最后站在这个肥皂箱上，我再发表一点个人的看法，那就是查理跟我认为CEO预估公司
未来成长率是相当危险且不当的，他们通常是在分析师与公关部门要求下才这样做的，但我
认为他们应该要坚决抗拒，因为这样做通常会惹来许多不必要的麻烦。
CEO自己心中有一个目标不是件坏事，甚至我们认为CEO公开发表个人心中的愿景是很
好的一件事，如果这些期望能够附带合理的条件，但如果一家大公司公开的宣称每股盈余长
期可以维持15%的年成长率的话，那肯定会招致许多不必要的麻烦。
其原因在于这种高标准只有在极少数的企业才有可能做得到，让我们做一个简单的测
试，根据历史记录，1970年与1980年代，在200家盈余最高的公司当中，算算到底有几家
在此之后能够继续维持15%的年盈余成长率，你会发现，能够达到这个目标的公司少之又少，
我可以跟你打赌，在2000年获利最高的200家公司当中，能够在接下来的20年年平均成长
率达到15%的公司，绝对不超过10家。
过高的预估不但造成没有根据的乐观，麻烦的是此举还会导致CEO行为的腐化，这么多
年来，查理跟我已经看过很多CEO不专注于本业而热衷于运用一些非经济的手段来达成他们
先前所做的盈余预估，更糟的的是，在用尽营运上的各种手段之后，被逼得走投无路的经理
人最后还会运用各种会计方法无所不用其极的做假帐，这种会计骗术会产生滚雪球效应，一
旦今天你挪用以后的盈余，明天你就要变本加厉地挪用以后的盈余，到最后从造假演变为贪
污，(毕竟用笔偷钱要比用枪抢钱要来得容易得多了)。
查理跟我对于那些习惯以绚丽的盈余预估吸引投资人的CEO所带领的公司，总是报以怀
疑的态度，或许少数的经理人确实能说到做到，但大部分的经理人最后都变成无可救药的乐
观派，甚至可以说是骗子，不幸的是，投资人实在是很难事先分辨出他们到底是在跟哪一种
人打交道。
过去我就一再警告大家千万不要将你在外面听到或读到有关伯克希尔的任何消息信以
为真，即使这消息来自最具权威的新闻单位也一样，错误报导的杀伤力确实相当高，特别是
它们是从令人崇敬的媒体人士口中传出来的，因为读者与观众一向倾向相信这些管道所传出
来的讯息。
有关伯克希尔错误讯息最离谱的是刊登在12月29号华尔街日报的一则新闻，那是一份
一直以来我认为相当有用的报纸，在当天的头版上(而且是头条)，刊登了一则简短的讯息，
以肯定的语气报导伯克希尔正大举买进Conseco与Finova的公司债，这条消息又导引读者
到投资理财专栏的专题报导，在那篇文章的第二段，华尔街日报再一次毫无保留的指出伯克
希尔正积极买进Conseco与Finova的公司债，并强调金额已达数亿美元之谱，只有到了文
章的第18段(那时文章已换到新闻的内页)，文章才含蓄地表示买进Conseco的消息是由熟
悉内情的人士所透露。
嗯!这篇报导不太对，没错，我们确实买进Finova的公司债与银行债权，只是金额与报
纸所说的有很大的出入，而但到目前为止，伯克希尔公司以及我本人从来就没有买进过
Conseco任何的股份或者是债券。
有一位芝加哥报纸的记者长期追踪伯克希尔，其报导就相当详实严谨，至于这一回，这
则“独家新闻”则是纽约报社记者所捅的偻子，我想29号当天应该是他相当忙碌的一天，
因为下午他又在CNBC重复相同的报导，过了不久，一窝蜂效应产生，其它的新闻媒体开始
跟进争相报导相关新闻，其根据来源就完全只靠这则报导，结果竟造成Conseco的股价在当
天爆量大涨，成为当天纽约交易所前十大成交量的公司之一。
若把这个专栏取名为“今日谣传”，这实在是很难让新闻媒体将之与自我形象划上等号，
这些新闻从业人员可能会觉得刊登这类明显的错误就好象是L'Osservatore Romano(编按:
该报专门追踪教宗与教廷的讯息)开辟了一个小道消息专栏一样，这些媒体机构确实经常广
泛报导各种未经证实的谣言，不管他们用了多少借口作推托，最起码，读者应该看到诚实的
用语-以保护投资人本身的财产身家，这就好象香烟盒上都会印有吸烟有害健康的警语。
美国宪法第一修正案允许媒体自由刊登或发表任何信息，但新闻学的第一项原则却要求
媒体在判断此真义时必须要小心谨慎。
其它事项
去年年报我们检讨企业购并时是否能使用“权益结合法”的论战，看起来两方的论点各
有其立场，但也有各自的缺点，在此之后，我们欣然见到财务会计准则委员会提出了一个替
代方法让我们觉得相当满意。
如果这个提案获得采用，以后我们每年将可以不必再提列大笔的无形资产摊销费用，我
们的帐列盈余也因此更能够真实反映实际的经营状况，虽然这些都不会影响到伯克希尔本身
的实质价值，但身为公司的董事会主席，我个人将可因此不必在这一方面再多费唇舌。
这里我检附了一份广为杰出投资人文摘散发的报告-那是查理在去年五月Wesco股东年
会的一番谈话，查理在企业经营与股票投资方面的见解一向比我更深刻，而我个人更从他身
上受益匪浅，阅读他的评论绝对有助于你对伯克希尔的了解。
1985年我们买下史考特费泽，买到的不但一家公司，还附带一位优秀的经理人-Ralph
Schey，当时Ralph 61岁，对大部分注重年龄而非能力的公司来说，Ralph为其服务的时日
可能已不多。
但是在伯克希尔却正好相反，Ralph之后又在史考特费泽待了15年，直到2000年底他
正式退休为止，在他的领导的期间，相较于当初2.3亿美元的买进成本，该公司前前后后总
共贡献了10.3亿美元的盈余给伯克希尔，而我们又利用这些资金再买进其它的企业，算下
来，Ralph为伯克希尔所贡献的价值可能已超过数十亿美元。身为一位专业经理人，Ralph
绝对可以列入伯克希尔的名人堂，查理跟我本身欢迎他的加入。
又到了怀旧时间，约莫50年前，我在哥伦比亚大学修了格雷厄姆老师的课，在此之前
的十年，我一直盲目地从事分析、买进然后卖出股票的动作，但当时的成绩却是平平。
从1951年起我的投资绩效开始改善，并非我改变饮食或运动习惯，唯一的改变是其间
增加了格雷厄姆的观念，当时在大师面前沉浸几个小时的效果远远大于我个人过去十年来独
自的摸索。除了是一位伟大的老师，格雷厄姆更是一位难得的挚友，他对我的恩情比天高比
海深。
股东指定捐赠计划
大约有97%的有效股权参与2000年的股东指定捐赠计划，捐出的款项总计约1,690万
美元，有关本计划详细的信息请参阅74-75页（不在此信中）。
累计过去20年以来，伯克希尔总计已依照股东意愿捐赠出高达1.64亿美元的款项，除
了之外，伯克希尔还透过旗下的子公司进行捐赠，而这些慈善活动都是早在他们被我们购并
以前就行之有年的(先前的老板自行本身负责的个人捐赠计划之外除外)，总的来说，我们旗
下的关系企业在2000年总计捐出1,830万美元，其中包含300万美元等值的物品。
想要参加这项计划者，必须拥有A级普通股，同时确定您的股份是登记在自己而非股票
经纪人或保管银行的名下，同时必须在2001年8月31日之前完成登记，才有权利参与2001
年的捐赠计划，当你收到表格后，请立即填写后寄回，以免被丢在一旁给忘记了，逾期恕不
受理。
年度股东大会
去年我们将股东会举办的地点移到市立体育馆，结果令人相当满意，今年4月28号星
期六我们将再度在这里聚会，大门会在当天早上七点开放，同时电影短片照例会在八点半播
放，正式会议则从九点半开始，扣除中午短暂的休息时间，(会场外备有三明治等各类点心)，
除了中午休息时间外，查理跟我本人会在现场回答大家各类问题直到下午三点半为止。
在未来几年内，市立体育馆将是我们唯一的选择，而为了解决交通与停车问题，我们只
能在星期六或星期天举行，以避开平日的交通阻塞，所幸在不久之后，奥玛哈将会有一个大
型的新会议中心诞生，拥有宽敞的停车场，等到这个会议中心完成之后，我会再发问券询问
大家将会议时间改回星期一的看法，届时我们将以股东投票人数而非股权比例来决定。
后面附有股东会开会投票的相关资料，向各位解释如何拿到入场所许的识别证，由于预
期会有相当多的人与会，我们建议大家最好先预订机位与住宿，美国运通(电话
800-799-6634)将会很高兴为您提供相关安排服务，如同以往，我们会安排巴士接送大家往
