的态度不利于保险业者的经营。
一直到2003年纽泽西州终于开始正视其沉苛已久的车险市场，立法遏止保户诈骗的行
为，还给业者一个公平合理的经营环境，然即便如此，一般还是预期主管当局的改革缓不济
急困难重重。
然有道是柳暗花明又一村，此时纽泽西州优秀的保险官员Holly Bakke，毅然决定从法
律面扭转现状，在与其幕僚通力合作之下，盖可研拟出重返纽泽西市场的细部计划，并于去
年八月顺利取得营运执照，之后所获得的保单数量远远超过我的预期。
目前我们拥有14万的保户，约占该州市场4%，且一如其它州一样，盖可为他们节省了
可观的保费，口耳相传的引荐使得询问电话蜂拥而至，而且据报该州的结案成功率远远高于
全美平均的水平。
当然我们无法保证所有人都可以在我们这里拿到最低的保费，因为各家保险公司的计费
标准不尽相同，但我敢保证在所有大型的保险公司当中，盖可可以提供多数人最低廉的保费，
此外，只要是伯克希尔的股东，包含纽泽西在内，都可以享受8%的折扣，大家不妨花几分
钟，上上盖可的公司网站，或打电话到800-847-7536，问看看能不能省下一笔钱，(当然只
要你喜欢，伯克希尔还有许多商品，任君选择)。
再保险-系保险业者分散自身承担风险给同业的一项机制，说到底，保单只不过是一纸
承诺，关键在于是谁所发出，所以承保人是何方神圣影响至关重大。
至于对初级市场来说，谁做承诺就没有那么紧要，以个人险种来说，政府平常会向业者
征收规费，用来支应倒闭业者付不出来的理赔金，至于商业险方面，劳工保险也有类似的机
制，这类具防护机制的保险占所有产险保单六成以上，虽然经营稳健的业者对于要被迫补贴
经营不善的业者非常反感，但这行的游戏规则就是如此。
其它初级商业保险的形式包含让保户承担更高的风险，当责任与住家险引进市场时，他
们的承诺最后证实是空话，这使得许多保单持有者蒙受大量的损失。
但这些履约风险跟再保险保单比起来根本就算不了什么，当再保险公司倒闭时，与其往
来的保险公司将无一幸免遭受波及，这类的风险绝对不可等闲视之，盖可在1980年代便曾
因为选择再保公司不慎而蒙受好几千万美元的损失。
若是往后一、二十年内发生天大的灾难，这不是没有可能，可能会有一些再保公司不支
倒地，目前有史以来最大的损害当属911纽约世界贸易中心，总计全体保险公司支付了350
亿美元，1992年的安德鲁飓风以155亿美元居次，(虽然以今日的币值应不只此数)，这两
起灾害都曾撼动整个保险业界，但若好死不死在要命的地方发生超级大地震或是大飓风，
1,000亿美元以上的灾害损失也不是没有可能，2004年在佛罗里达发生的四起飓风合计就造
成250亿美元的经济损失，其中两起飓风差一点就登陆进入美国境内造成三倍以上的损失。
许多保险业者认为1,000亿美元以上的理赔损失根本就不可能发生，但在伯克希尔，我
们却未雨绸缪，以我们平均3%到5%承担损失比例来说，光是以我们每年从投资及其它事业
所赚取的盈余来支应就绰绰有余，即便是当电影明天过后的事件真的发生，伯克希尔所开出
的支票依旧能兑现。
虽然我们为飓风损失了12.5亿美元，但总的来说，去年的再保业务表现甚佳，以通用
再保来说，Joe Brandon也恢复往日的核保秩序，然而他在2004年缴出的成绩，却被他接
手之前所埋下的恶果所抵销，至于国民保险NICO的再保部份，阿吉特·杰恩持续成功地接
下别人不敢接的超大风险保单，阿吉特可说是伯克希尔的无价之宝。
我们的再保经理人使得我们的竞争优势极大化，再度在去年缴出漂亮的成绩单，我们的
浮存金成本甚至低于零，以下是他们的成绩单。
单位：百万美金
承保盈利 年度浮存金
保险经营 2004 2004 2003
通用再保险 3 23,120 23,654
伯克希尔再保险 417 15,278 13,948
盖可 970 5,960 5,287
其他主要部分 161 1,736 1,331
合计 1,551 46,094 44,220
2004年伯克希尔的浮存金又增加了19亿美元，虽然也有少数几位客户在到期后倾向解
约，但只有在对我们有利的情况之下，我们才接受解约，也就是必须先衡量我们将钱退回给
客户后，未来将因此少赚的报酬。
总言之，去年为了保管这452亿美元，我们额外获得了15亿美元的报酬，展望2005
年市场订价较不吸引人，尽管如此，只要不发生什么重大的天灾地变，我们还是可以维持免
成本的浮存金。
金融相关产品
去年在这一部份，我们拉里拉杂地讲了一堆，今年我们将一些比较不重要的省略掉，
Berkadia已接进尾声，ValueCapital也有新的投资者加入，降低其并入伯克希尔报表的必
要性，至于我个人负责操刀的交易业务也持续萎缩。
伯克希尔旗下两项租赁业务则有所起色，办公室家具租赁CORT的获利情况虽依旧不佳，
但已有好转，XTRA处份掉货柜及整合运输业务，以专注于货柜车租赁的强项，在现任总裁
BillFranz的领导下，删减费用开支，资产运用效率提高，获得不错的利润。
关闭通用再保证券业务的动作仍在持续当中，我们在三年前决定退出这个市场，但要退
出谈何容易，虽然衍生性金融商品理论上流动性颇高，且以目前温和的市场环境也有利于我
们的退出，但截至年底，我们依然有2,890项合约缠身，(高峰时有23,218件合约)，就像
是地狱一样，衍生性金融商品市场易进难出，当然其它还有很多相似的地方，通用再保证券
的衍生性金融合约要求随时以市价反应，而我也确信该公司的经营阶层已尽力订出反应真实
的水平，但衍生性金融商品的市价却由于真正结算的时点可能要落在几十年以后，而使得市
价很难估算，同时还须仰赖非常多个变量，但以此为基础来计算的奖金却是每年发放，这也
难怪虚幻的获利数字满天乱飞。
投资人必须了解在各种金融机构当中，快速成长通常蕴藏天大的问题，有时甚至于重大
舞弊，要真正测试衍生性业务的获利能力，必须是在无成长的状态下，只有等浪退了才知道
是谁在裸泳。
历经四十载之后，伯克希尔终于展现出一点组织的综效，Clayton表现的相当不错，部
份原因当然要归功于伯克希尔的加持，组合房屋业目前仍处于加护病房阶段，去年售出的新
屋不超过13万5千户，这数字仅与前一年度相当，创1962年来的新低，约当90年代高峰
时的四成，当时在没有良心业者的波助澜下，达到前所未有的疯狂地步。
由于主要的金主一一撤离这个市场，使得财务问题一直困扰着组合房屋厂商、零售消费
者，此时伯克希尔的支持对Clayton来说，可谓久旱逢甘霖，只要合理，我们愿意无限制提
供资金，而一年下来，Clayton也不负我们所望。
在2003年的年报中我就曾解释过，我们相信借钱来支应可收取利息的应收款将有利可
图，去年初我们转借20亿美元给Clayton，并收取1%的利差，到2005年初，这笔借款增加
为73.5亿美元，主要是支应Clayton向退出该市场的银行手中买下的应收款。
目前还有两笔应收款洽谈中，金额合计16亿美元，不过这大概是最后一笔大额的交易，
所以Clayton帐上的应收款将会一直停留在90亿美元左右的水准，(新增的金额大约会被偿
还的帐款所抵消)，并持续贡献稳定的盈余，这景况与业者过去习惯将应收帐款证券化刻意
让盈余提早实现的做法截然不同，过去两年，应收帐款证券化的市场几乎停摆，就算能取得
资金，其利率与条件都相当严酷，如果Clayton依旧单打独斗，将只能维持惨淡的经营局面。
去年四月份，Clayton顺利买下Oakwood，一举成为组合房屋业界最大的制造与销售商，
我们乐意将更多的资源交予该公司总裁Kevin，他是典型的伯克希尔经理人，当初我们买下
Clayton时，该公司拥有7千多名员工，目前则已增加到1万1千多名，查理跟我很高兴能
与他们共同参与成长的过程。
为了简化起见，我们将Clayton所有的盈余归类到消费金融项下，虽然它还有一大部份
的盈余不属于此项。
单位：百万美金
税前收益 计息负债
2004 2003 2004 2003
交易-经常性收入 264 355 5,751 7,826
通用再保证券业务 (44) (99) 5,437* 8,041*
Life及年金业务 (57) 85 2,467 2,331
Value Capital 30 31 N/A. N/A.
