们持有鲜果布衣有担保债权的比例提高到10%，而且最后我们很有可能收回相当于面额70%
的本金，经由这笔投资，我们等于间接降低了整个购并案的投资金额。
在2000年底，我们开始陆续买进FINOVA公司的债权，那是一家发生问题的财务金融公
司，而此举又间接促成了另一笔投资案，FINOVA当时约有110亿美元的债务流通在外，我
们以面额三分之二的价位买进了其中约13%的债权，我们预估这家公司将难逃破产的命运，
但确信在清算这家公司之后，债权人估计可以收回的金额将超过当初投资的成本，而该公司
果然在2001年初无法清偿债务，于是我们乃联合Leucadia公司向FINOVA提出一项解决方
案。
这个提案后来经过修正(过程简单说明如下)，每位债权人可以先拿到面额70%的本金
(以及所有利息)，至于剩下的30%则领取利率7.5%的分期应付票据，而为了让FINOVA顺利
支付这70%的本金，Leucadia跟伯克希尔合组一家新公司-结合两者取了一个相当好听的名
字Berkadia，由这家新公司向FleetBoston金融公司借了56亿美元，然后再将这笔资金转
借给FINOVA，并由其取得FINOVA资产第一顺位的抵押权，伯克希尔则提供Berkadia借款
金额90%的保证，剩下的10%则由Leucadia负责担保，伯克希尔则为第二顺位的保证人(我
刚刚有说要简单说明了吗?)。
在Berkadia付给FleetBoston的利息费用与收到FINOVA的利息收入间，有2%的差距，
这2%的利差分成90%与10%由伯克希尔与Leucadia分配，而截至我写年报为止，这笔借款
已经还到剩下39亿美元。
在2001年8月10日通过的破产计划中，伯克希尔同意以面额70%的价格买下FINOVA
预备发行总额32.5亿美元7.5%的分期票券中的5亿美元，(在这之前，我们已先收到4.268
亿美元，这是我们先前投资13%债权所收回的本金)，我们这项报价除了几项特殊的状况外，
在2001年9月26日前都有效，其中一条就是纽约证券交易所在报价期间不会关闭，谁知后
来竟发生911事件，于是我们马上取消这项提案。
FINOVA许多贷款的价值系于飞机资产，在911事件发生后，这些资产价值大为减损，
而其它应收帐款在该事件发生后也产生相当大的质变，也因此FINOVA的本质与前景已不若
当初我们向破产法庭提案时那般，尽管如此，我们还是觉得整个交易对伯克希尔来说还算有
利，Leucadia对于FINOVA每日的营运付全责，我们一直对于其主要经理人精细的商业判断
能力与管理才能印象深刻。
又到了似曾相识的时间了，早在1965年，当投资合伙事业正式入主伯克希尔时，公司
主要的往来银行是波士顿的第一国家银行以及纽约花旗银行，不过在此之前我个人与这两家
银行并无往来，后来到了1969年，当伯克希尔有意买下伊利诺州国家银行以及洛克福信托
公司时，我们需要1,000万美元的资金，于是我连络这两家银行，花旗银行方面没有任何响
应，但另一方面波士顿银行却立即派了两位代表到奥玛哈，他们明确表示愿意提供购并所需
的资金，至于详细细节可以等稍后再谈。
在这之后的数十年内，我们几乎不向银行借钱，(债务对伯克希尔来说不过是一个普通
的名词而已)，不过到了去年二月，当我们在规划FINOVA的投资架构时，我再度打电话给位
于波士顿的这家银行，当时的第一国家银行已经改名为FleetBoston，该银行的总裁-Chad
Gifford的响应与当初1969年Bill Brown及Ira Stepanian一模一样，“没关系!钱你先
拿去用，细节稍后再谈”。
事情一如这般，由FleetBoston出面主办的一项60亿美元的联贷案(结果实际上也没有
用到那么多)，立刻得到全世界17家银行的超额认购，所以如果你需要60亿美元的资金，
可以打电话给Chad，…只要你的信用评等是三A最高等级。
关于投资还有一点要说明，报章媒体经常报导说“巴菲特正在买进”这支或那支股票，
其中大多是媒体经由伯克希尔向主管机关申报的文件中推敲出蛛丝马迹，这些报导有时正
确，但有时伯克希尔申报的交易也有可能是Lou Simpson的杰作，他个人独立管理盖可20
亿美元的投资部位，通常Lou不会告诉我，他正在买进或卖出什么股票，而通常我是在每个
月结束后几天看到投资月报表时才知道他的进出动作，当然Lou的思考模式与我非常相近，
但通常我们买进的股票截然不同，主要的原因在于他管理的资金相较于我这边规模小了许
多，因此他只能投资一些小型类股，哦!当然我们之间还有一点不太相同，那就是他的投资
绩效比起我来要好太多了。
慈善捐赠
关于慈善捐赠，伯克希尔所采取的做法与其它企业有显著的不同，但这却是查理跟我认
为对股东们最公平且合理的做法。
首先，我们让旗下个别的子公司依其个别状况决定各自的捐赠，只要求先前经营该企业
的老板与经理人在捐赠给私人的基金会时，必须改用私人的钱，而非公款，当他们运用公司
的资金进行捐赠时，我们则相信他们这么做，可以为所经营的事业增加有形或无形的收益，
总计去年，伯克希尔的子公司捐赠金额高达1,920万美元。
至于在母公司方面，除非股东指定，否则我们不进行任何其它形式的捐赠，我们不会依
照董事或任何其它员工的意愿进行捐赠，同时我们也不会特别独厚巴菲特家族或芒格家族相
关的基金会，虽然在买下公司之前，部份公司就存在有员工指定的捐赠计划，但我们仍支持
他们继续维持下去，干扰经营良好公司的运作，并不是我们的作风。
为了落实股东们的捐赠意愿，每年我们都会通知A股股东的合法登记人(A股约占伯克
希尔所有资本的86.6%)，他们可以指定捐赠的每股金额，至多可分给三家指定慈善机构，
由股东指名慈善机构，伯克希尔则负责开支票，只要国税局IRS认可的慈善机构都可以捐赠，
去年在5,700位股东的指示下，伯克希尔捐出了1,670万美元给3,550家慈善机构，自从这
项计划推出之后，累计捐赠的金额高达1.81亿美元。
大部分的上市公司都回避对宗教团体的捐赠，但这却是我们股东们最偏爱的慈善团体，
总计去年有437家教会及犹太教堂名列受捐赠名单，此外还有790间学校，至于包含查理跟
我本人在内的一些大股东，则指定个人的基金会作为捐赠的对象，从而透过各自的基金会做
进一步的分配运用。
每个星期，我都会收到一些批评伯克希尔捐赠支持计划生育的信件，这些信件常常是由
一个希望伯克希尔受到抵制的单位所策划推动，这些信件的措词往往相当诚挚有礼，但他们
却忘了最重要的一件事，那就是做出此项捐赠决定的并非伯克希尔本身，而是其背后的股东，
而这些股东的意见可想而知本身就非常的分歧，举例来说，关于堕胎这个问题，股东群中支
持与反对的比例与美国一般民众的看法比例相当，我们必须遵从他们的指示，不论他们决定
捐给计划生育或者是生命之光，只要这些机构符合税法501(c)(3)的规定，这就等于是我们
支付股利，然后由股东自行捐赠出去一样，只是这样的形式在税负上比较有利。
不论是在采购物品或是聘用人员，我们完全不会有宗教上、性别上、种族上或性取向上
的考量，那样的想法不但错误，而且无聊，我们需要人才，而在我们能干又值得信赖的经理
人、员工与供货商当中，充满了各式各样的人士。
想要参加这项计划者，必须拥有A级普通股，同时确定您的股份是登记在自己而非股票
经纪人或保管银行的名下，同时必须在2002年8月31日之前完成登记，才有权利参与2002
年的捐赠计划，当你收到表格后，请立即填写后寄回，逾期恕不受理。
年度股东大会
今年的股东会将在5月4日星期六举行，地点还是在市立体育馆，大门会在当天早上七
点开放，同时电影短片照例会在八点半播放，正式会议则从九点半开始，扣除中午短暂的休
息时间(会场外有供应三明治等各类点心)，查理跟我本人会在现场回答大家各类问题直到下
午三点半，记得将你的问题准备好。
