巴菲特致股东的信 2006
伯克希尔 vs 标普500指数的比较表
年度变化百分比 相对结果
年份 （1）-（2）
伯克希尔每股账面价 标准普尔 500 指数
值（1） （包括红利）（2）
1965 23.8 10 13.8
1966 20.3 （11.7） 32
1967 11 30.9 （19.9）
1968 19 11 8
1969 16.2 （8.4） 24.6
1970 12 3.9 8.1
1971 16.4 14.6 1.8
1972 21.7 18.9 2.8
1973 4.7 （14.8） 19.5
1974 5.5 （26.4） 31.9
1975 21.9 37.2 （15.3）
1976 59.3 23.6 35.7
1977 31.9 （7.4） 39.3
1978 24 6.4 17.6
1979 35.7 18.2 17.5
1980 19.3 32.3 （13）
1981 31.4 （5） 36.4
1982 40 21.4 18.6
1983 32.3 22.4 9.9
1984 13.6 6.1 7.5
1985 48.2 31.6 16.6
1986 26.1 18.6 7.5
1987 19.5 5.1 14.4
1988 20.1 16.6 3.5
1989 44.4 31.7 12.7
1990 7.4 （3.1） 10.5
1991 39.6 30.5 9.1
1992 20.3 7.6 12.7
1993 14.3 10.1 4.2
1994 13.9 1.3 12.6
1995 43.1 37.6 5.5
1996 31.8 23 8.8
1997 34.1 33.4 0.7
1998 48.3 28.6 19.7
1999 0.5 21 (20.5)
2000 6.5 (9.1) 15.6
2001 (6.2) (11.9) 5.7
2002 10 (22.10) 32.1
2003 21 28.7 （7.7）
2004 10.5 10.9 （0.4）
2005 6.4 4.9 1.5
2006 18.4 15.8 2.6
年 复 合 增 长 率 21.4% 10.4% 11.%
1965-2006
总增长率1964-2006 361,156% 6,479%
（说明：资料以历年制为准，除了1965年及 1966年系至9/30;1967 年则为至12/31
的15个月。
从1979年开始，会计原则规定保险公司持有的股权投资必须采用市价法取代原先的成
本与市价孰低法，在本表中，1978年以前的资料已依照该原则重新调整，除此之外，其它
的数字皆依照原则的结果未作更动。
标普500指数系以税前为准，而伯克希尔的数字则属于税后，如果伯克希尔直接投资标
普 500并依此课征相关税负，则当标普500的报酬为正时，伯克希尔的表现将不如标普 500，
相反地若标普500的报酬为负时，伯克希尔的表现将优于标普500，就长期而言，伯克希尔
额外承担的税负成本将使得中间的差异日益扩大。）
致伯克希尔·哈撒韦的全体股东：
伯克希尔集团在2006年的净值，增加了169亿美元。因此，A股与B股的每股净值，
都较去年成长了18.4%。过去42年（亦即现任管理阶层接手以来)，每股净值由$19成长至
$70,281，平均年复合成长率为21.4%。
我们相信，这169亿美元的净值单年成长额，除少数企业因合并后净值爆增的例外（例
如美国在线购并时代华纳，已经缔造美国企业史上的新纪录。当然，埃克森.美孚石油公司
及其它的企业获利金额，还是有超过伯克希尔者，但其获利多透过股利发放、及或股票回购
等方式来回报股东，而不是用来累积在净值的资本上。
话虽如此，我们2006年所写下的成绩，应该要坦承一个事实：我们最重要的事业－保
险业的亮丽表现，主要是相当的幸运使然：由于上天有好生之德，使得一切平安。在历经
2004、2005年飓风的重创（巨灾保险的高额理赔金，使我们损失惨重）后，终于让我们松
了一口气。去年，我们的巨灾保险事业已由亏转盈，并且大有斩获。
除此之外，伯克希尔旗下的73个事业体，在2006年绝大多数也都有突出的表现。让我
们将焦点先放在伯克希尔旗下最大的事业体—盖可车险上，其管理阶层的成就，可说是非同
小可。
如过去所提，45年前以18岁又二个月的年纪进入公司，现任盖可执行长的托尼·莱斯
利，自1992年走马上任以来，公司的成长突飞猛进。而近年来，莱斯利更在生产力的提升
上精益求精，由2003年底至2006年底，盖可的保单数从570万、成长至810万，成长了
42%。但此同时，公司的全职员工却减少了3.5%。因此，生产力不但提升了47%，而盖可也
没有规模膨胀的问题。
盖可创造出的惊人成长，即便在广告支出激增的情况下，仍可在实行低成本策略的业者
中，保持绝对领先的地位。盖可的广告支出，自2003年的2.38亿美元，到去年的6.31亿
美元（在伯克希尔1995年收购时只有3100万)。目前，盖可的广告支出较任何竞争对手，
即使规模远大于盖可者，都要高出许多，而我们也会持续将竞争的门槛拉高。
各位还记得去年我说过，如果你有儿子或孙子出生，一定要帮他取名“托尼”。但伯克
希尔的董事－唐.考夫(DonKeough)最近有更好的想法：在审阅盖可2006年的表现后，他写
信给我说：“甭提出生了，告诉股东们赶快把小孩的名字，都改成托尼、或安东尼吧！”而
他在信后面已经署名为“托尼”了。
我的搭档、也是伯克希尔的副董事长－查理.芒格，和我现在共同经营的伯克希尔，已
经是一个庞大的事业体，其中拥有217,000位员工，年营收直逼1,000亿美元。当然这并非
我们原先的规划，芒格一开始是以律师身份起家，而我则将自己视同证券分析师。从这些角
色的观点来看，对于任何形态的大型组织，在运作的健全性方面，我们都愈来愈抱着怀疑的
态度。过大的组织规模，可能会造成决策牛步化、抗拒改变、甚至自以为是。丘吉尔曾说过：
“人们塑造组织，而组织成形后就塑造我们了。”明显的事实如下：1965年时市值排名前
十大的非石油公司－如通用汽车、西尔斯、杜邦、与柯达)等，在2006年的名单中就只剩一
家了。
但持平而言，还是有许多大企业的经理人表现非凡，像我马上就能想到一些让人推崇备
至的执行长，如美国运通的柴诺、奇异的伊梅特、及富国银行的柯塞维奇等。不过我认为自
己的定位，与他们管理方面的工作有所不同。而且我也不认为自己能欣然接受这些随着地位
而来，像是应接不暇的会议、演说、出差、慈善巡回、与政府公关等义务。我很认同美国前
总统里根曾说的话：“繁重的工作也许压不死人，但何苦冒这个险呢？”
因此，我决定让人生过得轻松点，完全放手让集团中的优秀经理人来表现，而我的任务，
只有激励、塑造及加强企业文化、及资本分配决策方面。而伯克希尔的所有经理人，也以认
真的态度、及实际的工作成果，来回报我对他们的信任。
对于过去42年来的绩效，尤其是2006年的优异成果，芒格和我感谢他们的努力。
评量标准
芒格与我用来衡量伯克希尔的表现与评估其内在价值的方法有很多种，其中并没有任何
一个绝对标准能用以评估伯克希尔，而且很多重要事实也是无法用大量统计数据表示出来
的。举例来说，对伯克希尔而言，拥有很多未来大有可为的年轻经理人是很重要的优势，但
