受)，正式的摸彩活动在9月14日举行，阿吉特跟我屏息以待，当然最后的参赛者也一样，
所幸最后笑着离开的是我们，百事可乐打算在2004年再度举办这项活动。
在1992年托尼·莱斯利接手时，盖可就已经是一家相当优秀的保险公司，现在它则蜕
变成一家伟大的公司，在他任职期间，保费收入从原先的22亿美元成长到目前的81亿美元，
而我们在小客车保险的市场占有率从2.1%成长为5.0%，更重要的是，盖可更还拥有优异的
核保成绩。
(中场休息来段广告)
自从67年前，在Leo Goodwin的创意下建立了盖可保险公司后，这家公司已为成千上
万的保户节省了无数的金钱，请上Geico.com网站或是打电话到1-800-847-7536，看看我
们能为你做些什么。
(广告结束)
2003年，不论是询问盖可的电话以及成交率都大幅提升，总计我们特级保户人数成长
了8.2%，标准以及非标准的保单则成长了21.4%。
盖可的业务不断地成长使得我们必须一再扩充人员编制与配备，我很高兴向大家报告，
最近的一次扩编是在去年12月，我们在水牛城设立一个客户服务中心，水牛城日报的发行
人-Stan Lipsey对于引导盖可进入水牛城有重大贡献。
这整起事件的主角，当属州长George Pataki，在他的领导与坚持之下，我们的扩编计
划得以完全实现，水牛城也因此增加了2,500个就业机会，Stan、Tony以及我个人也包含
水牛城都衷心感谢他的大力协助。
伯克希尔几个规模较小的保险事业同样也缔造了惊人的成绩，这个由RodEldred、John
Kizer、Tom Nerney、Don Towle及Don Wurster领导的团体，浮存金成长了41%，同时也维
持优良的核保绩效，这些人的工作内容或许平淡无奇，但所创造的获利却极其惊人。
我们必须再一次指出，一个签发长尾型保险的公司(保单理赔范围通常在损失事件发生
好几年后才会理赔的保单)，其经理几乎可以随心所欲的操控其短期的盈余数字，这行业因
为负债错估而导致报表数字不真实可说是司空见惯的事，大部分的错误或许都是出于无心，
但有时也有可能是故意的，其目的无非是想要误导投资人以及主管机关，而会计师以及精算
师往往无法预防此类的事件发生。
我自己也曾发生过失误，其中尤以未能发现通用再保几年前损失准备提列不当的过失，
这不但代表我们提供不正确的报表数字给各位，同时也意味我们多支付大量税金了给政府，
啊!(惨叫一声)，去年我不是才告诉各位我们目前提列的准备还是适当吗?目前这样的判断可
能要暂时候住。
以下是伯克希尔保险企业税前的利润：
单位：百万美金
保险部门 2003 2002
通用再保险 145 （1,393)
阿吉特的业务不包括追溯合 1,434 980
同
阿吉特的追溯合同部分 (387) (433)
盖可 452 416
其他重要部分 74 32
合计 1,718 (398)
公用事业
透过中美能源控股公司，我们持有众多公用事业80.5%(按完全稀释基础)的权益，其中
主要的项目包括(1)拥有370万用户，英国第三大的电力公司约克夏电力以及北方电力(2)
在爱荷华州拥有68.9万用户的中美能源公司(3)肯特河及北方天然等两条天然气输送管线，
约占全美7.8%的天然气运能。
剩下的19.5%权益则由伯克希尔三位合作伙伴所持有，分别是DaveSokol及GregAbel，
他们是中美能源杰出的专业经理人，另外一位是Walter Scott，他是我个人长期的好友，
也是他引荐我投资这家公司的，由于中美能源公司受限于公用事业控股公司法(PUHCA)的规
定，限制伯克希尔的投票权最高只能达到9.9%，所以Walter他拥有绝对的控制权。
受限的投票权使得我们仅能以相当简略的方式将美中能源的财务数字列入财务报表，而
无法将该公司所有的资产负债以及营收损益列入伯克希尔报表，依照会计原则我们只能按投
资比例认列该公司的投资金额及损益，或许在不久的将来，PUHCA会被取消或是会计原则有
重大改变，那么届时中美能源所有的财务数字就会被列入伯克希尔的合并报表之中，当然也
包含其大量的融资负债在内。
中美能源债务的规模(目前不是，以后也不会是伯克希尔的责任)还算是适当，其多元化
且稳定的公用事业营运将可以确保即使在最严峻的经济情势下，都能够累积足够的盈余来支
应所有的债务。
截至年底，在中美能源大部分的次顺位债券中，15.78亿美元是对伯克希尔的债务，这
笔债务让中美能源在进行购并时，可以不必再向其它三位已投入大笔资金的主要大股东掏
钱，而藉由收取11%的利息，伯克希尔获得了提供资金所应得的合理对待，此外其它三位股
东也免于稀释个人在这家公司的持股比例。
美中能源另外还拥有一些非公用事业，那就是全美第二大不动产中介商-美国居家服务，
不同于公用事业，这行业的景气波动相当的大，但我们仍然对其抱予热烈的期望，我们拥有
一位优异的经理人-RonPeltier，透过其经营及购并长才，正逐渐建立起一个房屋中介王国。
去年居家服务总计参与了486亿美元的交易案，较2002年又大大地成长了117亿，其
中23%的成长来自于四件新的购并案，经由全美各地16个中介公司，他们全都保留原有公
司名称，我们在16个州聘雇了16,343位业务人员，往后在未来十年居家服务仍将藉由购并
的方式继续大幅成长。
这里有一则相信所有企业自由化支持者都会珍惜的宝贵新闻，1990年3月1日，英国
的国营电力事业正式民营化，当时北方与约克夏电力总共有6,800名员工，时至今日，在营
运规模丝毫未缩减的情况下，员工降为2,539人，客户数与国营时相当，而输送的电力甚至
比以往更多。
必须强调的是这并非是自由化的胜利，价格以及盈余目前仍受到政府合理的管制，这点
合情合理，这个胜利系属于那些相信以营利为导向的经理人，虽然所节省的利益大都回馈到
客户的身上，所能展现以往政府自营时所未有的效率。
以下是中美能源的几项重要数据：
收益（百万美金） 2003 2002
英国公用事业 289 267
爱荷华公用事业 269 241
管道运输 261 104
家庭服务 113 70
其他(Net) 144 108
息税前收益 1,076 790
支付伯克希尔以外债务的利息 (225) (192)
支付伯克希尔高等级债券的利息 (184) （118）
所得税 (251) (100)
净利润 416 380
伯克希尔可分配利润* 429 359
应付其它企业债务 10,296 10,286
应付伯克希尔债务 1,578 1,728
*包含支付给伯克希尔的利息(扣除所得税后)，2003年及2002年分别为1.18亿及0.75
亿美元。
财务及金融商品
这个部门包含各种不同的营运，以下择要说明如下。
我个人所管理的一些三A评等的固定收益证券，过去几年的获利都还不错，这些机会来
来去去，但就现阶段而言，我们找不到什么机会，反倒是去年我们主动弃他们而去，这部份
的利益约占表上已实现收益的24%。虽然不是那么简单易懂，但由于这些交易未牵涉到信用
风险，且多为流动性极高的有价证券，因此我们几乎都是以融资的方式买进这些部位，所以
当这部份的资产减少，相对应的负债也跟着消失，目前仅存的少数部位意味着在未来这部份
的收益将大幅减少，过去持有他们的经验相当愉快，我相信不久之后，又会轮到我们上场打
击。
至于清理通用再保证券部门的经验就没有那么令人感到愉快了，衍生性金融商品交易部