至少在明年以前，位于市中心的市立体育馆仍将是我们唯一的选择，而为了解决交通与
停车问题，我们只能在星期六或星期天举行，以避开平日的交通阻塞，所幸在不久之后，奥
玛哈将会有一个大型的新会议中心诞生，拥有宽敞的停车场，等到这个会议中心完成之后，
我会再发问券询问大家将会议时间改回2000年以前在星期一开会的惯例，届时我们将以股
东投票人数而非股权比例来决定(当然这并非一般的做法，各位休想按照此做法选出新任总
裁）。
后面附有股东会开会投票的相关资料，向各位解释如何拿到股东会入场及其它活动必须
的识别证，至于有关机位、住宿、租车等预订服务，我们很高兴与美国运通(电话
800-799-6634)再次签约为您提供相关安排，每年他们都为大家提供非常好的服务，在此谨
代表大家向他们说声谢谢。
如同以往，我们会安排巴士接送大家往返各大旅馆与会场之间，并在会后接送大家到内
布拉斯加家具店与波仙珠宝店或是到饭店与机场，当然即便如此你可能会觉得如果有一辆车
会更方便。
今年由于我们又新加入了许多公司，所以我就不再详细说明在现场会提供什么产品供大
家选购，总之从糖果到砖块应有尽有，当然还有内衣，假设鲜果布衣的购并能在5月4日以
前顺利结案的话，我们也会在现场销售鲜果布衣的最新款式，保证让你在街坊邻居间成为时
尚领导，记得一次买个够。
盖可公司会再度派出各地区最优秀的业务员，在会场设立摊位，随时提供股东们汽车保
单的报价，在大多数的情况下，盖可都可以提供给你一个相当优惠的股东折扣(大约8%)，
这个特别优惠在我们有营业据点的49州中的41州都有效，各位记得将自己现在的投保资料
带来，看看是否能帮自己省下一笔钱。
星期六在奥玛哈机场，我们仍将展示一系列的机队供大家参观，请到市立体育馆向EJA
的业务代表洽询参观的事宜，如果你股东会买了一大推相关产品，我相信你一定也需要用自
己的飞机把它们带回家，如果你真的买下飞机的部份所有权，我们还会附赠几个大行李箱。
位于道奇街与太平洋街的内布拉斯加家具店，再度会有伯克希尔周特卖，我们将特别提
供给股东原先只有员工可以享有的优惠价，我们在五年前首次推出这种促销活动，营业额更
一举从1997年的530万美元成长到2001年的1,150万美元。
想要享有折扣记得在5月2日星期四到5月6日星期一间采购，并出示股东开会证明，
在这期间的特卖活动也适用于许多原本从不打折的顶级品牌，这可是为了股东会才特别破
例，我们很感谢他们的配合，内布拉斯加家具店的营业时间平日从早上10点到下午9点，
星期六及星期日则从早上10点到下午6点。
波仙珠宝-全美单店营业额仅次于纽约曼哈顿蒂芬妮的珠宝店，在股东会期间将会有两
场专为股东举办的展览会，第一场是在5月3日星期五的鸡尾酒会，时间从下午6点到晚上
10点，第二场主秀则在5月5日星期天举行，从早上9点到下午6点，从星期四到星期一
的股东会期间，波仙都将提供股东特惠价，所以如果你希望避开星期五晚上到星期天的拥挤
人潮，你可以在其它的时间上门光顾，记得表明股东的身分，星期六我们会营业到晚上7
点，波仙的营业毛利要比其它主要竞争对手低20个百分点以上，所以买得越多省得越多，(这
是我的家人告诉我的)，记得来到现场，让我们替你的荷包减减肥。
星期天下午，我们照例会在波仙珠宝店外面大厅为股东们举办的一场桥牌大赛，邀请多
位世界级桥牌顶尖高手与大家同乐，Hamman 兄弟及 Sharon Osberg预期都将出席，另外
PatrickWolff-美国棋两度冠军，也会再度在会场蒙眼与所有挑战者对奕，去年他一口气同
时与六位对手下棋，今年他将同时挑战七位对手，最后两度世界双陆旗冠军-BillRobertie，
也会莅临测试各位双陆旗的实力，记得星期天到现场参加奥林匹亚棋艺大赛。
我个人最爱的牛排馆-Gorat's为了伯克希尔股东年会破例在5月5日星期天开门营业，
从下午4点开始营业，一直到晚上10点，请记得星期天事先若没有订位的人请勿前往以免
向隅，要预约请在4月1日以后打电话(402-551-3733)，若订不到星期天的位子，也可以试
试其它晚上，记得你点的是丁骨\牛排加上双份的牛肉丸，如此人家就知道你是识途老马。
例行的棒球赛将于星期六晚上7点在Rosenblatt体育馆举行，今年奥玛哈皇家队将对
上奥克拉荷玛红鹰队，去年为了仿效贝比鲁斯的传奇挥击，我弃投从打，在奥玛哈出身的选
手-Bob Gibson站上投手丘后，我当场被吓坏了，因为Bob以内角上飘球著名，谁知道他最
后投出的竟是正中直球，那时只见我用力使出马奎尔式的挥击，击出内野方向的软弱滚地球，
我并没有往一垒跑，因为以我这个年纪，只适合在桥牌桌上驰骋。
我不确定今年球场会发生什么事，记得到现场体验惊奇，股东会资料将告诉大家如何取
得球赛入场的门票，所有决定参加股东会的股东将会收到一大本册子，内含大量有关奥玛哈
的旅游信息，股东会期间将有许多活动，所以一定要来参加资本家的伍斯达克嘉年华会，并
到市立体育馆参与资本主义的盛宴。
最后我要感谢伯克希尔企业总部(占地约5,246平方英呎)那群最棒、生产力最高的员
工，是他们让我的工作轻松愉快，伯克希尔去年增加了40,000名员工，使得员工总数增加
到110,000人，为此总部人员编制增加一名成为14.8人(虽然我试图说服JoEllen Rieck
将她的每周上班天数从4天改为5天，不过我想她还是喜欢当那个0.8)。
以我们目前的规模，为了要顺利处理好所有的日常业务，同时还要加上伯克希尔特有的
一些活动-诸如股东盛会及指定捐赠计划等，我们绝对必须有一群特别的人，而可以肯定的
是我们已经找到了合适的对象。
沃伦.巴菲特
董事会主席
2002年2月28日
巴菲特致股东的信 2002
附注：下表系董事长致股东信的参考资料，并载于年度报告的封面。
伯克希尔 vs 标普500指数的比较表
年度变化百分比
年份 伯克希尔每股账面价 标准普尔 500 指数 相对结果
值（1） （包括红利）（2） （1）-（2）
1965 23.8 10 13.8
1966 20.3 （11.7） 32
1967 11 30.9 （19.9）
1968 19 11 8
1969 16.2 （8.4） 24.6
1970 12 3.9 8.1
1971 16.4 14.6 1.8
1972 21.7 18.9 2.8
1973 4.7 （14.8） 19.5
1974 5.5 （26.4） 31.9
1975 21.9 37.2 （15.3）
1976 59.3 23.6 35.7
1977 31.9 （7.4） 39.3
1978 24 6.4 17.6
1979 35.7 18.2 17.5
1980 19.3 32.3 （13）
1981 31.4 （5） 36.4
1982 40 21.4 18.6
1983 32.3 22.4 9.9
1984 13.6 6.1 7.5
1985 48.2 31.6 16.6
1986 26.1 18.6 7.5
1987 19.5 5.1 14.4
1988 20.1 16.6 3.5
1989 44.4 31.7 12.7
1990 7.4 （3.1） 10.5
1991 39.6 30.5 9.1
1992 20.3 7.6 12.7
1993 14.3 10.1 4.2
1994 13.9 1.3 12.6
1995 43.1 37.6 5.5
1996 31.8 23 8.8
1997 34.1 33.4 0.7
1998 48.3 28.6 19.7
1999 0.5 21 (20.5)
2000 6.5 (9.1) 15.6
2001 (6.2) (11.9) 5.7
2002 10 (22.10) 32.1
年 复 合 增 长 率 22.2% 10% 12.2%
1965-2002