我可没办法单纯用数字来证明这点。
然而，在这里还是可以举出二种非常重要的衡量基准，其中之一便是每单位股份所持有
的投资金额(包括现金与约当现金)，在计算时，我们排除了财务部门所持有的部位，因为其
大量的融资负债，会抵消大部分的投资价值。
以下是自从现任管理阶层接手伯克希尔到现今的数据记录：
年份 每股投资*（美元）
1965 4
1975 159
1985 2,407
1995 21,817
2006 80,636
复合年成长率1965-2006 27.5%
复合年成长率1995-2006 12.6%
*扣除少数股权净利
伯克希尔早期的作法，是将大部分的保留盈余及保险浮存金投资有价证券，由于如此专
注投资，再加上购入的证券都有不错的表现，故长期的投资成长率十分快速。
然而近年来的作法开始有所改变：我们逐渐将重心转移，从证券投资转为企业经营权的
收购。此一结果反映在第二个衡量基准──利用资金以达成收购，使得伯克希尔的投资成长
减缓，但却让我们在非保险事业税前盈余加速成长。
以下为非保险事业的税前盈余：
年份 每股盈余*（美元）
1965 4
1975 4
1985 52
1995 175
2006 3,625
复合年成长率1965-2006 17,.9%
复合年成长率1995-2006 31.7%
*税前及扣除少数股权净利
去年伯克希尔在非保险事业的税前盈余数字上拥有达38%的成长数字，但欲维持此一水
平的前提就是，只有在一些重大、及有价值的收购案不虞匮乏下才有可能，而这并非易事。
所幸伯克希尔仍保有相当的优势，因为对许多企业的股东及经理人来说，伯克希尔已愈来愈
有“最佳买主”的架势。而且起初“最佳买主”的评价是以美国的企业界(大部分属非私人
企业)为主，但在伯克希尔长期规划，努力开拓海外，终于在去年开花结果。
收购
伯克希尔在2006年初，将2005年底仍在处理的三项收购，予以结案。总金额达60亿
美元，且进展都相当顺利，此三家企业分别为太平洋电力公司、企业通讯、与应用承保公司。
不过，去年的收购重点，是在7月5日取得以色列公司艾斯卡的多数股权，并与该公司
董事长艾登.威萨姆，及执行长雅各布.哈帕斯建立新的关系。
故事是从2005年10月25日那天，对我而言相当陌生的威萨姆，寄来一封1又1/4页
的信说起。信开头写道：“这封信的目的，是向你介绍艾斯卡这间公司，”后面便开始描述
此一于61个国家经营切割工具事业。接着写道：“在大型家族事业，通常都有的世代传承
及经营权方面问题方面，我们花了不少时间，慎重地思考了艾斯卡的未来。而结论是，伯克
希尔集团将是理想的归宿，我们也相信，艾斯卡会在成为集团一员后，继续繁荣兴盛。”
总体来看，威萨姆的信成功地突显该事业的质量、及管理阶层的特质，同时也让我有了
更深入了解的念头。11月的时候，威萨姆、哈帕斯、与艾斯卡的最高财务长丹尼.高曼来到
奥玛哈。几小时的会面时间，使我坚信此一收购案若能成功，这个值得信任、能力超凡的管
理阶层，将能顺利地融入伯克希尔团队。因为他们将能秉持收购前活力十足、及全心全意的
态度，继续经营该事业。然而，由于伯克希尔从未收购总部设于美国以外的企业（尽管我购
买过许多外国企业的股票），故需要研究相关税制、与司法管辖权等事务。了解过后，伯克
希尔以40亿美元，购买艾斯卡80%的股权，而其余20%仍由威萨姆家族继续持有，并成为我
们宝贵的合作伙伴。
艾斯卡生产小型、消耗性的切割工具，其用途主要是作为高价大型机器设备的零组件。
这个事业没有任何神奇之处，只有靠管理者赋予其价值。而威萨姆、哈帕斯、与团队成员，
真的都像管理魔术师一样，不断研发出新型工具，使顾客的机器更具生产力。所以结论是：
艾斯卡的获利之道，是帮助顾客赚更多的钱。应该没有比这更能创造持续成功的秘诀了吧！
芒格、我，与伯克希尔其它5位同事，在9月时前往以色列参观艾斯卡公司。我们之中
的所有人都对其营运方面的表现，赞叹不已。艾斯卡，就像全以色列一样，到处充满了具备
聪明才智、与充沛活力的人才。对伯克希尔的股东们来说，能有威萨姆、哈帕斯、高曼、及
其人才辈出的团队一同加入，实在是三生有幸。
数月后，我在华斯堡的朋友－罗契，拜他的牵线所赐，伯克希尔又再度成为“最佳买主”。
大家应该还记得，罗契是伯克希尔集团2000年所收购贾斯丁工业的董事长。当时罗契正辅
佐临终的约翰.贾斯丁寻找永久的归宿。就在伯克希尔收购后，贾斯丁旋即去世，但贾斯丁
工业仍运作自如，这是我们对贾斯丁的承诺。
罗契在11月时，带着安德鲁二世来拜访我。安德鲁二世拥有一家华斯堡当地电子零件
经销商－TTI八成的股权。历经35年的努力，安德鲁使TTI的年营收由11.2万美元，成长
至13亿美元，是一位不可多得的创业家与经营者。
今年64岁的安德鲁，非常热衷于经营这份事业。但就在不久前，他亲眼见识到私有企
业创办人的过世，对公司员工、及其家人所造成的冲击。尤其是此一突如其来的变化，常常
会进而演变成最终的毁灭。因此在一年前，安德鲁就开始构思出售TTI，目标是将公司亲自
交到细心挑选的买主手中，而不愿一手创立的企业，任由信托人员或律师，在他过世后予以
拍卖。
对于某些“策略性”买主的想法，安德鲁的反应是嗤之以鼻。因为这类企业的所有人，
通常为追求所谓的“综效”，倾向将他精心建立的事业予以肢解，使得数以百计的员工失去
依靠（此一过程也可能让TTI的事业受到重创）。他也排除掉私募股权机构的买主，因为公
司未来势必将因此背负过多债务，而只要一有机会就可能再度被卖出。
最后，只有伯克希尔符合他的心意。安德鲁与我在11月15日早晨会面，并在午餐前达
成协议。不久后他写信给我：“双方会晤之后，我坚信伯克希尔就是TTI的最佳拥有者。我
对我们的过去感到自豪，而对未来则感到兴奋不已。”。芒格与我也深有同感。
伯克希尔在2006年也进行了一些“附属性”收购，像是鲜果布衣（FruitoftheLoom）、
迈铁（MiTek）、西堤毕（CTB）、萧氏地毯（Shaw）、与克莱顿(Clayton)等关系企业，都
有收购的行动。其中以鲜果布衣所进行的规模最大。首先，以12亿美元（负债也包含其中）
收购运动服、及制服的生产商－罗素公司；接着在十二月，同意浮华世界公司内衣制造部门
的收购案。总计这些收购，为鲜果布衣增加了22亿美金的营收，也带进23,000名员工。
这些被收购企业的管理者，若都像鲜果布衣的约翰.荷兰，可以在伯克希尔集团中发光
发热，芒格与我十分乐见其成。以迈铁为例，自2001年被我们买下后，已进行14次的收购，
在图姆斯的领导下，藉由这些行动展现成果，远远超过我们先前的预期。事实上，我们也藉
由这些附属性收购，使集团内的人才充分发挥，以达事半功倍的效果，是值得我们继续努力
的方向。
然而，为运用伯克希尔越来越多流入的现金，我们持续需要“大象级”的企业作为收购
的目标。因此，芒格与我必须放弃追求小老鼠，将心力投注于更大的收购案上面。
我们所效法的精神，将在以下的故事中展露无遗：一个老男人推着购物车，与同在大卖
场购物的年轻小伙子相撞。年长者满怀歉意地说明，因老伴走丢，一心一意都在找她，所以
一时不慎。好巧不巧地，这位初识者竟然也表示与妻子走散，建议两人一起寻找，可能将更
有效率。老男人点点头，询问这个新伙伴的太太长相如何。小伙子回答：“她是个金发美女！
