的我有义务向大家报告，去年总共有三个事业营运发生问题，虽然投资在他们身上的资金所
取得的报酬率仍然相当的不错(或甚至是更好)，但每个事业都面临了不同的问题。
去年一整年我们的鞋类事业一直面临产业困境，有些同业只能勉强赚取蝇头小利，甚至
是亏钱，当然这也代表在某个层面来说，至少我们与同业间仍维持着甚至是扩大了竞争差距，
所以我依然坚信在未来，我们的鞋类事业一定能够恢复以往的高获利，换句话说，虽然目前
尚未看到反转的迹象，但我认为大家可以将去年的数字视为景气即将反转的底部，而不是永
远的谷底。
至于水牛城新闻报的表现，较之同业虽然还是相当不错，却也面临另外的问题，那就是
报业前景不佳，在1991年的年报中，我就曾说过报业早已失去以往金刚不摧的特许事业所
享有的竞争优势，虽然时至今日，报业经营还算稳定，但却逐渐失去另一项竞争优势，我们
预期报业的竞争力将与日剧减，虽然这产业在未来可见的年度内还是一项不错的投资。
在伯克希尔目前状况最多的就属世界百科全书，面临来自CD与网络激烈的竞争，虽然
我们仍能勉强维持获利，(大概没有其它百科全书业者敢这样说)，不过业绩与获利却直线下
滑，因此在1995年底，世界百科全书决定大幅改变行销方式，加强电子产品内容并大幅降
低营运成本，当然这些做法的成效还有待观察，不过我个人相信此举绝对有助于我们继续维
持生存。
我们旗下所有的事业，也包含几个获利大幅衰退的公司，一直都由杰出专注的经理人所
经营，就算我们有机会能够挖到业界最好的经理人，但我们还是不会考虑将给他们取代掉。
我们有许多经理人根本就不必靠这份工作过活，但每天还是一样全力以赴，就像是身价
不菲的职业高尔夫球选手还是继续打巡回赛一样，他们喜欢现在从事的工作，而且把它做的
很好，把他们形容是在工作或许是个错误的名词，他们只不过是把他们大部分的时间花在他
们所擅长的生产活动而非休闲活动之上而已，而我的工作则是努力维持一个让他们有这样感
觉的环境，截至目前为止，我们做的还算是相当成功，回顾过去1965年到1995年这三十年
间，伯克希尔没有任何一位主要经理人发生琵琶别抱的情况。
股票投资
下表是我们市值超过六亿美元以上的普通股投资。
12/31/95单位：百万美金
公司 股份数量 成本 市值
美国运通 49,456,900 1,392.7 2,046.3
资本城ABC 20,000,000 345.0 2,467.5
可口可乐 100,000,000 1,298.9 7,425.0
房地美 12,502,500 260.1 1,044.0
盖可保险 34,250,000 45.7 2,393.2
吉列公司 48,000,000 600.0 2,502.0
富国银行 6,791,218 423.7 1,466.9
其他 1,379.0 2,655.4
合计普通股 5,745.1 22,000.3
我们继续做着我们的李伯大梦，在1994年持有的前六大持股中，有五支在1995年维持
不动，唯一有变动的是美国运通，我们将持有股权比例提高到10%左右。
在1996年初期，有两个重大事件影响到我们的持股，首先在买下盖可剩余一半的股份
之后，盖可变成我们百分之百持有的子公司，第二，我们将资本城股份转换成现金与迪士尼
股票。
在迪士尼的并购案中，原来资本城的股东可以有好几种选择，他们可以选择将原有一股
转换成迪士尼的一股外加65美元现金，或者他们可以要求全部换成现金或是股票，但是最
终可获得的分配结果还要视其它股东的选择以及迪士尼本身的态度而定，以我们持有2,000
万股来说，我们选择全部转换成股票，不过到年报截止日为止，我们还不确定到底可以分配
到多少股份，当然可以确定的是最后收到的股数一定会超过2,000万股，除此之外，我们还
透过公开市场继续收购迪士尼的股份。
再透露一点历史，我第一次对迪士尼发生兴趣是在1966年，当时它的股票市值还不到
9,000万美元，虽然该公司在前一年度-1965年的税前净利是2,100万美元，而且所拥有的
现金甚至多过于负债，当时迪斯尼乐园斥资1,700万美元的加勒比海海盗船才刚要开幕，而
这家公司的卖价只不过是这艘海盗船的五倍!