总增长率1964-2002 214,433% 3,663% 210,770%
（说明：资料以历年制为准，除了1965年及 1966年系至9/30;1967 年则为至12/31
的15个月。
从1979年开始，会计原则规定保险公司持有的股权投资必须采用市价法取代原先的成
本与市价孰低法，在本表中，1978年以前的资料已依照该原则重新调整，除此之外，其它
的数字皆依照原则的结果未作更动。
标普500指数系以税前为准，而伯克希尔的数字则属于税后，如果伯克希尔直接投资标
普 500并依此课征相关税负，则当标普500的报酬为正时，伯克希尔的表现将不如标普 500，
相反地若标普500的报酬为负时，伯克希尔的表现将优于标普500，就长期而言，伯克希尔
额外承担的税负成本将使得中间的差异日益扩大。）
致伯克希尔·哈撒韦股份有限公司全体股东：
本公司2002年的净值增加了61亿美元，每股A股或B股的帐面净值增加了10.0%，累
计过去38年以来，也就是自从现有经营阶层接手之后，每股净值由当初的19元成长到现在
的41,727美元，年复合成长率约为22.2%。
（在年报中所谓的每股数字系以A级普通股约当数为基础，这是本公司在1996年以前
流通在外唯一的一种股份，B级普通股则拥有A级普通股三十分之一的权利。）
从任何角度来看，2002年无异是丰收的一年，后面我会再详加说明，以下是几点总结:
尽管外界景气低迷，但伯克希尔旗下所有非保险事业的表现都异常优异，十年前，我们
非保险事业的税前盈余为2.72亿美元，但时至今日，在持续大举扩张零售、制造、服务以
及金融事业版图之后，这数字约当我们一个月的获利。
2002年我们旗下保险事业的浮存金大幅增加了57亿美元，累积达到412亿美元，更棒
的是，运用这些资金的成本仅为1%，能够回到以往低成本浮存金的感觉真好，特别是经历
过惨淡的前三年，伯克希尔的再保险部门以及盖可车险在2002年都大放异彩，而通用再保
的承保纪律也已恢复。
去年伯克希尔购并了几项重要的新事业，其产业竞争力在各自的业界均堪称数一数二，
并由优秀的经理人所管理，这些特点是我们“进入”策略决定关键的两只脚，至于合理的价
格则是第三只脚，不过不同于一般融资购并者LBO及私人投资银行，我们并没有所谓的“退
出”策略，在买进以后，我们就把它们好好地放着，这也是为何伯克希尔往往成为许多卖方
以及其经理人，心目中的首选，有时甚至是唯一的选择。
我们的股票投资组合表现超越市场上大多数的指数，对于负责管理盖可保险资金的Lou
Simpson来说，这是司空见惯的事，但就我个人而言，却是在经历过好几个悲惨的年头后，
终于获得翻身。
综合以上这些有利的因素，造就我们的帐面净值大幅超越标普500指数达到32.1个百
分点，这样的成绩有点反常，伯克希尔的副董事长兼主要合伙人-查理.芒格跟我本人最希望
的是伯克希尔每年都能稳定的超越指数几个百分点就好，我想在以后的某些年度，极有可能
会看到标普500指数大幅超越我们的表现，尤其是当股市大幅上涨的年头，主要的原因在于
目前我们在股市投资占总资产的比例已大幅下降，当然也由于是这样的转变，让我们在2002
年股市大幅回档之际，仍能维持不错的绩效。
关于去年的结果，我还有一点要补充，如果你经常阅读最近几年上市公司的财务报表，
你会发现满是所谓“拟制性盈余”这类的报表-这种报表所显示的盈余数字往往都远高于经
过会计师签证的查核数，而公司高阶经理人会告诉股东们，“不要理这个，不要管那个，只
要算那些会让盈余数字好看一点的就好了”，而管理当局对于这类“过去种种，譬如昨日死”
的现象年复一年地出现，早就习以为常，一点都不会感到脸红。
我们还没有看过有那家公司的拟制报表，其盈余是低于会计师查核数字的，现在就让我
们来编一个故事，故事的大纲是：去年就拟制基础而言，伯克希尔的盈余数字远低于会计师
的查核数字。
我之所以会如此说，也并非全然凭空捏造，去年有两项有利的因素，让我们的财报数字
特别好看，第一，由于2002年没有发生什么重大的灾难，所以伯克希尔(也包括其它所有保
险业者)赚取的盈余比一般正常的年度要多得多，反之亦然。然而奇怪的是要是遇到飓风、
地震与其它人为灾害频传的歹年冬时，许多保险同业往往会声明“要是”没有发生XX灾难，
本公司的盈余应可达到预计目标，意思是说，由于这类灾难的发生相当特殊，所以不应该列
入“正常”的盈余科目计算，这根本就是一派胡言，要知道“特殊灾难”损失本来就是保险
业司空见惯的事，而且绝对必须要由公司背后的股东来买单。
不论如何，我们还是继续完成这次的练习，由于去年我们没有遇到什么重大的灾难，所
以实有必要将帐面盈余向下调整，以算出正常合理的承保绩效。
其次，2002年的债券市场特别有利于我们金融产品部门的策略运作，这类的利得在未
来一两年内很可能会逐渐缩减，甚至完全消失。
所以呢，在“扣除”这几项有利的短暂因素后，我们去年实际的税前获利将比帐面减少
约5亿美元，当然没有人会嫌盈余太多，就像是Jack Benny在得奖后所发表的感言：“我
实在是不配得到这个奖项，这就像是我不应该得到关节炎一样”。
伯克希尔旗下一直有一大群杰出的经理人为我们打拼着，且其中绝大部分都已经可以不
必再为这份薪水工作，但他们依然坚守岗位，38年来还没有任何一位经理人离开伯克希尔
跳槽到他处上班，包含查理在内，目前我们共有6位经理人的年龄超过75岁，预期4年后
还会再增加2名(那就是BobShaw跟我本人，我们现年都是72岁)，我们的观念是：“实在
是很难教新狗老把戏!”伯克希尔的所有经理人都是各自行业的佼佼者，并把公司当作是自
己的事业一样在经营，至于我的任务其实相当简单，那就是站在旁边默默鼓励，尽量不要碍
着他们，并好好地运用他们所赚来的大笔资金。
提到管理模式，我个人的偶像是一个叫做Eddie Bennett的球僮，1919年，年仅19岁
的Eddie开始他在芝加哥白袜队的职业生涯，当年度白袜队立刻就打进世界大赛，隔年Eddie
跳槽到布鲁克林道奇队，果不其然，又让道奇队赢得世界大赛，之后不久，这位传奇性的人
物发现苗头不对，接着转换跑道到纽约洋基队，此举更使得洋基队在1921年赢得队史上的
第一座世界大赛冠军。
自此Eddie仿佛预知接下来会发生什么事，决定安顿下来，果不其然，洋基队在往后的
七年间，五度赢得美联的冠军，或许有人会问，这跟管理模式有什么相干？很简单-那就是
想要成为一个赢家，就是与其它赢家一起共事，举例来说，1927年，Eddie因为洋基赢得世
界大赛(当年棒球界传奇人物贝比鲁斯也在阵中)而分到700美元的奖金，这笔钱大约相当于
其它球僮一整年的收入，结果Eddie总共只工作4天就拿到手(因为当年度洋基队四连胜横
扫对手)，Eddie很清楚地知道如何拎球棒并不重要，重要的是他能为球场上最当红的明星
拎球棒才是关键，我从Eddie身上学到很多，所以在伯克希尔，我就经常为美国商业大联盟
的超级强打者拎球棒。
购并活动
去年我们的打击阵容又增添了好几位强打者，两件从2001年就开始谈的案子在去年结
案，全美相框订做业的领导厂商Albecca(以Larson-Jhul品牌经营)以及鲜果布衣纺织公司，
全美约有1/3的男士及儿童内衣系由该公司制造，当然该公司还有销售其它服装，两家公司
都由相当优秀的经理人领军，Albecca有Steve MaKenzie，而鲜果布衣则有John Holland，
后者在1996年自该公司退休，三年前又回锅挽救该公司免于毁灭的命运，他今年70岁，现
在我正努力说服他跟我同进退(目前我个人预定在死后5年再办理退休，并且有可能会视状
况予以延长)。
此外，去年我们另外又完成的其它两件规模较小的购并案，不过两家公司加起来的年度
税前获利超过6,000万美元，虽然两者所处的产业竞争都相当激烈，但却同样拥有相当的竞