返各大旅馆与会场之间，并在会后接送大家到内布拉斯加家具店与波仙珠宝店或是到饭店与
机场，当然你可能会觉得如何有一辆车会更方便。
今年由于我们又新加入了许多公司，所以我就不再详细说明在现场会提供什么产品供大
家选购，总之从糖果到砖块应有尽有，不过有一项新产品值得特别向各位推荐，那就是Bob
Shaw专门以查理的形貌所设计3x5的地毯，很显然的若这款地毯销售情形不佳而迫使我们
降价的话，查理的面子可能会挂不住，所以请大家千万响应支持他。
盖可保险公司会再度派出各地区最优秀的业务员，在会场设立摊位，随时提供股东们汽
车保单的报价，在大多数的情况下，盖可都可以提供给你一个相当优惠的股东折扣(大约
8%)，各位记得将自己现在的投保资料带来，看看是否能帮自己省下一笔钱。
星期六在奥玛哈机场，我们仍将展示一系列的机队供大家参观，请到市立体育馆向EJA
的业务代表洽询参观的事宜，如果你股东会买了一大推相关产品，我相信你一定也需要用自
己的飞机把它们带回家。
位于道奇街与太平洋街的内布拉斯加家具店内布拉斯加家具店，再度会有伯克希尔周特
价，我们将特别提供给股东原先只有员工可以享有的优惠价，我们在四年前首次推出这种促
销活动，营业额更一举从1997年的530万美元成长到2000年的910万美元。
想要享有折扣记得在4月25号星期三到4月30号星期一间采购，并出示股东开会证明，
在这期间的特卖活动也适用于许多原本从不打折的顶级品牌，这可是为了股东会才特别破
例，我们很感谢他们的配合，内布拉斯加家具店的营业时间平日从早上10点到下午9点，
星期六及星期日则从早上10点到下午6点。
波仙珠宝-全美单店营业额仅次于纽约曼哈顿蒂芬妮的珠宝店，在股东会期间将会有两
场专为股东举办的展览会，第一场是在四月27日星期五的鸡尾酒会，时间从下午6点到晚
上10点，第二场主秀则在四月29日星期天举行，从早上9点到下午6点，从星期四到星期
一的股东会期间，波仙都将提供股东特惠价，所以如果你希望避开星期五晚上到星期天的拥
挤人潮，你可以在其它的时间上门光顾，记得表明股东的身分，星期六我们会营业到晚上7
点，波仙的营业毛利要比其它主要竞争对手要低20个百分点以上，所以买得越多省得越多，
(这是我的家人告诉我的）。
照例在星期天下午波仙珠宝店外面大厅将举办的一场桥牌大赛，桥牌界的传奇性人物
Bob Hamman，由于今年要到非洲所以不克出席，不过他已经承诺2002年一定会再度出席。
PatrickWolff-美国棋两度冠军，也会再度在会场蒙眼与所有挑战者对奕，去年他一口气同
时与六位对手下棋，并获得全胜。
如果你认为这还不够看，今年的波仙奥林匹亚棋艺大赛将新增Bill Robertie-两度世
界双陆旗冠军，双陆旗的赌注通常都不小，所以记得把你的伯克希尔股票带来。
我个人最爱的牛排馆-Gorat's为了伯克希尔股东年会破例在4月29日星期天开门营
业，从下午4点开始营业，一直到晚上10点，请记得星期天事先若没有订位的人请勿前往
以免向隅，要预约请在四月2日以后打电话(402-551-3733)，若订不到星期天的位子，也可
以试试其它晚上，如果你点的是丁骨\牛排加上双份的牛肉丸的话，你就有资格被称作是老
饕。
例行的棒球赛将于星期六晚上7点在Rosenblatt体育馆举行，今年奥玛哈金钉鞋队将
对上纽奥良西风队，Rrnie Banks将再度勇敢地站上打击区面对我的快速球(据说球速约在
95英哩........每个月!)
去年我的表现未达最佳状态，我投了五次才勉强丢出一记好球，相信我，当你在投手丘
上却找不到本垒板时的感觉有多孤单，最后我勉强挤出一记好球，Ernie将之击到左外野，
在我被拉出球场后，许多运动记者问我对上Ernie时作何感想?我引述Warren Spahn在被
Willie Mays击出全垒打时所说的话(那是Willie大联盟的第一发全垒打)：”这真是一个
好的开始。”
今年的剧情将会不太一样，我将不会再透露我的球路，我只能说Ernie今年要面对的将
是与以往截然不同的球路。
股东会资料将告诉大家如何取得球赛入场的门票，以及大量有关奥玛哈的旅游资讯，股
东会期间将有许多活动，所以一定要来参加资本家的伍斯达克嘉年华会。
沃伦.巴菲特
董事会主席
2001年2月28日
巴菲特致股东的信 2001
附注：下表系董事长致股东信的参考资料，并载于年度报告的封面。
伯克希尔 vs 标普500指数的比较表
年度变化百分比
年份 伯克希尔每股账面价 标准普尔 500 指数 相对结果
值（1） （包括红利）（2） （1）-（2）
1965 23.8 10 13.8
1966 20.3 （11.7） 32
1967 11 30.9 （19.9）
1968 19 11 8
1969 16.2 （8.4） 24.6
1970 12 3.9 8.1
1971 16.4 14.6 1.8
1972 21.7 18.9 2.8
1973 4.7 （14.8） 19.5
1974 5.5 （26.4） 31.9
1975 21.9 37.2 （15.3）
1976 59.3 23.6 35.7
1977 31.9 （7.4） 39.3
1978 24 6.4 17.6
1979 35.7 18.2 17.5
1980 19.3 32.3 （13）
1981 31.4 （5） 36.4
1982 40 21.4 18.6
1983 32.3 22.4 9.9
1984 13.6 6.1 7.5
1985 48.2 31.6 16.6
1986 26.1 18.6 7.5
1987 19.5 5.1 14.4
1988 20.1 16.6 3.5
1989 44.4 31.7 12.7
1990 7.4 （3.1） 10.5
1991 39.6 30.5 9.1
1992 20.3 7.6 12.7
1993 14.3 10.1 4.2
1994 13.9 1.3 12.6
1995 43.1 37.6 5.5
1996 31.8 23 8.8
1997 34.1 33.4 0.7
1998 48.3 28.6 19.7
1999 0.5 21 (20.5)
2000 6.5 (9.1) 15.6
2001 (6.2) (11.9) 5.7
年 复 合 增 长 率 22.6% 11% 11.6%
1965-2001
总增长率1964-2001 194,936% 4,742% 190,194%
（说明：资料以历年制为准，除了1965年及 1966年系至9/30;1967 年则为至12/31
的15个月。
从1979年开始，会计原则规定保险公司持有的股权投资必须采用市价法取代原先的成
本与市价孰低法，在本表中，1978年以前的资料已依照该原则重新调整，除此之外，其它
的数字皆依照原则的结果未作更动。
标普500指数系以税前为准，而伯克希尔的数字则属于税后，如果伯克希尔直接投资标
普 500并依此课征相关税负，则当标普500的报酬为正时，伯克希尔的表现将不如标普 500，
相反地若标普500的报酬为负时，伯克希尔的表现将优于标普500，就长期而言，伯克希尔
额外承担的税负成本将使得中间的差异日益扩大。）
致伯克希尔·哈撒韦股份有限公司全体股东：
本公司2001年的净值减少了37.7亿美元，每股A股或B股的帐面净值减少了6.2%，
累计过去37年以来，也就是自从现有经营阶层接手之后，每股净值由当初的19元成长到现
在的37,920美元，年复合成长率约为22.6%。
（在年报中所谓的每股数字系以A级普通股约当数为基础，这是本公司在1996年以前
流通在外唯一的一种股份，B级普通股则拥有A级普通股三十分之一的权利。）
过去37年以来，每股实质价值成长的速度一直高于帐面净值增加的幅度，不过时至2001
年情况可能有所改变，有关实质价值的说明请参见62页的股东手册（不在此信中），我建
议新加入的股东多看看这本手册，如此方能对伯克希尔的一些主要经营原则有所了解。
两年前，在1999年的报告中，我曾提到当时：“我们经历了有史以来最惨烈的表现，
不论是从绝对或相对的角度来看”，我还说：“我们比较重视相对的结果”，这个观念从我
