股权。不是直接持有股
票，就是透过，比如对冲基金或私人股权投资这样的载体间接持有。如果要使整个资产收益
达到假设的8％，这部分资产必须挣到9.2％的收益，并且那种收益回报，必须是扣除所有
交易费用后的，但是现在的交易费用远比它们先前的高。
这种期望的真实性有多少呢？让我们回顾一些，我在两年前提到的数据：在整个20世
纪，道琼斯指数从66点涨到11,497点。这个增长看上去很大，但换算成每年的复合增长，
不过5.3％。如果一个投资者，持有道琼斯指数整整一个世纪，在期间的很多时候，他会收
到很慷慨的分红，但在最后的几年里，分红大约也只有2％左右。20世纪是一个多么精彩的
世纪。
想想现在这个世纪。投资者如果仅仅想达到5.3％的市值增长，那道琼斯指数，最近低
于13,000点，也将在2099年12月31日时，收报于200万点！就是在100年里，为达到年
平均5.3％的收益水平，需要道琼斯指数上涨198.8万点，在这个世纪的头八年里，我们只
取得不到2000点的上涨。
有趣的是，市场评论人士在道琼斯指数有可能跨越，诸如14,000点或15,000点这样千
点整数位时，都会有规律的加快呼吸。如果他们保持这种反应，按本世纪内年增长5.3％计
算，他们在余下的92年里，至少要将经历1,986次这样的体验。虽然说什么事都可能发生，
但我们真的相信这样的事能发生吗？
红利收益继续徘徊在2％左右。即使股票年平均增长，能达到上世纪5.3％的水平，养
老金计划中的股票部分，在考虑支出0.5％的费用后，收益将不会超过7％左右。并且0.5％
的费用估算，对于邀请投资顾问和高身价经理们——所谓的“投资助理”出马，已经是相当
保守的了。
每个人很自然的，期望收益超过市场的平均水平。那些“投资助理”由衷的鼓励和灌输
他们的客户这种观念。但是作为一类，雇佣这些投资助理的群体。他们收益一定是低于平均
水平。原因很简单：1）所有投资者都不可避免赚到：一个平均的投资回报，减去交易费用；
2）被动型投资者和指数投资者，由于从头至尾他们的交易很不活跃，他们赚到的收益是：
平均收益水平，减去一个非常低的交易费用。3）在赚取市场平均收益的群体中，剩下的一
部分就是——交易活跃的投资者。但是这个群体也因此会招致高额的交易、管理和顾问咨询
费用。所以交易活跃的投资者，相比他们那些不活跃的“同胞们”，会抹去很大一部分的投
资回报。这意味着：“懵懂无知”的被动型投资者（与他们相比）一定会胜出。
我还必须指出，在本世纪里，想从股票中赚到10％年收益的人，他们的如意算盘是2％
的年收益来自分红，8％来自股价上涨。但这无异于他们是在预计：2100年道琼斯指数会在
2,400万点的水平！如果你的理财顾问告诉你，会从股票上赚到两位数的投资回报，那就把
上面的数字解释给他听，一定会让他感到狼狈。许多“投资助理”显然是童话“绿野仙踪”
里，那个说：“为什么，我在早饭前，有时已经相信了超过六件不可能发生的事情呢？”话
的女王的直系后代。所以要谨防那些油嘴滑舌的投资助理，向往你头脑里塞进幻想的时候，
同时也在往自己的口袋里揣着酬金。
一些公司在欧洲也有类似和美国一样的养老金计划，并且在他们的会计账上，几乎所有
美国养老金计划的假定收益，都高于海外的。这种差异令人困惑：为什么这些公司不派他们
的美国经理们，去负责公司海外养老金计划的资产，让他们能将自己的神奇魔力，一样作用
到这些资产上？我从来没有看到关于这种迷惑的解释，但是负责审查这些假定投资回报的审
计人员和核算师也似乎对此没有疑问。
不过，对于为什么CEO们要选择一个如此高投资收益假设的原因，并不让人困惑：这样
他们就可以报告更高的公司收益。而且即便他们，如我认为的那样，确实是错的，那恶果在
他们退休后的很长时间里，也不会发生。
数十年来，美国公司掩藏（收益），或是更坏的企图，想尽可能高的报告当前收益的行
为，应该好收敛了。他们应该听听我搭档查理•芒格的话：“如果你三次把球击出左边界，
那下次击打时，瞄得稍微靠向右些。”
无论公司在养老金费用上耍得花样，如何让股东们逡巡止步于道上，纳税人要经历的打
击，要远胜公司股东们许多倍。公共养老金虽然承诺巨大，但在很多方面，养老基金却严重
不足。只是因为引爆这颗定时炸弹的导火索还很长，政治家们畏缩于税收会造成的伤痛。反
正只有在这些官员去世后很久，这些问题才会出现。官员们很容易就制定出，这些养老的承
诺，涉及有时是哪些不满40岁人的提早年退休计划；慷慨的生活费调整计划。在这个人们
寿命越来越长而通货膨胀又是必然的世界里，那些承诺将决不会很容易的兑现。
尽管在美国公司会计账目中推行一个“诚信系统”已经失败，但我需要说明的是，在大
量伯克希尔资产负债表的项目中，它是确实存在的。在每个我们提供给你们的报表中，我们
必须为我们保险的业务估算损失储备金。如果我们的估算有误，将意味着我们的资产负债表
和损益表都是错的。所以很自然的，我们尽自己所能让这部分估算精确。然而，在每一个我
们估算的报告中，也一定会有差错。
在2007年底，我们显示560亿美元的保险负债。这表示我们推测，在年底前我们需要
对所有可能损失事件，最终进行赔付的金额，（除去大约30亿美元按现值已经被贴现的储
备金）。我们为知道的数以千计的保单，为它们每个，记上一美元的价值，来反映我们相信
需要支付哪些。在某些案子里，由工伤赔偿保障引发的，对某些严重伤害的索赔，会延续
50年或更长的时期里，都产生赔付。
我们当然会对在年底前已发生的损失，准备大笔的储备金，这不包括我们已听说的损失。
有时，被保险人也不知道是否有损失发生。（想想哪些经年未被发现的职务侵占案件。）我
们有时候接到索赔，损失来自我们几十年前承保的保单。
有个几年前我告诉你们的故事，形象说明我们在精确估算损失责任方面的问题：一个小
伙子正在欧洲进行一次重要的商务旅行，这时他姐姐来电话告诉他：父亲过世了。但她的弟
弟解释说，他没法回去，但鉴于自己没有在葬礼上出什么力，他愿意承担葬礼的费用。在他
回来后，他的姐姐告诉他，葬礼办得顺利，并出示一张总额8000美元的账单给他，他付了。
但一个月后，他又收到从殡仪馆开出的一张10美元账单。他又付了。又一个月后，他又收
到另一张同样的10美元账单。当第三张10美元发票，在接下的一个月送来时，这个困惑的
男人打电话给他姐姐，询问为什么这件事没完没了了。“哦，”她的姐姐回答说“我忘了告
诉你，我们埋葬爸爸的时候，租了套西装（一起埋了）。”