而且身材好到能让主教冲破教堂彩绘玻璃，而且她今天穿的是件白色紧身热裤。那你的太太
呢？”这位年长者立刻脱口而出：“别管她了，我们找你的太太就好。”
我们正在寻找的对象，在股东信中有详细说明，如果阁下有符合资格的收购标的，不管
什么时候都欢迎打电话给我。然后，就看着我撞碎彩绘玻璃吧！
现在，就让我们来审视一下伯克希尔的四大营运事业群。若将它们的财务数字混为一谈，
将阻碍我们的分析。故四大事业群，我们将分别加以探讨，就由对伯克希尔而言无比重要的
保险事业开始。
保险事业
下个月是我们进入保险产业的40周年。1967年3月9日，伯克希尔从林华特手中以860
万美金，买下国民保险公司(NationalIndemnity)、及其关系企业－国民火险及海运险公司。
林华特是我的老朋友，他是一位杰出、但脾气有些古怪的生意人。每年，他有大约10
分钟的时间，会产生想要出售公司的冲动。而这样的情绪，也许是因为与主管机关意见相左、
或是法院判决不尽人意，但却稍纵即逝。
在1960年代中期，我告诉一位投资银行家朋友海德(CharlieHeider，是林华特和我的
共同朋友)，在下次林华特“上火”时，赶快联络我。之后海德一来电，我便火速安排与林
华特会面。我们在几分钟内就成交，而且我刻意跳过审计、“审查评鉴”、以及其它任何会
使他重新考虑的事情。于是我们就握手达成协议，一切大功告成。
而我们在海德的办公室签约以完成收购的当天，林华特迟到了。在他终于踏进办公室，
解释说是因为开车在附近绕来绕去，想找定时器还未跑完的免钱车位。此刻对我来说，实在
是妙不可言，因为我知道林华特就是我想找的那一种经理人。伯克希尔买下林华特两家保险
公司，共有1700万的“浮存金”。在过去每年的年报中，我们持续对浮存金作详尽的解释，
你也可以在我们的网站上查阅。简单来说，浮存金是在我们手中，虽然不具所有权、但却可
以用来投资的钱。
截至2006年底，我们的浮存金已成长至509亿美元，而自从与意克达签订巨额的可回
溯性再保险合约（我会在下个部份加以说明)，浮存金的水平又再提高了70亿。此一浮存金
的增长，大多是来自于我们对其他保险事业的收购，但伯克希尔原本所经营的保险事业，也
有显著的成长，尤其是阿吉特·杰恩所管理的再保险事业，表现更是突出。在1967年时的
我，自然无法想象浮存金可以发展至此一规模，但这都归功于每天的一步一个脚印，所创造
出积少成多的效果。
我们目前持有许多可回溯性再保险合约，其所产生的浮存金，将随着时间而日益减少。
所以，除非我们在此方面不断有新收购案的完成，否则浮存金在未来的增加上，或有相当的
困难。然而，无论浮存金的规额大小，对伯克希尔来说最重要的，是浮存金的成本，经过一
段时间后，可能远低于业界的标准，甚至可能低于零。请注意，是经过“一段时间”之后，
因为以周期性来看，总有不好的几年，这一点是可以确定的。
不过，保险事业2006年的状况相当不错，可以说实在很理想。我们的管理群，包括盖
可的莱斯利、伯克希尔再保险的阿吉特、通用再保险的布兰登及蒙特罗斯、国民保险的沃斯
特、美国债务公司的奈里、医疗保护的金纳西、家乡公司的艾尔杰德、应用承保的佛瑞克及
曼斯、中州保险的吉什、堪萨斯金融担保的陶勒等人，表现发光发热。在朗诵他们的名字时，
我觉得好像在棒球发源地库伯斯敦，照着名人堂上的名单一一念出。当然，整个保险业在
2006年都有亮丽的演出，但伯克希尔经理人的表现，却普遍优于竞争对手。
以下是保险事业群，在不同领域的承保金额，及其浮存金的数字。请仔细的回味，因为
近期内，你将很难再看到如此精彩的报告了。
单位：百万美金
承保利润（亏损） 年底浮存金
保险业务 2006 2005 2006 2005
通用再保险 526 （334） 22,827 22,920
伯克希尔再保险 1,658 (1,069) 16,860 16,233
盖可 1,314 1,221 7,171 6,692
其他主要部分 340** 235* 4,029 3,442
合计 3,838 53 50,887 49,287
*自2005年6月30日起，医疗保险公司也包括在此。
**自2006年5月19日起，应用承保公司也包括在此。
2007年，在伯克希尔赖以为生的保险事业方面，将很难再创造出更好的结果，但我认
为，应该可以维持不错的表现，但超级巨灾保险，却是最大的未知数。2004－2005年飓风
的接踵而来，是脱离常轨的吗？或者这些天灾只是警讯，告诉我们21世纪的地球气候，已
经变得跟过去截然不同？如果第二个问题的答案是肯定的，2006年将可能是未来一连串暴
风雨前的宁静。如此一来，整个保险产业势必将天翻地覆，故若将前年的卡崔那飓风视为最
坏的情况，可能是过于天真的想法。
无论是负责巨灾保险事业的阿吉特，还是我本人，都不知道未来将如何演变。我们只知
道，若保险业者押注在地球气候转变，对他们只会有正面及良性的影响，根本就是大错特错
的。
但不要太早认定，伯克希尔会因此对风险的承担，而失去了胃口。假若承保特定的风险，
我们能够得到合宜的保费收入，我们还是愿意准备60亿美元，作为单一事件担保的理赔金。
然而，对于一些经过评估，在保费上无法反映可能的损失的风险，就算理赔的金额不大，我
们也不愿承保。合理的保费，并不确保在某个单年的获利；但只要保费不合理，却保证会在
最后以亏损收场。由于大量资金涌入巨灾保险业，使得近来的保费降低，因此伯克希尔将大
幅减少风灾保险的承保额。伯克希尔在保险事业上的经营，和我们在金融市场上的作法，可
说是如出一辙：在别人贪心时提高警觉，却在一片恐惧中大展身手。
洛伊、意克达，以及可回溯再保险
接下来，就要谈到意克达了。去年，伯克希尔签订了金额庞大的可回溯再保险合约，这
是为了保险业者，针对已发生损失、但无法确知理赔金多少的可能风险，提供相关的保障。
稍待片刻，我将会讲解一下这合约的相关细节。但先来回顾一下保险的历史，然后大家自然
就会了解这笔交易的来龙去脉。
故事发生在1668年左右，当时有位名叫洛伊的人，在伦敦经营一家小咖啡厅。因为顾
客（包括船主、商人、以及爱冒险的英国资本家）都在店里从事商业交易，所以在那个没有
星巴克的年代里，他的店就注定远近驰名。这些顾客啜饮着洛伊的咖啡，并与资本家签下能
转移他们货船、货物海上风险的合约。这些签下合约的资本家，是押注在此次出海，可以顺
利平安的想法上，最后就变成所谓的“位于洛伊的保险业者”。
虽然有很多人认为洛伊是家保险公司，但实情并非如此。就跟一个世纪前一样，洛伊仅
是许多保险业者处理交易的场所而已。
经过时间的演变，保险业者吸引了一些被动投资人，加入共同承保的行列。除此之外，
此一事业也扩展至航海险以外的领域，几乎任何可能的保险形式，其中包括一些无奇不有的
保单。也因为如此，让洛伊声名远播。保险业者们后来走出咖啡厅，各自找更雄伟的总部，
并订立同业公会来提供行为规范。而那些提供资金给保险业者的被动投资人，就变成所谓的
“金主”。
最后，成千上万的金主来自世界各地，都期望一起加入承保，以为这是毫不费力、或根
本没有太大风险的赚钱之道。当然，这些潜在的金主们，在加入保险业者的共同承保前，都
被理性地告知，承保的后果可能在理赔的责任上，不但无金额上限，在时间也没有期限。白