争优势，使得我们的投资依然能够维持不错的报酬率。
这两位新成员分别是
(a)CTB-全世界鸡、猪等农畜养殖设备的领导厂商
(b)Garan-童装生产厂商，以Garanimals等著名品牌对外行销。
两家公司的经理人过去都拥有令人印象深刻的成绩，CTB的VicMancinelli以及Garan
的 Seymour Lichtenstein，至于在 2002 年开始进行的购并案中，规模最大的就属 The
Pampered Chef(TPC)-这也是一家拥有辉煌历史的传奇公司，时间回溯到1980年，当时34
岁的DorisChristopher还是一位芝加哥郊区家庭经济学的教师，与先生育有2个小女儿的
她，完全就没有任何商业经验，为了要补贴家庭微薄的收入，她想到运用本身最拿手的绝活
-准备食物，她在想想是不是可以利用家里的餐具来做点生意，这是她自己认为身边最派得
上用场的东西。
为了要创业，Doris利用寿险保单质借了3,000美元，这也是她仅有的一次资金投入，
然后到大卖场进行一趟采购之旅，买了一大堆烹饪餐具，然后回到家里的地下室展开事业。
她的计划是集合一群女性友人到其朋友家里进行展示，记得在第一次出发公开展示的路
上，Doris几乎要说服自己放弃打道回府。
所幸当晚她所遇到的女性朋友们相当喜爱她及她的产品，总共买了175美元的东西，TPC
于是诞生，在她的先生Jay的帮忙之下，Doris头一年总共做了50,000美元的生意，22年
后的今天，TPC的年营业额高达7亿美元，共有67,000名餐饮顾问，我自己也曾经参加过
TPC的宴会，很轻易地就能发现这个行业成功的原因，公司的产品大部分都是独家专用、造
型设计优美且深具实用性，而餐饮顾问的经验丰富且非常热心，这使得与会的每一位客人都
尽兴而归，赶快上pamperedchef.com网站看看如何才能就近参加她们所举办的派对。
两年前，Doris找到现任总裁-SheilaO'ConnellCooper加入，以分担管理重责，两人
在八月联袂来到奥玛哈与我会面，我前后只花了10秒钟的时间就确定我想要这两个人加入
我们的团队，当下双方就签订合约，能够与Doris与Sheila在一起共事，伯克希尔的股东
实在是再幸运也不过了。
去年透过持股80.2%的中美能源MEHC，伯克希尔也进行了几项重要的购并案，由于公用
事业控股公司法(PUHCA)限制我们只能拥有该公司9.9%的投票权，所以我们无法将MEHC的
财务数字，完全并到母公司的财务报表之中。
尽管受限于投票控制权的限制，使得MEHC现在的资本结构有点奇怪，但该公司仍然伯
克希尔非常重要的一部份，目前它的资产总额达到180亿美元，并成为伯克希尔非保险事业
盈余的主要来源，展望未来，其成长依然可期，去年MEHC买下了两条重要的天然气管线，
第一条是从怀俄明州到南加州，名为肯特河的管线，每天运送9亿立方英呎的天然气，且目
前我们又另外投资12亿美元进行扩充，预计在今年秋天完工后，运输能量可增加一倍，届
时将可满足1,000万个家庭用户所需，第二条路线则是从美国西南部一路延伸到中西部，全
长16,600英哩，名为”北方天然”的管线，这项购并案更是引起奥玛哈地区居民的注意，
传为企业美谈。
自从1930年代初期，”北方天然”一直是奥玛哈地区著名的企业之一，由地方上流社
会的领导人士所经营，不过该公司在1985年(1980年改名为InterNorth)被规模不到它一半
的休斯敦天然气所购并，该公司当时曾宣布将让总部继续设在奥玛哈，并让原CEO继续留任，
只是不满一年，这些承诺就被打破，休斯敦天然气的原任总裁接掌总裁职位，总部也搬到休
斯敦，更有甚者，连公司名称都被后来新继任的总裁-Ken Lay改名为....“安隆”！。
时光飞逝，话说到了15年之后的2001年，安隆营运发生重大困难，被迫向另一家能源
公司Dynegy借钱，并以”北方天然”这条管线作为质押担保品，结果不久之后，这条管线
的所有权就移转到Dynegy的名下，只是没想到Dynegy过不了多久也发生严重的财务问题，
MEHC在7月26星期五接到Dynegy公司打来的电话，对方希望将这条管线立即变现以取得
现金，我想他们算是找对人了，紧接着在7月29，我们就签订了一项合约，就这样“北方
天然”终于回到家乡的怀抱，早在2001年初，查理跟我压根就没想到，我们会介入能源管
线业的经营，不过在完成肯特河管线扩充案之后，MEHC所运送的天然气，将占全美使用量
的8%，而在这之后，我们仍将继续寻求大型的能源事业投资案，虽然在能源产业，PUHCA
依然对我们还有诸多限制。
几年前，MEHC在无意中，发现自己介入不动产中介业的经营，只是后来我们大幅扩张
这方面的业务却绝非意外，更有甚者，我们有意在未来继续拓展营运规模，我们将之称呼为
“美国人的居家服务”，虽然依照地区的不同，我们以取得当地据点时的原名称对外经营，
比如说奥玛哈的CBS、明尼拿波里市的Edina不动产或Des Moines的艾荷华不动产等，在
多数我们有营运的大都会中，我们都是市场的领导者。
居家服务现在是全美第二大的住宅不动产中介商，我们去年参与了总值370亿美元的不
动产交易案，(包含单边或双边)，较2001年增加了一倍，大部分的成长动力来自于我们在
2002年进行的三项购并案，其中最大的一件是保德信加州不动产，该公司是洛杉矶、橘郡
及圣地亚哥等地最大的业者，去年促成的不动产成交总额高达160亿美元，该公司的CEO-Ron
Peltier在相当短的时间之内，就让居家服务的营收及获利大幅成长，虽然这个行业的产业
循环波动性相当的大，但仍然不失为我们想要继续进行购并扩张的行业。
Dave Sokol-MEHC的CEO及其主要伙伴Greg Abel，现在已成为伯克希尔珍贵的资产，
他们是梦想创造者，更是优秀的经理人，伯克希尔已准备好要挹注大量的资金到MEHC，相
当期待Dave与Greg会如何运用这些资金开疆辟土。
产物意外险的经营
我们最主要的本业就是保险，当然其它事业也相当重要，想要了解伯克希尔，你就必须
知道如何去评估一家保险公司，其中主要的关键因素有(1)这家公司所能产生的浮存金数量
(2)以及它的成本(3)最重要的是这些因素长期的展望。
首先浮存金是一项我们持有但却不属于我们的资金，在保险公司的营运中，浮存金产生
的原因在于保险公司在真正支付损失理赔之前，一般会先向保户收取保费，在这期间保险公
司会将资金运用在其它投资之上，当然这样的好处也必须要付出代价，通常保险业者收取的
保费并不足以支应最后支付出去的相关损失与费用，于是保险公司便会发生承保损失，这就
是浮存金的成本，而当一家公司取得浮存金成本，就长期而言低于从其它管道取得资金的成
本时，它就有存在的价值，否则一旦保险事业取得浮存金的成本远高于货币市场利率时，它
就像是一颗极酸的柠檬。
根据过去的记录显示，伯克希尔一向能够以很低的成本取得浮存金，确实在伯克希尔经
营的这些年来，有半数以上的年头，浮存金的成本甚至低于零，也就是说这实际上等于是别
人要付费请我们帮他们保管资金，然而最近这几年，我们的成本大幅飙涨，2001年尤其恐
怖，资金成本大幅飙涨至12.8%，其中半数归因于911恐怖袭击的损失，回顾过去，我们在
1983到1984年间，也曾有过更悲惨的记录，便宜的浮存金绝非凭空而降。
下表中所显示的数字是，伯克希尔自取得国民保险公司经营权，进入保险事业36年以
来所贡献的浮存金(其中传统业务包含在其它主险项下)，在这张计算浮存金的表中，(相对
于收到的保费收入，我们持有的浮存金部位算是相当大的)我们将所有的损失准备、损失费
用调整准备、再保预先收取的资金与未赚取保费加总后，再扣除应付佣金、预付购并成本、
预付税负以及取得再保业务的相关递延费用，得出浮存金的数额，弄清楚了吗?