Berkadia 1 101 ---- 525
租凭业务 92 34 391 482
预制房屋金融业务(Clayton) 220 37** 3,636 2,032
其他 78 75 N/A. N/A.
资本收益之外的收益 584 619
交易-资本收益 1,750 1,215
合计 2,334 1,834
*包括所有负债
**从收购日2003年8月7日算起
制造业、服务业与零售业的营运报告
以下所代表的营业项目可说是包山包海，让我们直接来看所有的资产负债与盈余的总和
数字。
资产负债表12/31/2004单位：百万美金
资产 负债及所有者权益
现金及其等价物 899 应付票据 1,143
应收账款和应收票据 3,074 其他流动负债 4,685
存货 3,842 流动负债合计 5,828
其他流动资产 254
流动资产合计 8,069
商誉及无形资产 8,362 递延所得税 248
固定资产 6,161 长期债务及其他负债 1,965
其他非流动资产 1,044 所有者权益 15,595
合计 23,636 合计 23,636
损益表单位：百万美金
2004 2003
收入 44,142 32,106
营业费用 41,604 29,885
利息费用（净额） 57 64
税前利润 2,481 2,157
所得税 941 813
税后利润 1,540 1,344
这些精挑细选的组合，所贩卖的产品从棒冰到波音737客机，应有尽有，去年股东权益
报酬率高达21.7%，比起前一年的20.7%还要高，特别值得说明的是他们极少运用财务杠杆，
他们无疑是最优秀的企业，当然由于我们大多以高于净值相当大的幅度买下，因此帐上会出
现大量的商誉，而商誉的摊销也使得我们帐列成本的投资报酬率降为9.9%。
以下系主要营业项目的盈余明细:
税前盈余单位：百万美金
2004 2003
建筑产品 643 559
Shaw工业 466 436
服装 325 289
零售业务 215 224
飞行服务 191 72
McLane 228 150*
其他业务 413 427
合计 2,481 2157
*从收购之日2003年5月23日算起
在建材与地毯业务方面，面临了原料成本与能源价格持续上涨的困境，举例来说，光是
去年12月，MiTek钢材的进料成本就整整比去年高出一倍，(其主要的产品系屋檐)，该公
司每年需耗用6.65亿磅的钢材，不过即便如此，该公司表现依然出色。
打从我们在2001年买下MiTek后，该公司总裁Gene Toombs就创造出好几件辉煌的购
并案，逐渐打造出属于自己的小型伯克希尔。
Shaw地毯在年中接到一个原料成本爆涨的大炸弹，这个重大的打击使得其成本剧增三
亿美元，当你在地毯上行走，其实所踩的是经过处理的石油化学产品，虽然我们以调涨售价
做为因应，但时间上还是有些落差，这使得毛利空间持续受到压缩，但即便如此，在Bob
与Julia n的领导下，去年还是为我们赚取了25.6%的股东权益报酬，这家公司充满动力，
且深具潜力。
在服装业方面，鲜果布衣的内衣销售增加了1千万打，约当14%，其中女用内衣与少女
内衣更成长了31%，这方面查理比我还懂得多，他跟我保证女性朋友目前穿得内衣还不够多，
这更让我确信，我们在这方面的市场占有率正急速增加中，多亏John Holla nd，鲜果布衣
又重新振作起来。
另外一家公司Garan童装，去年的表现也相当不错，在Seymour及Lichtenstein的带
领之下，这家公司专门制造知名童装品牌Garanima ls，下次你去沃尔玛逛时，记得顺道去
看看他们饶富创意的产品。
在其它零售业者当中，Ben Bridge珠宝及R.C.Willey家俱，去年的表现也相当不错。
在Ben Bridge单店营业额成长了11.4%，毛利也同步增长，这是所有上市珠宝商中表现最
好的，去年的成绩绝非侥幸，该公司过去十年平均成长率达到8.8%。
Ed跟Jon是Bridge家族第四代的成员，并把公司当做是自家般在经营，除了股票上登
记的名字改成伯克希尔外，其它一切不变，靠着选址正确，Bridge成功地扩张据点，此外
更重要的，每个据点的员工都充满了热情与专业知识，今年我们将进军双子城。
至于犹他州的R.C.Willey，其成长的态势更加惊人，拜外地新店所赐，公司营业额成
长了41.9%，毛利也有所改善，其中包含拉斯维加斯的两家新店。
我要跟大家说，这些店事实上是我的主意，只是我本来以为它们做不起来，虽然我明明
知道BillChild跟R.C.Willey在犹他州的辉煌战果，他们在当地耕耘已久，但我就是觉得
这种星期天不开张的做法在外地肯定行不通，但结果证明我们在外地Boise的第一家店就一
炮而红，但我还是不相信，不断质疑已经习惯没有周休的拉斯维加斯居民是否也吃这一套，
这种怀疑在我们当地的第一家店于2001年开张，彻底被粉碎，单店营业额居所有分店首位。
Bill跟他的继任者ScottHymas，趁胜追击在20分钟车程远的地方，开设第二家分店，
当时我认为此举将拖垮第一家店的营运，成本肯定不敷效益，结果呢？两家店的营业额比起
其它分店都高出26%，且营业额年年成长。
R.C.Willy很快就要在Reno开店，但在正式投入之前，Bill跟Scott礼貌性地征询我
的意见，一开始，我对于他们向我请教感到颇为自豪，但最后证明，他们只是把我的看法，
当做反向参考意见。
航空服务的获利也有所改善，在全世界最大的飞行员训练公司-国际飞安方面，拜企业
部门反弹及与区域性航空公司合作所赐，获利增加，目前我们拥有283座仿真机，帐面成本
12亿美元，飞行员只能在这些昂贵的设备中逐一接受训练，这意味着每三块半的资本设备
投资只能创造出一块钱的年营业收入，在如此资本密集的情况下，惟有高毛利才足以获得合
理的投资回报，因此设备利用率便显得相当重要，去年该公司的有形资产报酬率由8.4%提
升至15.1%。
另外一件事是于1951年以一万美元创立国际飞安的Al Ueltschi，在去年将总裁的位
置交给BruceWhitman，Bruce是公司43年的老臣，但相信我，我绝不会让Al跑掉的，Bruce
跟Al拥有相同的理念，认为惟有经常接受高品质训练的人，才有资格驾御航空飞行器，几
年前查理受企业朋友所托，向Al关说求情，结果Al冷酷地回答到，「告诉你的朋友，给我
乖乖地待在后舱。」
国际飞安最大的客户就是NetJets-我们飞机分时业务的子公司，旗下2,100位飞行员
每年平均花18天在训练之上，此外不像别人常常在不同机种间跳来跳去，我们的飞行员只
专心飞固定的机型，NetJets在这两方面高水平的要求，是为什么我早在买下该公司以前，
就成为它们客户的主要原因。
另外我之所以会买下NetJets的原因还有，这家公司是由RichSantulli所经营，他是
飞机分时产业的创办人，对于安全与服务的要求几尽疯狂，我认为挑选飞行员跟选择脑部外
科医生一样重要，要挑就要挑最好的，其它次等的人选就留给别人吧。
去年NetJets的营业额大幅成长70%，持续主宰整个市场，其中一部份系来自Marquis