话一点，就是“赔到脱裤子”。但是这样的警告根本只是照本宣科、没人理会。由于过去三
百年来，并没有人真的“赔到脱裤子”，对于金主来说，这是极具说服力的证明，因此许多
安心地加入共同承保。
随后就出现了石绵问题。在1980年代，因为环保及产品索赔的声浪风起云涌而来，使
保险业者的理赔成本，如滚雪球般膨胀，洛伊开始瓦解。数十年前所签下的保单（许多早就
被人遗忘的合约），亏损金额大幅攀升，再精明的人恐都难以估计总数，但必定是数百亿美
金之谱。无穷无尽的巨大损失，吓坏许多金主，以及原本考虑加入者。许多金主最后只能选
择破产一途，有些甚至以自杀来了结。
动荡中，还是有些人愿尽一切努力，重振洛伊的雄风。1996年，此一机构的高层，决
定以111亿英镑的资金，成立一家新公司──意克达，来承担1993年以前的所有保险合约。
其实，这个计划是将许多悲惨共同承保者的问题集中处理，当然，拨出的资金是绝对是入不
敷出，但若如此，金主们仍要为资金的短缺来负责。
但是，集中所有债务一起处理的新计划，至少可以让共同承保者间的内斗告一段落。此
外，将这些保险合约集合起来，也可以在评估、沟通，以及诉讼上，较先前的决策更为明智。
意克达计划，怀抱的是富兰克林的思想：“我们必须团结一致，否则一定会被各个击破。”
起初，许多人预期，意克达终将走上失败一途。但在2006年春天（距离最后一张保单，
以及支付113亿英磅理赔金之后的13年），我和阿吉特审视所有的数据后，结论是它还是
有存活下去的可能。于是我们决定，愿提供意克达巨额的再保险合约。
由于仍存在许多不可知的变量，故伯克希尔并不能提供意克达、及其27,972名金主无
上限的保障。但我们提出（用尽量简单的说法），只要意克达支付伯克希尔71.2亿美金的
现金及证券（这就是先前提到的浮存金），我们就愿意负担其未来的理赔金，上限为139
亿美金。此一金额，较意克达最近评估的所有债务，还多出57亿美金。如此一来，金主得
到了巨大（几乎保证是足够）的未来保障，能够杜绝不幸意外的打击。而伯克希尔提供的保
障之大，甚至让意克达计划支付现金红利给数千名金主，这是他们做梦都想不到的。
这对伯克希尔的影响为何？取决于最终有多少“已知”的理赔要负责，以及将有多少还
未申请理赔的保单会出现、要求我们负责，理赔金何时正式支付，以及伯克希尔能在这笔钱
支付前、创造出多少现金。我跟阿吉特认为情况将对伯克希尔有利，而且即使判断出了差错，
伯克希尔也能应付自如。
意克达的执行长－莫索，对此项交易的评语十分简洁。他说：“金主们希望晚上能安然
入睡，而我们刚为他们买了世界上最好的床铺。”
注意：吃花椰菜的时间到了（译按：对健康有益），现在开始来讨论会计上的处理。对
于喜欢阅读会计报表、研究借贷关系的伯克希尔股东，希望后面的讨论可以满足各位，并有
所收获。其它人可以跳过此一部份，不必担心有随堂测验。
伯克希尔已进行许可回溯再保险的交易，不管是在数量或是金额上，都比其它的保险业
者的承保上，多出许多倍。由于我们是这类再保险业者中的佼佼者，对于这些将移转给我们
的义务（例如对于受伤员工的终身伤害医疗给付），保险期限都在五十年以上。没有别的公
司，可以像伯克希尔一样，提供了最完整的保障条件，以及充分的理赔能力，这无论于原本
承保的业者、保户、及主管机关来说，都是非常重要的。
可回溯交易的会计程序既不是众所皆知，却也不是凭直观反应的。为了让伯克希尔股东
了解，最好的方法，就是简单列出会计的借方及贷方。这是芒格和我，最常希望看到，但却
常常失望的。许多公司的重要交易，往往令人摸不着头绪，因为常会藏在会计补充说明中。
对这种故意将财务报告作如此呈现的公司，我们一向抱着怀疑态度、而不想理会。（例如，
即使是了解最后的结局，也不妨试着解读安隆公司过去年报中，对于“描述”交易上的呈现
方式。）
让我们总结一下意克达的会计交易。主要的借方项目是现金与投资、再保摊回，以及再
保险的递延支出。主要的贷方项目为赔偿预备金以及赔偿调整费用。在交易之初，并没有获
利或损失入帐，但是每年摊销再保险的递延收费资产时，保险损失就会跟着出现。而每年摊
销的费用最主要取决于每年年底，有关未来赔偿之时机点、及赔偿金额的预估，与年初的预
估值相比。最后，赔偿最后一张保单之后，再保险的递延收费资产账户就会降低为零，而这
一天会是50年或是更久之后。
但重点是，可回溯的再保险合约，总是会为伯克希尔带来损失。而这样的损失是否值得，
就取决于我们是否能创造出超越损失的投资获利。伯克希尔近期在再保险的递延收费的费用
上，为每年3亿美金左右，大约和我们将所收保费、用于投资所产生的收益相互抵消。由于
没有新的可回溯合约，每年费用的持续下降是自然的。然而，在与意克达签订合约之后，每
年的再保险的递延收费成本，在刚开始的一年会成长至4.5亿。这代表我们其它的保险事业，
必须创造出相同金额的承保利益，伯克希尔才能让浮存金成本降为零。此一目标具有相当的
挑战性，但我相信在几年后（而非最后）将可获得解决。
各位是不是很高兴，还好我之前说没随堂测验？
制造、服务及零售事业
伯克希尔在这个事业群的活动，可说是包罗万象。不过，让我们先看整体的资产负债表
和损益表的概要
资产负债表12/31/2006单位：百万美金
资产 负债及所有者权益
现金及其等价物 1,543 应付票据 1,468
应收账款和应收票据 3,793 其他流动负债 6,635
存货 5,257 流动负债合计 8,103
其他流动资产 363
流动资产合计 10,956
商誉及无形资产 13,314 递延所得税 540
固定资产 8,934 长期债务及其他负债 3,014
其他非流动资产 1,168 所有者权益 22,715
总资产 34,372 负债和所有者权益 34,372
损益表单位：百万美金
2006 2005 2004
收入 52,660 46,896 44,142
营业费用 49,002 44,190 41,604
利息费用（净额） 132 83 57
税前利润 3,526* 2,623* 2,481*
所得税 1,395 977 941
税后利润 2,131 1,646 1,540
*不包含收购的会计调整
此一兼容并蓄的组合，从销售棒棒糖到旅行用家庭拖车，去年的平均有形净资产的报酬
率为25%，令人欣喜。值得注意的是，此一营运结果仅用了极小的财务杠杆。显而易见的，
我们持有的这些企业，实在是表现非凡。不过，我们在收购这些事业时大多支付了高出净资
产相当多的溢价，这反映在上面的商誉科目。而此一事实，也让相对于平均持有价值的盈余
报酬率，掉到10.8%。
以下是这个事业群中几家表现显著的公司：
包柏萧(BobShaw)是非凡的创业家。身为萧氏地毯公司创办人的他，把公司扩展为全国
最大的地毯制造商。去年，包柏萧在他75岁时，决定退休。接任者是31岁的萧氏地毯老手
－贝尔，且深受包柏萧的推荐。就像以往一样，包柏萧做了正确决定。虽然房市走疲，使得
地毯事业的发展也跟着迟缓，然而萧氏地毯公司依旧是伯克希尔的主力事业，贡献了可观的
盈余。
迈铁（MiTek）是屋顶椼架连接工具的制造商，伯克希尔在2001年收购迈铁，目前该公
司也拓展成迷你集团。不过事实上，以目前的发展速度来看，很快地，以“迷你”一词来形