年度浮存金单位：百万美金
年份 盖可保险 通用再保险 伯克希尔再 其他主要部分 总共
保险
1967 20 20
1977 40 131 171
1987 701 807 1,508
1997 2,917 4,014 455 7,386
1998 3,125 14,909 4,305 415 22,754
1999 3,444 15,166 6,285 403 25,298
2000 3,943 15,525 7,805 598 27,871
2001 4,251 19,310 11,262 685 35,508
2002 4,678 22,207 13,396 943 41,224
去年我们的浮存金成本约为1%，不过从前我就曾说过，大家千万不要被这样的结果冲
昏了头，那完全是因为2002年没有发生什么重大的天灾人祸所致，总有一天，我们会让碰
到某些大灾难，届时我们的浮存金成本将激增。
此外2002年我们的绩效受到1)补提通用再保先前年度未认列的损失，2)追溯再保险业
务每年固定必须提列的损失成本(在后面还会有详细的说明)，这些成本金额总计17.5亿美
元，约为浮存金的4.6%，可喜的是，除此之外，2002年我们整体的承保经验相当不错，这
使得我们即便在提列以上损失之后，仍然接近损益两平。
除非再发生什么重大的天灾人祸，否则我预期2003年的浮存金成本将可以压得非常低，
甚至有可能在零以下，在以下保险子公司的营运概述中，各位将可以明了为何我会那么有信
心，就长期而言，我相信我们的承保绩效一定可以超越同业的平均水准，从而让我们以相当
低的成本取得投资所需的资金。
保险事业营运状况
如果我们的保险事业长期以来想要产生低成本的浮存金，必须要做到以下几点，(a)必
须有毫不妥协的承保纪律(b)稳健保守地提列准备(c)避免那些看起来“不可能发生”意外所
累积的风险部位影响到公司的偿债能力，除了一家公司以外，我们其它所有主要的保险事业
大致都能谨守这些原则。
这个例外正是通用再保，所幸去年该公司进行了许多的改进动作，现在我很高兴地向各
位报告，那就是在Joe Brandon的领导，以及Tad Montross尽心尽力的辅佐下，该公司在
以上提到的这几点皆有重大的进展。
当我在1998年同意由伯克希尔购并通用再保时，我以为该公司早已谨守以上我所揭示
的三项原则，因为我已追踪该公司营运达数十年，也发现到其承保纪律相当一致，同时损失
准备提列也相当保守，可以说在购并的当头，我并未发现到通用再保的标准有任何漏洞。
不过事后证明我的看法大错特错，通用再保的文化以及作风在近年来已彻底的变质，而
管理当局，包含我本人在内却不自知，这家公司的业务很明显地订价不当，此外通用再保在
不知不觉地累积了致命的风险，例如，恐怖份子就有可能连续引爆大规模的核子炸弹来攻击
美国，虽然发生这样灾难的机率微乎其微，但保险公司却绝对必须谨慎地将风险限制在让公
司的财务稳若盘石的境地，以防万一这种不可能的事情果真发生，事实上，我们可以说当初
通用再保要是没有并进伯克希尔的话，单单世界贸易大楼攻击事件的损失就足以危及公司的
经营。
世贸大楼攻击事件的发生，严重地凸显了通用再保营运上的缺失，这是我早该注意却偏
偏没有注意到的一点，所幸我的运气还算不错，有Joe跟Tad在身边，随时准备好被赋予重
任，并充满改变过去陋规的企图心，他们很清楚该怎么做，而且也确实做到了。
虽然保险契约有时间递延性，不过2002年整体的结果还算令人满意，虽然我们仍未将
核子生化等事故(简称NCB)累积的风险降到可以忍受的限度之内，但目前这个问题已成过去
式。
在另外一方面，通用再保的承保心态也已做了彻底的转变，目前整个团队相当明了我们
只愿意接受价格合理业务的态度，至于金额则没有上限，Joe跟Tad只惟通用再保的获利结
果是问，至于规模问题则完全不用顾虑。
最后，我们正尽可能地提列适当的损失准备，如果我们做不到这一点，那么我们可能根
本就不知道我们真实的成本，任何一家不了解自家公司成本的保险业者，将来肯定会发生大
纰漏。
记得在2001年底，通用再保试图将以前年度提列已发生但未支付的损失准备补足，但
事后证明我们做的还差得很远，这使得该公司必须在2002年再补提13.1亿美元的损失，以
修正以前年度所发生的估计错误，当我在检视通用再保后来才被发现的准备提列疏失时，我
突然想到有一首乡村歌曲的歌词形容的相当贴切：“真希望现在的我没有发现以前我不知情
的那段往事”。
我可以向各位保证，未来我们的首要目标就是避免损失准备提列的不当，当然我无法保
证一定做得到，保险公司经理人大多倾向少提列一些准备，而想要克服这种糟糕的偏差，他
们必须将其特殊的心态做个调整，说起来或许你会讶异，这完全与精算专业无关，同时，相
对于初级保险业者，再保业者适当提列准备的难度更高，不过即便如此，在伯克希尔，我们
在损失准备提列这点做得还算不错，而我们也将努力让通用再保比照办理。
总的来说，我相信通用再保现在已准备好要为伯克希尔贡献大量无成本的浮存金，整家
公司倒闭的风险可说已被排除，该公司仍然拥有过去我一再提到的竞争优势，同时在去年它
又获得另外一项重要的竞争优势，那就是其它三家原本同列三A最高信用评等的世界级主要
竞争同业，在去年至少都被调降一个评等等级，在这些保险巨擘当中，唯有通用再保一路维
持三A评等，在象征财务实力的领域中取得独占鳌头的地位。
再没有其它特点比这个更重要了，相较之下，最近某家世界级的大型再保公司-该公司
通常名列保险经纪人推荐给客户的首选，目前已暂停支付损失理赔金，包含那些有效且到期
的部份，该公司积欠高达数十亿美元的理赔金，这迫使其数百家保险客户必须面临大幅冲销
应收款的命运，“便宜”对再保业来说，绝对是愚蠢的交易，当保险业者今天将资金付给再
保业者以换取一、二十年后的保障承诺时，唯有跟实力最强的再保业者打交道，才有可能避
免无谓且有时甚至危及企业生存的风险。
伯克希尔的全体股东应该深深感谢，Joe跟Tad在2002年为我们所做的一切，他们去
年一整年尤其的辛苦，当然这一切的努力现在已获得回报。
在盖可，2002年所有的事都再顺利也不过了，好到甚至让我们难以置信，成长的幅度
相当可观，获利也相当突出，保户续约率持续提升，同时业务生产力也大幅跃升，而且这些
现象在2003年依然继续维持。
感谢托尼·莱斯利为我们所做的一切，认识他的人都知道，他跟盖可结缘已达41个年
头，当时他的年龄只有18岁，而他的成绩有目共睹，他一向对于能为客户节省保费感到相
当自傲，相较于其它保险业者，盖可平均每年可为保户省下10亿美元的保费，同时他也对
盖可提供的服务相当有信心，根据业界的一项调查，盖可目前名列消费者满意度第一名，同
时他更对旗下19,162位同仁引以为傲，去年这些同仁因为优异的表现，总共为自己赚取了
相当于19%底薪的奖金，最后他也对持续为伯克希尔贡献稳定成长的获利感到自豪。
1996年在我们完全买下盖可时，它的年度保费收入约为29亿美元，去年这个数字增加
到69亿美元，而后续成长依然可期，其中尤以网络行销最具潜力，去年这个部门成长率高
达75%，记得到GEICO.com看看(或电800-847-7536)，在大部分的州，股东都可以得到8%
的特别折扣。
关于盖可2002年的盈余有一件事要附带报告，这件事突显了保险公司绝对只能与最好
的再保公司往来的重要性，话说1981年到1983年间，当时负责经营盖可的经理人决定要在
商业防护及产品责任险上试试身手，这类风险看起来似乎不大，事实上，公司在当年也不过
收取了约305万美元的保费，但却耗费了其中298万美元投保了再保险，打算将风险限制在
一定范围内，总结盖可仅留下区区7万美元而已，以作为承担自留风险的对价，谁知这样的
安排，竟让公司留下了难以抹灭的惨痛经验，总计盖可后来为此承受的损失高达9,410万美
元，约当所收取净保费的1,300倍，在这笔损失中，再保公司应收赔款不算太多，只不过是
9,030万美元而已！(其中包含2002年认列的1,900万损失)，便宜实在是没好货！
阿吉特·杰恩领导的再保险部门是我们去年浮存金成本之所以能够压得这么低的主要原
因，如果伯克希尔的年报必须要摆年度风云人物照片，那肯定会是阿吉特，而且一定要用彩
色的!