在1956年5月5号成立第一个投资合伙事业时就已成形，犹记得当天晚上，我与7位有限
合伙人开会时，我给了在场的每个人一张便条纸，上面罗列了一些“基本原则”，其中有一
条是这样写的：“我们的成绩到底好不好，要看整体股市表现而定”，一开始我们是以道琼
斯工业指数为标竿，后来则改用接受度较高的标普500指数，两者从1965年迄今的比较记
录列示在年报的首页上，去年伯克希尔以5.7%的差距胜出。
有些人并不认同我们将重点摆在相对数字的做法，认为“相对绩效并不保证就能获利”，
但如果你抱持与查理跟我本人一样的观念，预期标普 500指数长期的绩效应该会相当不错
的话，则就长期而言，只要投资人的绩效每年都能比它好一点，其结果自然而然也颇为可观，
就如同喜诗糖果那般，虽然一年四季营运波动很大(基本上每年夏天它都是在亏钱)，但每年
结算都获利的公司，拥有它保证可以让你躺着收钱。
虽然去年我们企业的整体表现还算令人满意，但我个人的表现却刚好相反，我本身管理
伯克希尔大部分的股票投资，但其成绩却乏善可陈，而且这情况已经维持好几年了，更要命
的是，我竟允许通用再保在没有安全保障的情况下做生意，而911事件的发生正好把我们逮
个正着，后面我还会向大家报告我所犯的错误，以及我们要如何来改正它。
另外还有一条1956年的基本原则，现在看来倒还适用，那就是：“我个人不敢保证绩
效”，不过查理跟我可以向各位保证，在持有伯克希尔股票期间所得到的效益，绝对会与我
们本身的相同，我们不会靠领取奖金或股票选择权等方式，使得我们所得到的利益优于各位。
此外，我也将继续将个人99%以上的身家财产摆在伯克希尔上面，我和我内人过去从来
就没有卖过任何伯克希尔的股份，而且以后也没有打算要卖，查理跟我对于近年来，许多让
公司亏损累累的经理人与公司高层，竟然能够带着丰厚的利润弃股东们扬长而去感到相当不
耻，这些人在公开场合鼓励投资人高价买进公司股份的同时，自己却暗中将股票倒到市场上，
这些可耻的企业领导人简直把股东当作是自己的禁脔而非伙伴。
虽然恩隆公司已经成为企业弊案的典型案例，但这种贪婪的行为在美国企业当中却绝非
特例，就像我个人就曾听过一个故事，显示经理人心中普遍存在对待股东的一种心态，在一
场宴会上，有位美丽媱娇的女士溜到一位总裁的面前，用那性感的嘴唇说到：“只要你想要，
我愿意为你做任何事!”，只见这位总裁立刻毫不犹豫地回答说：“那好，请给我更多的股
票选择权!”
最后再补充一点看法，那就是往后伯克希尔将很难再维持以往的盛况，虽然查理跟我仍
然会尽力维持水准以上的表现，且永远不会感到自满，无奈现今有两个环境条件已与过去截
然不同，在以前我们可以很容易的就买到许多价廉物美的公司及股票，同时我们当时运用的
资金规模也比现在少得多，许多年以前，一个1,000万美金的好案子就可以让我们雀跃不已，
比如说像1973年的华盛顿邮报或1976年的盖可保险等投资，然而时至今日，就算是30个
这样的案子，也仅仅能让伯克希尔的净值增加0.25%而已，我们需要像大象般的大案子才有
可能使得净值大幅成长，只不过这样的个案实在是少之又少。
从好的方面来看，我们拥有一群坚强的经理人阵容，(大家可以在RobertMiles刚出版
的新书《沃伦巴菲特的经理人》中，读到更多有关他们的事迹)，而且大部分由他们所经营
的事业，其竞争力在各自的产业中，可以说都是数一数二的，他们的能力、精力与忠诚度都
属最优等，个人经营伯克希尔37年以来，旗下还没有任何一位经理人离开我们跳槽到别家
公司的。
我们星光满布的经营团队在2001年又增添了一群生力军，首先我们完成了二件从2000
年就开始谈的案子，Shaw地毯及Johns Manville，此外又买下了另外两家公司-MiTek及
XTRA，同时手上还有其它两件个案。此外，去年所有的购并案全部皆以现金买断，这代表我
们的股东可以不必牺牲原先就拥有优秀企业的任何权益，同时还能成为这些新加入公司的幕
后老板，往后我们仍将继续维持这个策略，在想尽办法增加现有优秀企业的价值，以及寻找
新的优秀企业加入的同时，还能不轻易的增加流通在外的股份。
2001年的购并案
就在去年股东会的前几天，我收到从圣路易寄来的一个大包裹，里面装了一块看不出做
何用途的金属，包裹里还有一封信，署名Gene Toombs-他是一家叫做MiTek公司的总裁，
他解释说MiTek是专门制造这玩意儿的世界级领导厂商，也就是用来做屋梁的连接板，他进
一步表示MiTek的英国母公司有意出售这家公司，他认为伯克希尔应该是最合适的买家，我
相当欣赏他写这封信的语气，所以当下打电话给他，几分钟的谈话，我就发觉他是属于我们
类型的经理人，而MiTek也是我们想要的公司类型，于是我们报了一个价给其英国母公司，
没多久后就正式成交。
Gene所带领的经营团队对于公司相当有信心，愿意参与这次的购并交易，所以最后我
们安排由55位经营成员取得10%的股权，每人最低的投资金额为10万美元，其中很多人都
是靠借钱参与投资。
这些没有认股选择权的经理人真的称得上是公司的拥有者，完全站在股东的立场设想，
他们真正愿意与公司同甘共苦，自己承担资金成本，也没有办法让自己的认股价格重新修正，
要怎么收获先怎么栽。
查理跟我欣赏存在MiTek的这种高格调、真正的企业家精神，我们相信这绝对可以创造
出多赢的局面。
2000年初，我的好朋友Julian Robertson宣布将结束其投资合伙事业-老虎基金，除
了四项主要的持股投资之外，其余的投资将全部予以结算，其中包含了XTRA公司-货柜拖车
租赁的领导业者，于是我打电话给Julian问到他及公司的经营团队是否有意将整家公司出
售，Julian建议我直接联络XTRA的总裁-Lew Rubin，后来我们两个人相谈甚欢，可惜的是
双方似乎很难达成交易。
之后到了2001年六月，Julian打电话给我表示他决定出售XTRA的股份，于是我恢复
与Lew的谈判，终于XTRA的董事会接受了我们的提案，由我们对外提出公开收购，截止日
订为9月11，这项公开收购案订有一项例行条款，约定买方有退出的权利，如果在收购截
止日前，股市有重大异常的变化，谁也没想到9/11当天，Lew竟经历了上上下下煎熬的难
忘经验，一开始，他有一位在纽约世贸中心上班的女婿下落不明，其次，他很清楚我们有权
取消整个收购案，所幸最后故事有个圆满的结局，Lew的女婿侥幸逃过一劫，而伯克希尔则
如原先预期完成了收购案。
货柜车租赁业的景气循环相当明显，不过它仍是一个我们预期能够得到长期合理报酬的
行业，Lew为伯克希尔带来一项我们欠缺的Know-how，我们期望将来能够扩张在租赁业的布
局。
12月3人日我接到Larson-Juhl老板Craig Ponzio的一通电话，该公司是美国订制相
框的领导厂商，Craig是在1981年买下这家公司的(这也是他大学时代打工的第一家公司)，
自此公司的营业额从300万美元成长到3亿美元，虽然在Craig打电话给我之前，我完全不
知道有这家公司的存在，不过几分钟的谈话令我感到我们很有可能达成交易，他对于企业现
况坦率直言，同时也在乎买方的来历背景，至于所提价格也相当合理，两天之后，Craig跟
公司总裁SteveMcKenzie来到奥玛哈，前后只花了90分钟双方就达成共识，并于十天后正
式签订合约。
Larson-Juhl提供服务给全美18,000家相馆，同时也是加拿大及欧洲大部分地区的领
导厂商，我们期望在不久的未来还有类似的购并机会。
在我写这封信的同时，鲜果布衣的债权人正在考虑接受我们的提案，这家公司由于负债
过于沉重加上管理不当，在几年前宣布破产，而事实上，在许多年以前，我个人也曾与鲜果
布衣有过接触的经验。
1955年八月，当时我还是纽约一家投资公司，格雷厄姆-纽曼公司仅有的五位员工之一
(包含三位经理加上二位秘书)，当时格雷厄姆-纽曼所掌控一家专门生产无烟煤，名叫费城
碳铁的公司(P&R)，该公司拥有多余的资金、可扣抵的税务亏损以及日益下滑的业务，在当
时我将个人有限资金的大部份投资在这家公司上头，此举充分反映我对老板们-包含本杰明.