在我们的保险公司，我们有一个未知的，但确实相当大，数量的“租赁的装”被埋在世
界各地。我们正试图精确估算出他们的账单。在十或二十年后，我们就能恰当估算出，我们
现在的估计有多不准确。即使那个估算出人意料，我个人相信，我们声明的拨备也是充足的，
不过在过去，我也犯过好几次错误。
年度股东大会
我们今年的股东大会将在5月3日，星期六举行。与往常一样，奎斯特中心在上午7
点开门，一部关于伯克希尔的新影片将在8点半放映。在9点半开始，我们直接进入解答问
题阶段，（中间休息一下，在奎斯特中心的看台上吃午饭），直到下午3点。接着，在稍作
休息后，查理和我将在3点15分，召开年度股东大会。如果在白天的问答阶段你打算离开
的话，拜托请在查理讲话时那样做。
离开最好的理由，当然是购物。在毗邻会议区，我们辟出194,300平方英尺的场地，摆
满伯克希尔旗下公司的产品，希望能满足你们的购物欲望。去年，由于27,000名与会人士
各尽其力，几乎所有的摊位的销售额记录都大幅上升。但是，今年你们能做的更好。（如果
需要，我会锁上所有的门。）
今年我们将再次展示克莱顿公司的预制房屋，特点是艾可美（Acme）的砖块；萧氏（Shaw）
的地毯；约翰•曼维尔公司（John Manville）的隔热材料；和迈铁（MiTek）的扣件；凯夫
瑞（Carefree）的遮阳蓬；内布拉斯加家具中心的家具。你会发现这间1,550平方英尺的房
屋，售价在69,500美元，送货费用另加。在你买下房屋后，考虑一下摊位附近森林之河公
司的娱乐车（RV）和浮舟。
盖可保险将有一个摊位，来自全国的顶尖保险顾问齐聚于此，他们全部准备给你提供车
辆保险的报价。在大多情况里，盖可保险能给你一个特殊的股东折扣（通常是8％）。这个
特殊的报价在我们全美50个州中的45个营业网点，都适用。（补充一点：如果你有资格享
受另一个折扣，比如给特定团体的折扣，这些折扣不能累加。）带上你已有保险的详细资料，
让我们看看是否能帮你省钱。我相信我们能做到，至少帮你省下至少50％的保费。
星期六，在奥马哈机场，NetJet公司象以往一样陈列他们的飞机供你们参观。NetJet
公司在奎斯特中心的摊位上，你也可以看到这些飞机的资料。坐大巴来奥马哈的，乘你的新
飞机离开吧。你可以带上所有你想带的定型发胶和剪刀，和你一起上飞机。
接着，如果你还有钱剩下，去看看书虫公司的摊位，你会找到大约25种图书和DVD碟
片，以《穷查理年鉴》为首，全部打折。在没有做任何广告或在书店做陈列，查理的书现在
引入注目卖出近50,000本。你们中谁没有与会的话，上网站poorcharliesalmanack.com，
去预订一本。
随本报告一起寄送的股东委托资料里，会解释你如何获得参加股东大会和其他活动的资
格。我们也再次委托美国运通公司（800-799-6634）为你们提供飞机、宾馆和汽车预订方面
的帮助。负责这些事情的卡洛尔•佩德森，每年都为我们做着这件令人恐惧的工作，我为此
感谢她。宾馆的房间会很紧张，但与卡洛尔联系，你将会得到一间。
坐落在第72街，位于道奇街和太平洋街之间，占地77英亩的内布拉斯加家具中心。在
那里，我们会再次举办“伯克希尔周末”大减价。我们开始举办这一特殊活动是在11年前。
“周末大减价”的销售额也从1997年的530万美元，增加到2007年的3090万美元。这个
数目比许多家具店一年登记的销售额要大的多。
你只有在5月1日到5月5日的这段时间内购买，并出示你的年会入场券，才能享受折
扣价。在此期间的折扣价，也适用于部分几乎从不打折销售的知名厂商，为祝贺我们的股东
周末，特别破例。我们非常感谢这些厂商的支持。内布拉斯加家具中心周一到周六的营业时
间为，早上十点到晚上九点，周日则为早上十点到晚上六点。今年，在周六从下午五点三十
分到八点，卖场会举办一场巴加海滩盛会，供应特色的牛肉和鸡肉墨西哥卷饼。
在波仙珠宝，我们将再次举办两场特别针对伯克希尔股东的活动。第一场是鸡尾酒招待
会，时间是5月2日，周五下午6点到10点。第二场，主要的庆祝活动将在5月4日，周
日的上午9点到下午4点举行，周六，则一直开到下午6点。
在整个周末，波仙珠宝店里将会人山人海。为了方便你们，股东特惠价格将从4月28
日，周一开始，一直到5月10日，周六，一直有效。在此期间，请出示你的年会入场券，
以证明你的股东身份，或出示交易说明，证明你是一个伯克希尔股票持有人。
周日，在波仙珠宝店外的帐篷里，两届美国国际象棋冠军派屈克•沃尔夫将带着眼罩，
和来宾下盲棋，当然六人一组的来宾，是可以把他们的眼睛挣得大大的。从达拉斯来的著名
魔术师诺曼•贝克会在附近迷惑旁观者。另外，我们还请到两位世界顶级的桥牌高手Bob
Hamman和Sharon Osberg，在周日下午，会和我们的股东们玩桥牌。
戈瑞特餐厅（Gorat’s）照例再次在5月4日，周日，只对伯克希尔股东开放。服务时
间是下午4点到10点。去年，240个座位的戈瑞特餐厅，在周日接待了915位来晚餐的股
东，三天里共卖出2,487份牛排，其中656份是丁骨牛排。美食对美食鉴赏家优先，请记住
那天去戈瑞特餐厅，你必须提前预约，需要的人，在4月1日（不要提前）打402-551-3733
进行预订。
周六下午，我们将再次为从北美以外来的股东，举办一个招待会。每年我们的股东大会
吸引来自全球的许多人，查理和我想对这些来自远方的客人，表示一下我们个人的问候。去
年，我们很高兴与来自许多国家的400位股东会面。任何非美国和加拿大的股东，将收到特
别的入场券，上面有参加这个招待会的说明。
84岁的查理和77岁的我，拥有的幸运超过了我们的梦想。我们都出生在美国；都有非
常了不起的父母，让我们能获得良好的教育；都有美满的家庭和健康的身体；都有一些“商
业”基因，让我们取得了某种其他人未经历过的巨大成功，这些人对我们社会福利的贡献，
并不逊于我们，甚至比我们更多。而且，我们都热衷于做着我们热爱的工作，并有无数杰出
的和令人愉快的同事协助。对于我们，每天都是那样令人兴奋；所以不要惊讶，看到我们跳
着踢踏舞去上班。不过对我们，没有比在伯克希尔每年的股东大会上，与我们的持股合伙人
欢聚一堂，更让人兴奋的了。因此，5月3日在奎斯特中心，来加入每年我们的“为资本家
举办的伍德斯托克音乐节”。我们将在那里恭候各位。
沃伦•巴菲特
董事会主席
2008年2月
巴菲特致股东的信 2008 年
伯克希尔与标普500的绩效比较：
年份 年度变化百分比 相对结果
（1）-（2）