门在我们买进该公司时就已经存在了。
当我们在2002年初开始着手清算通用再保证券时，它还有23,218份合约流通在外，总
计有884位交易对象(我甚至不会念某些交易对方的名字，更不用说要去评估这些公司的信
用)，打从那时起，部门经理人就开始努力小心地清理这些部位，然而经过两年之后，直到
去年底，我们还有7,580份合约流通在外，牵涉453个交易对象，(就像有首乡村歌曲形容
的，如果你不离去，我又如何能想念你呢?)。
清除这个部门的代价相当高，光是2002年及2003年的税前损失就达到1.73亿美元及
0.99亿美元，必须强调的是，这些损失全部来自于那些已依照一般公认会计原则按时依公
平市价，参酌适当的未来信用损失估列以及行政成本的合约，更甚者，在我们清算的过程期
间，市场的变动还算相当温和，处理过程也有条不紊，同时也未发现有任何重大的信用损失，
这样的结局比起万一发生金融危机，许多衍生性金融商品交易双方同时无法履约的惨况，已
算是不幸的大幸。
如果在看到我们处理衍生性金融商品的经验，加上房地美去年被揭发大规模的舞弊行为
后，让你开始怀疑这方面的会计原则，这就表示你变聪明了，不管你具备有多丰富的金融知
识，你都无法经由阅读这些从事衍生性金融商品公司的相关揭露文件来了解它到底背负了多
少潜藏的风险，事实上，你越了解这些衍生性金融商品，你就越知道这些制式文件能够给你
的讯息多么地有限，套句达尔文的话，初生之犊不畏虎，越无知胆子越大，越有经验就越怕
死。
接下来是忏悔时间，如果当初我当机立断关掉通用再保证券部门，我确信可以为大伙省
下税前1亿美元的损失，查理跟我当初在购并通用再保时，就知道其证券部门很令人讨厌，
只是当时帐面上的盈余数字误导了我们，虽然我们总是觉得这部门有极高的风险且无法有效
的衡量或限制，更有甚者，我们知道这部份所可能产生的任何重大问题，无论是金融或是保
险方面，再再皆与伯克希尔其它营运隐含某些关连，换个角度说明，如果说我们打算继续支
撑衍生性金融商品部门，这代表我们必须放弃伯克希尔本身原来可以运用的资金与信用所创
造出潜在的更大利益，(历史的经验告诉我们，1974年我们在保险舞弊案所经历的惨痛教训
殷鉴不远，我们无法判断当时的舞弊事件将会引发多少的成本，这使得我们必须被迫将众多
的资金摆在流动性最高的约当现金之上，若非如此，当时我们大可以趁股市低档大举买进更
多物廉价美的好股票)。
要是换查理作主，他肯定会快刀斩乱麻，立即关闭通用再保证券部门，绝对不要怀疑，
可惜的是我犹豫不决，也因此导致股东们必须花更高的代价才能摆脱这个事业的纠缠。
虽然我们把通用再保庞大的人寿及健康再保险业务归类在保险事业之下，另外我们则把
阿吉特·杰恩负责的人寿及年金业务归类在财务及金融商品业务项下，这是因为他的业务大
部分都牵涉到套利资金，我们的年金保险的种类，从网络直接零售到因重大职业伤害而要求
我们在70年后付款的协议清偿都有。
目前我们投资了6.04亿美元在ValueCapital之上，这是由MarkByrne所领导的合伙
企业，他的家族一直以来都是伯克希尔重要的支柱，伯克希尔仅为ValueCapital的有限责
任合伙人，并未参与实际的营运管理，这家企业主要专精于高度避险的固定收益投资，Mark
相当聪明且诚实，他和他的家人在Value Capital同样有大笔的投资。
由于安隆等公司滥用会计原则的关系，相关规定在近日将会修改，要求我们将Value
Capital所有的资产与负债并入伯克希尔合并报表之中，我们认为这样的要求并不合理，由
于ValueCapital的负债经常维持在200亿美元的高档，而这显然不是属于我们的负债，不
过不用过多久，等到其它投资人加入ValueCapital后，我们在该公司的权益比例将逐渐下
降，合并的条件也就跟着消失。
过去我已跟各位提过Berkadia，这是我们在三年前与Leucadia合资成立的公司，主要
目的是用来经营管理并金援一家面临倒闭的融资公司-Finova，根据当初的计划，我们将提
供大部分的资金而Leucadia则负责出大脑管理，事后证明彼此合作愉快，确实在Leucadia
的Joe Steinberg及Ian Cumming的领导之下，Finova顺利成功地将原有的资产组合予以
清算，这也使得当初我们提供的56亿美元的连带保证随着取消，如此快速清偿唯一的副作
用是往后我们可以因此获得的利益将大幅减少，不过总的来说，Berkadia为我们赚进大把
的钞票，而Joe及Ian实在是不可多得的合伙人。
目前我们的租赁事业包含XTRA(运输设备)以及CORT(办公室家具)等，两者过去两年的
营运都乏善可陈，景气衰退使得需求下降的幅度超乎预期，不过他们在各自的产业依旧处于
领导的地位，而我也预期他们今年的盈余将会有所改善。
透过Clayton的购并案，我们同时也取得庞大的组合房屋融资业务，Clayton如同这行
的其它同业，习惯将这部份的贷款予以证券化，这样的做法虽然可以稍解Clayton财务报表
的压力，但同样也使得其盈余迫于一般公认会计原则的规定提前漏馅。
我们资产负债表的实力一向雄厚，从来就不急着将利益提前认列入帐，同时也相信目前
手上所持有的客户债权，其长期的经济利益肯定优于透过证券化所能得到的收益，基于这样
的理由，Clayton目前已开始保留其客户贷款。
我们认为，应该可以让一些经过精挑细选的应收帐款，以融资举债的方式支应(就像是
一般银行的做法一样)，因此伯克希尔将先对外借钱，再将资金转融通予Clayton，利息则
按伯克希尔的借贷成本加计一个百分点。这样的加码既可以让伯克希尔超优的债信评等发挥
用处取得合理的报酬，同时另一方面，Clayton也可以划算的成本取得资金。
2003年，伯克希尔以这样的方式借了20亿美元，并将这笔钱转借给Clayton，Clayton
则将大部分的资金从有意退出此业务的金主手中买回应收帐款，其余的资金则用来弥补年前
已发行的受益凭证，但由于后续无法继续发行所产生的资金缺口。
大家或许会觉得奇怪，为何满手现金的我们还要对外举债，主要的原因在于，我们奉行
一个萝卜一个坑的策略，我们认为任何子公司要借钱，都必须支付一个合理的费率来支应其
应收款项，而不是由母公司给予补贴，否则有钱的老爸只会害了儿子，同时我们在伯克希尔
累积的现金，原本就是用来做购并或是买进有机会获利的股票之用，而Clayton的贷款组合
预估在未来几年内将会成长到50亿美元，相信只要有合理的信用评估程序，应该可以贡献
不错的盈余数字。
为了让事情简单化，我们将Clayton全部的盈余归到本项下，虽然有某些部份的获利并
非来自消费金融业务。
单位：百万美金
税前收益 计息负债
2003 2002 2003 2002
交易-经常性收入 379 553 7,826 13,762
Gen Re证券业务 (99) (173) 8,041* 10,631*
Life及年金业务 99 83 2,331 1,568
Value Capital 31 61 18,238* 20,359*
Berkadia 101 115 525 2,175
租凭业务 34 34 482 503
预制房屋金融业务(Clayton) 37** ---- 2,032 ----
其他 84 102 618 630
资本收益之外的收益 666 775
交易-资本收益 1,215 578 N.A. N.A.