格雷厄姆、杰瑞纽曼以及霍华纽曼等人投资哲学的信仰。
这样的信仰在P&R决定以1,500万美元从JackGoldfarb手中买下联合内衣公司时获得
了丰厚的回报，联合公司(虽然它只是被授权生产的厂商)当时专门生产鲜果布衣的内衣，该
公司拥有500万美元的现金-其中250万美元被P&R用来购并用，另外每年约300万美元的
税前盈余，将因P&R本身亏损部位而得到免税的利益，另外更棒的是在剩下的1,250万美元
尾款当中，有整整900万美元是开出免付利息的票据，由联合公司日后年度盈余超过100
万美元时提拨半数支付，(真是令人怀念的往日时光，每当想起这类的交易就让我雀跃不已)。
后来，联合公司进一步买下鲜果布衣的商标权，同时跟着P&R并入西北工业，鲜果布衣
后来累计的税前获利超过2亿美元。
John Holland是鲜果布衣营运最辉煌时期的经营者，然而John却于1996年宣布退休，
之后的管理当局竟大幅举债，其中部份的资金被用来购并一堆没有效益的公司，公司最后终
于宣布破产，John后来又回锅走马上任，并对于营运进行大幅改造，在John回来之前，交
货总是一团混乱、成本激增、与主要客户之间的关系日益恶化，而John在陆续解决这些问
题之后，也开始裁减公司不当的冗员，将员工人数由40,000人减为23,000人，简言之，他
又让鲜果布衣回复到原来的模样，只是外在的产业环境竞争却日益激烈。
在鲜果布衣进入破产程序之后，我们提出了一项提案，其中并无任何融资计划，且有效
期间长达数个月，不过在此同时我们也坚持几项特殊的条款，首先我们要求在接手之后，John
必须继续担任公司的总裁，因为在我们看来，John跟鲜果布衣的商标是该公司最主要的资
产。
在这项合并交易中，我得到昔日老板兼好友，现年61岁的麦克纽曼相当多的帮助，我
们的友情常在。
我们旗下的子公司在去年也进行了几项购并案，其中有一件我一定要提，去年十二月，
Frank Rooney打电话给我表示布朗鞋业正打算以70万美元买下Acme靴子的存货及商标权。
这听起来好象没什么大不了，但你知道吗?Acme是继P&R之后的第二件购并案，时间大
约是我在1956年春天离开格雷厄姆-纽曼公司之前不久，当时的交易价格是320万美元，其
中也包含无息分期支票，买下年营业额700万美元的公司。
而在P&R与西北公司合并后，Acme持续成长跃居全世界规模最大的靴子制造商，每年
的获利是当初P&R投资成本的好几倍，不过后来该公司的营运还是不免逐渐走下坡，乃至于
剩下最后残存的资产被我们所收买。
在格雷厄姆与陶德所写的《证券分析》一书中，开头引用Horace的一句名言，“十年
河东，十年河西。”在我头一次听到这句话的52年后，我个人对于这句话描写企业与投资
真理的体认日益加深。
除了这些附带的购并案，我们的经理人仍然不断的寻找内部自我成长的方法，关于这一
点，这里有一则两年前我告诉各位 R.C.Willey 进军 Boise 的后话，大家应该还记得，
R.C.Willey的董事长Bill Child想将业务拓展到犹他州以外的地区，他的公司在当地的年
营业额超过3亿美元，(Bill在48年前接手时的营业额只有25万美元)，这家公司是在违
反商业法则，坚持星期天不营业的情形下达成独霸的地位，然而我还是很怀疑这项原则是否
也能在Boise地区或是任何犹他州以外的地方成功推行，毕竟星期天是许多消费者出外血拼
的日子。
Bill当时很坚持一件特别的事，那就是他希望先用自己的钱投资 1,100 万美元成立
Boise的分店，然后等分店经营顺遂后，再以成本卖回给伯克希尔(而且不算利息)，而万一
如果失败，Bill将自行负担开店的损失，而正如我在1999年年报中提过的，该店事后证明
相当成功而且业绩持续成长。
在Boise分店开张后不久，Bill又建议可以到拉斯维加斯试试看，这次我则抱持更怀
疑的态度，我们怎么可能在这个规模如此大的城市开店，同时还在同业大发利市的星期天打
烊，不过受到Boise经验的鼓舞，我们还是决定进军Hendersn-一个邻近拉斯维加斯的新兴
城市。
结果是：这家店的营业额打破R.C.Willey其它连锁店的记录，业绩比当地所有的竞争
对手都还要好，业绩达到我原先预估的两倍，在进行几个礼拜的试卖会后，我受邀在10月
的正式开幕仪式莅临剪彩，而如同我在Boise时一样，向在场来宾暗示这是我个人的构想。
不过此举显然无效，现在每当我对于零售业侃侃而谈时，公司的人一定会说，喔!那Bill
又是怎么想呢?(不过我必须先说明我最后的底线，如果他敢提议星期六也休息就给我走着
瞧)。
产物意外险的经营
我们最主要的本业就是保险，当然其它事业也相当重要，想要了解伯克希尔，你就必须
知道如何去评估一家保险公司，其中主要的关键因素有(1)这个行业所能产生的浮存金数量
(2)以及它的成本(3)最重要的是这些因素长期的展望。
首先浮存金是一项我们持有但却不属于我们的资金，在保险公司的营运中，浮存金产生
的原因在于保险公司在真正支付损失理赔之前，一般会先向保户收取保费，在这期间保险公
司会将资金运用在其它投资之上，当然这样的好处也必须要付出代价，通常保险业者收取的
保费并不足以支应最后支付出去的相关损失与费用，于是保险公司便会发生承保损失，这就
是浮存金的成本，而当一家公司取得浮存金成本，就长期而言低于从其它管道取得资金的成
本时，它就有存在的价值，否则一旦保险事业取得浮存金的成本远高于货币市场利率时，它
就像是一颗极酸的柠檬。
根据过去的记录显示，伯克希尔一向能够以很低的成本取得浮存金，确实在伯克希尔经
营的这些年来，有半数以上的年头，浮存金的成本甚至低于零，也就是说这实际上等于是别
人要付费请我们帮他们保管资金，然而最近这几年，我们的成本大幅飙涨，而2001年尤其
恐怖。
下表中所显示的数字是，伯克希尔自取得国民保险公司经营权，进入保险事业35年以
来所贡献的浮存金，(其中传统业务包含在其它主险项下)，在这张计算浮存金的表中，(相
对于收到的保费收入，我们持有的浮存金部位算是相当大的)，我们将所有的损失准备、损
失费用调整准备、再保预先收取的资金与未赚取保费加总后，再扣除应付佣金、预付购并成
本、预付税负以及取得再保业务的相关递延费用，得出浮存金的数额，弄清楚了吗?