容迈铁，将变得不恰当。当初收购迈铁的金额为4.2亿，我们以9%的利率，融资了迈铁2
亿美金，并且买下价值1.98亿美金的股票（以每股1万美元的价格购入）。另外，55名员
工以2200万的美金购入2200股。每名员工和我们付出的价格一样，并且大部份的人是用借
钱的方式完成。
这些员工都十分庆幸自己做了这个决定。五年后迈铁的销售额成长3倍，并且每股价值
也成为71,699美元。尽管它收购了14家公司，斥资2.91亿，迈铁目前还可以还清所有积
欠伯克希尔的债务，并且还拥有3500万现金。我们在7月时欢庆收购5周年纪念，我告诉
经营团队如果迈铁的股价超越了伯克希尔的A型股，那对伯克希尔来说，还真的难为情。各
位，如果此事成真，千万别感到惊讶（虽然芒格跟我试着把伯克希尔的股票推向目标）。
不过并不是所有伯克希尔事业的获利都提升了。当产业的基本面崩坏时，有才能的管理
阶层，仅能试着减缓其衰退速率。最后，逐渐崩坏的基本面会战胜管理人的智能。（就像一
个有智慧的朋友曾经告诉我：“要当一个好的事业家，那就要确定从事的是好事业”）。报
业的基本面绝对是每况愈下，如此的情势使得伯克希尔水牛城日报的获利下降，而且还会持
续下去。
我跟芒格还年轻时，在美国经营报业可以很轻易获得可观的获利。就像某位不太聪明的
发行人名言：“我的财富，来自于美国社会的两大支柱：独占、及重用亲信。”。在某家报
社垄断的城市中，报纸即使内容差强人意，甚至是管理上的无能，都还是能创造获利。
产业的迟缓可能仅有一个理由可以解释。在20世纪大部份的时间中，报纸是美国大众
主要的信息来源。不管主题为体育、财经，或政治，报纸都有至高的地位。另外很重要的是，
报纸广告提供最简单的征才机会，以及了解镇上超市商品价格的管道。
绝大部分的家庭感知到报纸对日常生活的重要。但是可理解的，大多数的人每天并不需
要第二份报纸。广告客户喜欢找发行量最多的报社，并且也希望找到读者会喜欢广告、及新
版面的报纸。如此的循环，导出一项报业的丛林生存法则：“抢得先机者，才能生存。”
如此一来，当两家或更多报纸共存于主要大城时（一个世纪以前，这个现象相当普遍），
通常抢在前头的报社将会成为最后的赢家。而当竞争期结束时，报社在广告及报纸的定价上
能有更大的自由。一般而言，广告客户及读者的成长率每年增加，而获利也源源不绝。对报
社业者来说，这曾是获利的天堂。（有趣的是，虽然报纸定期或通常提出一些让人不以为然
的获利报告，比如汽车产业或是钢铁业。但却从未教育大众，报社自己点石成金的状况。
唉….）
但我早在1991年的股东信，就认为这种不受经济景气影响的状况，正在改变。我写道：
“媒体事业，最后将发现其营运结果，将比我、整个产业、或是债权人几年前所预期的好景，
逊色不少。”有些报社对我这番评论、或后来陆续出现的警告感到不悦。而且，愿意接手报
业资产的人仍络绎不绝，以为其仍是不会坏的吃角子老虎机器。事实上，许多在报业定期记
录、及分析重要国际事件的聪明经理人，对发生在自己身上的事，不是视而不见，就是装作
无所谓。
然而，现今所有的报社老板都了解到他们渐渐地在这场“眼球争霸战”中败阵下来。简
单来说，如果传输缆线、卫星，以及因特网比报纸早诞生，那么也许根本就不会有报纸了。
利普西把水牛城日报经营得相当有声有色，并且我也对苏立凡编辑，感到无比骄傲。水
牛城日报在报纸市场的渗透率，比起全国其它报纸都来得高。在财务营运方面，即使水牛城
的人口及商业趋势并不是很好，水牛城日报也仍旧比其它大都会的报纸来得优异。不过，营
运还是面临无情的压力，最后获利率持续探底。
当然，我们在水牛城拥有领导地位的网络新闻事业，并且这将会持续吸引更多浏览者及
广告客户。但是，报纸网站的经济潜力，充其量仅是过去报纸垄断荣景的一小部份。因为网
站提供了许多免费的信息及娱乐选择，并且只要用鼠标一点，就把浏览者送走了。
但对当地居民来说，发行当地专属的报纸，就像是当地拥有运动球队一样，可以马上吸
引目光。一般来说，也就是拥有力量及影响力，可以减少许多的铜臭味。更甚之，对市政有
热情的人或是富人，可以感受到当地的报纸服务乡里。这就是为什么基威特经营奥马哈报纸
超过40年的原因。
我们常常看到非经济考虑的个人报社买主崛起，就好像许多收购运动特许权的买主一
样。但是向往进入新闻界的大亨们可要当心，因为没有原则显示报社的盈余不能低于支出，
也没原则显示亏损不会愈演愈烈。经营报社的固定成本很高，并且当发行量减少时，那还真
是坏消息呢。在报纸重要性降低的同时，心理上对拥有报社的价值也会减损；反之，拥有运
动特许权的价值却还保有一样的地位。
就像先前说的，除非面临不能改善之现金流出困难，否则我们还是会坚持经营新闻媒体
事业。芒格和我热爱报纸，我们一天都要读5份，再加上我们相信：自由、精力旺盛的新闻
媒体，是维持民主的关键要素。希望纸本印刷及网络的结合，可以规避报纸的末日。伯克希
尔也会与水牛城一起努力，发展成一套持续经营的商业模型。相信最后的成功将会是我们的，
只是报业获利可观的岁月已经逝去。
出售及管理分时持有飞机群之网络喷射公司(NetJets)有明显的成长。该公司的成长从
来不是问题，其营收自1998年自伯克希尔收购以来，已经成长596%，但在获利方面却十分
不稳定。
我们于1996年进军欧洲，成本支出可说相当可观。在欧洲营运5年后，总共获得80
个客户，但在2006年年中，累积的税前损失仍达到2.12亿美金。不过目前欧洲方面的需求
暴增，2005-06年网络喷射公司就增加了589名客户。在布斯精明的领导之下，网络喷射公
司在欧洲终于转亏为盈，我们期待如此的经营态势可以延续。
2006年美国方面也经营得不错，使得全球的税前盈余达到1.43亿。即使在06年的第
一季出现0.19亿的损失，但以整年度来看，还是缔造佳绩。
如此由亏转盈的营运成绩，当然和布斯一起努力的圣图利也有功劳。就像是其它伯克希
尔的经理人，圣图利并不为了钱而工作，但实在令人看不出来。他确实精力旺盛，负责管理
营运、交易成交，并来回穿梭世界各地，以持续拓展本来就相当庞大的市场，让网络喷射公
司可以超越对手。今日，网络喷射的机群价值，已经远远超越前三大3家竞争对手的总和。
网络喷射公司之所以能鹤立鸡群，是因为它提供了极致的安全及服务。在伯克希尔，及
许多我们的子公司里，网络喷射公司的飞机是不可或缺的商业工具。而我、我的家人，以及
伯克希尔董事会成员，也有和网络喷射公司签下私人用途的合约（我必须要说，我们并未享
有折扣）。一旦你接受过网络喷射的服务，再回去坐一般的商用客机，好像又回到过去一样，
凡事只有自求多福。
政府管制的公用事业
在伯克希尔拥有86.6%股权的中美能源控股公司旗下，包含许多不同种类的公用事业的
营运。其中最大的分别为：(1)约克夏电力公司与北方电力公司，经营涵盖的370万电力用
户，让其成为英国第三大的电力供应者；(2)中美能源，主要供给爱荷华州706,000电力用
户；(3)太平洋能源与石山能源公司，主要供应范围涵盖美西六州170万电力用户；(4)柯恩
河与北部天然气，供应全美8%的天然气销耗。
我们在中美能源控股的经营伙伴是史考特与其它两位非常杰出的经理人，苏格尔与埃布
尔。在合伙的双方，握有多少股权并不重要；只有在理智地思考后，取得意见的一致后，我