伯克希尔每股账面价 标准普尔 500 指数
值（1） （包括红利）（2）
1965 23.8 10 13.8
1966 20.3 （11.7） 32
1967 11 30.9 （19.9）
1968 19 11 8
1969 16.2 （8.4） 24.6
1970 12 3.9 8.1
1971 16.4 14.6 1.8
1972 21.7 18.9 2.8
1973 4.7 （14.8） 19.5
1974 5.5 （26.4） 31.9
1975 21.9 37.2 （15.3）
1976 59.3 23.6 35.7
1977 31.9 （7.4） 39.3
1978 24 6.4 17.6
1979 35.7 18.2 17.5
1980 19.3 32.3 （13）
1981 31.4 （5） 36.4
1982 40 21.4 18.6
1983 32.3 22.4 9.9
1984 13.6 6.1 7.5
1985 48.2 31.6 16.6
1986 26.1 18.6 7.5
1987 19.5 5.1 14.4
1988 20.1 16.6 3.5
1989 44.4 31.7 12.7
1990 7.4 （3.1） 10.5
1991 39.6 30.5 9.1
1992 20.3 7.6 12.7
1993 14.3 10.1 4.2
1994 13.9 1.3 12.6
1995 43.1 37.6 5.5
1996 31.8 23 8.8
1997 34.1 33.4 0.7
1998 48.3 28.6 19.7
1999 0.5 21 (20.5)
2000 6.5 (9.1) 15.6
2001 (6.2) (11.9) 5.7
2002 10 (22.10) 32.1
2003 21 28.7 （7.7）
2004 10.5 10.9 （0.4）
2005 6.4 4.9 1.5
2006 18.4 15.8 2.6
2007 11 5.5 5.5
2008 （9.6） （37） 27.4
年 均 复 利 回 报 20.3% 8.9% 11.4%
1965-2008
累计回报1964-2008 362,319% 4,276%
注明：除了1965及1966年是以9/30为年终，1967年至12月31日为15个月的年终
外，其余皆为历年。
自1979年起，会计法规要求保险公司以持有股权证券的市值为评判基准，而非过去规
定的成本与市价孰低方式。本表中伯克希尔公司1978年前的数字皆经重新计算，以因应新
的规定。而其他地方还是以原先的数字来计算。
标准普尔500指数的损益是以税前为基础，然而伯克希尔则采取税后的方式。因为像伯
克希尔这类公司，即使只单纯持有标准普尔500指数，就有支付相关税费的义务。因此在指
数呈现正报酬时，公司的绩效会落后指数，但是指数报酬率为负时，则将超越指数表现。长
期来看，税负成本将使绩效落后指数的空间，变得难以令人忽视。
致伯克希尔·哈撒韦公司全体股东：
2008年我们的市值缩水了115亿美元。这让我们两种股票的每股账面价值下滑了9.6％。
在过去的44年中（也就是说，现任管理层继任以来），我们的股票每股账面价值从19美元
上升到了70530美元，每年增长率为20.3%。
（本报告中所有每股数据是指伯克希尔的 A 类股票。B 类股票的数值为 A 类股票的
1/30。）
上页表格记录的伯克希尔股票账面价值和标准普尔指数过去44年的表现显示，2008年
对两者都是最坏的年景。对于公司、市政公债、地产和日用品，这段岁月同样都是毁灭性的。
年末时，各种类型的投资者都既困惑又遍体鳞伤，仿佛闯入了羽毛球比赛现场的小鸟。晕头
转向且伤痕累累。
这一年中，随着时间推移，世界上很多大金融机构内部的致命问题暴露出来。这让之前
备受尊敬的信贷市场转瞬变得机能紊乱。社会上的流行语变得像我年幼时在一家餐馆墙壁上
看到的标语：“我们只相信上帝，其余人等请付现金。”
到了第四季度时，信用危机伴以翻滚的房价和股市，制造出了席卷整个国家的让人瘫软
的恐惧。随之而来的是整个商业活动的自由落体运动，而且是以我从未见过的加速度在下落。
美国和世界的大部分地区都陷入了一种恶性循环。恐惧带来商业萎缩，商业萎缩导致更大的
恐惧。
不断上升的萎靡气氛促使政府采取大动作。用扑克牌局的术语描述，财政部和美联储已
经全押。如果说此前为经济开出的药都是论杯装，那最近就是论桶。曾被认为是不可思议的
用药量当然必然带来不受欢迎的副作用。尽管一个可能的后果是恶性通货膨胀，但是大家还
想当然认为用药精确，毫无后顾之忧。更甚，主要行业都依赖于政府的支持，接下来市和州
将会面对各种难以置信的请求。让这些组织从公众的乳头上断奶，将会是一项政治挑战。他
们才不愿轻易离去。
要让金融系统避免彻底崩溃，政府去年采取的强有力的紧急措施必不可少，无论可能出
现怎样的负面影响。一旦出现彻底崩溃，对我们经济中的所有领域都将造成灾难性的后果。
如果是这样，我们经济的每个领域的结局就会是另一种局面。无论你是否喜欢，华尔街居民、
主街居民和美国各种街道上的居民们都在同一条船上。
尽管身处坏消息之中，但不要忘记，我们的国家曾经面临过远比这糟糕的局面。仅仅在
20世纪，我们就曾面对过两次大战（其中有一次我们似乎都要输掉战争了）；十多次的阵
痛和衰退；1980年，恶性通货膨胀曾导致高达21.5％的基本利率；还有1930年代的大萧条，
大萧条期间的很多年中，失业率一直在15％到25％间徘徊。美国可从不缺挑战。
没有失败，只因为我们战胜了失败。面对着这么多障碍——其他还有很多——美国人的
实际生活水准在20世纪翻了七番，道琼斯工业指数从66点上升到11497点。与之形成对比
的是，在之前数十个世纪中，人类都只能依靠微薄所得（如果有的话）过活。尽管前进之路
并不平坦，我们的经济体系在过去运转得相当不错。没有其他体系能像它那样激发出人类的
潜力，而且这套体系还会继续如此运作。美国最好的日子还在前头。
在过去44年中，75％的时间里，标准普尔指数都代表着收获。我猜，接下来44年中，
大概有相同比例的年份也相当不错。但无论是查理·芒格——我管理伯克希尔公司的搭档—
—还是我，都不能提前预知哪些年景好，哪些年景坏。（我们固执的认为，也没人能做出如
此预知。）我们能确定，比如，2009年的经济状况将会惨不忍睹，但是这个结论也不能告