年度浮存金单位：百万美金
年份 盖可保险 通用再保险 伯克希尔再 其他主险部分 总共
保险
1967 20 20
1977 40 131 171
1987 701 807 1,508
1997 2,917 4,014 455 7,386
1998 3,125 14,909 4,305 415 22,754
1999 3,444 15,166 6,285 403 25,298
2000 3,943 15,525 7,805 598 27,871
2001 4,251 19,310 11,262 685 35,508
去年我曾告诉各位，除非发生什么重大的灾难，否则我们浮存金的成本将可由2000年
6%的高档往下降，当时我心里想到的是自然天灾之类的意外，但任谁也想不到发生的竟是
911恐怖袭击事件这样的人祸，它造成保险业有史以来最重大的损失，也让我们的浮存金成
本大举飙高到12.8%，这是自1984年以来最惨的记录，而且大部分的责任，在后段我还会
再详加解释，要归咎于我们自己。
如果没有发生重大的灾害，我个人再度预期，明年度我们的浮存金成本将会大幅降低，
我们确实极需要降低成本，我想其它业者也是一样，几年前，4%的浮存金成本还算可以忍受，
因为当时政府的公债利率是其两倍以上，而股市预期也能提供相当不错的报酬，然而时至今
日，丰厚的投资报酬已不复见(至少我们无法找到)，短期资金的报酬低于2%，在这种情况
下，我们旗下所有的保险事业，除了追溯再保险业务(去年的年报曾详加介绍过，虽然目前
一年让我们必须额外承担4.25亿美元的承保损失，但就长期而言却有相当的经济价值)，都
必须能够创造出承保获利才能称得上是好公司。
保险业承保的几项原则
当产物意外险公司以浮存金成本来判定公司的好坏时，很少有公司的成绩可以令人感到
满意，而有趣的是，不像一些产业普遍存在的现象，规模或品牌并非保险公司获利的关键，
事实上许多最大最有名的保险公司其成绩表现大多平平，这个行业最要紧的是承保的纪律原
则，真正成功的公司必须坚守以下三项重要原则：
1.他们只接受能够妥善衡量的风险，(也就是谨守自己的能力范围)，在谨慎评估所有相
关因素，包含最微小的损失可能在内，然后得出获利的期望值，这些公司从来不以市场占有
率为意，同时在看到同业为抢夺客户而杀价竞争或提供不合理的理赔条件时，也不会跃跃欲
试。
2.要严格限制承接的业务内容，以确保公司不会因为单一意外及其连带事件而累积理赔
损失，导致公司的清偿能力发生疑虑，同时不遗余力地寻找任何看似不相关的风险间，彼此
可能的潜在关联。
3.他们避免涉入可能引发道德风险的业务，不管其费率多么诱人，不要妄想在坏人身上
占到任何便宜，大部分的客户其诚信都值得信赖，所以不必要与有道德疑虑的人打交道，事
后证明通常其成本远比想象中的高。
911事件的发生证明在通用再保，我们对于第一条与第二条的执行力相当的差，在设定
费率及评估累计的可能风险，我们不是忽略就是低估了大规模恐怖事件发生的可能性，那是
一项相当要紧的承保因素，偏偏我们竟把它给忽略了。
举例来说，产险在订定价格时，我们通常都会参酌过去的经验，只预期可能会遇到过去
发生诸如飓风、火灾、爆炸及地震等灾害，不过谁也没有想到产险史上最大的理赔损失(在
加上其它相关的业务中断理赔)与上述原因都没有任何关系，简言之，产险业的所有从业人
员都犯下了最基本的承保错误，那就是过于注重过去的经验，而未顾及真正暴露的风险，其
结果导致我们在承担庞大的恐怖份子活动风险的同时，却没有为此收取任何一分的保费。
经验，当然是承保大部分风险最有用的出发点，举例来说，保险公司在承保加州地震险
时，绝对必须了解过去一百年来，当地地震规模在芮氏六级以上发生的次数，虽然这类信息
无法明确地告诉你明年发生地震的确实机率，或者是可能发生的地点，但统计数字还是有其
效用，尤其当你像国民保险最近几年那样，承受整个州的地震险时更是如此。
不过在某些时候，运用过去的经验当作依据来订定保费价格，不但没有用，有时反而相
当的危险，举例来说，前几年股市正旺时，董事及经理人的责任险(D&O)实际上发生重大损
失的机率少之又少，当股票价格上涨，很难找到适合的目标可以告，而此时作假帐及管理舞
弊通常不会引起太多的注意，在此种情势下，业者在高上限D&O的经验肯定相当不错。
不过这正是风险暴露可能爆炸的时候，离谱的公开释股、盈余操控、连环信式的股票拉
抬以及一些无聊的举动等行为大举出笼，然而等到股价暴跌时，所有的罪恶都一一浮现，总
计超过数千亿美元的损失使得投资人一败涂地，而决定这些损失到底该由小额投资人或是大
型保险公司来承担的陪审团，其打击保险公司所采用的证词是过去股票市场当红时所听不到
的，只要出现一个大案子，就有可能导致以后的理赔损失大幅增加，因此D&O超额保险的正
确费率(意思是保险业者及再保业者赔偿超过上限)若真要考量暴露的风险，极有可能是现行
依照经验所订保费的五倍以上。
保险业者往往会发现没有注意到新暴露风险的代价相当的高，而若是遇到恐怖活动这种
情况，更可能造成保险公司实质上的破产，没有人知道今年在主要大都会发生核子爆炸的可
能性(或甚至是连环爆炸，假若恐怖份子组织一旦有能力制造的话，铁定不会只有一颗)，而
也没有人能百分之百确定，今年或明年，致命的生化武器被大量运用(比如说透过空调系统
进入办公大楼及工厂）的机率有多高，诸如此类的攻击事件有可能造成天文数字的劳保理赔
金额。
在这里我们确信：
a.这类震慑人心灾难的可能性，现在虽然很低，但绝非没有可能。
b.这种可能性，正以一种不规则且难以衡量的速度逐渐增加当中，随着仇视我们的敌人
渐渐掌握伤害我们的信息及资源，恐惧的心理或许会随着时间慢慢淡化，但危险却依然存在，
对抗恐怖活动的战争永远不会结束，我们能够得到最好的结果是让问题控制在一定程度之
下，对于铲除仇视我们的狂热份子绝无根治之道。
c.直到目前为止，保险及再保业者仍然不自知地承担以上我提到的这种无法预估风险的
财务后果。
d.在最坏的状况下，有可能产生1兆美元的经济损失，整个保险产业将因此崩溃，除非
经营者能够将恐怖攻击风险承担的上限大幅压低在一定的水准以下，我想只有美国政府本身
有能力承受如此大的重击，如果政府不愿意积极地担下此重责大任，任由人民负担所有的风
险，则只有等灾难真的发生之后，再由政府出面来收拾残局。
或许有人会问，为何我不在911事件发生之前，就提出这项警讯？我的回答是，我确实
有想到这点，但可惜的是我并未将想法化为具体的行动，关于这点我严重违反了诺亚的原则：
“能够准确预测下雨不重要，重要的是要去建方舟”，我等于是让伯克希尔在相当危险的情
况下经营，尤其是通用再保，而且我必须承认，截至目前我们还在免费为大家承担无可预测
的风险，所幸这种情况已随着时间慢慢减少。
在伯克希尔，有一点必须说明的是，多年以来我们一直有强烈的意愿承担比其他业者更
多的风险，即便是现在也是如此，前提是保费要合理，对于单一事件我们愿意承担最多20
亿到25亿美元的可能损失(就像是911那样的损失规模，只可惜那时我们没有收到一毛钱的
保费)。
确实我们勇于承担巨额损失的意愿，使得我们的竞争优势大幅提高，伯克希尔拥有大量
的流动资产、极高的非保险事业盈余、有利的租税架构以及愿意容忍盈余上下变动的优秀股
东阵容，这种独特的组合，让我们可以承担远比其它竞争对手更高的潜在风险，长期而言，
接受这类巨型风险肯定有利可图，虽然在某些年度的成绩可能惨不忍睹。
目前我们的底限是愿意承接恐怖份子攻击事件的保单，包含一些非相关事件极高的风险
上限，但我们绝不愿意让伯克希尔在不知情的情况下，曝露于我们无法妥善处理的损失，我