推出的25小时券，Marquis并非NetJets的关系企业，不过它向NetJets批发时数后，再
包装卖给终端消费者，Marquis只专作NetJets的生意，并以NetJets的卓越名声做为行销
的重点。
去年我们在美国的签约件数，从3,877成长到4,967，(1999年当伯克希尔买下该公司
时，其客户数为1,200)，有些客户(包括我在内)为了使用不同的机型，会一次签好几项合
约，以因应不同场合的需求。
NetJets去年在美国这边的获利还算不错，但大部份的获利却被欧洲的亏损所侵蚀，不
过目前国外的业务确有起色，包含刚刚提到的25小时券在内，合约数已从364件增加到693
件，虽然2005年预估还会继续发生庞大亏损，但美国本土的获利还是能够让我们的帐面免
于出现红字。
欧洲实在是让我们付出重大的代价，且远远超过我当初的预期，但为了建立品质却是不
得不走的路，我们许多美国的客户希望无论到世界上的那个地方，都能够享受相同品质的服
务，而跨国旅行的需求在未来肯定会大幅成长，去年美国客户总计飞到欧洲2,003趟，成长
了22%，在此同时，欧洲的客户飞到美国，则有1,067趟，成长了65%。
投资组合
下表列示伯克希尔2004年市价超过6亿美元以上的股票投资。
12/31/2004
公司 股份数量 持股比例 成本*（百万美金） 市值（百万美金）
美国运通 151,610,700 12,1% 1,470 8,546
可口可乐 200,000,000 8.3% 1,299 8,328
吉列公司 96,000,000 9.7% 600 4,299
H&R Block,Inc 14,350,600 8.7% 223 703
M&T Bank 6,708,760 5.8% 103 723
穆迪公司 24,000,000 16.2% 499 2,084
中国石油 2,338,961,000 1.3% 488 1,249
华盛顿邮报 1,727,765 18.1% 11 1,698
富国银行 56,448,380 3.3% 463 3,508
白山保险 1,724,200 16% 369 1,114
其他 3,531 5,465
合计普通股 9,056 37,717
*此为我们实际取得的成本，也是按税务基础，至于依会计原则的成本则由于摊销或调
升而有所不同。
看过这张表的人或许会以为这些股票是根据线型图、营业员的建议或是公司近期的获利
预估来进行买卖，其实查理跟我本人根本就不理会这些，而是以企业所有权人的角度看事情，
这是非常大的区别，事实上，这正是我几十年来投资行为的精髓所在，打从我十九岁时，读
到格雷厄姆的智能型投资人之后，我便茅塞顿开，在此之前，虽然我早已投入股市，但实际
上对投资根本就没有一点概念。
接下来看看我们的四大天王-美国运通、可口可乐、吉列及富国银行的表现如何，如上
表所示，我们在这四家公司的投资金额合计38.3亿美元，分别在1988年到2003年间分批
买进，总的来说，我们平均买进的日期是1992年7月，截止2004年底，我们平均持股的时
间是12.5年。
2004年依持股比例，伯克希尔可分配到的盈余高达12.2亿美元，这个数字可以称得上
合理，虽然吉列与富国银行因为选择权成本隐含不计而高估，但同时可口可乐却也提列了一
笔非经常性的损失。
我们从这四大天王所分得的盈余几乎每年都稳定的成长，累积至现在已占当初投资成本
的31%，所分配的现金股利也同步成长，2004年达到4.34亿美元，总的来说，这四大天王
给了我们还算满意的回报。
在股价方面的感受也是如此，自我们买进以后，由于本益比提升缘故，股价的增幅还高
于盈余成长的幅度，就个别单一年度而言，股价与企业本身经营状况往往有所分岐，在大泡
沫期间，股价的涨幅远远超过本业的表现，至于泡沫破灭之后，其表现则恰恰相反。
当然，要是我能够掌握其间变动的诀窍，伯克希尔的绩效应当会更好，这种事后诸葛的
话人人会说，但只可惜投资人真正需要的是先见之明，无奈前方的景象晖暗不明，而我们庞
大的投资部位更大大提高了灵活进出的困难度。
在股市泡沫期间，我只不过老调重谈价值投资理念，连动都没动就饱受批评，虽然那时
我说我们部份的持股市价高于其应有的价值，但我低估其间的差异，坐而言不够，还须起而
行。
查理跟我实在是应该起来活动活动了，手上这430亿现金不能只靠微薄的利息过日子，
目前可能会从市场上买进一些股票，当然若是能买断整家公司会更好，不过价格也要合理。
我们一再强调，单一会计期间所示的已实现利得不具任何意义，虽然帐上享有大量的未
实现资本利得，但我们绝对不会为了让帐面数字好看而去兑现，另外由于会计原则规定外汇
投资每季必须按市价调整损益，这使得我们每季的盈余波动幅度更为加剧。
虽然多了以上几项变量，大家可能还是想要了解帐列近两年资本利得的明细，以下资料，
除了外汇投资，其余多属已实现。
税前利润分类（单位：百万美金）
2004 2003
普通股 870 448
美国联邦政府债券 104 1,485
垃圾债券 730 1,138
外汇合约 1,839 825
其他 (47) 233
合计 3,496 4,129
垃圾债券交易利得包含部份汇兑利益，几年前我们买下这些债券时，首先考量的当然是
发行人的债信，所以全数皆为美国本土的公司，其中部份系以外币计价，由于我们认为美元
长期走势看贬，所以当初投资时乃以外币计价为优先。
举例来说，我们在2001年以51.7%的折价幅度买进Level3面值2.54亿欧元的债(2008
年到期;年息10.75%)，之后在2004年底以85%的折价幅度出脱，当初买进的时候，欧元对
美元的汇率是1比0.88，等到我们卖出时，欧元对美元的汇率已涨升为1比1.29，所以在
总计1.63亿美元的资本利得当中，8,500万美元系市场对于该公司债信的修正，另外7,800
万则是来自于欧元升值的贡献，此外在持有期间我们每年还收到相当于投资成本25%的利息
收入。
不论我如何澄清，媒体还是一再报导，「巴菲特买进某些股票」，这些讯息主要的来源
是伯克希尔向证券主管机关申报的文件，这样的说法其实并不正确，就像我一再强调的，他
们应该要说，这是「伯克希尔买进的」。
自律型投资人的典范
下表是Lou Simpson管理的盖可保险投资组合的长期绩效：
年份 Lou Simpson 标普500 相对结果
1980 23.7% 32.3% （8.6%）
1981 5.4% （5.0%） 10.4%
1982 45.8% 21.4% 24.4%
1983 36 22.4 13.6
1984 21.8% 6.1% 15.7%
1985 45.8% 31.6% 14.2%
1986 38.7% 18.6% 20.1%
1987 (10%) 5.1% (15.1%)
1988 30% 16.6% 13.4%
1989 36.1% 31.7% 4.4%
1990 (9.9%) (3.1%) (6.8%)
1991 56.5% 30.5% 26%
1992 10.8% 7.6% 3.2%
1993 4.6% 10.1% （5.5%）