合计 1,881 1,353
*包括所有负债
**从收购日2003年8月7日算起
制造，服务及零售业务
这个项目的业务种类相当繁多，但请先看一看简化的资产负债表以及盈余报表等合并报
表。
资产负债表12/31/2003单位：百万美金
资产 负债及所有者权益
现金及其等价物 1,250 应付票据 1,593
应收账款和应收票据 2,796 其他流动负债 4,300
存货 3,656 流动负债合计 5,893
其他流动资产 262
流动资产合计 7,964
商誉及无形资产 8,351 递延所得税 105
固定资产 5,898 定期债务及其他负债 1,890
其他非流动资产 1,054 所有者权益 15,379
合计 23,267 合计 23,267
损益表单位：百万美金
2003 2002
收入 32,106 16,970
营业费用 29,885 14,921
利息费用（净额） 64 108
税前利润 2,157 1,941
所得税 813 743
税后利润 1,344 1,198
这个种类广泛的族群，所销售的产品从糖果棒到波音737都有，净资产报酬率却高达
20.7%，不过由于我们大多以大幅溢价的方式收购这些公司，所以资产负债表上有大量的未
摊销商誉，这使得我们帐面价值报酬率缩减为9.2%。
以下是其中几个主要项目的税前盈余
税前盈余单位：百万美金
2003 2002
建筑产品 559 516
Shaw工业 436 424
服装 289 229
零售业务 224 219
飞行服务 72 225
McLane* 150 --
其他业务 427 328
合计 2157 1941
*从收购之日2003年5月23日起
至于我们的服饰事业，规模最大的就属鲜果布衣，该公司主要拥有三项核心竞争力，一
是148年全世界知名的品牌、一是低制造成本、一是其总裁-John Holland，2003年鲜果布
衣囊括威名百货、Target及K-mart等大卖场42.3%的男性及儿童内衣，而女性及少女内衣
的比例也从2002年的11.3%成长到13.9%。
零售业方面，我们的家具集团总计赚取了1.06亿美元的税前利益、珠宝事业则有5,900
万美元、喜诗糖果包含制造及销售在内，也赚了5,900万美元。
R.C.Willey及内布拉斯加家具店在去年所开的新店都极为成功，Willey在拉斯维加斯，
内布拉斯加家具店则在堪萨斯，实际上我们认为堪萨斯分店将会是全美最大的家具零售店
(我们在奥玛哈的业务，在同一个据点上，由三个建筑物所组成)。
内布拉斯加家具店系由B太太在1937年以500美元所创立，她一直工作到103岁(嗯!
这实在是一个不错的好主意)，她灌输给下一代的一些智能包含，如果你拥有最低的价格，
客户自然会在最偏僻的角落找到你，就像我们的新店服务堪萨斯州广大的客户，其座落地点
位于该市人口最稀少的地区，就证明了这一点，虽然我们拥有广达25英亩的停车位，但却
依然时时一位难求。
甘乃迪总统在猪猡湾灾难发生后告诉我们，「胜利有成千上万的父亲，但失败却是一个
孤儿」，在内布拉斯加家具店萨斯州分店轰动一时的开幕仪式一个月后，一位胜利者顺利诞
生，当时一位声称自己为父亲的人士突然造访，来宾引用B太太家族的话表示，他们有信心
且行政当局也正努力准备提供1,000个就业机会给当地市民，这位在讲台上致词的来宾正是
美国现任总统：布什。
在航空服务业方面，负责训练业务的国际飞安的正常营业利润从去年的1.83亿美元下
滑至1.5亿美元，(2002年由于出售先前合伙事业与波音公司帐上获得6,000万美元的业外
利益，2003年由于报废部份飞行仿真器，而提列3,700万美元的损失)，近年来由于企业航
空业务成长趋缓，使得国际飞安的业绩受到影响，不过该公司依然处于业界的领导地位，该
公司投入飞行仿真器的资金累积已达12亿美元，约当是第二名的三倍。
NetJets-我们飞机分时业务，2003年的税前损失是4,100万美元，该公司在美国地区
享有不错的经营利润，但是这些都被3,200万美元的飞机存货跌价损失以及欧洲地区的亏损
所抵消殆尽。
NetJets依然主宰整个飞机分时业界，且领先的幅度持续拉大，相较于其它三个竞争对
手，优势明显站在我们这一边，去年以销售净额计算，我们的市场占有率高达70%。
有个例子足以说明NetJets为何可以拉大与竞争对手的差距，我们所推出与美国著名医
疗机构MayoClinic合作的主管旅行响应系统，这是NetJets所有客户都可免费享有的专属
福利，不论是在陆地上或者是在空中，不论是在世界上任何一个角落，不论何时何地，我们
的客户及其家人都可以与Mayo医院取得直接联系，一旦意外发生，不论是在国内或者是海
外，Mayo都会立即将他们受到最合适的医院与医生那里接受医疗服务，而Mayo所拥有与病
人有关的所有医疗记录也将立即传送给负责医疗的医生，在这项服务开始提供之后，许多客
户立即发现其珍贵之处，包含一位曾在东欧地区接受脑部紧急手术的客户。
我们在2003年认列的3,200万存货跌价损失，其发生的原因在于当年度中老飞机价格
下滑的因素，其中较特别的是我们以当时的市场价格从一些退订的客户手中买回部份所有
权，而在我们再度将他们出售之前，市场价格进一步滑落所致，目前市场价格已趋于稳定。
欧洲地区的损失相当令人头痛，但任何一家放弃欧洲地区业务的公司，(如同我们其它
竞争同业的做法)，终将成为市场的二军，许多美国地区的客户时常飞到欧洲，他们希望
NetJets的飞机以及机师也能提供同样的安全与便利，虽然起步较晚，但我们欧洲地区的客
户数也正稳定地增加中，2001年到2003年的营收成长率分别是88%、61%以及77%，但截至
目前为止依然未达到损益两平的阶段。
NetJets杰出的总裁-Rich Santulli以及我本人都有信心欧洲地区会在2004年转亏为
盈，也预期美国地区将持续获利，更重要的是，我们的客户爱死了NetJets所提供的服务，
一旦客户尝试过我们的服务，就很难要他们再回到过去所搭乘传统的航空公司班机，可以肯
定的是就长期而言，NetJets一定可以发展成一个大企业，同时在客户满意以及企业获利上，
获得重大成果，我相信Rich一定可以做到这一点。
股票投资
下表是伯克希尔2003年市价超过5亿美元以上的股票投资
12/31/2003
公司 股份数量 持股比例 成本（百万美金） 市值（百万美金）
美国运通 151,610,700 11.8% 1,470 7,312
可口可乐 200,000,000 8.2% 1,299 10,150
吉列公司 96,000,000 9.5% 600 3,526
H&R Block,Inc 14,610,900 8.2% 227 809
HCA Inc 15,476,500 3.1% 492 665
M&T Bank 6,708,760 5.6% 103 659
穆迪公司 24,000,000 16.1% 499 1,453