们会将整体的风险部位控制在一定程度之内，不论外在的市场竞争状况如何都一样。
2001年保险事业营运状况
多年以来，我们旗下的保险事业提供了伯克希尔大量低成本，成长所需的资金，查理跟
我都认为这样的态势仍将继续维持下去，谁知道我们竟在2001年跌了一大跤，主要的原因
就在于通用再保大幅的承保亏损。
过去我一再保证，通用再保的承保一向相当有原则，事实证明我的看法有误，虽然管理
阶层的出发点甚佳，但公司还是违反了前面我提到的三项原则，更为此付出极大的代价，其
中一个失败的主要原因就在于损失准备提列不当，在后段我还会再详细说明，从而因此严重
低估了某些尚在销售的保单成本，对许多企业来说，搞不清楚自己的成本是相当严重的问题，
在长周期的再保险业，多年的无知将导致保费订价过低的影响加重，不了解成本结构就像是
一颗不定时的炸弹。
此外，通用再保过于热衷追求或保有客户，即便所有人都知道要小心谨慎地承接业务，
但还是很难让有才干又肯努力的杰出经理人克制压倒竞争对手的欲望，但如果胜利的定义是
争取市场占有率而非获利率的话，那么麻烦就随时准备上门，勇敢地说“不”字，是任何保
险从业人员字典里应该必备的一个字。
虽然听起来有点过度乐观，不过我还是向各位保证通用再保(以及其子公司科隆再保)
的承保纪律目前正在恢复当中，Joe Brandon已在九月被任命为通用再保的新任总裁，再加
上新任总经理Tad Montross皆致力于转亏为盈，去年秋天，查理跟我在读了GE总裁-杰克
韦尔奇的新书-《直言无讳》(赶快去买一本来看)，在经过讨论后，我们都认为Joe拥有许
多杰克谈到的特点，他相当聪明、有活力、经验也够，同时对本身及组织都有深切的自我期
许。
当她还是一家独立的公司时，通用再保就相当出色，如今她又有伯克希尔在背后提供许
多奥援，在增添助力以及承保纪律逐渐恢复的情况下，我们认为通用再保应该可以成为伯克
希尔最重要的资产之一，我预期Joe跟Tad一定办得到。
在国民保险的再保业务方面，阿吉特·杰恩继续为伯克希尔增添了许多价值，只靠着
18位同仁的协助，阿吉特管理全世界前几大(以资产计)的再保险业务，而若以承担的整体
风险来算，更是全世界第一，自从他1986年加入以来，对于他承接的所有保单，我知之甚
详，但我从来没有发现他违背前述三项原则，虽然他严格的纪律无法保证绝不会发生损失，
但他确实可以避免不必要的错误，这就是关键，就像是我们在投资时一样，保险业者想要有
优异的长期绩效，靠的不是少数的成功个案，而是如何持续避免做出愚蠢的决定。
自从911事件发生之后，阿吉特就变得异常忙碌，在我们承接且全部自留在公司帐上的
保单，主要有(1)南美洲炼油厂损失超过10亿美元以上的5.78亿美元意外险(2)数家国际航
空公司10亿美元恐怖份子攻击事件不得撤销第三责任险(3)北海原油平台5亿英镑恐怖份子
攻击及恶意破坏的产物意外险，以及超过6亿英镑以上业者自留或再保损失(4)芝加哥Sears
大楼恐怖份子攻击事件超过5亿美元以上的损失等；此外我们也接了许多项超大型的意外
险，例如世界杯足球赛以及2002年冬季奥运等，但不论是那一件个案，我们都尽量避免会
发生连锁反应大量累积损失的保单，比如说，我们不会一口气接下位于同一个大都会的办公
及住宅大楼大量的意外险，除非排除核子爆炸及后续可能引发的火灾损失。
提到承接巨额保单的速度，没有人可以比得上阿吉特，在911事件发生之后，他的快速
反应，就变成一个相当重要的竞争优势，当然还有我们引以为傲的财务实力，某些再保同业，
尤其是那些习惯将大部分的风险转嫁给其它再保业者俗称倒退派的保险公司的情况都相当
凄惨，而且很有可能无法在承受第二次大灾难的发生，当致命的连锁关系产生时，一个微妙
的关连可能导致全面的崩溃，当保险业者在衡量自身再保安排的健全性时，必须谨慎地试探
整个连环所有参与者的抗压性，并深切地思考当一件大灾难万一在非常困难的经济状况下发
生时该如何自处，毕竟只有在退潮时，你才能够发现到底是谁在裸泳，在伯克希尔，我们将
所有的风险自留，独立承担绝不依赖他人，而不论世上发生什么问题，我们的支票保证永远
都能够兑现。
阿吉特的业务量或许会有潮起潮落，但他的承保原则绝不改变，他在伯克希尔的价值永
远不可限量。
盖可是我们目前最大的初级保险公司，在该公司总裁托尼·莱斯利及所有同仁的努力下，
于2001年有重大进展，毫无疑问，Tony是老板心目中的明星经理人。
盖可去年的保费收入成长了6.6%，浮存金净增加3.08亿美元，并贡献了2.21亿美元
的承保利益，这代表去年我们在帮别人保管42.5亿资金的同时，还有一笔额外的收入，虽
然这笔浮存金不属于伯克希尔所有，但却可以为我们运用，进行各项投资。
在2001年，盖可唯一让人感到失望的是我们无法进一步增加保户数量，我们的指定保
户(约占总保户的81%)成长了1.6%，但标准型与非标准型的保单则下滑了10.1%，总的来说，
有效保单数量减少了0.8%。
最近几个月，新保单业务有复苏现象，我们的电话行销成交率正在攀升之中，至于网络
行销业务则稳定成长，因此我们预期2002年的保单数量至少将可维持些许的成长，Tony跟
我都急于想要投入比去年2.19亿美元还要多的行销预算，但直到目前为止，我们仍然找不
到如何有效运用的方法，在此同时，我们的营运成本依旧远低于其它主要的竞争对手，我们
的价格相当具吸引力，而我们的浮存金依旧不须成本且持续成长当中。
我们其它初级的保险公司去年的表现依旧出色，由Rod、John、Don、Tom、Michael等
人带领的各家保险事业，总计贡献了5.79亿美元的保费收入，较2000年成长了四成，浮存
金则增加14.5%成为6.85亿美元，外加3,000万美元的承保利益，总的来说，这些公司堪
称全美最好的保险公司之一，展望2002年他们的前景依然可期。
损失调整及保险业会计
不当的名词是正确思考的敌人，当一家公司或基金经理人使用诸如“EBITDA”(扣除利
息税负及折旧摊销前的盈余)及“proforma”(拟制)等名词时，通常代表他们意图引导你错
误地接受某些严重偏差的概念，(在高尔夫球场上，我的成绩通常拟制性地低于par标准杆：
关键在于推杆，由于我正在进行一套改造计划，因此我只将到达果岭以前的杆数列入计算)。
在保险业的会计制度中，“损失调整”是被广泛运用的工具，但同时也是被严重误导的
名词，首先，关于是它的定义：保险业者提列的损失准备并非业者提拨以备雨天不时之需的
资金，实际上它应该是一个负债科目，如果能经由合理地估算，这项负债代表业者在财务报
表截止日已经发生所有损失但尚未支付的可能金额(包含所有相关成本)，在计算损失时，保
险业者除了已经被正式告知必须支付的损失外，还必须包含那些尚未被告知的潜在损失，后
者通称为IBNR(意即已经发生但尚未告知)的损失，事实上，在某些情况下(比如说产品责任
险或员工忠诚险)，被保人本身甚至还不知道损失已经发生了。
对于保险公司来说，实在是很难事先去准确地算出这些已告知及未告知意外事件的最终
成本，但具备合理估计的能力却相当重要，否则保险业的经理人将无从得知本身真实的经营
成本，从而订定合理的保费，盖可在1970年代发生的经营危机，就是因为它连续好几年严
重低估了损失准备，因而大大低估了其产品的成本，导致公司在不知情的状况下，以不当的
价格出售其保单，卖得越多，亏得就越多。
当保险公司在期后发现，损失准备明显地与现实的潜在负债不一致时，公司便将“损失
调整”这个科目搬出来，这些以前年度遗留下来的补提成本，却必须在实际发现的年度报表
上认列，这正是2001年通用再保身上所发生的案例，以前年度总计8亿美元的累积损失，