1994 13.4% 1.3% 12.1%
1995 39.8% 37.6% 2.2%
1996 29.2% 23% 6.2%
1997 24.6% 33.4% （8.8%）
1998 18.6% 28.6% （10%）
1999 7.2% 21% （13.8%）
2000 20.9% （9.1%） 30%
2001 5.2% （11.9%） 17.1%
2002 （8.1%） （22.1%） 14%
2003 38.3% 28.7% 9.6%
2004 16.9% 10.9% 6%
复 合 增 长 率 20.3% 13.5% 6.8%
1980-2004
其实那些投资决策也并非由我所做出，Lou Simpson管理的盖可投资组合规模约25亿
美元，伯克希尔申报的交易大多指的是这一部份，一般而言，他买进的标的规模约在二、三
亿美元之间，比我锁定的交易目标来得小，对照一下封面上的投资绩效，你就知道
LouSimpson进入投资界的名人堂几乎是十拿九稳的事。大家或许不相信，Lou事前不须跟我
报告他的进出动作，当查理跟我授权给部属时，我们是真的交出指挥大棒，Lou是如此，其
它旗下事业经理人也是如此，也因此我通常是在每个月结束后十天才知道Lou又从事了那些
交易，虽然有时候老实说，我并不一定认同他的看法，不过事后证明他总是对的。
外汇投资
截至去年底，伯克希尔总计持有214亿美元的外汇部位，投资组合遍布十二种外币，去
年我就曾说过，这类的投资对我们来说，也是头一遭，直到2002年以前，伯克希尔跟我本
人从来就没有买卖过外汇，但越来越多迹象显示，目前我们的贸易政策，将为往后几年的汇
率不断施加压力，有鉴于此，自2002年起，我们开始调整投资方向以做为因应，就像老牌
喜剧演员W.C.Fields所说的一样，「抱歉小子，我的钱全部套牢在外汇上了。」
大家一定要搞清楚一点，外汇上的投资不代表我们在唱衰美国，因为我们生活在一个极
其富有的国度，这个系统相当重视市场经济，尊重法制，每个人都有公平的机会，我们无疑
是当今世上最强大的经济体，而且以后也是，我们是何等的幸运。
但就像我在2003年11月10日在财富杂志发表的文章所提到的(大家可在伯克希尔的官
方网站berkshirehathaway.com上找到)，我们国家现今的贸易政策终将拖垮美元，美元价
值目前已大幅下滑，且没有任何好转迹象，若政策不改，外汇市场脱序的情况将不断发生，
并在政治与金融面上产生连锁效应，虽然没有人保证影响的层面有多广，政治人物却不得不
正视此问题的严重性，但政客们目前所采的态度却是刻意的忽视，一项厚达318页的贸易赤
字评估报告在2000年11月国会发表时，曾引发轩然大波，当时美国一年的贸易赤字达到
2,630亿美元，去年贸易赤字却已达6,180亿美元的历史新高。
当然必须强调的是，查理跟我都相信，真正的贸易，也就是与他国交换货物与服务的行
为，对于彼此都有相当大的益处，去年光是这类的贸易总额就达1.15兆美元，但除此之外，
我们另外又向外国多采购了6,180亿美元的产品与服务，这笔居高不下的数字将引发严重的
后果。
单一方向的虚拟交易，在经济学上总有对价，维持均衡的结果就是以本国的财富移转到
国外，其型式有可能是由私人企业或政府部门所发出的借据，或者是出让股票或房地产的所
有权，不管怎样，此举将造成美国人拥有自家资产的比例逐渐下滑，平均每天以18亿美元
的速度流失中，这数字比去年同期又增加了两成，目前外国人累积持有我国资产已达3兆美
元，在十年前这项数字还微乎其微。
上兆元对一般人来说或许是遥不可及的天文数字，更让人容易搞混的是目前的「经常帐
赤字」(由三个项目组成，其中最重要的项目就是贸易逆差)，这与我国的「预算赤字」，并
称为双胞胎，但两者的成因不同，造成的影响也不同。
预算赤字仅会造成本国内财富的重分配，别的国家与人民不会增加对我们资产的所有
权，也就是说就算是赤字飙上天，国内所有的产出所得，仍将归我国民所有。
当一个国家强盛富裕时，美国人民可透过国会议员来争取如何分配国家产出，也就是谁
必须付税而谁可以得到政府的补助，如果开出的支票过于浮滥，家族成员便会激烈地争辩谁
将受累，或许会以调高税赋因应，或许开出的承诺会做些调整，也或许会发更多的公债，但
一旦纷争结束，家中所有的饼不管怎么分，依旧是由所有成员来分享，绝不会有外人进来分
一杯羹。
但目前积重难返的经常帐赤字将改写整个游戏规则，随着时间过去，债主将一一上门，
将我们收入瓜分殆尽，其结果是世界上其它人从我们身上抽取的税捐一天比一天高，而我们
就像是一个入不敷出的家庭，而且慢慢会发现，辛苦的工作所得，将被债主吸得一干二净。
若是我们让经常帐赤字的情况继续恶化下去，未来十年内外国人持有我国资产的数目将
爆增到11兆美元，而若以平均5%的投资报酬率来计，我们每年还须额外支付5,500亿美元
的劳务与货品给外国人，十年之后，我们的GDP预估不过是18兆美元(假设维持低通膨，虽
然这还不是很确定)，届时美国家庭，为了过去的挥霍无度，每年都要奉献出3%的全年所得
给外国人，在这种状况下，真的就要变成所谓的父债子还了。
每年要支付给外国的年贡，除非是美国人从现在开始缩衣节食，同时持续地增加贸易顺
差，否则定将引起国内的政局纷扰，虽然在这种情况下，美国人依旧能够维持不错的生活水
平，事实上拜经济成长所赐，过得会比过去还好，但光想到每年定期要向外国朝贡，对于一
个强调「所有权社会」的国家来说，可能就会引起国人一肚子气，在这里我必须夸张一点地
讲，「佃农经济」，这正是共和党与民主党这些政客，准备带领我们前进的方向。
许多重量级的美国财经学者，不论是当政的或是在野的，都一再重申，目前的经常帐赤
字绝非常态，举例来说，美国联邦准备公开市场操作委员会于2004年6月29-30日的会议
记录中便提到，幕僚群已注意到我们绝对无法负荷长期大量的外部赤字，尽管一些重量级人
物不断大声疾呼，但实际上他们还是无法提出彻底解决贸易赤字的具体方案。
在我16个月以前于财富杂志刊登的一篇文章当中，我就曾警告，持续贬值的美元并不
能解决问题，到目前为止，确是如此，然而政府官员却依然希望经济能够软着陆，同时敦促
本国人省着点花用，其它国家刺激(应该说是膨胀)本国经济，在我看来这些建言都没有切中
要点，除非贸易政策大幅改弦更张或是美元大幅贬值到惊天动地的程度，否则根深蒂固的结
构性失衡问题仍将持续困扰金融市场的运作。
赞成维持现状的支持者喜欢引用亚当史密斯的话，如果每个家庭的做法都正确无误，
那么整个国家的方向就错不了，如果外国人能够生产出比我们自己还要便宜的东西，那当然
是用我们自家产出较具竞争优势的东西拿来做交换。
我同意这点，但是请注意，史密斯先生的说法，指的是以物易物，而不是拿家产来做交
换，尤其是当我们一年要典当6,000亿美元的资产，同时我相信他同样也不赞同家人以变卖
资产的方式来弭补过度消费的缺口，而很不幸的，这正是当今最伟大的国家-美利坚合众国
正在做的事。
换个角度来说，如果美国现在享有的是6,000亿美元的贸易顺差的话，其它国家一定会