中国石油 2,338,961,000 1.3% 488 1,340
华盛顿邮报 1,727,765 18.1% 11 1,367
富国银行 56,448,380 3.3% 463 3,324
其他 2,863 4,682
合计普通股 8,515 35,287
去年我们增加了一些富国银行的股票，除此之外，在我们六大持股当中，可口可乐最后
一次调整持股的时间是1994年、美国运通是1998年、吉列是1989年、华盛顿邮报是1973
年，而慕迪信用是2000年，股票营业员实在拿我们没有办法。
对于目前手头持有的这些投资组合，我们既不觉到特别兴奋，也没有抱持负面看法，我
们拥有的是一些优质企业的部份所有权，虽然去年这些企业的实质价值都有着长足的进步，
可是同样的其杰出的表现也反应在其股价之上，当然从另一个角度来推论，这也代表个人没
有在股市泡沫化期间出脱这些持股是个重大的错误，换句话说，如果这些股票的价值现在都
已充分反应的话，我想你一定会联想到四年前，当它们的实质价值更低，股价更高时，我在
做什么。我也觉得很奇怪。
回顾2002年，当时的垃圾债券价格相当便宜，所以我们一口气买了80亿美元，只是钟
摆显然摆荡的很快，目前这方面的投资标的，很显然地对我们已没有任何吸引力，昔日的野
草如今被人捧为鲜花。
个人一再重申已实现的资本利得，对于分析伯克希尔来说，一点用处都没有，我们帐上
拥有大量的未实现资本利得，何时该实现，其考量点完全与某些特定日期的财务报表完全没
有关连，但有鉴于伯克希尔的投资活动日益多元化，大家或许对于以下表列2003年的数字
会感到有兴趣。
税前利润分类（单位：百万美金）
普通股....................................................$448
美国联邦政府债券................................1,485
垃圾债券..............................................1,138
外汇合约...............................................825
其他.........................................................233
合计..........................................................$4,129
普通股的获利主要来自于处分其它一些次要的持股，而非先前提到的那些主要持股，至
于政府公债的处分利益主要系出售长期债票(这是政府公债中价格变动最剧烈的券种)以及
财务与金融商品部门投资策略上的调整，我们保留大部分的垃圾债券，只出售了其中一少部
份，另外垃圾债券的利益还包含了一些到期或是提前赎回的债券。
2002年我们生涯首度进入外汇市场，2003年我们进一步扩大这方面的部位，主要原因
在于个人长期看空美元，我必须强调的是，预言家的墓地有一大半都躺着总体经济分析家，
在伯克希尔我们很少对于总体经济做出预测，我们也很少看到有人可以长期做出准确的预
测。
展望未来，我们仍然会将伯克希尔大部分的投资摆在美国资产之上，然而近年来，我们
国家的贸易赤字持续强迫全世界其它国家吸收美国的债权与资产，曾经一度，外国对于这类
资产的兴趣消化了这类供给，但是到了2002年，全世界开始吃撑到吐，使得美元相对于其
它货币开始贬值，然而汇率的变动却无法有效地解决贸易的赤字，所以不管外国投资人愿意
与否，他们手上仍将抱满美元，其结果大家很容易想象，最后还是会对外汇市场造成困扰。
身为一位美国人，我衷心希望这个问题能够得到圆满的解决，我个人就曾提出一个解决
之道，这篇文章业已刊登在2003年11月10日财富杂志之上，然而再一次的，或许我提出
的警讯事后很可能证实无效，我们国家的活力以及耐力一再让唱衰者像个傻瓜，不过伯克希
尔手握数百亿美元的美金，这也是为何我会想到如果有一些外汇契约可以抵消部份的部位会
感到比较安心。
依照会计原则，这些契约的价值若有任何变动都必须立即反应在损益表之上，即便这些
契约尚未到期也一样，我们把这部份的损益归类到财务与金融商品部门，截至年底，我们签
订的外汇契约总额累计达到120亿美元，分布在五种外国货币，此外当我们在2002年买入
垃圾债券时，我们也尽量买进一些以欧元计价的债券，目前这部份投资的金额约有10亿美
元左右。
当我们找不到什么可以投资时，我们所设定投资选择就是美国债券，包含国库券以及附
买回债在内券，不管这些投资的报酬率有多低，我们从来不会因为想要获得更多利益就降低
我们的信用评估标准或延长到期日，除非得到合理的报酬，否则查理跟我痛恨接受任何些微
的风险，到目前为止，我们勉强可以接受的最大风险限度就是：吃标示过期一天的乳酪。
2003年投资人可以好好读的好书，包含Maggie Mahar的《牛市!》，另外两本推荐好
书是Bethany McLean及Peter Elkind合著的《交易室里最聪明的人》以及Bob Rubin《不
确定的年代》，这三本书都写得相当详实，文笔也颇佳，此外JasonZweig去年重编了智能
型投资人，这是我个人最钟爱的投资工具书。
股东指定捐赠计划
从1981年到2002年，伯克希尔执行了一项股东指定捐赠计划，股东们可以指定伯克希
尔捐赠给其喜爱的慈善机构，这些年下来，在这项计划下，我们总共捐出1.97亿美元，教
会是最常被指明的捐赠对象，当然还有其它成千上万的单位受惠，我们是唯一一家提供这类
服务的公开上市公司，查理跟我对于这项计划相当引以为荣。
不过我们却不得不在2003年停止这项计划，其导火线在于对于堕胎问题的争议，多年
来，在股东的指定下，伯克希尔同时捐赠的许多金钱给多家与堕胎议题相关的组织，支持与
反对双方都有，这也使得我们时常收到反对捐赠给敌对阵营的抗议，其中有些组织甚至发动
其成员抵制我们关系企业的产品，我们原本并不以为意，我们拒绝了所有限制股东依其喜好
捐赠的无理要求(只要受赠者符合501(c)(3)税法要求的规定即可)。
然而到了2003年，The Pampered Chef旗下许多独立的会员却开始感受到抵制的效应，
这样的演变代表某些信赖我们，但并非我们员工或是在伯克希尔决策过程中无法发言的人将
面临收入锐减的困境。
对于股东来说，相较于自行捐赠，股东指定捐赠在税法上享有较优惠的效益，此外这样
的计划符合我们一向倡议的合伙人制度精神，这也是我们在股东手册中揭示的首要的原则，
但这样的优点在部份白手起家辛苦建立自己事业的死忠成员无端受害之下相形失色，确实，
查理跟我认为若仅为了股东自身些许的税务优惠，就伤害这些正正当当、辛勤工作的善良百
姓，实在称不上是什么慈善之举。
也因此伯克希尔往后将不在母公司阶段进行任何形式的捐赠，至于旗下关系公司仍将维
持其各自在并入伯克希尔之前就行之有年的惯例，除非这些捐赠是先前的老板自行本身负责