从1986年开始，阿吉特的部门，截至目前已经为我们累积了134亿美元的浮存金，这
是其它业者前所未有的成绩，而雇用员工人数不过20人，更重要的是，他还享有承保利益。
如果各位再将我之前提到过的几项会计因素，这样的成果就更显得难能可贵，所以各位
卜派请准备好你们的大力丸，(如果你对会计借贷事项没兴趣，可以跳过后面两段不看)。
阿吉特 2002年的承保利益达5.34亿美元，其中包括所承担4.28亿美元的追溯再保险
损失，经由这类的业务，我们承受其它保险业者已经发生损失但尚未履行完毕的义务，这类
损失通常早在许多年前就已经发生，但理赔金到现在却还没有付完，(举例来说一件1980
年发生的职业灾害，但现在可能还持续按月支付终生的理赔金)，在这类协议中，由保险业
者一次支付一大笔保险费给我们，但金额仍远低于我们将来预期要付出的总数，而我们之所
以愿意这样做，原因在于a)我们支付的金额仍有其上限，b)在理赔金真正付出之前的空档，
期间往往长达数十年以上，我们得以运用这笔资金，在我们受理的66亿美元的石绵及环境
伤害损失准备中，有80%是有上限的合约，因此其损失成本不至于无限制飙升。
当我们签下一张追溯再保险保单时，我们立即将保费收入入帐，并把预期会发生的损失
提列准备，至于两者的差额则以一项资产科目“递延费用-承受再保险”入帐，这金额通常
都不小，截至年底，帐列资产负债表的这个科目金额就高达34亿美元，之后我们会按这笔
资产的预计年限分年摊销，并列为损益减项，2002年的摊销金额高达4.4亿美元(含通用再
保部份)，这些承保损失是我们事先就预期到的必然科目，但即便帐列盈余因此受到拖累，
阿吉特去年依然缔造了可观的承保利益。
不过我们想要强调的是，我们早就预期到阿吉特营运所承担的风险相当的高，甚至远高
于世界上其它任何保险业者所自留的风险，因此只要任何一季或任何一个年头有任何单一重
大灾害发生，都可能让阿吉特的绩效大打折扣，不过这一点一点也不会让我们感到困扰，只
要我们收到的保费合理，我们乐于承担那些别人避之唯恐不及的短期损益变动，在伯克希尔，
我们宁愿赚取变动不拘但达平均15%的投资报酬，也不要稳定的12%报酬，各位如果在股东
会上遇到阿吉特，记得献上深深的一鞠躬。
伯克希尔其它规模较小的保险公司其表现同样突出，合计浮存金增加了38%，并贡献了
3,200万美元的承保利益，约当保费收入的4.5%，如果这些公司加起来，可以堪称为全美最
好的保险公司之一。
不过除了这些好消息外，我们在加州退休基金的经营绩效却惨不忍睹，关于那边的业务
我们还有许多工作要做，同时提列准备也严重失真，直到我们确信找到把它们搞定的方法，
否则我们宁愿维持目前较小的规模。
感谢Rod Eldred、John Kizer、Tom Nerney、Don Towle及Don Wurster，让2003年
成为美好的一年，是他们让各位在伯克希尔的投资平添许多价值。
帐列盈余的来源
下表显示伯克希尔帐列盈余的主要来源，大家或许已经发现，2002年的购买法会计调
整数大幅减少，其原因在于一般公认会计原则已经过修正，不再要求商誉必须摊销，此举将
使得我们的帐面盈余增加，只是这对实质的经济盈余一点影响也没有。
单位：百万美金
税前利润 伯克希尔享有的净利润
（扣除税和少数股东利
益后）
2002 2001 2002 2001
营业利润:
保险集团：
保险业--通用再保险 （1,393) （3,671) (930) (2,391)
伯克希尔再保险 534 （647） 347 （433）
保险业--盖可 416 221 271 144
保险业--其他主要部分 32 30 20 18
净投资收益 3,050 2,824 2,096 1,968
Apparel(1) 229 (33) 156 (28)
建筑产品(2) 516 461 313 287
金融理财产品业务 1,016 519 659 336
飞行服务 225 186 133 105
中美能源控股(80.2%股份) 613 565 359 230
零售业务 166 175 97 101
史考特费泽(排除财务操作) 129 129 83 83
Shaw工业(3) 424 292 258 156
其他业务 256 212 160 131
购买法会计调整 (119) (726) (65) (699)
公司利息费用 (86) (92) (55) (60)
股东指定捐款 (17) (17) (11) (11)
其他 19 25 12 16
营业利润 6,010 453 3,903 (47)
投资资本收益 603 1320 383 842
所有实业总利润 6,613 1773 4,286 795
备注：(1) 包含 鲜果布衣 2002年4月30日之后 以及Garan 2002年9月4日之后的
利润。(2) 包含 Johns Manville 2001年2月27日之后 以及MiTek 2001年7月31日之
后的利润。(3) 从收购之日2001年1月8日计起。
以下是2002年我们非保险事业相关的重点摘要：
中美能源2002年的盈余稳定成长，展望明年仍将维持此一态势，至于盈余成长的来源，
不论是目前或将来，主要皆来自于先前提过的购并案，中美能源为了取得购并的资金，已由
伯克希尔买进该公司发行12.73亿美元的次顺位公司债(此举使得我们累计持有这种年息
11%的债权达到17.28亿美元)，另外我们还投资了4.02亿美元的约当普通股，总计伯克希
尔现在持有(在完全稀释基础下)中美能源80.2%的股权，该公司详细的财务报表请参阅37
页（不在此信中）。
去年我曾向各位报告，Dexter 是造成我们鞋业大幅亏损的元凶，现在在布朗鞋业的
Frank及Jim的努力下，该公司的营运已回归正轨，尽管解决问题耗费了不少成本，但去年
鞋业仍然赚了2,400万美元的利润，较2001年的亏损，大幅改善了7,000万美元。
主管Justin的RandyWatson对于这样的转变也贡献良多，在缩减投资规模的同时还能
大幅提高毛利率，鞋业是一项艰困产业，但所幸我们拥有最优秀的经理人，而且我也相信在
未来我们一定能够赚取合理的投资报酬。
去年对于家具及珠宝零售业来说，算是平平的一年，但我们旗下事业的表现却相当不错，
在我们旗下八家公司当中，表现最好的当属位于Des Moins的家庭服务公司，才华洋溢的
Merschman家族缔造了优异的营业额与获利记录。
内布拉斯加家具店将于今年八月在堪萨斯市开立一家全新的大型购物中心，总楼地板面
积高达45万平方英呎，它将成为全美单店营业额第二位的家具店，仅次于其位于奥玛哈的
本店，我希望住在堪萨斯地区的伯克希尔股东能够一起莅临开幕剪彩(当然以后更要继续惠
顾)。
至于我们住宅建筑相关行业-包含Acme砖块、Benjamin油漆、Johns-Manville防火材
料、MiTek材料及Shaw地毯等事业，去年总计贡献了9.41亿美元的税前获利，其中要特别
提到的是Shaw地毯的表现，其税前获利从2001年的2.92亿美元大幅提高到20002年的4.24
亿美元，BobShaw及JulianSaul堪称经营高手，去年地毯的价格涨幅平均不过1%，但Shaw
本身的生产力提升以及绝佳的成本控管使得该公司的毛利率依然大幅提高。
在伯克希尔我们特别强调成本意识，我们的模范是一位准备刊登丈夫讣文的寡妇，报社
告诉她每登一个字要二毛五，于是她要求刊登”Fred死了”，但报社又表示每则至少要七
个字，于是这位哀伤的妇人回复到，那就改为”Fred死了，售高球证”。
航空服务去年的盈余略微成长，但那纯粹是因为我们出售持股50%的飞安波音股权所获