诉我们股票市场会上涨还是下跌。无论是好年景还是坏时辰，查理和我都简单地紧盯四项目
标：
1.维系伯克希尔在金融上直布罗陀海峡般的位置。这意味着要有非常良好的资金流动
性、适度的即将到期债务、数十个利润与现金的源泉；
2.拓宽保护我们生意的“护城河”，这会让我们的公司们具备长期竞争优势；
3.收购和发展新的、各种各样的利润之源；
4.扩大和培养优秀的管理团队，这个团队要能持续为伯克希尔创造出非凡价值。
伯克希尔2008
去年，伯克希尔生意中的大多数都受到经济下行的显著影响，在2009年还会如此。我
们的零售业受到的打击尤其严重，我们同民用建筑相关的组织也是这样。尽管如此，总体而
言，我们的制造业、服务业和零售业产生了大量的现金流，它们中的大多数，尤其是那些较
大的，继续在巩固自己的市场竞争优势。更值得庆幸的是，伯克希尔的两项最重要的生意：
保险业务和公用事业业务，它们逆市增长，产生了大量利润。这两项生意在2008年都有杰
出贡献，它们的前景也都非常辉煌。
正如去年年报中提到的，2007年我们保险业务实现的卓越的承保利润在2008年不会再
现。不过，保险集团还是连续第六年贡献了承保收入。这意味着我们保险业的585亿浮存金
虽然不属于我们，但是归我们持有，并且在为我们的利益进行投资，我们却什么都不用付出。
事实上，持有这笔浮存金在2008年还给我们带来了28亿美元的收入。查理和我发现这买卖
还真不错。
大多数保险公司都经历了严重的承保流失，这让它们的经济状况远不同于我们。当然，
一些年之后，我们也会经历承保流失。但我们拥有这个行业最优秀的经理们，多数情况下，
他们都密切注意着那些特定的价值不菲的销售地区。考虑到这些力量，我相信我们会持续赚
得承保利润，我们持有的浮存金也不会消耗我们任何成本。保险业是伯克希尔生意的核心，
是我们的经济发电站。
查理和我对我们的公用事业生意同样乐观，去年已经有了盈利记录，而且未来前景可观。
DaveSokol和GregAbel，我们的两个管理人员，已经取得了在公用事业行业从未有过的成绩。
每当他们拿到新项目我都会欢喜雀跃。在这个资本密集的行业，每个项目投资都会很大。这
让伯克希尔有机会把大量资金投入到有不错回报的行业。
去年我们在资本分置上做得也不错。伯克希尔总是同时购买生意和证券，我们又想赚钱
又想低风险。市场的混乱让我们在收购时顺风顺水。投资时，市场的悲观是你的朋友，乐观
则是敌人。
在保险领域，我们做了三项在正常市场环境下无法完成的重大投资。这些投资会给伯克
希尔带来15亿税前年收入，同时提供资本收益的可能。我们也结束了对Marmon的并购举动
（我们现在拥有这家公司的64％股份，并且会在接下来的6年内持续购买它的其余股份）。
此外，特定的辅助收购会强化我们旗下公司的竞争优势和盈利能力。
好消息到此为之。还有些不太让人高兴的事实：2008年我做了一些愚蠢的投资。我至
少犯了一个重大错误，还有一些错误不那么严重，但也造成了不良后果。稍后我会更详细谈
及此事。此外，我还犯了一些疏忽大意的错，当新情况出现时，我本应三思自己的想法、然
后迅速采取行动，但我却只知道咬着大拇指发愣。
另外，我们长期持有的债券及股票市值受到市场大幅下降的影响。这并不让我和查理恼
怒。的确，当我们有足够的资金去增加我们仓位的时候，我们反而很享受这样价格的下跌。
很久以前，格雷厄姆告诉我“价格是你所支付的，价值是你所得到的”。无论我们所谈论是
袜子或者是股票，我总是喜欢在市场下跌的时候购买足够多的货物。
业绩衡量
伯克希尔的价值主要来自两块领域。首先是我们的投资：股票、债券和视同库存现金。
到年底时，这部分资产价值为1220亿美元（其中不包含由我们的金融部门和公用事业组织
做出的投资，它们被算作第二部分价值）。其中有585亿美元是由我们用保险业浮动资金投
资贡献的。
伯克希尔的第二部分价值来源是除投资和保险之外的其他盈利渠道。这部分利润由我们
的67家非保险公司贡献。我们把保险排除在外，是因为保险业的价值在于它的资金提供的
投资收益，这我们已经归类于第一部分了。
2008年，伯克希尔的投资股从每股90343美元下跌到77793美元，这种下跌由整个市
场的衰退引发，而不是由于市场对股票或债券的抛售。第二部分股票价值从税前每股盈利
4093美元下降到3921美元。
两类股票的表现都不让人满意。如果我们希望以一个可接受的速率增加伯克希尔的固定
资产价值，我们需要在每个领域内都逆市增长。当然，我们会始终聚焦在能带来利润的领域，
正好像我们数十年来一直做的那样。我们喜欢购买那些被低估的安全资产，但是我们更喜欢
购买那些价格公道的公司。
现在让我们看看伯克希尔的四块主要部分。每一领域的赢收平衡和收入计算方法都迥然
不同。因此，把它们合并到一起，如标准的金融报告所做的那样，只会妨碍我们的分析。因
此我们把它们分成四个独立部分，查理和我正是如此想的。
政府管制的公用事业
在伯克希尔拥有87.4%股权的中美能源控股公司旗下，包含许多不同种类的公用事业的
营运。其中最大的分别为：(1)约克夏电力公司与北方电力公司，经营涵盖的370万电力用
户，让其成为英国第三大的电力供应者；(2)中美能源，主要供给爱荷华州706,000电力用
户；(3)太平洋能源与石山能源公司，主要供应范围涵盖美西六州170万电力用户；(4)柯恩
河与北部天然气，供应全美8%的天然气销耗。
我们在中美能源控股的合伙人包括两位了不起的管理者DaveSokol和GregAbel，以及
我的老友WalterScott。每个合伙人拥有多少投票权并不重要。因为只有我们达成一致时才
会做出重大决定。同Dave、Greg和Walter的九年合作让我深信，我们再找不到比他们更好
的搭档了。
有些让人扫兴的是，中美能源还拥有全美第二大房地产经纪公司美国家庭服务公司。这
家公司有21个地方品牌和16000个代理商。去年是房地产销售的恐怖之年，2009年也好不
到哪儿去。不过，我们会在合理价格水平上，继续收购一些优质经纪公司。
中美能源公司关键运营数据：
项目 收益（百万美金）
2008 2007
英国公用事业 339 337
爱荷华公用事业 425 412
西部公用事业 703 692
管道服务 595 473
家庭服务 （45） 42
其他（净） 186 130
运营收入（未扣除公司权益 2,203 2,086
和税收）
美国联合能源公司* 1,092 ---
利息支出—不含支付给伯克 (332) （312）
希尔公司之部分