立刻跳出来谴责我们的贸易政策，将之视为重商主义，也就是长久以来，为人所垢病的鼓励
出口、压抑进口、囤积财富的经济政策，我对这种做法也期期以为不可，但事实上就算不是
有意的，目前世界上其它国家确实正对美国实行重商主义，觊谀我国丰厚的资产以及深厚的
家底，确实除了美国以外，世界上再也没有其它国家可以享有几乎无上限的信用额度，截至
目前为止，大部份的外国人还是相当乐观，他们认定我们是花钱如流水的败家子，而且是极
其富有的败家子。
但我们这种挥金如土的行为，不可能无限制地持续下去，虽然很难预估这样的贸易问题
未来将如何收尾，但可以肯定的是，绝对不可能依靠美元对其它货币大幅升值的结局。
我们很希望美国能够提出一套立即解决贸易逆差的方案，虽然，这样将使得伯克希尔帐
上立即产生大量的外汇交易损失，但由于伯克希尔大部份的资产还是摆在以美元为计价的资
产之上，强势的美元以及低通膨的环境还是我们的最爱。
如果你想要持续追踪贸易与汇率问题，建议你看金融时报，这份伦敦地区发行的报纸长
期引领国际金融讯息，同时还发行有美国版，它们在贸易方面的报导与社论都堪称一流。
当然照例我还是要老调重谈，总体经济是没有人搞得懂的玩意儿，我们在汇率上的判断
不一定对，事实上，近来也有很多份子跟着凑热闹，一起高喊美元弱势的现象，反而让我们
觉得怪怪的，果真如此，那我们可就糗大了，讽刺的是，要是我们按兵不动，将伯克希尔的
资金摆在美元资产之上，就算其价值大幅下滑，反而没有人会注意。
凯恩斯曾经提到他著名的通用理论，普世的智能告诉我们，寻常的失败可能比不寻常的
成功更能搏取名声，或者讲得再通俗一点，旅鼠或许以愚蠢著称，但却没有任何单一一只旅
鼠挨骂，若是为了面子，查理跟我在外汇上的作法，很可能让自己的面子挂不住，但我们还
是尽心尽力的经营伯克希尔，这也是我们不独钟美元资产的根本原因。
其它事项
去年我告诉各位有一群田纳西州财经系的学生，在一宗Clayton房屋17亿美元的购并
案扮演了关键性的角色，每年他们固定由AlAuxier教授带到奥玛哈，参观内布拉斯加家具
店及波仙珠宝，到Gorat’s吃牛排，同时与我在Kiewit总部来一场问答，这群访客，如同
每年来参加股东年会的股东一样，都对本市及其市民留下深刻的印象。
之后其它大专院校的学生也开始陆续造访，这一学年将会有来自芝加哥、Dartmouth、
Delaware、佛罗里达、印地安纳、爱荷华、马里兰、内布拉斯加、宾州、史丹佛、田纳西、
德州、多伦多、犹它州等地的学生，人数从30到100人不等，大部份都是MBA的学生，我
对于他们的素质印象深刻，他们对于商业与投资深感兴趣，而且从所提的问题看得出他们不
只是想赚钱而已，我总是很喜欢跟他们见面。
在会面中，我告诉新来的访客有关田纳西州学生以及Clayton房屋的故事，我之所以这
么做，是想要像有位农夫巡鸡舍时，却只看到一颗鸡蛋时说到「其它母鸡们可要努力一点
啊!」，目前我们这些新同学还没有为我们带来新案子，不过我想我应该已经很清楚地告诉
他们的任务了。
大家要知道，一项会让我们今天的财务报表难看的会计原则，明天肯定会给我们回报，
伯克希尔以现金向原本有意将保单贴现的个人及企业购买人寿保单，身为这些保单的新持有
人，我们支付后续到期的保费，等到原保单持有人过世后，我们则向保险公司领取保险理赔
金。
在买进保单之时，其原持有人的身体状况一般都不错，且我们买进的价格通常远高于保
单既有价值CSV，有时原持有人甚至已用CSV抵押来支付保费，在这种情况下，剩余的保单
价值并不高，所以卖给我们的价格可能是他们自行向保险公司贴现的好几倍。
依照会计原则，我们在买进保单的同时，必须马上就买进价格与贴现价值的差异，认列
一笔已实现的资本损失，同时以后每年还必须就当年度支付保费与贴现价值的差异提列支
出，当然我们很清楚这仅仅是帐面上的损失，因为杀头的生意有人做，赔钱的生意没人做。
2004年，我们光是在这方面认列的损失就有2.07亿美元，列为其它资本利得的减项，
当然日后等我们拿到理赔金时，也必须就实际收取金额与保单贴现价值的差异认列资本利
得。
有两项泡沫化后政府提出的两项方案对伯克希尔特别受用，而我很后悔没有早一点就付
诸实施，第一项是推动总裁不得列席的董事会，我总计担任十九家公司的董事，而通常的情
况下，这个提案往往故意让事情复杂化而束诸高阁，在某些总裁非撤换不可的情况下，将有
助于加速相关程序的进行，这方案没有任何坏处，同时还可带来正面的助益。
第二项改革是有关检举专线，也就是公司所有员工都能够有管道向我本人及董事会的积
核委员会提供讯息，而不怕遭到申斥的管道，伯克希尔极端的分权化，突显这项制度的重要
性，在庞大如伯克希尔的帝国，员工人数已达18万人，总部不可能知道所有事情，在我们
收到的申诉中，大部份是「坐在我隔壁的人有口臭」之类的抱怨，但偶尔我也会收到本来不
会被揭穿的子公司重大弊病，这些问题通常不容易经由正常的稽核管道发现，而是关于个人
行为与企业常态，我想当初若是早一点实施，伯克希尔将可以更加美好。
查理跟我一向推崇股东以老板的想法与做法自居，有时这需要他们主动一点，特别是大
型机构投资人更应该身先士卒，可惜到目前为止，他们的举措仍乏善可陈，通常他们过于重
视细节，却忘了最重要的三个关键问题，首先，公司总裁是否适任？其次，他的报酬是否合
理？最后，其所提出的购并案，是否有损于原有股东权益？
关于这些问题，总裁的利益与股东并非完全一致，而董事们有时可能缺乏智能或勇气来
反驳总裁的决定，也因此大股东对于这三个关键，同时大声说出自己的看法，就显得相当重
要。
结果有很多人只是把这当做例行公事，去年我仅能依此标准被动地接受大家的公评，其
中有些大型机构投资人认定我担任可口可乐的董事缺乏独立性，其中有一个团体要求我退出
该公司的董事会，另外一个好一点，只想把我赶出稽核委员会。
我头一个反应是，我或许该偷偷地捐款给第二个团体，我不知道到底是谁想要待在稽核
委员会，通常董事会被分配到各个委员会，但由于没有任何一位总裁希望我待在薪资委员会，
所以一般我都会被排到稽核委员会，结果证明，这些团体的努力功败垂成，我还是被分到稽
核的任务，虽然我曾极力要求重新投票。
有些团体因为伯克希尔子公司McLane及乳品皇后与可口可乐有生意上的往来，而质疑
我的独立性，(难道为此我们就应该弃可口可乐而选择百事可乐吗?)，根据韦氏大辞典关于
「独立」的定义，指的是「不受他人所控制」，我实在搞不懂，怎么会有人认为我会为了其
间的蝇头小利，而牺牲个人在可口可乐高达80亿的股东权益，再退一步想，就算是小学生
也应该知道，我的心到底是站在公司股东或经营阶层那一边。
我忍不住要说，连耶稣基督都比这些抗议团体还要了解独立性的真义，在马修6:21章
节中，他提到，「你的财富在那里，你的心就在那里」，我想即便对一个大型投资法人来说，
80亿美元也绝对是一笔不小的数目，相较于与可口可乐往来能赚取的蝇头小利。根据圣经
的标准，伯克希尔的董事会堪称典范，(a)每位董事至少将400万美元以上的身家摆在伯克
希尔(b)没有任何股份是靠选择权或赠与取得(c)董事们领取的酬劳相较于自身的年所得都