们才会做出重要的决定。在与他们几位共事六年后我超越原先的认知：他们真是伯克希尔万
中选一的好合伙人。
与亮眼成绩稍微不搭调的，就属中美能源旗下的美国家庭服务公司，也是美国第二大的
不动产中介业者。这家公司经营20多个地区性品牌、拥有20,300位动产经纪业务人员。但
尽管其去年进行两个收购案，房屋总成交金额却下降了9%，达到580亿美元，获利也缩水
50%。
近年来放款质量的低落，是造成住宅不动产交易减缓的因素之一。而“可任意选择”的
合约、以及“可笑”的利率，使得借款人可以在贷款的头几年，以远低于正常利率的利息偿
还。在几乎没有要求的状况下，自然没有什么贷款人会违约，如一些尖酸刻薄的说法：“不
断循环的贷款，因为收不到钱，所以没有损失可言。”但是未交的利息，却会滚入本金，使
先前付出不正常利息的房贷户，在后来每月超高的利息负担中，不支倒地。如同史卡雷特．欧
赫拉的“明天的事明天再担心”现象，对许多屋主来说，所谓的“明天”已经到来了。所以，
此一后续效应，势必在美国家庭服务公司的几个市场中浮现。
话虽如此，但我们还是会继续寻觅其它的不动产中介事业当收购标的，因为相信十年后，
美国家庭服务公司必然将远超过目前的规模。
以下是中美能源在运营上的关键数据：
收入
2006 2005
英国公用事业 338 308
爱荷华州公用事业 348 288
西部公用事业（2006年3月21日收购） 356 N/A
管线提供 376 309
美国家庭服务 74 148
其它净收入 226 115
息税前收益 1,718 1,168
利息支出--不包含支付伯克希尔之部分 （261） (200)
对伯克希尔借款之利息 （134） (157)
所得税 （407） (248)
净利润 916 563
伯克希尔可分配利润* 885 523
应付其它企业债务 16,946 10,296
应付伯克希尔债务 1,055 1,289
*包括了伯克希尔所得的利息（所有相关所得税后的净额）分别是2006年的$8700万美
元,和2005年的$1.02亿美元。
财务及金融商品
各位一定很高兴听到这个消息（当然我本人更高兴）：这将是我最后一次，在股东信中
提及通用再保险公司在衍生性金融商品业务的亏损了。伯克希尔从2002年初开始，将23,218
个在外流通合约，逐渐予以处置到去年只剩197个，而此部分事业的税前亏损达4.09亿美
元（但2006年只产生500万亏损数字）。芒格表示，如果我们在2001年的资产负债表中要
对这4.09亿下批注，那可能会是“直到最后，才知没有”。总而言之，这句改编过的莎翁
台词，会是此衍生性金融商品业务的最佳墓志铭：“只要能结束都好。”
同时，我们也结束对价值资本公司的投资。因此在此部份的报表中，这两个事业的盈余
或损失，都不会再出现在未来的报表中。
克雷车屋在组合屋制造市场的表现颇反常，在去年创下自1962年来最低的销售量。的
确，此产业去年的销售数字只达到1999年三分之一的水平，而撇开克雷车屋的表现不谈，
我对这个产业在2006年是否有赚到任何钱感到怀疑。
克雷车屋创造5.13亿税前盈余，并且支付伯克希尔另外0.86亿，作为伯克希尔融资克
雷车屋100亿美元的分期偿还款项。伯克希尔健全的财务体质，虽然帮了克雷车屋帮助不少，
但企业成功幕后的真正推手要归功于凯文克莱顿。凯文对此事业不但了解透彻，并且也身兼
理性的决策者、与合作愉快的工作伙伴。透过收购所带来的成长，跟一开始被买下时的6,661
人相较，克雷车屋现今的员工规模已成长至14,787人。
而在租赁方面包含两大事业，寇特家具是由保罗阿诺担任负责人；而XTRA卡车货柜是
由比尔佛兰兹担任负责人。寇特的营收在去年有显著的成长，而XTRA则维持2005年的高营
收水平。我们会继续让阿诺跟佛兰兹寻找收购企业的机会，并随时准备新租赁事业的收购。
以下为本事业群盈余状况。
单位：百万美金
税前盈余 计息负债
2006 2005 2006 2005
交易-一般营业收入 274 200 600 1,061
通用再保险证券业务 （5） (104) 1,204* 2,617*
人寿及年金业务 29 11 2,459 2,461
价值资本公司 6 (33) N/A. N/A.
租凭业务 182 173 261 370
预制房屋金融业务(Clayton) 513 416 10,498 9,299
其他 158 159 N/A. N/A.
资本收益之外的收益 1,157 822
交易-资本收益 938 (234)
合计 2,095 588
*包括所有负债
投资方面
下表为伯克希尔集团在普通股方面的投资。我们将2006年底市场价值超过7亿美金者
列入，但有两家例外。因为这两家市值合计超过19亿美金的公司，我们仍在持续买进。当
然，我也可以告诉各位是哪两家，但随后我可能就有必要杀人灭口了。
公司 股份数量 持股比例 成本*（百万美金） 市值（百万美金）
美国运通 151,610,700 12,6% 1,287 9,198
安布酒品 36,417,400 4.7% 1,761 1,792
可口可乐 200,000,000 8.6% 1,299 9,650
康菲石油 17,938,100 1.1% 1,066 1,291
强生公司 21,334,900 0.7% 1,250 1,409
M&T Bank 6,708,760 6.1% 103 820
穆迪公司 48,000,000 17.2% 499 3,315
中国石油 2,338,961,000 1.3% 488 3,313
浦项钢铁 3,486,006 4% 572 1,158
宝洁公司 100,000,000 3.2% 940 6,427
特易购 229,707,000 2.9% 1,340 1,820
合众银行 31,033,800 1.8% 969 1,123
美国石棉公司 17,072,192 19% 536 936
沃尔玛 19,944,300 0.5% 942 921
华盛顿邮报 1,727,765 18.0% 11 1,288
富国银行 218,169,300 6.5% 3,697 7,758
白山保险 1,724,200 16% 369 999
其他 5,866 8,315
普通股合计 22,995 61,533
*这是根据实际的购买价格，也是计算税负的基准；这与一般公认会计原则所认定的“成
本”，有一些不同，因为按照规定，账面价值有时需要加以调高、或予以冲销。
我们对几乎所有的投资标的，于2006年营运的绩效表现感到欣慰。如去年所提的，我
们预期其整体而言，每年可在盈余上创造6~8%的成长，而此一比率，大约每十年左右，就
能让企业的盈余再增长一倍。2006年伯克希尔的四大持股－美国运通、可口可乐、宝洁、
及富国银行，每股盈余的成长分别是18%、9%、8%、及11%，感谢这些企业执行长，所创造
的亮眼成绩。
伯克希尔已经将直接持有外汇的部位全数结清，在2006年实现了1.86亿的税前盈余（包
含在前面的财务及金融商品的盈余报表中）。这使我们自2002年开始建立外汇部位以来，
获利的总数升高到22亿美元。
以下是各类外汇的损益状况
外汇币种 总获利（百万美元） 外汇币种 总获利（百万美元）
澳元 247.1 墨西哥披索 106.1