一口气在去年的财务报表上显现出来，我可以向各位保证，这个数字应该是相当中肯的了，
尽管如此，多年来的准备提列不当，让我们误以为我们的成本远低于实际数字，这又导致我
们不当的订价，除此之外，过度高估的盈余数字，也让我们为此支付额外的奖金以及所得税。
因此我们强烈建议废除“损失调整”这个会计科目，以及另外一个类似的丑陋字眼“强
化损失准备”(那么要是有保险公司因为发现其先前提列的准备过高，而在冲回损失准备时，
是不是该用“削减损失准备”的字眼呢?)。表面上，“损失调整”告诉投资人，某些自然，
不可控制的事件在最近年度发生，至于“损失准备强化”则暗示损失准备已被适当地补提增
强。然而事实却是，管理当局在先前的估计发生错误，导致以前年度的盈余不实，损失本身
并没有任何改变，它一直都在哪里，改变的是管理当局对于损失的认知(或是在管理当局明
知故犯的情况下，最后终于承认其所犯的错误)。
我认为关于这种现象更贴切的名词应该是“未能及时发现的损失成本”或者可以简称为
“哦!哦!”，必须说明的是损失提列不足是产险业界普遍存在的严重问题，在伯克希尔，我
们就曾在1984年及1986年告诉大家，我们发生过的估计不足问题，不过通常来说，我们的
损失提列政策算是相当的稳健保守。
损失严重提列不足的现象在经营状况不佳的保险公司尤其常见，事实上，保险业的会计
可以说是一项自己评分的考试，对于保险业者自结的财务报表数字，查核的会计师通常都不
会有太大的意见，(会计师要的通常是一封，万一数字发生重大偏差，可以用来撇清关系的
客户声明书)，一家面临财务困难的公司，通常对于自我评分的要求都不会太高，以免真得
经营不下去，毕竟没有人会想要替自己签下处以死刑的判决书。
而且就算公司有足够的诚意，还是很难保证能够适当地提列损失，我曾经说过一个关于
一位旅居海外人士的故事，话说有天这位仁兄接到姐姐告知父亲过世的消息，他回复表示可
能无法回到家乡参加父亲的葬礼，不过倒是愿意负担所有的丧葬费用，后来他果然收到一张
4,500元美金的帐单，二话不说他立即付清，可是谁知不久之后，他又收到一张10美元的
收据，月复一月，皆是如此，他不解的询问姐姐到底是怎么一回事，他姐姐回复道：“哦!
我忘了告诉你，爸的寿衣是用租的。”
在保险业经营中，有许多这类租来的寿衣，有时候这类的问题甚至会隐藏数十年不被发
现，就像是石绵赔偿问题，但一发就不可收拾，虽然这项工作有点棘手，但管理当局有责任
适当的将所有可能性列入考量，保守稳健绝对有其必要，当损失理赔部门的经理走进总经理
的办公室说到：“猜猜发生了什么事?”他的老板，如果是老鸟，应该知道肯定不会是什么
好消息，保险世界的意外，对于盈余的影响通常不会非常一致。
也由于存在着这种偏差的经验，所以当有人盲目地认为产物意外险的损失准备由于反应
的是未来必须支付的款项，所以在经过现值折算后，应该会小于实际上的负债，我个人认为
这种想法有点可笑，当然损失准备若系经过准确估算，按现值加以折现或许可以接受，但由
于几项不可抗力的因素-举两个存在已久的问题，保单条款的任意延伸以及医疗通膨，使得
损失准备长期以来处于提列不当的景况，折现只会让原来存在的问题变得更加严重，并且让
某些不肖公司平添回旋的空间。
我必须说，告诉一家在获利边缘挣扎的保险公司总经理可以透过折现将损失准备降低，
其结果就好象是一位父亲告诉自己16岁的儿子可以自由地享受正常的性生活一般，我想两
者都不需要这种揠苗式的助长。
帐列盈余的来源
下表显示伯克希尔帐列盈余的主要来源，在这张表中商誉的摊销数与购买法会计调整数
会从个别被投资公司分离出来，单独加总列示，之所以这样做是为了让旗下各事业的盈余状
况，不因我们的投资而有所影响，近年来我们在商誉摊销的金额相当庞大，从今以后，一般
公认会计原则将不再要求商誉必须摊销，此举将提高我们的帐面盈余(虽然实质的经济盈余
一点变动都没有)，并大幅简化这部份的报告。
单位：百万美金
税前利润 伯克希尔享有的净利润
（扣除税和少数股东利
益后）
2001 2000 2001 2000
营业利润:
保险集团：
保险业--再保险 （4,318) (1,416) (2,842) (911)
保险业--盖可 221 (224) 144 (146)
保险业--其他主要部分 30 28 18 16
净投资收益 2,824 2,773 1,968 1,946
建筑产品(1) 461 34 287 21
金融理财产品业务 519 530 336 343
飞行服务 186 213 105 126
中美能源控股(76%股份) 600 197 230 109
零售业务 175 175 101 104
史考特费泽(排除财务操作) 129 122 83 80
Shaw工业(2) 292 ---- 156 ----
其他事业 179 221 103 133
购买法会计调整 (726) (881) (699) (843)
公司利息费用 (92) (92) (60) (61)
股东指定捐款 (17) (17) (11) (11)
其他 25 39 16 30
营业利润 488 1,699 (47) 936
投资资本收益 1320 3,955 842 2,392
所有实业总利润 1808 5,654 795 3,328
备注：(1) 包括 Acme Brick 2000年8月1日之后，Benjamin Moore 2000年12月18
日之后， JohnsManville 2001年2月27日之后，以及MiTek 2001年7月31日之后的利
润。 (2) 自2001年1月8日收购之日开始算起。
以下是2001年我们非保险事业相关的重点摘要：
我们的制鞋事业营运(包含在其它事业当中)税前损失为4,620万美元，其中布朗鞋业有
获利，但Justin仍深陷在损失泥沼当中。
至于在Dexter方面，我当初的三项决定，让大家损失惨重：(1)是把她买下来(2)是用
伯克希尔股票做交换(3)是在明显需要做改变的时刻却犹豫迟疑，我实在很想将这些过错推
到芒格身上(或者其它任何一个人都可以)，但无奈这确实是我的错，Dexter在我们正式买
下的前后几年，确曾享受过几年的好光景，一直到面临海外低成本产品的激烈竞争，当时我
认为Dexter应该有能力解决这样的问题，没想到我的判断错误。
现在我们将Dexter的营运重任交付给布朗鞋业的Frank及Jim，这些人在伯克希尔表
现优异，即便在鞋业剧烈的产业波动下，仍能运用各项技巧生存下来，在2002年的前半段，
Dexter仍将受到先前所签订不赚钱的合约所影响，但在那之后，我们的鞋业可望回到合理
的获利水准。
我们持股76%的中美能源公司，在2001年的表现相当不俗，虽然必须承担大笔的商誉
摊销费用，但预期2002年获利仍将大幅成长，而依照一般公认会计原则，以后这类帐面成
本将不再出现。
去年中美能源买进了一些位于英国的产业，其中包含拥有210万用户的约克夏电力，目
前我们在英国拥有360万的用户，在全英国排名第二位，此外我们在爱荷华州、加州及菲律
宾都拥有重大的发电设施。
在中美能源公司底下，说来各位可能会相当惊奇，我们还拥有全美第二大的房屋中介公
司，我们在许多大都市的排名都居首位，尤其是中西部的城市，最近还买下了亚特兰大及南
加州几家相当大的中介公司，去年以当地知名的品牌经营，我们总共处理了10万6,000多
件的房屋交易，总成交值高达200亿美元，负责为我们建立这项事业的是Ron Peltier，而
且我们在2002年以后的几年内，还有可能再继续买下更多的中介公司。