极其有限(d)虽然我们有一套企业赔偿机制，但我们并没有替董事们安排任何责任保险。
在伯克希尔，董事们与所有股东站在同一条船上。查理跟我已看过很多符合圣经所说观
点的种种行为，根据多年的董事会经验，最不独立的董事当属那些依赖董事酬劳过生活的人，
(还有那些期待被邀请加入董事会的人士，好让他们得以增加更多的外快)，更可笑的是，正
是这些人被归类为独立的董事，这类董事举止大多彬彬有礼，且有一流的工作，但人的天性
使得他们不得不反对可能危及其生计的任何方案，基于诱惑而继续沉沦下去。
让我们看看周遭现实的状况为何，关于最近刚传出的一件购并案(与伯克希尔无关)，我
有第一手的资料，管理阶层相当青睐这件收购案，而投资银行也觉得相当不错，因为购并价
格远高于目前股票的市价，此外许多董事也相当赞同，并准备提案到股东会表决。
然而就在此时，有几位董事会的同僚，每位每年平均都从公司领取超过十万美元酬劳，
却跳出来大表反对，最后使得这件金额高达数十亿美金的购并案胎死腹中，这些未参与公司
实际经营的外部董事，仅持有极少数的股权，且多数为公司所赠与，且很奇怪的是，虽然目
前的股价远低于购并的提案价格，却不见他们自己从市场买进多少股份，换言之，这些董事
压根就不希望股东们提出X价格的报价，同时自己却也不愿从市场上以X价格买进部份股权。
我不知道到底是那几位董事反对让股东看到相关的提案，但我却很清楚这十万美元的酬
劳，对这些被外界视为独立的董事来说，至关紧要，绝对称得上圣经上所说的财富，而万一
这件购并案要是谈成了，他们每年固定可以领取的酬劳将因此泡汤。
我想不论是我或是该公司的股东，永远都不会知道是谁提出反对的议案，而基于私利，
这群人也永远不知道要如何反省，但至少我还知道一件事，那就是就在拒绝这项收购案的同
一次董事会上，另一项大幅提高董事酬劳的提岸却获得通过。
既然我们提到自利的话题，就让我们来聊聊最容易让管理阶层将盈余灌水的会计手法，
也就是免费用化的股票选择权，参与这项荒谬闹剧的共犯包含国会议员，他们公然蔑视四大
会计师事务所以及会计准则委员会及众多投资专家所提的建言。
附件有一篇我曾在华盛顿邮报刊登的社论，文中提到去年夏天在众议院以312票对111
票通过的一项惊世骇俗的法案，多亏参议员RichardShelby的阻挡，参议院最后并未批准
众议院的愚蠢行为，另外证监会 主委Bill Dona ldson以其一生清誉，坚定抵挡强大的政
治压力，大企业总裁们企图利用政治献金游说国会议员，重施在1993年封杀选择权会计原
则实行的故技。
由于让选择权议题模糊化的力量毫不停歇，所以我还是要不厌其烦地再一次强调，包含
财务会计准则委员会FASB，一般投资大众以及我本人在内，从来就没有人主张限制选择权
的使用，事实上，包含未来伯克希尔的继任者在内，都很有可能会经由选择权获得大量的报
酬，只不过这种选择权必须经过各方面的仔细核算，包含(1)适当的执行价格(2)将保留盈余
本身的增长能力考量在内(3)限制其在取得股份后不久就处份，我们赞成任何激励管理阶层
的措施，不管是现金或者是选择权，而若选择权的发行真有助于公司价值的提升，我们看不
出有任何理由只因为必须将其成本列为费用就弃而不用。
真正的原因其实很简单，那就是某些总裁明知一旦将选择权费用化后，他们所获取的酬
劳突然间将被迫全部摊开在阳光底下，同时费用化也将影响其未来处份持股的价格，后者关
乎其真正获得的报酬，这使得他们必须倾全力悍卫自己的利益，讽刺的是，他们用的还是公
司的钱，这全是股东们的血汗钱。
选择权费用化将在今年6月15日起强制实行，大家可以预期此后将不断有人企图阻止
或是废除相关规定，去之而后快，务必让你选区的议员知道你对于这项议题的立场。
年度股东大会
关于股东年会今年有两项变革，首先由于母亲节缘故，股东会日期改为四月的最后一个
星期六(也就是4月30日)，而不是以往的五月第一个星期六，实在是不好意思要求波仙珠
宝及Gorat’s牛排店在这个重要节日来为我们服务，因此我们决定提早一个星期举行，明
年我们就会恢复以往惯例，在2006年5月6日召开。
此外，我们也改变了开会当天的程序，Qwest中心的大门还是会在早上七点钟准时开放、
电影短片照例会在八点半播放，不过Q&A的时间会提早到九点半开始，(会场中午备有点心
摊位)，一直到下午三点为止，然后在短暂的休息之后，在三点十五分开始召开正式会议，
之所以会这样做，是因为有些股东抱怨去年有两位股东提出两项无关紧要的议题，浪费在座
19,500位股东宝贵的时间，在改变程序之后，那些想要畅所欲言，全程参与的股东，可以
一直待到会议结束，而没有兴趣浪费时间的股东也可提早离开去血拼。
当天在会场旁边的展场也会有许多娱兴节目，Kelly-Berkshire的Flo Ziegfeld去年
布置了一件大型的展览品，不过她说去年只是热身而已，我很高兴向大家报告，Kelly在去
年十月结婚，我本来建议她选在股东大会时举行婚礼，可惜由于查理坚持要做男傧相（除主
伴郎之外的伴郎）而作罢，再一次我们将在会场展示一个2,100平方英呎宽的组合屋，配备
有Acme砖块、Shaw地毯、JohnsManville隔热材料、MiTek螺栓、Carefree屋檐及内布拉
斯加家具店家具，记得来参观一下，最好顺便买一套。
盖可公司会再度派出各地区最顶尖的业务员，在会场设立摊位，随时提供股东们汽车保
单的报价，在大多数的情况下，盖可都可以提供给你一个相当优惠的股东折扣(大约8%)，
这个特别优惠在我们有营业据点的全美50州中的45州都有效，各位记得将自己现在的投保
资料带来，看看是否能帮自己省下一笔钱。
星期六在奥玛哈机场，我们仍将展示NetJets一系列的机队供大家参观，请到Qwest
会场向EJA的业务代表洽询参观的事宜，来的时候坐车，回去可以搭飞机。
去年书虫书店在会场设摊贩售伯克希尔相关书籍，全部十八种，总计卖出2,920本，因
为摊位不收租金(我越来越好讲话了)，所以股东买书都可以打八折，今年我特地要求书虫增
加GrahamAllison所着的核子恐怖主义-最终可避免的大灾难，这是所有关心国家安危必读
的书籍，此外当天也会举行PeterKaufman所着可怜查理的年鉴，一直以来许多学者都在争
论查理是否为富兰克林再世，我想这本书或可解决大家的疑问。
后面附有股东会开会投票的相关资料，向各位解释如何拿到股东会入场及其它活动必须
的识别证，至于有关机位、住宿、租车等预订服务，我们很高兴与美国运通(电话
800-799-6634)再次签约为您提供相关安排，每年他们都为大家提供非常好的服务，在此谨
代表大家向他们说声谢谢。
位于道奇街与太平洋街占地77英亩的内布拉斯加家具店，再度会有伯克希尔周特卖，
我们在八年前首次推出这种促销活动，营业额更一举从1997年的530万美元成长到2004
年的2,510万美元，每年的销售成绩持续创新高，去年股东会周末再度创下单日营业额新高
610万美元。
想要享有折扣记得在4月28日星期四到5月2日星期一间采购，并出示股东开会证明，