的个人捐赠计划，这部份必须要从他们自己的腰包掏钱。
年度股东大会
去年我要大家投票决定股东会在星期六或星期一召开，我个人是比较偏爱星期一，不过
最后投票结果，星期六以二比一的比例胜出，我想可能还要好长的一段时间才会再产生下一
次的股东式民主。
当然既然股东们都已经说话了，我们还是决定于五月一日星期六在奥玛哈市中心新落成
的Qwest中心举行年度股东大会，Qwest中心这次提供了194,000平方英呎的场地给我们(去
年只有65,000平方英呎)，同时还增加了许多座位，Qwest中心的大门会在早上七点钟准时
开放、电影短片照例会在八点半播放，正式会议则从九点半开始，扣除中午短暂的休息时间，
(会场外有供应三明治等各类点心)，除了中午休息时间外，查理跟我本人会在现场一五一十
地回答大家各类问题直到下午三点半，我会向各位爆更多的料。
后面附有股东会开会投票的相关资料，向各位解释如何拿到股东会入场及其它活动必须
的识别证，至于有关机位、住宿、租车等预订服务，我们很高兴与美国运通(电话
800-799-6634)再次签约为您提供相关安排，每年他们都为大家提供非常好的服务，在此谨
代表大家向他们说声谢谢。
一如以往，我们会安排小巴士往来会场与旅馆之间，同时在会后小巴士还会载大家回旅
馆或是到内布拉斯加家具店、波仙珠宝店及机场等地，当然即便如此你可能会觉得如果有一
辆车会更方便。
今年会场展示的伯克希尔各项产品及服务，将让大家眼花撩乱，比如说一楼将会有
Clayton1,600平方英呎大型的组合式房屋(配有Acme瓷砖、Shaw地毯、Johns-Manville隔
热材料、MiTek扣件、Carefree雨蓬外加内布拉斯加家具店各式家具)，各位将会发现与以
往印象中的活动式房屋有大大的不同。
盖可公司会再度派出各地区最顶尖的业务员，在会场设立摊位，随时提供股东们汽车保
单的报价，在大多数的情况下，盖可都可以提供给你一个相当优惠的股东折扣(大约8%)，
这个特别优惠在我们有营业据点的全美49州中的41州都有效，各位记得将自己现在的投保
资料带来，看看是否能帮自己省下一笔钱。
星期六在奥玛哈机场，我们仍将展示NetJets一系列的机队供大家参观，请到市立体育
馆向EJA的业务代表洽询参观的事宜，如果你股东会买了一大推相关产品，我相信你一定也
需要用自己的飞机把它们带回家。
位于道奇街与太平洋街的内布拉斯加家具店，再度会有伯克希尔周特卖，我们将特别提
供给股东原先只有员工可以享有的优惠价，我们在七年前首次推出这种促销活动，营业额更
一举从1997年的530万美元成长到2002年的1,730万美元，每年的销售成绩持续创新高。
想要享有折扣记得在4月29日星期四到5月3日星期一间采购，并出示股东开会证明，
在这期间的特卖活动也适用于许多原本从不打折的顶级品牌，这可是为了股东会才特别破
例，我们很感谢他们的配合，内布拉斯加家具店的营业时间平日从早上10点到下午9点，
星期六及星期日则从早上10点到下午6点，在今年的星期六，我们将有一个股东会特卖会，
时间从下午6点到下午10点，我本人也将出席，顺便吃点烤肉配配可乐。
波仙珠宝-全美单店营业额仅次于纽约曼哈顿蒂芬妮的珠宝店，在股东会期间将会有两
场专为股东举办的展览会，第一场是在4月30日星期五的鸡尾酒会，时间从下午6点到晚
上10点，第二场主秀则在5月2日星期天举行，从早上9点到下午5点，记得请查理在你
的收据上签名。
从星期四到星期一的股东会期间，波仙都将提供股东特惠价，所以如果你希望避开星期
五晚上到星期天的拥挤人潮，你可以在其它的时间上门光顾，记得表明股东的身分，星期六
我们会营业到晚上6点，波仙的营业毛利要比其它主要竞争对手要低20个百分点以上，所
以买得越多省得越多，这是我的老婆跟女儿告诉我的，她们两人都谨记从前一个小男孩的故
事，他因为错过一班公车而走路回家，同时骄傲的表示自己因此省下了五毛钱，他爸爸听到
之后，很生气的说，要是你错过的是出租车，不就可以省下十块钱吗?
星期天下午，照例会在波仙珠宝店外面大厅为股东们举办的一场桥牌大赛，这次我们了
邀请两位世界级桥牌顶尖高手BobHamman、SharonOsberg与大家同乐，此外PatrickWolff-
美国棋两度冠军，也会再度在会场蒙着眼与所有挑战者对奕，去年我特定留意了一下，他确
实没有偷看。
我个人最爱的牛排馆-Gorat's为了伯克希尔股东年会破例在5月2日星期天开门营业，
从下午4点开始营业，一直到晚上10点，请记得星期天事先若没有订位的人请勿前往以免
向隅，要预约请在4月1日以后打电话(402-551-3733)，若订不到星期天的位子，也可以试
试其它晚上，记得跟我一样，老练一点地点丁骨牛排加上双份的牛肉丸。
星期六下午四点到五点，我们也会为来自北美以外地区的股东举行欢迎会，每年股东年
会吸引了来自世界各地的人们参与，查理跟我不想错过与所有参加过的人会面的机会，任何
来自美国与加拿大地区以外的股东事先都会拿到参与这项仪式的证明与注意事项。
每年股东大会查理跟我都相当尽兴，而我相信你也一样，所以再次欢迎大家到Qwest
中心参与资本主义家的伍斯达克年度音乐会。
沃伦.巴菲特
董事会主席
2004年2月27日
巴菲特致股东的信 2004
附注：下表系董事长致股东信的参考资料，并载于年度报告的封面。
伯克希尔 vs 标普500指数的比较表
年度变化百分比 相对结果
年份 （1）-（2）
伯克希尔每股账面价 标准普尔 500 指数
值（1） （包括红利）（2）
1965 23.8 10 13.8
1966 20.3 （11.7） 32
1967 11 30.9 （19.9）
1968 19 11 8
1969 16.2 （8.4） 24.6
1970 12 3.9 8.1
1971 16.4 14.6 1.8
1972 21.7 18.9 2.8
1973 4.7 （14.8） 19.5
1974 5.5 （26.4） 31.9
1975 21.9 37.2 （15.3）
1976 59.3 23.6 35.7
1977 31.9 （7.4） 39.3
1978 24 6.4 17.6
1979 35.7 18.2 17.5
1980 19.3 32.3 （13）
1981 31.4 （5） 36.4
1982 40 21.4 18.6
1983 32.3 22.4 9.9
1984 13.6 6.1 7.5
1985 48.2 31.6 16.6
1986 26.1 18.6 7.5
1987 19.5 5.1 14.4
1988 20.1 16.6 3.5
1989 44.4 31.7 12.7
1990 7.4 （3.1） 10.5
1991 39.6 30.5 9.1
1992 20.3 7.6 12.7
1993 14.3 10.1 4.2
1994 13.9 1.3 12.6