伯克希尔公司次级债券利息 (111) （108）
所得税 (1,002) （477）
净收益 1,850 1,189
属于伯克希尔公司收益** 1,704 1,114
对其他公司之负债 19,145 19,002
对伯克希尔公司之负债 1,087 821
*包括1.75亿美元分手费和9.17亿美元投资盈利。
**包括伯克希尔所得的利息(所有相关所得税后的净额),分别是2008年7200万美元和
2007年7000万美元。
中美能源在政府管制的电气和天然气管道服务方面的运营非常出色。主要基于以下几点
原因。
公司于2002年收购Kern及北部天然气管道公司。根据Mastio公司的客户满意度排名，
当时在总计44家公司中，Kern排名第9，北部天然气排名39。我们有许多工作要做。在
Mastio2009年的报告中，Kern排名升至第1，而北部天然气排名第3。对于这样的业绩我们
非常的骄傲。这主要得益于每个运营部门所有员工对新文化的认同以及全心全意的付出。
1995年，中美能源成为爱荷华州的主要电力供应者。通过精确规划和效率提升，从我
们进入以来，公司就一直维系着电价不变，并且会继续保持价格稳定到2013年。
与此同时，中美能源还让爱荷华成为全美使用风能发电比率最高的州。自我们买下这家
公司起，中美能源风能发电占总发电量的比率已经从零上升到了20%。
当我们在2006年购买了太平洋电力公司之后，我们积极的扩张风电设施。风电装机容
量从33兆瓦上升到794兆瓦，未来将进一步上升。（在太平洋电力公司，我们发现“风”
有不同分类：以前该公司经常碰面的有98个委员会。现在仅剩下28个。同时，我们现在更
加关注电气，并与约2%的少数员工一起探讨）。
在2008年，中美能源花费18亿美元投资于风力设施，现在公司的风电装机容量位于全
美第一位。顺便提一下，可对比太平洋电力公司（参见表格中的“西部电力”）和爱荷华州
电气公司，这两个公司的税前收益分别为18亿美元和11亿美元。在公共事业领域，我们花
费所赚取的利润以满足服务领域之需。自从伯克希尔2000年初购买公司之后，公司尚未分
红，年度收益被再投资以改善我们客户的设备网络。作为回报，我们的巨额投资获得了合理
的回报。这对所有相关方来说，均是一次伟大的合作。
在商业上，我们长期以来的公开目标就是成为“最佳买家”，尤其是对那些由家族创立
和拥有的生意。想拥有这个称号，就必须配得上这个称号。这意味着我们必须坚守承诺：避
免杠杆收购；给予经理人极大的自主权；和被收购公司同甘共苦，好坏共度（尽管我们更喜
欢公司越来越好）。
过去的历史表明我们言行一致。同我们竞争的大多数买家都不走我们这条路。对他们而
言，收购就像买卖萝卜白菜，合约墨迹未干，收购者已经在考虑“退出策略”，寻找下家。
因此，当我们碰到那些真正关心自己生意未来的出售者时，我们拥有压倒性优势。
退后几年，我们的竞争者被称为“杠杆收购者”（LBO）。但是杠杆收购后来声名狼藉。
因此，收购者要给自己换个马甲。但是他们的所作所为全都未变，比如他们深爱的收费制度
和对资金杠杆的热爱。
它们的新马甲是“私募股权基金”（PE）。这个称号颇具颠倒事实的误导性。这些公司
购买的商业组织总是得到一个不变的结局，同PE进入之前相比，股权投资在它们资本结构
中的构成比例急剧下降。一些才被收购了两三年的公司，发现自己被PE加给它们的债务推
到命悬一线的境地。今天，银行债券大都在以低于票面价值七折的价格出售。政府公债价格
更低。尽管如此，应注意的是，PE公司并没有对它们的监护公司注入它们急需的股权投资，
相反，它们把自己还剩下的资金牢牢掌控在自己手里，相当之“私”。
在高度管制的公用事业领域内没什么大的家族企业。因此，伯克希尔希望成为监管者眼
中的“最佳买家”。当收购计划提出时，是监管者而不是出售股权的股东在判断买家品性如
何。
在监管者面前隐藏你的历史表现毫无作用。他们能——而且也会——让他们在各州的合
作机构调查你之前的商业轨迹，包括你是否愿意提供足够的资本入股。
中美能源在2005年意欲收购PacifiCorp时，六个州的监管机构迅速检查了我们在爱荷
华州的纪录。他们还仔细核查了我们的财务计划和资本能力。我们通过了检验。我们希望我
们能一如既往地通过未来的各种检验。
我们如此自信的原因有两点。首先，DaveSokol和GregAbel会始终以一流的水准来管
理交由他们管理的生意。他们根本不知道如何把事情做差。其次，我们希望在未来能购买更
多管制下的公用事业机构，我们知道，明天是否受监管机构的欢迎，取决于今天我们如何表
现。
保险业务
打从1967年我们进入以来，保险业就一直在推动伯克希尔公司的增长。这个让人欣喜
的结果并不是由该行业的普遍繁荣带来的。截至2007年年底，过去25年时间内，按市值计
算，保险业的投资回报增长率是8.5％，财富500强是14％。很明显，我们在保险业的CEO
们并不占天时地利。但这些经理的表现却远超出查理和我早先的预计。我爱死他们了。
TonyNicely18岁时加入盖可，如今已在公司度过48年。当他在1993年成为公司CEO
时，盖可在车险领域仅有2％的市场份额，公司很长时间以来一直徘徊在这个市场份额上下。
现在我们的市场份额已经从2007年的7.2％上升到了7.7%。
新业务的收入和旧业务的改善使得盖可跃居车辆保险领域的第三名。在1995年，当伯
克希尔夺得控制权的时候，盖可是第七名。现在我们的排名仅次于州立农业保险公司和好事
达保险公司。
盖可增长的原因是它能为机动车驾驶者省钱。没人喜欢购买车险，但是基本上人人都喜
欢开车。因此，驾车者喜欢寻找保险费用最低但服务一流的保险公司。高效是低成本的关键，
而高效正是Tony的专长。五年前，每个雇员能获得299张保单。2008年，这个数字是439
张。生产力极大提高。
当我和Tony研究盖可现在面对的机会的时候，我们发现各种各样的机会无处不在。首
先最重要的是我们汽车保险的新业务正在膨胀。美国人前所未有的在省钱，他们成群结队的
走向盖可。在一月，我们设定了一个月度的计划，由于收益人的增加而增加保证金，一个清
楚的事实是2月的收益增加的更快。
除此之外，我们同系的公司也在前行。去年，我们摩托车保险增加了23.4%，使我们的
市场份额从6%上升到7%。我们RV和ATV同样实现快速增长，尽管其基数很少。最后，我们
开始进入商业汽车保险领域，这是一个非常巨大的市场，将为公司带来可观的效益。