得6,000万美元特别利益的关系，扣除这项利益，我们训练业务的盈余略微下滑，主要反应
商务飞行业务的下滑，飞安公司的训练业务依旧是这个产业的最高标准，而我们预期未来几
年将会持续成长。
至于专机部份所有权NetJets的营运，我们在这行大幅领先市场上其它三家同业，FAA
的记录显示我们2002年的市场占有率高达75%，这代表客户购买或租赁我们飞机的总金额
是其它三家同业的三倍，去年我们的机队发行里程数高达1.327亿海里，搭载客户到全世界
130个国家。
我们的优势完全要归功于Netjets的CEO-Rich Santulli，他在1986年开创这个行业，
至此之后，他便展现不折不挠的决心提供最顶级、最安全的服务，Rich、查理跟我本人一向
坚持必须培养足堪信赖的机队与机组人员，因为我们自己本身的家人就经常使用搭乘。
虽然NetJets的营业额在2002年创下新高，但该公司仍然处于亏损状态，美国地区确
有小赚但仍抵不过欧洲地区的亏损，总的来说，专机所有权这行业在去年亏了不少钱，而可
以肯定的是2003年约莫也是这样的光景，养机队实在是一项很沉重的负担。
就长期而言，经济现实终将站在我们这一边，主要系考量私人专机仍是许多大企业必备
的商务工具，而对于这些公司来说，NetJets无疑是他们最主要或次要的飞机供应厂商。
利用我们的飞机，很多公司每年都可以轻易省下数百万美元的开支，有些大公司节省的
金额甚至可以数千万美元，更重要的是，搭配我们的飞机，这些公司可以大幅增加自己的飞
机调度弹性，只要持有一小部份的飞机所有权，客户甚至可以同时使用好几架飞机，此外，
经由我们提供的机队组合，一位客户可以视状况自由选择12种不同机型，(我有一个姐姐拥
有一架Falcon2000部份所有权，她经常利用它往来夏威夷与美国本土之间，但由于血液里
同样拥有巴菲特家族的基因，她也经常转换选用比较经济的Citation Excel进行美国境内
短程的旅行)。
NetJets的爱用者名单证明了我们能够提供给大企业的种种好处，以通用电气为例，由
于其公司本身就拥有大批的机队，因此相当了解应该如何有效率地运用其飞机，事实上，它
正是我们的最大客户。
我们的财务及金融产品部门涵盖了各式各样的营运，其中包含一些信用评等高的固定收
益债券，这类交易在2002年的获利特别高，我们预期这方面的高盈余还会持续一阵子，但
就长期而言，这部份的盈余终究会日渐下滑，甚至消失殆尽。
这其中包含特别令人感到满意，但同时也以极快速度消失的Berkadia来自Finova投资
的收益(这项交易在去年的年报就详述过)，我们的合资伙伴-Leucadia公司以相当高超的技
巧来管理Berkadia，并极愿分担远超过其份的重担，我个人也很愿意将这重担分给它们，
并期望在将来可以与Leucadia共同参与更多的交易。
从负面的角度来看，财务金融部门的业务也包含了通用再保证券-这是衍生性金融商品
的买卖业务，这个单位去年税前亏损了1.73亿美元，这个成绩其中也包含了一部份迟迟未
认列的错误损失，虽然当时依照一般公认会计原则，那样的做法相当正常，事实上对于衍生
性金融商品，人们必须施以特别的关照，不管是其所运用的会计原则或者它对个别公司或整
个经济社会可能造成的潜在问题。
衍生性金融商品
对于衍生性金融商品以及其它附带的交易，查理跟我的看法完全一致，我们认为不论是
对参与交易的双方或者是整个经济体系而言，它们就像是一颗颗定时炸弹!
在丢出这个爆炸性的看法后，请容我稍后我再详加说明，现在让我先稍微解释一下衍生
性金融商品，虽然这类的解释相当空泛，因为这个名词代表着相当广泛的金融交易，基本上，
这类交易工具会使得财富在未来的一段时间内进行易手，其金额决定于某个或数个关键指
针，包含利率、股价或汇率等，举例来说，假设你做多或放空标普500指数期权，那么你等
于已经参与一项非常简单的衍生性金融商品交易，你的赚赔取决于指数的变动，衍生性金融
商品的期间长短不一而足(有时甚至可能超过20年以上)，其价值的变化则系于许多变量。
除非衍生性金融商品交易有质押担保或是附带保证，否则其最终的价值还必须取决于交
易双方的履约能力，虽然在交易正式结算之前，交易双方都会随时在各自的损益表上记录盈
亏-且其金额通常都相当庞大-即便实际上还没有任何一块钱进行移转。
只要是人想得到的(或者有时应该说是疯狂的人)，都可以被列为衍生性金融商品交易的
标的，举例来说，当初在安隆，就有新闻及宽频衍生性金融商品，虽然要在许多年后才会结
算，但此类交易还是可以入到公司的帐上；或比如说你想要签一个契约，赌内布拉斯加州
2020年双胞胎出生的数目，没有问题，只要你肯出价，保证你一定找得到有人肯跟你对赌。
当初我们在买下通用再保时，该公司有一家附属的通用再保证券，这是一家衍生性金融
商品经纪商，查理跟我认为它具有相当的危险性，所以并不想保留这个部门，于是我们试图
将这个部门出售，但并没有成功，最后只好将它慢慢清算。
但想要关闭一个衍生性金融商品部门，谈何容易，想要摆脱它的纠缠可能要耗费许多个
年头，(虽然我们正逐日降低所曝露的风险)，事实上，再保险业与衍生性金融商品交易有点
类似，两者都像是地狱一样，并没有多大的进入障碍，但想要退出却难如登天，一旦签了约，
你就摆脱不了它，有时甚至要等到几十年后，才突然冒出来要你支付一大笔钱，确实也有些
法子可以让你将风险转嫁给别人，但大多数的做法还是无法让你免除连带的责任。
再保险业与衍生性金融商品交易另一个共同特点就是两者的帐面盈余通常都有过度高
估的情况，这是由于目前的盈余大多系于许多未来的变量，而其正确性却需要很多年后才能
揭晓。
但错误瞒的了人，却骗不了自己，其所反应的，不过是人们对于他人的承诺，总是倾向
采取乐观看法的现象，而且交易的双方有极大的动机在会计帐务上作手脚，因为这些负责买
卖衍生性金融商品的人士，其报酬(全部或部份)往往取决于依市价结算的帐面盈余，但现实
的状况是(想想我们刚刚提到的双胞胎合约)那个市场根本就不存在，所以取而代之的是“依
公式结算”，这种替代性的做法有极大的漏洞，在通常的状况下，由于合约牵涉多个变量在
加上结算日期的遥远，使得交易双方无形中增加许多引用不实假设的机会，以我们刚刚提到
的双胞胎案例来说，订立合约的双方可能使用截然不同的公式使得交易双方连续好几年同时
享受巨额的帐面获利，在最夸张的状况下，所谓的“依公式结算”极可能堕落沦为“依鬼话
结算”。
当然，不论是内部的稽核人员或者是外部的会计师，也都看过这些数字，但要弄懂可不
是一件容易的事，举例来说，通用再保证券截至2002年年底(在决定彻底关闭它的10个月
后)仍有14,384件有效合约流落在外，交易对象遍布全世界672个对手，每一项合约的价值
都会随着一个或好几个变量的变化而随时上下变动，其中有一些变量光是看了就令人觉得头
发昏，想要对于这些交易组合进行评价，就算是专业的会计师，也往往会有不同的意见与看
法。
评价难度本身早已超越学术性论证，近几年来，有好几件大规模的舞弊案及疑似舞弊案
都是缘自于衍生性金融商品交易，以公用能源事业来说，许多公司利用衍生性金融商品交易
来创造帐面巨额的获利，直到东窗事发之际，他们还试图将衍生性金融商品交易相关的应收
款项，转换成为现金科目，至此“依市价结算”真正沦为“依鬼话结算”。
我可以向各位保证，在衍生性金融商品交易所发生的错误，绝对无法让交易双方的帐对
得平，几乎不例外的，他们都会偏袒有机会得到百万奖金的营业员或特别希望帐面拥有亮丽
的报表数字的一方(或甚至是双方)，而最后往往要等到奖金支付给营业员，而CEO因为认股
权大发利市后，股东们才会发现所谓亮丽的财报数字根本就是一场骗局。