1995 43.1 37.6 5.5
1996 31.8 23 8.8
1997 34.1 33.4 0.7
1998 48.3 28.6 19.7
1999 0.5 21 (20.5)
2000 6.5 (9.1) 15.6
2001 (6.2) (11.9) 5.7
2002 10 (22.10) 32.1
2003 21 28.7 （7.7）
2004 10.5 10.9 （0.4）
年 复 合 增 长 率 21.9% 10.4% 11.5%
1965-2004
总增长率1964-2004 286,865% 5,318% 281,547%
（说明：资料以历年制为准，除了1965年及 1966年系至9/30;1967 年则为至12/31
的15个月。
从1979年开始，会计原则规定保险公司持有的股权投资必须采用市价法取代原先的成
本与市价孰低法，在本表中，1978年以前的资料已依照该原则重新调整，除此之外，其它
的数字皆依照原则的结果未作更动。
标普500指数系以税前为准，而伯克希尔的数字则属于税后，如果伯克希尔直接投资标
普 500并依此课征相关税负，则当标普500的报酬为正时，伯克希尔的表现将不如标普 500，
相反地若标普500的报酬为负时，伯克希尔的表现将优于标普500，就长期而言，伯克希尔
额外承担的税负成本将使得中间的差异日益扩大。）
致伯克希尔·哈撒韦股份有限公司全体股东:
经结算本公司2004年的净值增加83亿美元，A股或B股每股的帐面净值增加10.5%，
累计自现有经营阶层接手之后的40年以来，每股净值由当初的19元成长到目前的55,824
美元，年复合成长率约为21.9%。
（在年报中所谓的每股数字系以A级普通股约当数为基础，这是本公司在1996年以前
流通在外唯一的一种股份，B级普通股则拥有A级普通股三十分之一的权利。）
真正重要的是实质价值，而不是帐面净值，而好消息是，在1964年到2004年期间，伯
克希尔已经从一家原本摇摇欲坠的北方纺织公司，蜕变成一个跨足各个产业的大型集团，其
实质价值大幅超越帐面净值，可以这样说，40年来实质价值的成长率甚至远超过帐面净值
21.9%的成长率，(想要对实质价值以及本人与查理.芒格经营伯克希尔的原则有更多的了解
的人，我建议大家阅读股东手册)。
虽然帐面净值并非完美，但仍不失为衡量实质价值长期成长率的有效工具，当然单一年
度净值的表现与标普500指数的比较(相关比较参阅首页)，其意义已不若以往，主要原因在
于我们股票投资部位，(含可转换特别股在内)，占我们净值的比重已大幅下降，从1980年
代早期的114%，到近年50%不到，也因此股市波动对于我们净值影响的程度也大不如前。
不过即便如此，伯克希尔相对于标普500长期的表现还是很重要的，因为股东们现在可
以非常低的手续费买到指数型基金，间接投资标普500，因此除非在往后我们能够以高于标
普500的速度累积每股实质价值，否则查理跟我就没有存在的价值。
去年伯克希尔的帐面净值仅增加了10.5%，略低于标普500指数 10.9%的报酬率，这种
平庸的表现与我们旗下经理人完全无关，一如往常，他们已分担了许多重担，我给他们的指
示相当简单明确，以继承自家百年老店的心来经营事业，而他们大多都照办，并把多余的资
金送回奥玛哈交由我运用。
去年是我没有做好份内的工作，我本来希望能够谈成几个数十亿美元的购并案，好让我
们能够再增加稳定的盈余创造能力，可惜我一事无成，此外我也找不到什么股票可以买，就
这样到年底伯克希尔帐上累积的高达430亿美元的约当现金，真伤脑筋，明年查理跟我会更
努力地将这些闲置资金转化为较吸引人的资产，不过我们实在是不敢打包票。
从另一方面来说，2004年的股市表现确实不错，如果你看看自60年代以来的35年间，
你会发现投资人的报酬率，含股利在内，年平均高达11.2%，(这远高于未来我们预期可获
得的报酬率)，但如果看看最近几年的报酬率，你会发现在2004年以前只有一年达到以前的
水准，所以说去年看起来正常的报酬可以说是特例。
过去35年来，美国企业创造出优异的成绩单，按理说投资人也应该跟着获得丰厚的回
报，只要大家以分散且低成本的方式搭顺风车即可，事实上指数型基金同样可以达到这样的
目的，但为什么实际上大多数投资人的绩效却惨不忍睹呢？
我认为这其中主要有三个原因，第一是交易成本太高，投资人的进出往往过于频繁，或
者是花太多费用在投资管理之上，第二、投资决策往往基于小道消息而非理性量化的企业评
价，第三，浅尝即止的方法加上错误的介入时点，如在多头上涨多时的高点才介入，或是经
历一阵子的盘底走势后低档退出，投资人必须谨记，过度兴奋与过高的交易成本是其大敌，
而如果大家一定要投资股票，我认为正确的心态应该是当别人贪婪时要感到害怕，当别人害
怕时要感到贪婪。
部门绩效
身为管理者，查理跟我设身处地的为大家着想，希望自己能够提供给各位所有重要的财
务信息与看法，虽然随着伯克希尔的规模日益庞杂，要兼顾简洁与明了的困难度大大提高，
因为我们有些产业的性质截然不同，这代表将所有数字混在一起的大杂烩，对于分析一点用
处都没有。
因此在接下来的报告中，我们将按产业别分类列示各产业的资产负债表、盈余数字以及
我们的看法，我必须让各位了解除非在极少数的情况下，我们尽量避免对外举债，同时我们
也不会塞给你一大堆对于分析伯克希尔实质价值没有帮助的数字，因为这样做反而会模糊了
焦点。
受管制的公用事业
经由持股80.5%(按完全稀释基础计算)中美能源控股公司，我们拥有众多公用事业的权
益，其中主要的项目包括(1)拥有370万用户，英国第三大的电力公司约克夏电力以及北方
电力(2)在爱荷华州拥有69.8万用户的美中能源公司(3)肯特河及北方天然等两条天然气输
送管线，约占全美7.9%的天然气运能。
剩下的 19.5%权益则由伯克希尔三位合作伙伴所持有，他们分别是 Dave Sokol 及
GregAbel，他们是中美能源优秀的经理人，另外一位则是Walter Scott，他是我个人长期
的好友，也是他引荐我投资这家公司的，由于中美能源公司受限于公用事业控股公司法
(PUHCA)的规定，限制伯克希尔的投票权最高只能达到9.9%，所以Walter他拥有绝对的控
制权。
受限制的投票权使得我们仅能以相当简略的方式将中美能源的财务数字列入财务报表
中，而无法将该公司所有的资产负债以及营收损益列入伯克希尔报表，依照现行会计原则，
我们只能按投资比例认列该公司的投资金额及损益，或许在不久的将来，PUHCA会被取消或
是会计原则有重大变革，那么届时中美能源所有的财务数字就会被列入伯克希尔的合并报表
之中，当然也包含其大量的融资负债在内。
截至年底，伯克希尔对于中美能源尚有14.78亿美元的次顺位借款，这笔借款将可使得
中美能源在进行购并时，其它大股东不用再掏钱出来。此外藉由收取11%的利息，一方面伯