盖可现在正在为成百上千的美国人省钱。登录GEICO.com或者电话800-847-7536看我
们是否也能为你省钱。
我们最大的国际再保险公司通用再保险2008年也表现不凡。一段时间之前，这家公司
还存在非常严重的问题（我们在1998年购买它时，我对问题毫无察觉）。2001年，JoeBrandon
在TadMontross的辅助下成为公司CEO时，公司的情形还在进一步恶化。公司正承受着承保
额下降、现金储备减少以及与此同时的支出带来的损失。Joe和Tad上任之后，这些问题都
很成功地被解决了。今天通用再保已经重新焕发青春。去年春天Joe退休，Tad接替他成为
CEO。查理和我对Joe扶正公司航向的工作感激不尽，同时我们也相信，Tad正是通用再保
所需的那个正确的领导者。
再保险是门长线生意，一个保险承诺有时会延续50年甚至更久。过去的一年让承保人
再次认识到一个至关重要的原则：承诺并不重要，重要的是承诺由谁做出。这正是通用再保
胜出的地方：它是惟一一家有AAA级公司作为背后支撑的再保险公司。本·富兰克林说过一
句话：“空麻袋立不直，空心承诺靠不住。”通用再保的客户无需担心这点。
我们在保险业的第三大机构是AjitJain的再保险公司。它的总部位于Stamford，仅有
31名雇员。它可能是世界上最值得称道的公司之一，难以描述难以定义，但绝对值得表扬。
每一年阿吉特的生意都花样翻新。它的特征是大买卖、让人难以置信的执行速度和愿意承保
那些让竞争对手苦恼到挠头不已的单子。每当有一项保险存在巨大的非同一般的风险时，人
们总会想到去找阿吉特。
阿吉特在1986年加入伯克希尔。用不了多久，我就意识到自己得到了一个非比寻常的
天才人物。因此我写了一封信给他在新德里的父母，问他们是否还有另外一个这样的孩子在
家待着。当然，写信之前我就知道答案会是什么。世界上根本不可能有第二个阿吉特。
我们那些稍小些的保险机构也都以自己的方式表现杰出，像我们提到的三巨头一样。它
们以微小的成本为我们提供了宝贵的浮动资金。我们将它们归类于“其他”类。为了避免冗
长，我们不再详细个别讨论。但请相信，查理和我对它们的贡献都欣赏不已。
下表是我们保险业务的四大支柱。承保业务产生的利润足以证明去年这四家保险公司跟
2007年一样，为伯克希尔公司提供了大量的无需成本的资金。去年和前年，我们的承保业
务盈利水平均远远高于行业利润。当然，我们也遇到保险业务糟糕的年度。但是，总体来说，
我们预计公司可获得平均的承保业务利润。这样我们就有足够的自有资金应对不确定的未
来。
(单位：百万美元)
保险经营机构 承保业务利润 年底浮存金
2008 2007 2008 2007
通用再保险 $342 555 $21,074 23,009
伯克希尔再保险 1,324 1,427 24,221 23,692
盖可 916 1,113 8,454 7,768
其他主要部分 210 279 4,739 4,229
合计 $2,792 3,374 $58,488 58,698
制造业、服务和零售事业
伯克希尔公司在这个事业群的活动，可谓是包罗万象。不过，我们先看整体的资产负债
表及损益表情况。
资产负债表（截止2008年12月31日）（单位：百万美元）
资产 负债及所有者权益
现金及其等价物 2,497 应付票据 2,212
应收账款和应收票据 5,047 其他流动负债 8,087
存货 7,500 流动负债合计 10,299
其他流动资产 752
流动资产合计 15,796
商誉及无形资产 16,515 递延税 2,786
固定资产 16,338 定期借款和其他负债 6,033
其他非流动资产 1,248 所有者权益 30,779
总资产 49,897 负债和所有者权益 49,897
损益表单位：百万美金
2008 2007 2006
营业收入 66,099 59,100 52,660
营业费用（包括2008年$1280、 61,937 55,026 49,002
2007年$955和2006年$823）
折旧 1,280 955
利息费用（净额） 139 127 132
税前利润 4,023* 3,947* 3,526*
所得税 1,740 1,597 1,395
税后利润 2,283 2,353 2,131
*不包括收购的会计调整。
这是个五花八门的组合，出售从棒棒糖到家用电器的各种商品。它们在去年取得了令人
印象深刻的17.9％的市值增长。值得注意的是，这些公司只用了很小的资金杠杆就收到了
如此回报。显然我们拥有一些不可思议的生意。我们购买了很多这样的实际价值在市值之上
的公司。这些购买让我们的账面资产价值下降了8.1％。
尽管全年表现可圈可点，但是该组合中很多公司的收入在去年第四季度时像踩了急刹
车。2009年的前景看上去更糟。尽管如此，在今天这种恶劣环境下，这组公司仍然具备强
劲的赚钱能力，会继续为母公司提供可观的现金流。总之，去年这些公司的市场竞争优势都
得到了强化，部分原因是资本上的优势让我们得以进行能带来增值的收购。与之形成对比的
是，很多竞争对手或者在忙着对付危机的洪水，或者正在沉没其中。
最值得一提的收购是，去年11月，Iscar收购了一家日本领先的小型工具制造商。查
理和我对Iscar的管理成果又惊奇又赞叹。收购一家公司时，能够得到一名像
EitanWertheimer、JacobHarpaz或者DannyGoldman这样的管理人员，就该烧高香。能够得
到三个，简直像中了六合彩。自我们收购以来，Iscar的增长速度一直超出我们的预料。现
在有了Tungaloy的助力，这家公司的表现定会走向新高。
上述事业中，CTB主要在世界范围内经营农业设备，自2002年被我们收购后，目前已
拥有六个小型农场。而当时，我们支付了1亿4千万来购买这个公司。去年它的税前利润是
8千9百万。该公司的CEO Vic Mancinelli在公司被收购前就一直遵循伯克希尔公司的经
营原则。Mancinelli擅长排除障碍和解决困难，他每天认真地做每件小事，从不想当然。
在未来十年里，Vic将开展规模更大的经营，更重要的是，将获得更高的资本回报率。
金融及金融产品
我会在这里稍显冗长地论述下ClaytonHomes的抵押贷款操作。这样做是因为，Clayton
最近的经验可能会对关于房地产和抵押贷款的公共政策争论有些帮助。
Clayton是住宅建筑行业最大的公司，去年建造了27499套住房，这占了整个81889套