即便在景气衰退的大环境底下，我们的零售业在2001年的表现仍可圈可点，其中珠宝
业的单店平均营业额虽然下滑了7.6%，税前获利由2000年的10.7%降为8.9%，不过股东投
资报酬率仍然相当的高。
至于家具的单店营业额则维持不变，税前营利依然保持在9.1%的高檔，整体的股东投
资报酬依旧相当出色。
不论是在珠宝或是家具业，我们仍然持续扩张，其中要特别提到的是内布拉斯加家具店
内布拉斯加家具店目前正在兴建一座45万平方公尺超大的旗舰店，预计在2003年秋天落成，
届时将可服务堪萨斯市广大的群众，虽然有BillChilds成功的反面例证在前面，我们还是
决定在星期天开张营业。
至于我们在 2000 年底进行的几项购并案-Shaw 地毯、Johns Manville 耐火材料及
Benjanmin油漆等公司，都顺利圆满地渡过了与我们在一起的第一个年头，查理跟我在买下
她们的当头，就知道Bob Shaw、Jerry Henry及Yvan Dupuy都是个别产业的个中好手，但
现在我们更感谢他们为我们所做的一切，这些公司去年总计为我们赚进了6.59亿美元的税
前盈余。
在年度结束的不久之后，我们又以4,740股的伯克希尔A股(或等值的B股)买下Shaw
地毯剩余的12.7%股权，意思是说在此之后，我们将持有该公司100%的股权，Shaw地毯目
前是我们非保险的最大事业，在未来也将在伯克希尔扮演重要角色。
2001年的航空服务所有盈余都来自我们的飞行员训练子公司-飞安公司，实际盈余数字
还超过此数，虽然股东投资报酬因为去年大笔投资2.58亿美元在添购飞行仿真器等设备上
而略微下降，但盈余仍成长了2.5%，我84岁的老友AlUeltschi继续以当初在1951年用1
万美元创立公司时，同样的热情与毅力来经营飞安公司，如果我在股东会上让Al跟一群60
几岁的老先生坐在一起，你可能分辨不出他来。
911事件发生之后，商业飞机训练业务受到严重影响，而且截至目前为止依旧没有改善
的迹象，不过我们的业务大宗-商务及一般飞行的训练则维持在近乎正常的水准，并有可能
继续维持成长，展望2002年，我们预计斥资1.62亿美元添购27架飞行仿真器，这笔投资
金额远超过我们一年的9,500万美元的折旧金额，我们欢迎那些爱用EBITDA(扣除利息税负
及折旧摊销前的盈余)的人士来为我们买单。
去年我们的NetJets飞机部份所有权计划卖出了创纪录的飞机架数，同时管理费收入及
钟点费也大幅成长了21.9%，但即便如此，相较于2000年的小赚，其营运还是呈现小幅亏
损，虽然我们在美国的业务有获利，但这些盈余却不足以弥补我们在欧洲发生的损失，若以
我们客户拥有的飞机价值来看，NetJets的占有率大概超过整个产业的半数，因此我们推断
其他竞争对手肯定大幅亏损。
要维持高等级的安全服务水准，其代价肯定相当高昂，这种情况在911事件发生之后更
是如此，不过不论成本有多高，我们还是努力在这些方面成为产业趋势的领导者，对于服务
丝毫不打折扣的坚持早已深植在该公司总裁兼飞机部份所有权创始人RichSantulli的基因
里头，于公于私，我个人对于Santulli的执着皆感到相当欣慰，我相信巴菲特家族是全世
界使用飞机部份所有权时数最频繁的家庭-去年整个家族的飞行总时数超过800个小时，大
家不必怀疑，我们所使用的飞机与机组员与其它所有客户并无二致。
在911事件发生之后，NetJets的订单曾经出现短暂爆增的情况，但不久之后其销售速
度就回到正常的水准，每位客户平均使用的时数甚至略微下滑，我想这多少跟景气不佳有些
关联。
由于NetJets在产业的领导地位，使得我们及客户皆受益良多，目前我们拥有遍布全美
300架飞机，让客户在很短的时间内就能得到想要的服务，这种特性让我们可以大幅减少飞
机停在地面上的成本。
我们拥有的规模经济等优点让NetJets在面临竞争时拥有强大的优势，只是在前几年竞
争如此激烈的情况下，这些优势顶多只能让我们获得些许利润。
在财务及金融商品业务方面，我们目前包含XTRA、通用再保证券(目前正处于逐渐结束
的状态)以及其它一些规模比较小的业务，这部份的资产与负债的发生，包含我个人亲自管
理的三A超高评等的有价证券，起源于维持固定收益的策略，这部份的业务只有在市场符合
某些特定状况存在时才有用，过去以来一直为我们贡献不错的报酬，展望未来几年内，仍将
维持这样的态势。
股票投资
下表是伯克希尔2001年市价超过5亿美元以上的股票投资。
公司 股份数量 成本（百万美金） 市值（百万美金）
美国运通 151,610,700 1,470 5,410
可口可乐 200,000,000 1,299 9,430
吉列公司 96,000,000 600 3,206
H&R Block,Inc 15,999,200 255 715
穆迪公司 24,000,000 499 957
华盛顿邮报 1,727,765 11 916
富国银行 53,265,080 306 2,315
其他 4,103 5,726
合计普通股 8,543 28,675
我们的投资组合在2001年几乎没有什么变动，总的来说，我们主要的投资部位近几年
来的表现乏善可陈，有些本身的营运本就不尽理想，然而查理跟我还是相当喜爱这些公司的
本业经营现况，不过我们也不认为现在这些投资组合的股价有受到任何的低估。
我们对于持有股票保留的态度与我们对于当前股市未来十年内的前景不表乐观的看法
相一致，我在七月份一场Allen公司举办会议中的演讲，表达了个人对于投资股市的看法，
(早在两年前我就已经表达过类似的看法)，同时在同年12月10日的财富杂志中有关于个人
看法 的修 正版 ，我 也将之 检附 在年 报之 后，各 位也 可以 在公 司的网 站上
www.berkshirehathaway.com看到财富杂志1999年的文章，查理跟我相信就长期而言，我
们仍看好美国企业的发展，但目前股票的价格注定了投资人只能得到一般的报酬，股市的表
现已有好一段时间优于公司本身的表现，而这种现象终将结束，市场不可能永远超越企业本
身的发展，我想这将让许多投资人大失所望，尤其是那些股市新手。
当然也有一些人偶尔可以享受到特别的例外，就像是在2000年3月10日正式结束的大
泡沫(虽然我们实际要等到好几个月后才发现这项事实)，在那天纳斯达克指数创下5,132
点的历史新高(现在约为1,731点)，在同一天，伯克希尔的股价则以自1997年以来的最低
价40,800美元收盘。
2001年我们在垃圾债券市场的活动较以往频繁，但我们必须强调，这类投资并不适合
一般投资大众，因为在通常的情况下，这些债券正如其名，我们从来没有买过一般投资人最
热衷的初次发行垃圾债券，因为一旦发生违约，其损失必定惨重，有许多债券投资者最后仅
能收回一小部份的资金，有的最后甚至变成壁纸，使得投资人血本无归。
尽管风险颇大，我们不时还是可以找到少数-非常少数能够引起我们兴趣的垃圾债券，
而截至目前为止，总计个人50多年的垃圾债投资经验感觉还算不错，在1984年的年报中，
我们曾提到当初投资经营发生状况的华盛顿公用电力系统公司债，而这些年来我们也陆续介
入其它有问题的公司债，诸如克莱斯勒金融公司、德士古石油及RJR纳贝斯可饼干等，事后
这些公司也都能重返光采，然而如果我们一直积极投入垃圾债券市场的话，总有一天我们会
发生损失，不过偶尔买进一些问题债也有可能让我们钓到大鱼，在鲜果布衣宣布破产的初期，
我们以相当于面额50%的价格买进该公司的债券与银行债权，该公司的破产个案相当特殊，
因为公司并未停止支付有担保债务的利息，这等于让我们一年得到约当15%的收益，目前我