克希尔可获得合理的报酬，另一方面我们的合伙人则可避免持股权益遭到稀释，但由于中美
能源去年未进行任何重大的购并案，所以偿还了1亿美元的借款。
中美能源另外还拥有一项重要的非公用事业，那就是全美第二大不动产中介商-美国居
家服务，不同于公用事业，这行业的景气波动相当的大，但我们仍然对其抱予热烈的期待，
我们拥有一位优异的经理人-RonPeltier，透过其经营及购并长才，正逐渐建立起一个房屋
中介王国。
去年居家服务总计搓合了598亿美元的交易案，较2003年又大大地成长了112亿，其
中24%的成长来自于六件新的购并案，经由全美各地17个中介分支，他们全都保留原有公
司名称，我们在18个州聘雇了18,000位业务人员，在往后的十年内，居家服务仍将藉由购
并的方式继续大幅成长。
去年中美能源打销掉一项锌金属回收的重大投资案，该计划在1998年开始，并于2002
年正式营运，由于地热发电产生的卤水含有大量的锌，而我们相信回收这些金属应该有利可
图，近几个月来，回收运用在商业上似乎可行，但冶矿这行，就像是石油探勘一样，希望往
往一再戏弄开发商，每当一个问题解决了，另一个问题马上又浮现，就这样一直拖到九月，
我们终于举白旗投降。
我们的失败再度突显了一项原则的重要性，那就是别把事情搞得太复杂，尽量让事情简
单化，这项原则广泛运用于我们的投资以及事业经营之上，如果某项决策只有一个变量，而
这变量有九成的成功机率，那么很显然你就会有九成的胜算，但如果你必须克服十项变量才
能达到目标，那么最后成功的机率将只有35%，在锌金属回收的这项合作案中，我们几乎克
服了所有的问题，但一项无法解决的难题却让我们吃不完兜着走，套句矛盾的修饰语法，单
一环结的连锁。
下表系中美能源营运成绩的明细表，2004年在其它项下有一笔7,220万美元的出售安
隆应收帐款利益，这是两年前我们买下北方天然时连带进来的款项，Walter、Dave及我本
人身为奥玛哈地区的子弟，把这笔意外之财视为战争赔款，以弥补当年Ken Lay违背承诺，
硬将北方天然从奥玛哈迁到休斯顿的部份损失(相关细节请参阅伯克希尔2002年的年报)。
以下是美中能源的几项重要数据：
收入（百万美金）
2004 2003
英国公用事业 326 289
爱荷华公用事业 268 269
管道运输 288 261
家庭服务 130 113
其它净收入 172 190
来自于已停止炼锌项目的收入 （579） （46）
息税前收益 605 1,076
支付伯克希尔以外债务的利息 (212) (225)
支付伯克希尔高等级债券的利息 (170) (184)
所得税 (53) (251)
净利润 170 416
伯克希尔可分配利润* 237 429
应付其它企业债务 10,528 10,296
应付伯克希尔债务 1,478 1,578
*包含伯克希尔赚取的利息收入(已扣除所得税)，2004年为1.1亿美元;2003为1.18
亿美元。
保险事业
自从伯克希尔在1967年买下国民保险NICO之后，产物保险便成为我们的核心事业之一，
更是促使不断成长的动力来源，保险业使我们取得源源不绝的资金进行投资与购并，让伯克
希尔的盈利来源更多更广，所以在接下来的这一段中，我会花一点时间告诉大家我们是如何
做到的。
保险公司的资金来源在于浮存金，这笔资金虽然不属于我们所有，但却可暂时为我们所
用，而我们的浮存金之所以增加系由于(1)保费通常在我们提供服务之前就先预缴，(2)今天
发生的损失不代表我们立刻就要理赔，其原因在于损害有时要在发生后好几年才会被发现，
从而协调及合解(比如说石棉案就是很好的例子)，这笔金额从1967年最早的2,000万美元，
经由多年的内部成长及对外购并，累积增加至如今的461亿美元之谱。
浮存金固然不错，但前提是取得成本要够低，而其成本取决于核保的绩效，也就是损失
与费用占保费收入的比例，当核保有利益时，就像伯克希尔过去38年来多数的情况一样，
此时浮存金甚至比免费还好，在这些年度，意味着别人付费来请我们帮他们保管资金，然而
对于其它大部份的保险同业来说，可就没有那么好过了，总的来说，产物意外险业通常都会
有核保损失，当损失过大时，就代表浮存金的成本过高，有时甚至高得离谱。
保险业者的绩效之所以不好的原因其实很简单，他们的产品-保单多属制式而且许多保
险业者都提供相同的产品，有些甚至以合作社的方式经营(公司系由保户而非股东所拥有)，
所以利润空间相当有限，以至于大部份的投保客户根本就不在乎保单是向谁购买的，大部份
的消费者或许会说“我要买吉列的刮胡刀”、“我要买可口可乐”，但绝对不会有人说“给
我来份国民保险的保单”，也因此价格竞争在保险业界可说是相当的激烈的，看看航空公司
就知道是怎么回事了。
所以或许你会问，伯克希尔是如何摆脱产业普遍存在的劣势，同时保有持续的竞争优势
的，我们从许多方面来克服这个问题，首先让我们来看看国民保险的策略。
当我们买下该公司时，这是一家专门从事商用车险及一般责任险的公司，当时它显然并
未拥有得以克服同业沉疴的特点，它的名气不够响亮，也没有任何信息上的优势(当时公司
甚至没有精算师)，营运成本也不是最低的，保单透过一般的中介销售，这在当时被视为落
伍的做法，尽管如此，在往后的38年内，国民保险的表现却极为优异，我们可以这样说，
当时要是我们没没吃下这家公司，伯克希尔的价值可能不及现在的一半。
我们所做的是一般保险业者绝对无法复制的一种管理思惟，请大家看一下年报的首页，
大家肯定没有看过有公司可以忍受营收连续十多年(1986年-1999年)持续下滑的经营模式，
我必须强调，那种大幅度下滑的原因并不是没有生意可做，事实上只要我们愿意降点价格，
马上就会有几十亿美金的保单上门，但国民保险宁可维持利润也不愿与同业随波逐流，我们
从来不弃客户于不顾，是客户主动离开我们。
大部份的美国企业都不愿看到营收大幅下滑，没有公司的主管会愿意跟股东报告去年的
营收下滑，且看起来束手无策，这在保险公司尤其明显，因为继续签发保单的愚昧的后果可
能要等上好长一段时间才会被发现，如果保险业者对于准备提拨过于乐观，那么帐面的盈余
便可能高估，而隐含的损失可能要等好几个年头才会浮现(就是这种自欺欺人的技俩让盖可
在七零年代差点倒闭)。
有纪律保险业者的成绩单
国民保险NICO(Calculated as of year end 2004)*
年份 签单保费 员工数量 营业费用与签单 承保盈利与保险
（百万美金） 保费之比率 费之比率
1980 79.6 372 32.3% 8.2%
1981 59.9 353 36.1% （0.8%）
1982 52.5 323 36.7% （15.3%）
1983 58.2 308 35.6% （18.7%）
1984 62.2 342 35.5% （17%）
1985 160.7 380 28% 1.9%
1986 366.2 403 25.9% 30.7%
1987 232.3 368 29.5% 27.3%