住房市场的34％。2009年我们的市场份额会进一步增加，部分原因是该行业的其他公司正
身陷绝境。站在行业角度，自1998年达到售出372843套的高峰之后，整个行业的住房销售
数量都在稳步下降。
当时，该行业中多数销售行为都很糟糕。我曾描述这段时期为，“不该当债主的人把钱
借给了不该欠债的人”。
首先，本很重要的分期付款的首次付款经常被忽略。有时候大家弄虚作假（“我看他们
家的猫值2000美元”，销售人员说。贷款被批准后，他会得到一个能赚3000美元的购房委
托）。贷款者同意签署根本不可能偿还的每月分期付款协议，因为他们没什么可失去的。最
后的抵押贷款债券被打包，然后由华尔街出售给毫不怀疑的投资者。这套愚蠢的做法必然收
获恶果，事实上也正如此。
必须强调的是，Clayton在那一时期贷出款项时要理性得多。事实上，没有一个购买了
Clayton抵押贷款债券的投资者损失过一毛钱的本金和利息。但是Clayton只是个例外，整
个行业都处在垂死状态。这种挣扎状况一直持续到了今天。
1997-2000年的萧条应该被视为更大范围内的常规住房市场的煤矿瓦斯预警。但是投资
者、政府和评级机构从住房建筑行业的衰退中没得到任何启发。相反，令人大惑不解的是，
同样的错误在2004－2007年在常规住房中得到重复：借贷者愉悦地把钱借给根本还不起的
人；贷款者也毫不犹豫签署了分期付款协议。双方都希望“房地产价值上涨”来为这项根本
不可能实现的安排买单。《飘》中女主人公郝思嘉说得好：“车到山前自有路，明天再考虑
也不迟。”如今我们经济的各方面都品尝到了这种行为的苦果。
在整个房地产市场崩塌期间，Clayton的198888名贷款者仍然继续偿还债务，这让我
们没有蒙受非预期的损失。这并不是因为这些贷款者都信用良好。一个衡量信用的指数FICO
显示，我们的贷款者信用指数为644，全国信用指数的平均值是723。我们的贷款者中有35％
的人信用指数在620之下，这部分人群通常被认为信用堪忧。带来灾难的常规住房抵押贷款
中，有很多贷款者，以FICO衡量，信用指数要好得多。
直到年底，我们的坏账率仅仅从2006年的2.9%和2004年的2.9%轻微上升到3.6%。（除
了初次贷款外，我们从其他金融机构购买了各种不同类别的投资组合）。2008年，Clayton
丧失抵押品赎回权的情况占原始贷款的3%，2006年，该比例为3.8%，2004年为5.3%。
为什么我们的贷款者表现得这么好？——他们收入平平，也谈不上信用等级多么好。答
案非常简单。我们的贷款者仅仅是量力贷款，他们会看一下贷款协议，看其是否在他们实际
收入（而不是期望收入）的承受范围内。他们贷款时就想好了如何偿还，不管房价怎样变化。
同样重要的还有我们的贷款者没有做什么。他们没有指望依靠再次借贷来偿还贷款。他
们没有签订同自己的收入脱节的利率苛刻的贷款合同。他们也不会假定，当他们无法偿还贷
款时，可以通过出售房屋，赚一大笔，来还掉钱。
当然，我们的贷款者中也有不少人未来会陷入困境。如果不幸降临，他们并没有太多储
蓄以让自己安然无恙。让他们毁约或丧失抵押赎回权的主要原因，是失业、死亡、离婚和重
病等问题。如果失业率上升——在2009年这是肯定的，更多的贷款者会陷入麻烦。我们也
会有更大的、但还是可控的损失。但我们的问题同房价走势关系不大。
关于目前房地产危机的评论往往忽略掉一个关键事实，那就是大多数违约并不是因为房
屋价值低于抵押贷款价值，而是因为贷款者还不起他们答应偿还的每月分期付款。那些通过
借贷而不是节衣缩食来支付首付的业主，很少是因为物业价值在今天低于抵押贷款价值而毁
约。相反，当他们付不起月供时，他们就会甩手不干了。
住自己的房子是好事儿。我的家庭和我在我们现在的房子里住了50年，而且还会一直
住下去。但是购买房屋的首要动机应该是家的喜悦和居住其中，而不是指望它盈利。房屋的
购买也应该同购房者的收入水平相吻合。
目前的房地产崩盘应当会让房屋买家、贷款提供商、经纪商和政府学到一些简单的教训，
而这将确保房市将来的稳定。买房的时候，借款人应当实打实地预付至少10%的首期，月供
也要在借款人收入可以轻松负担的范围之内。借款人的收入情况要仔细核实。
居者有其屋是个很美好的目标，但不应该是我们国家的首要目标。让购房者待在自己的
房子里而不毁约才应该是努力的方向。
Clayton的贷款业务尽管没有被借款人所破坏，然而却被另一个信贷危机的元素所威
胁。发行商业票据的大型机构现在都有美联储的信用作为依托，其他的有一定公关能力的公
司都处于政府的保护伞之下，他们的资金成本是极低的。相反的，评级较高的公司的资金成
本，例如伯克希尔的资金借贷成本则和美国国债利率相关，处于较高水平。此外，对于政府
信用担保的借款人来说资金是充裕的，而对于别人而言是匮乏的，无论他们的信用等级是多
么的高。
对于那些不喜欢政府信用担保的资金而言，这样不可预测的利差使得他们无利可图。政
府最终决定给钱或者不给。这也就是为什么那些公司急于转型成银行控股公司，而不是像伯
克希尔这样的公司。
尽管伯克希尔的信用是极好的，我们是这个国家中仅有的七家3A评级公司之一。我们
现在的借款成本远高于那些负债表较差但又有政府支撑的竞争者。在这时候，贷款给一家有
政府信用背景的公司要好于一家没有背景的公司。
目前极端的经营状况将很快结束。在最坏的情况下，我们相信仍然可以找到一些办法继
续开展Clayton的借款业务。但是，如果我们不得不与政府支撑的竞争者长期进行竞争的话，
Clayton的收益肯定会受到影响。
税前收益（单位：百万美金）
2008 2007
净投资收益 330 272
人寿及健康业务 23 （60）
租凭业务 87 111
Clayton厂房贷款融资 206 526
其他收入* 141 157
投资和衍生性损益前的收入 787 106
*包括伯克希尔公司向Clayton公司收取的伯克希尔公司信誉使用费，2008年为9200
万美元，2007年为8500万美元。
免税公债
2008年初，我们成立了伯克希尔.哈撒韦保险公司（“BHAC”），此公司承保由各州、
各市和当地机构发行的免税公债。当债券被投资者拥有时（次级交易），BHAC为发行者在
债券公开出售（首次交易）及之后提供保险。
在2007年末，这个行业的主要公司中大概有六间出现大问题。他们问题的原因在很久
之前就被Mae West看出来了：“我是白雪公主，但我是漂白的。”