衍生性金融商品交易的另一项问题是它可能因为一些毫不相关的原因，让一家公司的问
题更为加重，这种滚雪球效应之所以会发生主要在于许多衍生性金融商品交易的合约都要求
对方一旦其信用评等遭到调降时，必须立刻提供质押担保给交易对方，大家可以想象到当一
家公司面临困境而被调降信用评等的同时，衍生性金融交易却又立即登门要求提供事先完全
没有设想到且金额庞大的现金时的情景，此举可能让公司进一步陷入流动性的危机，而通常
这又会让公司的信用评等再度向下调降，恶性循环的结果可能导致一家原本好好的公司因此
垮台。
衍生性金融商品交易也有可能造成骨牌效应的风险，这是因为许多保险业及再保业者习
惯将风险分散给其它保险公司，在这类的情况下，巨额的应收款项将随着交易对象的日趋复
杂而持续累积，(以通用再保证券来说，虽然已经经过将近一年的清算期，目前仍有高达65
亿美元的应收款项流通在外)，交易的一方或许对于自己相当有信心，认为其巨额的信用风
险已经经过适度的分散，因此不会发生任何危险，只有等到某种特殊状况下，一个外部事件
导致A公司的应收帐款发生问题，从而影响B公司，乃至于一路到Z公司，历史教训告诉我
们危机的发生往往是我们在太平盛世时所梦想不到一连串问题串连所导致的。
在金融体系中，早期发现到连锁反应的问题严重性是美联储成立的主要原因之一，在美
联储成立以前，体质不佳的银行倒闭有时可能会对一些原本体质还不错的银行造成突然没有
预期到的流动性压力，导致它们跟着出现问题，美联储于是建立一道防火墙将有问题的金融
机构隔绝开，但是在保险业或是衍生性金融商品交易，却没有类似中央银行的控管机制来防
止骨牌效应的发生，在这些产业，一家原本体质不错的公司很有可能因为其它公司发生问题
而受到拖累，当这种连锁反应的威胁存在在产业中时，就绝对有必要尽量降低彼此间的牵连，
这正是我们目前在再保业采取的做法，同样这也是我们选择退出衍生性金融商品交易的原因
之一。
许多人声称衍生性金融商品交易可以有效降低系统风险，透过这类交易让原本无法承担
特定风险的人可以将风险移转到他人身上，这些人相信衍生性金融商品成为稳定经济的力
量、让商业交易得以遂行同时降低个别参与者的变量，就个体层面而言，他们的说法或许确
是事实，就像是在伯克希尔，我有时也会搭配一些大规模的衍生性金融商品交易好让某些投
资策略得以遂行。
然而查理跟我本人认为，以总体经济的角度来看，这却是相当危险，而且风险更有日益
加重的趋势，大量的风险，尤其是信用风险，目前已逐渐累积在少数几家衍生性金融商品交
易商身上，而且彼此的交易更是相当频繁，这使得一家公司在发生问题后，将很快地传染给
其它公司，到最后这些交易商将积欠非交易商的交易对方巨额欠款，而这些交易对方，如我
刚刚提到的，由于彼此关系过于紧密，将导致一个单一事件让他们同时出现问题，(比如说
电信产业的崩溃或者民间电力事业的价值大幅减损等)，关联度过高-在问题浮现时，便有可
能引发系统性的风险。
就像是 1998 年大量从事高杠杆操作衍生性金融商品的避险基金-长期资本管理公司
LTCM就搞得大家焦头烂额，最后使得美联储不得不火速施出紧急援助，在后来的国会听证
会中，美联储官员坦承当初若非他们介入，这家名声响亮但仅有数百名员工的神秘公司
LTCM，很有可能对于美国资本社会的稳定造成极严重的威胁，换句话说，美联储之所以甘冒
大不讳打破惯例介入干预，完全是因为主事者害怕类似的事件会发生在其它金融机构的身上
进而引发骨牌效应，而这次的事件虽然导致大部份固定收益市场一度瘫痪达数个星期之久，
但个人认为，这还不是最坏的状况。
在所有衍生性金融商品中，全收益交换是LTCM经常使用的工具之一，这类的合约使得
该公司可以运用100%的杠杆在各种市场进行套利，也包含股票市场，举例来说，合约的一
方A，通常是一家银行，必须投入百分之百的资金买进股票，而在此同时，合约的另一方B，
却可以不必投入任何资金，B公司就可以约定在未来的某个日子时，取得或负担A银行所实
现的利益或损失。
这类全收益交换合约竟然连保证金都可以不需要，除此之外，其它种类的衍生性金融商
品也严重危害到主管机关抑制银行、保险公司及其它金融单位采取高杠杆及风险控管的强力
铁腕，同时，即便是经验老道的投资者及分析师在看到这类布满衍生性金融商品交易公司的
财务状况时，也束手无策，记得当查理跟我自己在看完几家大型银行有关衍生性金融商品交
易冗长的财务报表附注时，我们唯一可以确定的是我们根本就不晓得这些金融机构到底承担
了多少的风险。
衍生性金融商品交易鬼怪现在已从仙朵拉瓶子中窜出，而这类交易还会继续以各种不同
形式自我复制，直至这个祸害所造成的危害为众人所知时为止，它们的危险程度从近年来弥
漫在电力能源产业的几件个案可以略窥一二，在事件发生之后，衍生性金融商品交易急速减
少，然而在其它产业，衍生性金融商品交易却照样毫无节制的急速扩张中，中央银行及美国
政府到目前为止依然找不到有效克制的办法，甚至连监控这些合约所构成风险的机制都没
有。
查理跟我相信伯克希尔依然是所有股东、债权人、保户及员工最坚强的财务堡垒，我们
对于任何可能的潜在重大意外都戒慎恐惧，或许对于长期性衍生性金融商品的大量交易及巨
额膨胀的无担保应收款项的保留态度，让我们看起有点过虑了，但我们还是认为衍生性金融
商品是财务金融的毁灭性武器，其所带来的危险，虽然是潜在不可知，但绝对是致命的可能。
股票投资
下表是伯克希尔2002年市价超过5亿美元以上的股票投资。
12/31/2002
公司 股份数量 成本（百万美金） 市值（百万美金）
美国运通 151,610,700 1,470 5,359
可口可乐 200,000,000 1,299 8,768
吉列公司 96,000,000 600 2,915
H&R Block,Inc 15,999,200 255 643
M&T Bank 6,708,760 103 532
穆迪公司 24,000,000 499 991
华盛顿邮报 1,727,765 11 1,275
富国银行 53,265,080 306 2,497
其他 4,621 5,383
合计普通股 9,164 28,363
在股票投资方面，我们依旧没有什么动作，查理跟我对于伯克希尔目前主要的持股部位
越来越感到满意，一方面由于被投资公司的盈余逐渐增加，同时间其股价反而下滑，不过现
在我们还是无意增加持股部位，虽然这些公司的前景都相当不错，但截至目前为止，我们还
是不认为他们的股价有受到低估的可能。
我们认为，这种看法也适用于一般的股市，尽管股市连续三年下跌，相对大大增加了投
资股票的吸引力，但我们还是很难找到真正能够引起我们兴趣的投资标的，这可谓是先前网
络泡沫所遗留下来的后遗症，而很不幸的，狂欢之后所带来的宿醉截至目前而止仍然尚未完
全消退。
查理跟我现在对于股票退避三宿的态度，并非天生如此，事实上，我们非常喜欢投资股
票，我是说如果可以以合理的价格进行的话，在我个人61年的投资生涯中，大约有50个年
头以上，都有这样的机会出现，我想以后也还会有相当多类似的机会，只不过，除非是我们
发现至少可以获得税前10%报酬的机率相当高时，(在扣除企业所得税后，净得6.5%到7%的
报酬)，否则我们宁可在旁观望，虽然必须忍受短期闲置资金不到1%的税后报酬，但成功的
投资本来就必须要有耐性。
所幸，去年我们得以将部份资金运用在一些不错的垃圾债券及债权投资之上，至去年底
我们在这方面的累计投资金额增加了6倍，达到83亿美元之谱。
投资垃圾债券跟投资股票在许多方面相当雷同，两者都需要评估价格与价值比，并在成
千上万个标的中挑选出少数风险/报酬比率最佳者，当然两者在原则上也有许多明显的不同，