在这期间的特卖活动也适用于许多原本从不打折的顶级品牌，这可是为了股东会才特别破
例，我们很感谢他们的配合，内布拉斯加家具店的营业时间平日从早上10点到下午9点，
星期六及星期日则从早上10点到下午6点，在今年的星期六，我们将有一个股东会特卖会，
时间从下午5点半到下午8点，我本人也将出席，顺便吃点烤肉配配可乐。
波仙珠宝-全美单店营业额仅次于纽约曼哈顿蒂芬妮的珠宝店，在股东会期间将会有两
场专为股东举办的展览会，第一场是在4月29日星期五的鸡尾酒会，时间从下午6点到晚
上10点，第二场主秀则在5月1日星期天举行，从早上9点到下午4点，星期六则营业到
下午6点。
整个周末波仙都将人满为患，从4月25日星期一到5月7日星期六的股东会期间，波
仙都将提供股东特惠价，只要出示出席证或者是委托书表明股东的身分即可享有折扣，波仙
的营业毛利要比其它主要竞争对手要低20个百分点以上，去年的营业额较前年又成长了
73%，再度创下历史的新高，让我们努力把它打破。
波仙外面所搭的棚子内，PatrickWolff-美国棋两度冠军，也会再度在会场蒙着眼与所
有挑战者分六个一组分批对奕，此外两位世界级桥牌顶尖高手BobHamman、SharonOsberg
也会在星期天下午与大家同乐，当然他们不会蒙眼，不过以Bob的习惯，他从来不整理牌组，
就算是在参加全国桥牌大赛时，也是如此。
我个人最爱的牛排馆-Gorat's为了伯克希尔股东年会破例在5月1日星期天开门营业，
从下午4点开始营业，一直到晚上10点，请记得星期天事先若没有订位的人请勿前往以免
向隅，要预约请在4月1日以后打电话(402-551-3733)，若订不到星期天的位子，也可以试
试其它晚上，记得跟我一样，老练一点地点丁骨牛排加上双份的牛肉丸。
星期六下午四点到五点半，我们也会为来自北美以外地区的股东举行欢迎会，每年股东
年会吸引了来自世界各地的人们参与，查理跟我希望能够亲自接待这些远道而来的股东，去
年人数达到四百位，其中至少有一百位是来自澳洲，任何来自美国与加拿大地区以外的股东
事先都会拿到参与这项仪式的证明与注意事项。
查理跟我真是幸运，每天能够从事我们喜爱的工作，同时有这么多有干劲的同仁协助，
也难怪我们每天都能够边跳舞边上班，当然每年能够与股东伙伴们同乐更是一大乐事，所以
再次欢迎大家到Qwest中心参与资本主义家的伍斯达克年度音乐会。
沃伦．巴菲特
董事长
2005年2月28日
巴菲特致股东的信 2005
伯克希尔 vs 标普500指数的比较表
年度变化百分比 相对结果
年份 （1）-（2）
伯克希尔每股账面价 标准普尔 500 指数
值（1） （包括红利）（2）
1965 23.8 10 13.8
1966 20.3 （11.7） 32
1967 11 30.9 （19.9）
1968 19 11 8
1969 16.2 （8.4） 24.6
1970 12 3.9 8.1
1971 16.4 14.6 1.8
1972 21.7 18.9 2.8
1973 4.7 （14.8） 19.5
1974 5.5 （26.4） 31.9
1975 21.9 37.2 （15.3）
1976 59.3 23.6 35.7
1977 31.9 （7.4） 39.3
1978 24 6.4 17.6
1979 35.7 18.2 17.5
1980 19.3 32.3 （13）
1981 31.4 （5） 36.4
1982 40 21.4 18.6
1983 32.3 22.4 9.9
1984 13.6 6.1 7.5
1985 48.2 31.6 16.6
1986 26.1 18.6 7.5
1987 19.5 5.1 14.4
1988 20.1 16.6 3.5
1989 44.4 31.7 12.7
1990 7.4 （3.1） 10.5
1991 39.6 30.5 9.1
1992 20.3 7.6 12.7
1993 14.3 10.1 4.2
1994 13.9 1.3 12.6
1995 43.1 37.6 5.5
1996 31.8 23 8.8
1997 34.1 33.4 0.7
1998 48.3 28.6 19.7
1999 0.5 21 (20.5)
2000 6.5 (9.1) 15.6
2001 (6.2) (11.9) 5.7
2002 10 (22.10) 32.1
2003 21 28.7 （7.7）
2004 10.5 10.9 （0.4）
2005 6.4 4.9 1.5
年 复 合 增 长 率 21.5% 10.3% 11.2%
1965-2005
总增长率1964-2005 305,134% 5,583% 299,551%
（说明：资料以历年制为准，除了1965年及 1966年系至9/30;1967 年则为至12/31
的15个月。
从1979年开始，会计原则规定保险公司持有的股权投资必须采用市价法取代原先的成
本与市价孰低法，在本表中，1978年以前的资料已依照该原则重新调整，除此之外，其它
的数字皆依照原则的结果未作更动。
标普500指数系以税前为准，而伯克希尔的数字则属于税后，如果伯克希尔直接投资标
普 500并依此课征相关税负，则当标普500的报酬为正时，伯克希尔的表现将不如标普 500，
相反地若标普500的报酬为负时，伯克希尔的表现将优于标普500，就长期而言，伯克希尔
额外承担的税负成本将使得中间的差异日益扩大。）
致伯克希尔·哈撒韦股份有限公司全体股东:
2005年伯克希尔的净利润为56亿美元，每股A种股票和B种股票账面价值增长了6.4%。
在过去的 41 年间，也就是说从目前的管理层接手以来，每股账面价值从 19 美元增长到
59,377美元，年复合增长率为21.5%（这份报告中使用的所有数据适用于伯克希尔A种股票，
这是本公司在1996年以前发行在外的唯一一种股份，B种股票拥有A股股票三十分之一的
经济利益）。
2005年伯克希尔的表现相当不错。我们进行了5起并购，其中2起并购已经完成，而
且我们下属的大多数业务经营良好。尽管卡特里娜飓风(Hurricane Katrina)让伯克希尔公
司和整个保险行业遭受到了创纪录的巨大损失。估计卡特里娜飓风给我们造成的损失高达
25亿美元，她那两个同样可恶的妹妹丽塔（Rita）和威尔玛（Wilma）飓风，又让我们进一
步损失了9亿美元。
在2005年这个巨灾之年我们的保险业务能够取得如此辉煌的业绩，应该归功于盖可及
其杰出的首席执行官托尼·莱斯利。统计数据清楚地表明，在过去仅仅两年时间里，盖可经
营效率提高了32%。尤为引人注目的是，保单数量增长了26%，收益大幅增长，与此同时，
公司员工数量却减少了4%。由于我们能够如此显著地降低单位成本，所以能为客户创造更
多的价值。这样的结果如何呢？盖可去年赢得了更多的市场份额，获得了令人羡慕的盈利，
并进一步提高了品牌的影响力。如果你2006年喜得龙子龙孙的话，给他起名叫Tony。
我写这份报告的目的是为股东们估计伯克希尔的内在价值并提供相应的信息，之所以说