单一金融业务（债券保险人的称呼）最初只承保低风险的免税债券。但之后这个行业竞
争激烈，价格降低。出于对发展停止或收入减少的担忧，单一金融的经理们把注意力转向风
险较高的债券。其中包括住宅抵押债券。当房价骤然下降，单一金融行业迅速陷入难以救药
的状态。
年初，伯克希尔公司提出承保三间最大的单一金融公司的免税债券。这些公司都处于危
及生存的困难中（虽然他们并不承认）。我们将接管价值8220亿美元债券的担保并收取1.5%
的费用。如果我们的承保被接受，按照要求我们必须支付这些债券投资者的所有损失，有些
情况担保期限还延迟到40年。我们并不是草率的提议：之后我们将叙述相关原因，这给伯
克希尔公司带来了巨大的风险。
单一金融公司马上拒绝了我们提出的建议，有的还带以一句或两句的辱骂。然而他们的
拒绝对于我们来说是很好的消息，因为很明显我们严重低估了这个建议的价格。
在那之后，我们在次级市场卖了价值约156亿美元的保险。关键在于，77%的业务是已
经投保的债券，并且多数来自前面提到的三家公司。在这些协议中，我们只需要在原始承保
人无法支付的时候才支付拖欠违约的部分。
我们这些“第二支付者”的保险的费率平均为3.3%。没错，因为我们是第二支付者，
我们收取的费率远远多于我们是第一支付者的1.5%。在某些极端情形下，我们其实是第四
支付者，然而收取了是第一支付者3倍的保险费，他们收得保费是1%。换句话说，其他三
间保险公司都破产了我们才写一张支票。
三间我们最初提出成批承保的保险公司中，有两间后来筹集了足够的资本。当然，这对
于我们是有帮助的，因为至少在近期，这两个保险公司的倒闭而使我们作为第二支付者支付
的可能性减少了。除了次级业务，我们也卖了价值37亿美元的一级业务，保费一共是9600
万美元。当然，在一级业务下，如果发行者有麻烦，我们是第一支付者。
比起其他保险公司，我们卖的保险有倍数极高的资本乘数。结果，我们的担保比其他公
司更有价值。这解释了为什么尽管许多复杂的投资者已经买了其他公司的保险还从我们这里
买第二支付者的保险。BHAC不仅成为了优先承保人，在很多时候还成为了债券持有人唯一
能接受的承保人。
尽管如此，我们对于卖出的保险还是非常谨慎，并且把它看作这项保险最终能给公司带
来利润是非常不确定的。原因很简单，我从未看过一个金融分析师，等级中介或保险公司的
CEO的传送参考。
低保费承保免税债券的道理在于历史上几乎没有违约欠款。但这个记录主要是反映发行
无保险债券的团体的经验。在1971年之前，免税债券的保险并不存在，即使在那之后，多
数债券仍然没有买保险。
全部投保的免税债券与没有投保的相似债券在某种程度上必然存在不一样的损失经验，
唯一的问题是有多大的不同。要明白这个原因，让我们回到1975年，那时候纽约处在破产
的边缘。那时候，债券基本上没有投保，多数被市里的富人，纽约银行和其他机构持有。这
些当地债券持有者非常希望解决城市的财务问题。因此不久，一群相关的选民通过让步和合
作，制定了一个解决方案。否则，所有纽约市民和商业会因为持有债券而遭受大规模的且严
重的经济损失。
现在想象一下，所有城市的债券都由伯克希尔公司保险。类似的紧缩开支，增加税收，
劳工让步等等会到来吗？当然不会。至少，伯克希尔公司会被要求一起承担应有的牺牲。考
虑到我们深深的口袋，被要求的贡献一定是非常巨大的。
当地政府将来要面对比起现在困难更多的财政问题。在去年报告中我提到的养老金负债
将会是这些灾难的主要贡献者。许多城市和州在2008年末检查他们的资金情况时，一定被
惊吓到。资产和实际债务价值之间的差距简直是令人震惊。
当面对巨大的收入不足问题时，比起由当地银行和市民持有，没有买保险的债券发行团
体和有买债券保险的团体更有可能制定对债券持有者不利的解决方案。免税债券带来的损失
也很有可能在发行者中互相影响。如果一些团体对债权人不友善并且一走了之，其他团体效
仿的可能性就会增大。市长和市议会应该如何选择？用增税的方式让当地市民承受痛苦还是
让遥远的债券发行者承受？
因此，承保免税债券，今天看来是一项危险的业务，实际上和承保自然灾害相似。一连
串无损失的年份过后，可能跟着一次毁灭性的损失，足以让之前的利润一扫而光。因此，我
们将对这项业务非常谨慎，许多其他保险公司都会接受的债券等级，我们会避开。
把没有投保的债券带来的损失隐射到似乎相似却已经投保的债券上的错误说法在金融
行业的其他领域突然出现。对这类错误，许多不同的回溯测试模型很敏感。但是，他们经常
在金融市场上作为未来行为的导向而备受推崇（如果只看以前的金融数据，将被告知以后应
持有什么的话，福布斯400可由图书管理员组成）。
其实，与抵押相关的债券的巨大损失有一大部分原因是销售人员、等级机构和投资者运
用不完善的基于历史的模型而造成的。这些人只看以往时期的损失经验，那时候房价只是适
度地上升，投机行为在房地产中可以被忽略。然后他们把这个经验当作估计未来损失的标尺。
他们兴奋地把把这些事实忽略掉：最近房价飞速上涨，借款条例被破坏，许多购买者选择他
们支付不起的房子。总之，过去与现在的情形大相径庭。但是贷方，政府和媒体都没发现这
些重要的事实。
投资者应该对基于历史的模型产生怀疑。这些模型由听似书呆子构建，运用神秘的专用
术语β，α，ε等等，看上去令人印象深刻。许多时候，投资者忘记检验这些模型背后的假
设。我们的建议是：小心带有公式的怪人。
最后对BHAC的附言：也许你会想知道，谁在运行这个公司？我呢，负责帮助制定政策，
所有繁重的事情有阿吉特及他的团队完成。当然，他们已经每年获得240亿公开流通股票及
几千万的保险利润。但是要多忙才能维持一个31人的团队呢？查理和我觉得是时候让他们
做全日制工作了。
投资
由于会计规则的原因，今年我们把所持有的大部分普通股票分为2类。下面的表格介绍
了第一类，以市场价值列出了我们资产负债表中的投资以及年末价值超过5亿美元的投资。
2008年12月31日
持股数量 持股公司 持股比例（%） 成本* 市值
单位：百万美金*
151,610,700 美国运通公司 13.1 $1,287 $2,812
200,000,000 可口可乐 8.6 1,299 9,054
84,896,273 康菲石油公司 5.7 7,008 4,398
30,009,591 强生公司 1.1 1,847 1,795
130,272,500 卡夫食品公司 8.9 4,330 3,498
3,947,554 浦项钢铁 5.2 768 1,191