英镑 287.2 纽西兰元 102.6
加币 398.3 新加坡元 （2.6）
人民币 （12.7） 南韩圆 261.3
欧元 839.2 瑞士法郎 9.6
港币 （2.5） 新台币 （45.3）
日元 1.9 各式选择权 22.9
在间接持有外汇的获利方面，伯克希尔也大有斩获，但我从来无法精确地计算实际数字。
举例来说，在2002－2003年间，我们以8200万亿美金（已经尽其所能了），买进安隆（Enron）
的公司债，其中部份是以欧元计价的。我们已从这些债券里获得1.79亿的利息收入，而持
有的本金部份，现值为1.73亿美金。这意味了伯克希尔总共的获利为2.7亿美金，其中部
分是由于购买这些债券之后，拜欧元升值所赐。
当我们开始建立外汇部位时，美国的利率尚高出其它国家，此一利差有利伯克希尔直接
持有外汇。但2005年时，利差由正转为负值，于是我们改以其它方式持有外汇部位，像是
买进海外企业股权、或买进有大量海外盈余的美国企业。必须强调的是，汇率因素对于选股，
并没有太大的意义，而仅是众多考虑之一而已。
由于美国贸易逆差的问题恶化，美元持续走贬的机率居高不下。我热切地相信公平的贸
易往来，对美国及任何国家来说都是好事，而2006年，的确有1.44兆的金额是属于这类。
但在去年，美国同时也存在了0.76兆的假贸易，也就是只有进口，却没有相等的货品或服
务出口的状况。【大家不妨沉思一下，评论家会如何描述，若我们全部只有0.76兆的进口
（目前约占国内生产毛额的6%），然而却没有任何出口的情势。】在大举向外采购，却缺
乏相对应的销售收入，美国势必要变卖资产，或向世界其它国家融资。就像是一个相当富有、
但奢靡无度的大家族一样，在生产能力不足以支应消费时，我们被迫要舍弃一些目前拥有的
东西。
这对美国来说，并没有多大的问题。因为我们仍是非常富裕的国家，而过去的信用也不
错。因此，全世界还很乐意接受美国的债券、房地产、股票、以及企业。由于资产雄厚，我
们仍有继续挥霍的本钱。
然而，这样的变卖家产，后果是不堪设想的。我在去年所预测，大肆挥霍的后果，其中
之一已经成真：美国的“投资收益”账户（原本自1915年以来，每年皆为正值），在2006
年转为负数。目前外国人从美国投资方面所产生的利得，已经超过美国人在海外投资所赚取
的金额。目前的状况，如同美国人已经用尽了银行账户内的钱，并且将目光转向信用卡。然
而，就像借高利贷一样，在不断地循环计息下，美国目前正面临一个“反向复利”的处境。
我想强调的是，即使知道此一做法极不明智，美国人仍可在未来十到二十年，过得比今
天还要好，国民平均的财富也将升高。只是在此同时，美国公民为了支应庞大负债的成本，
在每年的生产成果中，有绝大一部份，是要转交给外国人的。每天辛勤的工作，有很多时间
只是在为前一代的过度消费，而付出代价，实在是令人不满。因此未来会有一天，美国的劳
工及选民，终会对这种“贡献”感到厌烦，形成对政治的强烈反弹。市场将如何面对此一效
应，我们根本无法评估，但若对于所谓“软着陆”抱着期望，恐怕只是自我安慰的想法而已。
我应该告诉过大家，伯克希尔所有由直接外汇部位上实现的盈余，都是来自于远期合约。
这是一种衍生性金融商品，而我们也会运用其它种类的衍生性合约，这可能让大家感到奇怪。
我们都清楚通用再保险公司的衍生合约账户，在进行壮士断腕后，所得到的惨痛经验；同时
也听我谈论过，衍生性商品运用的惊人成长，将导致金融市场上的系统性问题。你们也许会
纳闷，为什么伯克希尔现在还要跟这个有害物质一起厮混呢？
答案是，衍生性金融商品也像股票及债券一样，常在价格与价值上出现离谱的偏差。因
此，许多年来，伯克希尔在衍生性合约的签订，一向是具有选择性的，在数量上不多，但有
时金额却很庞大。我现在亲自管理62个流通在外的衍生性合约，确保交易对手没有信用风
险。截至目前，这些衍生性合约的效益还不错，为伯克希尔赚取了数亿美元的税前盈余（远
远超过前面有关远期外汇报表上的获利数字）。虽然时时都有亏损的可能，但是整体来说，
还是很有可能继续从价格与价值的偏差中，获得可观的利益。
我过去已经表示，伯克希尔已有三位杰出的候选人，将接替我担任执行长的职务。而且
董事会也明确地知道，要是我今晚就过世，该会由谁来接任。三位中无论是谁，都比我年轻
很多。伯克希尔的董事们也都相信，继任者的任期要长，是很重要的一点。
坦白来说，伯克希尔在投资方面人选的接班上，就不算是准备充分。不过，这有其历史
因素：过去有一段时间，我曾考虑由芒格来继任，但最近我属意辛普森来填补空缺。辛普森
是位长期投资的高手，在管理盖可公司的股票投资组合期间，创造了相当出色的长期绩效。
但他仅比我小6岁，如果我的大限快到了，那么他可以风光表现的时间，可能也并不太长。
所以长期而言，伯克希尔需要另外的解决之道。
在我们十月的董事会上，我们已针对这一问题彻底讨论。董事会形成的共识为一接班人
计划，而芒格及辛普森，将协助我共同执行。
依照计划，我打算雇用一位更年轻、且有潜力管理大型投资组合的人（性别不拘），视
状况的需要，继任成为伯克希尔投资长的职务。但在评选的过程中，实际上会挑出几位候选
人。
挑出合适的人选，将是艰巨的使命。当然，从投资绩效斐然的人才中，再找出聪明的人
选并不困难。但是长期投资要想成功，即使有精明的头脑、以及短期的优异绩效，还是有很
遥远的距离。
长期来说，市场将出现非比寻常、甚至诡异至极的举动。只要犯了大错，过去无论多长
期不断的成功纪录，都会被一笔抹煞。所以，伯克希尔需要生来就能辨认、及规避重大风险
的人，甚至是有生以来、从未见识过的风险。而现行许多金融机构所普遍采用的规范，运用
在投资策略上，都有一些特定、及重大的危机潜伏其中。
情绪的控制也十分重要。独立思考、心智稳定、以及对人性及组织行为的敏锐洞察力，
这些都是想在长期投资上成功的要件。我看过很多聪明绝顶的人，但都缺乏这些特质。
最后，我们还有一个特别的问题需要考虑：我们能让受聘者留任多久。在伯克希尔的资
历加到个人履历上，可以让此投资经理人，在市场上更加奇货可居。因此，我们要能确定最
后所选择的人，即使在别的地方收入更优渥，也能坚持留在伯克希尔。
我们所需要的人才，必定是存在的，只是可能比较难以辨认而已。1979年，伯瑞和我，
认定那个人就是辛普森。于是我们和他达成协议，若能维持过人的绩效，收入就必然可观，
辛普森因此在财富上，得到丰硕的成果。然而，辛普森大可以在几年前，因为更优厚的合约
条件而离职，去管理更大笔的资金。如果只考虑钱的话，他早就离开伯克希尔了，但辛普森
从未有此念头。我们就是需要找到一位或两位更年轻的人，前提就是要具备辛普森的特质。
好消息是：76岁的我，感觉自己状况极佳。而且根据所有衡量指标，我的健康程度都
在优良的水平。对于一个常喝樱桃可乐、及吃汉堡的家伙来说，实在是再神奇不过的事。
伯克希尔董事会的部份变动
自今年春季开始，伯克希尔董事会的组成，将在两个方面产生变动，首先是与却斯家族
有关。却斯家族和伯克希尔、及其前身，有超过一个世纪的渊源。1929年时，在将四家新
英格兰地区的纺织厂，整并成伯克希尔精品针织联合公司的行动中，第一代的梅肯.却斯扮
演了吃重的角色。该公司在1955年时，与哈撒韦纺织公司合并成伯克希尔.哈撒韦，而梅肯.