是估计，是因为尽管计算内在价值在投资中为重中之重，但往往并不精确，且错误常常非常
严重。公司业务的前景越是不确定，内在价值的计算就越是有可能谬之千里（关于内在价值
的有关解释，请参见公司年报的第77-78页）。不过伯克希尔公司具有以下有利因素:种类
众多的相对稳定的收入流，同时拥有巨大的流动性和很少的债务。这些因素使伯克希尔公司
能够比其他绝大多数公司更为准确地估计内在价值。
尽管伯克希尔的财务特征有助于提高估值的准确度，但计算内在价值的工作由于有如此
之多的收入流而变得更加复杂。早在1965年，我们只有一家小小的纺织厂，估值不过是小
菜一碟。如今我们已经拥有68种经营特性和财务特性相差很大的业务，这些各不相关的业
务，加上我们巨大的投资规模，使你根本不可能简单地分析一下我们的合并报表就能对公司
内在价值做出一个合理的估计。
为了更好地解决这一难题，我们将自身的业务合理地分为四类并在以下报告中详细分析
每一类业务，讨论中我们会提供每类业务及其主要企业的关键数据。当然，伯克希尔的总体
价值可能会高于或低于四类业务价值之和。最终结果取决于两个因素，一是我们下属的众多
部门作为一个规模更大的企业的组成部分，运作得更好还是更差？二是在母公司的管理下，
资本配置进一步改善了还是进一步恶化了？简而言之，伯克希尔作为母公司为下属各企业带
来了什么好处？是不是伯克希尔公司的股东们直接持股而不是通过伯克希尔间接持股更加
有利？这是一个至关重要的问题，各位股东必须自己寻找答案。
在讨论下属各个企业之前，让我们先来看看两组说明我们的起点如何及现状如何的数
据。第一组数据（见表1）是每股投资额（包括现金及现金等价物），在进行计算时，我们
将下属金融企业中持有的投资排除不计，因为这些投资大部分为借款所抵消。
（表1）伯克希尔公司的每股投资额
年度 每股投资额*（美金）
1965 4
1975 159
1985 2,407
1995 21,817
2005 74,129
1965-2005复合增长率 28%
1995-2005复合增长率 13%
*扣除少数股东权益
除了有价证券和下属保险企业持股的少数例外，我们持有种类广泛的非保险企业。表2
是这些企业在扣除商誉摊销后的每股税前利润。
（表2）下属企业每股税前利润
年度 每股利润*（美金）
1965 4
1975 4
1985 52
1995 175
2005 2,441
1965-2005复合增长率 17.2%
1995-2005复合增长率 30.2%
*税前且扣除少数股东权益
在讨论增长率时，你非常有必要留心基期与终期年度的选择。开始与结束的年度二者中
有一个选择不当，无论如何计算出来的增长率都会被歪曲，尤其是当基期年度盈利很少时，
计算出来的增长率会高得惊人却毫无实际意义。在表2中，作为基期的1965年度的盈利却
是异乎寻常地好，伯克希尔1965年的盈利水平高于此前10年中的9个年度。
从表1、表2中我们可以看出，伯克希尔的每股投资额相对每股收益的复合增长率而言，
在最后一个10年期间发生了很大的变化，这一结果反映了我们的经营重心日益向企业并购
倾斜。尽管如此，伯克希尔的副董事长，也是我的合作伙伴——查理.芒格，和我的目标还
是努力使这两个表格中的数字能够双双实现增长。对于我们的这一雄心壮志，我们希望（打
个比方），避免那些年迈的夫妇一度在罗曼蒂克方面面临挑战的命运。当这对夫妇庆祝结婚
50周年的晚餐结束之后，妻子在温柔的音乐、醉人的香槟和摇曳的烛光的刺激下，忽然感
到一阵久违的冲动，于是故作娇羞地建议她的丈夫一起上楼到卧室去做爱。她丈夫极度痛苦
了好一阵子才回答说：“上楼行，做爱也行，既上楼又做爱我可不行。”
并购
未来几年，我们目前的业务总体上应该在经营利润上表现出一定的增长，但仅靠这些业
务本身并不能产生出令人满意的回报，要想实现这样的理想目标，我们必须进行一些规模较
大的并购。已经过去的2005年，我们的大规模并购活动令人鼓舞，我们达成了5项并购协
议，其中2项在2005年年内完成；1项在2006年年初完成；其余2项预计也会很快完成。
这些并购协议无一涉及到伯克希尔发行新股，这一点非常关键却常常被忽略：当一家公司管
理层骄傲地宣布以股票收购另一家公司时，作为收购方公司的股东们不得不为此牺牲自身的
一部分股东权益。我也做过几次类似的并购交易，当然，伯克希尔的股东们为我的举动付出
了相应的代价。
以下逐一讨论我们去年的并购：
2005年6月30日，我们收购了医疗保护保险公司（Medica l Protective Company，
MedPro），这是一家位于Fort Wayne的、有着106年经营历史的医疗事故保险公司。医疗
事故保险是一种十分难以承保的险种，一度成为许多保险公司的梦魇之地。然而，MedPro
却由于以下原因将会经营良好：首先，MedPro将和伯克希尔下属其他保险公司一样在制度
上领先一筹，那就是承保纪律重于其他一切经营目标;其次，作为伯克希尔公司的一个组成
部分，MedPro拥有远远超过其竞争对手的财务实力，这足以向医生们保证，那些需要很长
时间的诉讼案件绝不会由于他们所投保的保险公司的破产而无法结案;第三，这家公司有一
个聪明能干的首席执行官Tim Kenesey，他本能地和其他伯克希尔经理人一样遵循同样的思
考模式。
我们的第二起并购是森林之河（ForestRiver），已经于2005年8月31日完成。在此
之前的7月21日，我收到一份只有2页纸的传真，上面逐一说明了森林之河完全符合我们
曾经在年报上披露的收购标准（参见本年年报第25页）。在此之前，我从未听说过这位年
销售额16亿美元的周末旅游汽车制造商及其所有人兼总经理Pete Liegl。但这份传真却让
我十分动心，于是我马上要求对方提供更多的相关数据。第二天早上我就拿到了这些数据，
当天上午我就向Pete Liegl提出了收购要约。7月28日，我们俩握手成交。Pete Liegl
是一个杰出的企业家，几年之前，他的企业远远比现在小，那时他把企业卖给了一家杠杆收
购（LBO）机构，他们接手后马上对他指手画脚，不久PeteLiegl就离开了公司。此后不久，
公司就陷入破产，PeteLiegl重新收回了这家公司。你可以放心，我绝不会干涉PeteLiegl
的任何经营行为。
森林之河拥有60家工厂和5,400名雇员，在休闲车制造业中持续保持相当的市场份额，
同时还将向船舶制造等其他业务拓展。Pete Liegl现年61岁，绝对处于加速前进的状态。
请你好好读读年报中所附的刊登在《RV Business》上的一篇文章，你就会明白为什么Pete
会和伯克希尔喜结良缘。
2005年11月12日，华尔街日报上刊登了一篇讨论伯克希尔与众不同的并购和管理运
作的文章。文中Pete宣称:“向巴菲特出售我的公司比更新我的驾照还容易。”
纽约的Cathy Baron Tamraz读了这篇文章之后，触动了心弦。11月21日，她给我写
来一封信，开头这样写道:“作为Business Wire公司的总裁，我想向你介绍我的公司，因
为我认为我的公司符合最近一篇刊登在华尔街日报上的文章中详细说明的伯克希尔下属子