1988 139.9 347 31.7% 24.8%
1989 98.4 320 35.9% 14.8%
1990 87.8 289 37.4% 7%
1991 88.3 284 35.7% 13%
1992 82.7 277 37.9% 5.2%
1993 86.8 279 36.1% 11.3%
1994 85.9 263 34.6% 4.6%
1995 78 258 36.6% 9.2%
1996 74 243 36.5% 6.8%
1997 65.3 240 40.4% 6.2%
1998 56.8 231 40.4% 9.4%
1999 54.5 222 41.2% 4.5%
2000 68.1 230 38.4% 2.9%
2001 161.3 254 28.8% （11.6%）
2002 343.5 313 24% 16.8%
2003 594 337 22.2% 18.1%
2004 605.6 340 22.5% 5.1%
*特定年度的获利情况通常需要很长一段时间以后才能知晓，其原因在于，首先，许多
理赔申请通常要到年底才会提出，所以我们必须事先预估可能的数字，套句保险业的术语，
这些理赔申请简称为IBNR-发生但尚未申诉的案件，其次，理赔申请可能要好几年，有时甚
至要好几十年，才能合解，这意思是说其间可能横生许多波折。
基于以上几个原因，上表的这些数字仅代表我们在2004年底所能估算的预估，如同以
往年度一样，截至1999年的数字应该比较不会出错，因为那年以前的理赔申请案都已提出
的差不多了，离现在越近的年度的数字，其估计的成份也就越大，尤其是最近两年，也就是
2003年及2004年，日后大幅变化的可能性最大。
最后，有一项恐怖因子在其间作祟，业务萎缩通常会导致裁员，为了避免被炒鱿鱼，员
工通常将不当订价的原因合理化，告诉自己降价以保存组织完整是可以被忍受的，如此整个
行销系统都将皆大欢喜，如果不这样做，员工们会声称，一旦景气回春，公司将无法恭逢其
盛。
为了抵档员工保住自己饭碗的天性，我们总是一再承诺国民保险的同仁不会因为业务萎
缩而裁员，这儿可跟唐诺川普那里不一样，国民保险不是劳力密集的公司，而如同上表所示
的，我们可以忍受较宽松的人力配置，但却绝对不能忍受不当的订价，以及随之而来的核保
纪律，因为现在不在乎核保获利的保险公司，以后也不可能会在乎。
当然采取不裁员态度的企业一定要避免在景气好时，过度征人，三十年前当时大都会总
裁汤姆莫菲让我彻头彻尾了解这点，当时他告诉我一个小故事，话说有位员工要求老板新增
一个人力，这位员工认为公司一年增加二万美元的薪水开支没什么大不了，但他的老板却提
醒他要把它当做像是一个三百万美元的提案般慎重，因为考量其终身所得福利及其它开支
(人越多，厕纸当然也用得越凶)，因为除非公司真的快经营不下去了，否则这位员工将很难
会被解雇，不管他对公司的贡献有多微薄。
当然要让像国民保险这样的文化深植在公司的企业文化之中，必须要耗费相当大的功
夫，看过这张表的人可以特别注意1986年到1999年的数字，很少有经理人可以默默忍受业
务日渐下滑，特别是当其它竞争同业因为业绩大增而受到华尔街分析师的掌声之时，然而国
民保险自1940年创立以来的四任总裁却没有一位屈服，特别要说明的是，这四位总裁只有
一位拥有大学学历，经验告诉我们，生意头脑大多是天生的。
现任国民保险的管理明星是Don Wurster，姑且称他为超级巨星(没错，拥有大学文凭
的就是他)，自1989年起便接掌该公司，他的打击率可以媲美Barry Bonds，因为跟Bonds
一样，Don宁愿选择保送也不会对着坏球挥棒，总计到现在他已为我们累积了9.5亿美元的
浮存金，而且几乎可以说是不用成本的，而由于目前的保费水准有下滑的趋势，所以国民保
险的业务很可能会再度大幅下滑，关于这点，查理跟我百分之百支持他。
商品化的企业另一项生存之道就是压低成本，在众多车险业者当中，盖可无疑荣获桂冠，
至于国民保险则是另外一种路遥知马力类型，但追求低成本的企业必须努力不懈，彻头彻尾
的维持优势，而盖可正是如此。
一百年前，当汽车首次问世，产物意外险业便是个垄断的行业，几家最主要的公司，大
多位于东北部，订立了公订的价位，且完全不二价，没有人会杀价竞争，保险业者所竞逐的
是强势的中介商，此举造成高佣金与高费率。
1922年州农保险由伊利诺州Merna的农夫George Mecher le所创立，目标锁定在打破
业界掮客所树立的高价保护伞，州农雇用专属中介人员，这套系统让州农取得保单的成本远
低于一般保险同业，其独立业务代表接二连三成功地搞倒其它业者，拜其低成本结构所赐，
州农最终拮取25%的个人业务大饼，含车险及住宅险在内，远远超越昔日强大的竞争对手，
而创立于1931年的Allstate也仿效设立类似的行销通路，并一举跃居第二，仅次于州农，
资本主义再度发挥神奇的效用，而这种低成本的营运确已势不可挡。
但此时有一个叫LeoGoodwin却有一个更有效率的想法，他在1936年以区区的20万美
元创立盖可，Goodwin计划完全柄除掉中介，而直接与车主接触，他认为当客户在投保汽车
险所面对的保单大多是制式化且又昂贵不堪时，中间为什么一定要有昂贵且不必要的销售机
制，他认为商业保险的客户或许需要许多专业上的建议，但一般的顾客却只知道他们需要的
是一张车险保单，这在当时真是真知灼见。
一开始，盖可只是将其低价的讯息邮寄给少数的公务人员，之后又将范围扩大，并把销
售重点摆在电话行销、广播及报章杂志，而时至今日，网络更是来势汹汹。
从1936到1975这40年间，盖可从无到4%的市场占有率，成为全美第四大的汽车保险
公司，大部份的时候，公司的经营相当上轨道，营收与获利同步成长，看起来势不可挡，但
直到该公司总裁，同时也是我的好朋友Davidson在1970年宣布退休，情势随即起了变化，
他的继任者犯下损失准备提拨不足的大错，此举大大扭曲了成本结构，进而导致不当的订价，
1976年，盖可已濒临倒闭。
就在此时，Jack Byrne加入盖可担任总裁，靠着赤手空拳，包含大幅调涨保费在内的
壮举，虽然这绝对是盖可继续存活下去的必要之恶，客户却纷纷离去，到了1980年，市场
占有率剧降至1.8%，此时盖可却又做出多角化的不智之举，这使得过去赖以成长的核心业
务顿时失去了重心，1993年该公司的市占率仅微微增加到1.9%，一直到托尼·莱斯利接手
后，事情才有了改观。
2005年盖可拮取了6%的市占率，而且获利也大幅成长，所有参与的成员皆同步受益，
2004年盖可总计为保户节省了10亿美元的保费，员工领取了1.91亿美元的红利，约等于
三个月的奖金，至于股东们更获得了可观的投资回报。
不仅如此，当他在1976年力图挽救公司之际，纽泽西州拒绝其提高保险费率的提议，
Jack二话不说立刻退出该州的营运，之后盖可又退出了麻赛诸赛州，认定这两州主管机关