却斯二世随即成为董事长。
1965年初，在梅肯.却斯二世的安排下，巴菲特有限合伙事业买进了伯克希尔的关键性
股权，对我们取得经营权表示欢迎。梅肯.却斯二世并继续担任伯克希尔的名誉董事长，于
1969年才卸任。他是一位德高望重、也乐于助人的好伙伴。
同样的形容词，也适用于他的孙子－棋姆身上，他在1992年由父亲的手中接下董事一
职。棋姆于1996年自行创业，目前正积极、而且成功地经营一家小区银行，因此在去年建
议，可以寻找一位年青人来取代他的位子。由于我们找到了适合人选，因此棋姆将在今年的
股东会时卸任。我希望对却斯家族、以及棋姆多年来对伯克希尔的贡献，表达我最由衷的感
谢。
在挑选新董事上，我们是沿用多年来的标准：能够符合主动积极、事业心态、兴致昂然、
及真正独立等特质者。我所谓“真正”的独立，是指完全不依靠董事的酬劳、来维持其生活
水平者，这与目前很多主管机关、及观察家，在独立董事的认定上，有相当的出入。这类以
不同形式来支付的款项，通常每年在15~25万美元的范围，这样的酬劳，与所谓“独立”董
事的其它收入，已经差不多、甚至超过不少。而且（似乎也见怪不怪），董事酬劳在近年来
更持续暴涨，这归功于美国企业界最乐于聘请的薪酬顾问公司－高一点、再高一点、对了。
（这个公司名称是虚构的，但它的作法却一点不假。）
芒格和我都相信，前面所提的四个标准，是担任董事善尽职责－也就是依法要忠实地代
表所有股东，缺一不可的。但是，这些标准通常都被大家所忽视。取而代之的，那些为董事
会寻觅人选的顾问公司、及执行长们，通常的说法只是：“我们想要的是一名女性”、或“西
班牙裔”、或“来自海外的人”等。这样的任务，有时就让人感觉像是把挪亚方舟塞满而已。
在征询我某人是否适合成为董事的许多问题中，从来没有任何人问过我：“请问他是否站在
明智股东的立场来思考？”
然而，我被询问的一些问题，在其它同样需要分析候选者资格的状况，例如足球队、或
陪审团、作战指挥中心的遴选等，听来可能就显得有些荒谬。在这些状况中，评审者希望找
到的人，是具备在专业分工方面，所需的特定才能及态度。对伯克希尔来说，我们主要的活
动在于好好地经营事业，故事业上的判断力，是我们所企求的。
这正是我在雅虎财务长－苏珊?戴克身上所看到的特质。她将在今年的股东会上，正式
加入董事会。我们很幸运，她不但在我们的四个标准上，获得非常高的分数；而且，44岁
的她相当年轻，你可能注意到，这正是你们的董事长目前十分欠缺的。未来我们将继续努力
引进新血，但长久坚持的四个标准特质，我们是绝不会轻忽的。
其它二三事
伯克希尔集团因2006年的盈余，支付给美国联邦政府的所得税，金额约44亿美元。而
美国政府上一年度的支出为2.6兆美元，即每天的花费约70亿美元。换句话说，伯克希尔
可以支应所有联邦政府半天以上的所有开支，无论是社会福利、健保、及至于国防相关的成
本。只要约有600个像伯克希尔这样的纳税者，所有的美国人就无需缴交任何所得税给政府。
应该要加以说明的是，我们去年向美国政府申报的所有文件，页数总共为9,386。而相
关业务办理、州政府、外国政府的税务申报、美国证券监管单位限期完成的许多报表，以及
所有与伯克希尔营运相关的各类事项，都是由世界总部的19位同仁所一手包办。
这些人员的办公场所，占地9,708平方英呎，而查理.芒格所在的洛杉矶美西世界总部，
则有655平方英呎。我们去年花在总部办公的所有支出，包括员工福利、及两个办公场地费
用，总数为$3,531,978美元，显见我们在开销方面的步步为营。
企业界许多重要人物，对于美国政府的开销颇有微词，指责官僚体系在支出上，无法将
纳税人的钱，视为自己的钱一样有所节制。不过，有时这些企业高层在公司的财务上，也会
因为钱并不由自己口袋拿出来，而展现出不同的行为模式。我在担任所罗门投资银行董事时，
所发生的一个小故事，大家就可以看得很清楚。在1980年代时，该公司请了一位名为吉米
的理发师，每个星期前来为高层人士服务，随行还有一位专门修指甲的人。后来，由于削减
成本之故，想要接受服务的人，必须自行负担费用。其中有某位主管（并不是执行长），本
来是每周都向吉米报到，但在新规定实施后，立刻决定三个星期再来理一次发。
查理．芒格和我常常可以引领风潮，掌握一些在商业前景上可能发光发热的潮流。例如，
虽然美国航空（以其“里程数”）和美国运通（信用卡的红利点数）被视为客户“红利回馈”
的先驱，但我们却很早就注意到，这门生意的强大吸引力。此一洞烛先机，鼓励了我们于
1970年时，收购一家集点券公司－蓝筹印花。当时，该公司的年营收为1.26亿美元，其集
点券在加州各地随处可见。
实际上，就在1970年，约当有600亿美元的集点券，被收集者累积成册，前往我们的
特约商店兑换商品。我们的回馈商品型录的页数厚达116页，满满都是令人迫不急待想兑换
的项目。当我得知连一些特种行业、及葬仪业者，都会给顾客兑换券时，我以为我终于找到
了稳赚不赔的生意。
然而，事实上并不尽然。从我们踏入此一领域后，却是一路走下坡。到了1980年，该
公司营收滑落至1,940万美元。接着到1990年，犹如陷入泥淖的营收，更只剩下150万美
元。由于我不是轻言退缩的人，在管理上我付出了更加倍地努力。
但营收又再衰退了98%。到了去年，在伯克希尔集团980亿美元的总体营收中，来自蓝
筹印花公司的贡献，一共只有25,920美元（后面并没省略任何0）。但我和查理还是怀抱
着无比的希望，继续坚持下去。
如我去年的股东信中所提，在我担任十九个公司（不含伯克希尔、或其关系企业）的董
事职务上，几乎所有的薪酬委员会，都视我如同伤寒玛丽般、避之唯恐不及。只有一家公司
的薪酬委员会，邀请我担任委员，但在大多数关键性的决定上，我的意见却还是立刻遭到否
决。在制定公司执行长薪酬水平上，经验不可谓不丰富的我，却受到如此的排斥，实在令人
匪夷所思。毕竟，伯克希尔的薪酬委员会，我是唯一的成员，为集团中近四十个重要的营运
事业，决定了所有执行长的薪水和奖励方案。
在此类工作方面，究竟占了我多少时间？几乎是没有。那在我们42年来的营运历史中，
有多少执行长想要跳槽？却是一个也没有。
伯克希尔有许多奖励方案的设计，内容条款是依据一些基本条件，例如该执行长所负责
事业的经济潜力、或资本密集程度来决定。但无论是什么样的薪酬方案，我总是尽量本着简
单、同时维持公平的原则。
当我们采用奖励制度时（而且会十分丰厚），总是要与该名执行长所负责的营运结果，
有直接的关连。我们不希望让他们产生投机的心理，以为可以得到与事业表现无关的报酬。
如果一个执行长的打击率只有三成，那他就应该获得相同成绩的收入，即使是他控制范围以
外的因素，导致伯克希尔集团的表现不尽人意。而对于打击率只有一成五的执行长来说，就
算其它事业的成功，让伯克希尔大展鸿图，他也不应该因此获得任何好处。举例来说：伯克
希尔目前持有610亿美元的股权，其任何一年的价值，很轻易地就可能上升、或下降10%。
无论此一盈亏对股东的重要性如何，但对那些为我们经营事业的主管而言，究竟有什么样的
理由，他们的收入要和这60亿美元的变动，有任何的关连？
企业执行长在绩效差强人意，但却仍可领取天文数字薪酬的许多事例，已经广为流传。
但大家比较少听说到的真相是，美国的企业执行长普遍也过着十分优渥的生活。应该强调的
是，他们当中有许多真的是能力非凡，而且大多人一周工作时数也远超过40个小时，只是
大家看待他们的方式，就像是商业过程中的权利金支出而已。而伯克希尔目前对待执行长的
方式，必定还是会持续下去。虽然查理.芒格比较偏好的是勤俭克难，但我宁愿被过度溺爱。
伯克希尔集团旗下有家公司，名为放纵大厨，而我们良好的集团文化，则让我成为了放纵的
大家长。
一家企业提供给执行长的福利津贴，很快就会被其它公司所复制沿用。在董事会中，“别
家小孩都这样”的想法，可能因为过于幼稚，比较不会被视为合理的解释。然而，当业界的
顾问人员，在对薪酬委员会提出建议时，实际上却是以此为主要的论点。当然，他们只是用
更优雅一些的方式，来加以修辞而已。
透过信息的揭露，或是聘请“独立董事”来担任薪酬委员，对这类在薪酬发放上不合理、
且过于慷慨的普遍作法，并无法产生任何实际上的改变。说实在的，我之所以会被许多薪酬
委员会拒于门外，最可能的理由，就是因为我被视为是过于独立的董事。薪酬制度的改革只
有在几个最大的机构投资者（数目不必多）提出要求，就能使整个系统出现全新的气象。目
前这些顾问在面对客户，巧妙运用“同业”水平、来作为比较基准的手法，只会让目前在薪
酬发放已过份慷慨的现象，在企业界更为盛行下去。
去年，我已将大部份持有的伯克希尔股权，移转给五个慈善基金会。此一安排，是我生
前规划的一部份，最终我会将名下所有持股，全数投入于公益。有关我所做的承诺、及所持
的理由，都刊登在我们的网站：http://www.bershirehathaway.com。大家应该注意的是，
此一决定及实行时机，都并非出于税负的考虑。2006年我必须缴交给联邦、或州政府的所
得税，与我去年夏天的首次捐献前，维持完全相同的水平，对2007的所得税来说，也没有
任何不同。
根据我遗嘱中的主张，我在过世时仍持有的伯克希尔股份，将以为期十年的时间加以变
卖，以投入公益使用。由于处理上并不算复杂，因此最多再花三年，就能完成所有程序。将
这十三年的时间，加上我预期自己还能再活约十二年（当然，我的目标不只如此），就意味
着我所有伯克希尔持股的卖出所得，将在未来廿五年间，完全移作社会公益用途。
决定此一时程，是由于我希望这些钱，交给我所知悉有能力、活力、及动机的人，能够