印象深刻的我，利用巴菲特合伙企业的资金，买进一大笔的股份，照分割调整后的平均
成本约31美元一股，这样的决定显然很正确，因为现在的股价大概是66美元一股，各位的
董事长却在1967年以每股48美元将这批股票卖出，使得其效果大打折扣。
不过还好，绕了半天，我们很高兴能够再度成为这家拥有独特资产与杰出管理阶层公司
的大股东。
可转换特别股
单位：百万美金
公司 红利率 购买年份 成本 市场价值
冠军国际公司 9.25% 1989 300 388(1)
第一帝国公司 9% 1991 40 110
吉列公司 8.75% 1989 600 2,502(2)
所罗门公司 9% 1987 700 728(3)
美国航空公司 9.25% 1989 358 215
注解：（1）系1995年转换为普通股后，出售股票的收入
（2）系1991年转换为普通股后的股票市值
（3）包含1995年收到部分赎回的1.4亿美元收入
大家可能都还记得，伯克希尔在1987年到1991年透过与公司私下协议的方式，取得五
种可转换特别股，现在的时机很适合来谈谈它们现在的状况，以下是一些重点摘要。
每一个案子我们都有权选择维持原来以固定收益证券为主的特别股形式或是将它们转
换成普通股，刚开始它们的价值主要来自于固定收益证券的特质，至于其所附带的转换权利
只不过具有加分的作用而已。
另外在1991年的年报中已经介绍过，我们透过私募所取得的美国运通Percs，并未包
含在本表之中，其原因主要是因为Percs事实上是一种普通股的修订版，其固定收益的特性
只占其原始价值的一小部份，在我们买下它们的三年后已经自动转为美国运通的普通股，相
对的，本表所提到的五种有价证券只有在我们有意愿的状况下，才会转变成一般的普通股，
基本上这之间有相当大的差异。
当我们买进这些可转换证券时，我曾经跟各位提到我们预期这些投资的税后报酬率应该
可以略高于其所取代的中期固定收益证券，幸运的是结果超乎预期，原因是因为其中有一个
案子发了，同时我也提醒过各位，这些投资可能无法与真正找到具有竞争优势好公司的股票
投资相比，不幸的就这点而言，我一语中的，最后我还说过，不论在任何状况下，我们完全
可以预期这些投资一定能够回收本金再加上股息，这句话我想要收回来，虽然英国前首相丘
吉尔曾说过︰把说过的话吞回去，并不会让人消化不良。但是关于我说过“特别股一定不会
让我们赔钱的这句话”确实让我感到心痛。
其中表现最佳的是吉列特别股，从一开始我就跟各位说过这是一家相当好的公司，不过
讽刺的是，这也是我犯过的一个大错之一，虽然这项错误从未反应在财务报表之上。
我们在1989年以六亿美元取得吉列可转换特别股，之后并转换为4,800万股吉列的普
通股(分割调整后)，然而要是当初我们选择直接投资该公司的普通股，这笔钱将可以买到
6,000万股，因为吉列当时每股的市价为10.5美元，而由于那次的私募对于我们有诸多的
限制条款，所以拿到5%左右的折扣应该不成问题，我不知道这样说对不对，我认为当时要
是我们选择直接以取得普通股的方式投资，该公司的管理阶层可能会更高兴。
可惜人算不如天算，虽然在这两年内我们另外还收到额外的特别股股息(这是普通股所
没有的)，如果当初我选择普通股而非特别股的话，截至1995年止我们将可多获得6.25亿
美元的利益，当然还要再扣除7,000万美元的特别股股息。
另外在冠军国际这个案子，由于公司可以以115%的价位赎回我们持有的特别股，使得
我们被迫于去年八月有所动作，这个案子就在公司即将有权动用赎回权的前夕，以略微打折
的价格申请转换为普通股。
查理跟我对造纸业从来没有涉猎，事实上在我长达54年的投资生涯中，印象中从来就
没有持有过纸类股的股票，所以去年八月我们可以做的选择大概就是将这笔投资在市场上卖
掉或是任由公司赎回，在我们投资冠军国际的过程中，该公司经营阶层对我们的态度一向坦
白自重，而他们也希望将这批股票买回，所以到最后我们决定顺应公司的要求，这项举动让
我们有19%的税后资本利得，当然还要再加上持有六年期间所收到的特别股股息，(附带一
提，许多新闻报导都过度高估一般产物意外险业者所收到股利收入的税后报酬率，原因在于
媒体记者忘了将1987年通过的新税法列入考虑，这项税法大大减少了保险业者最后可以得
到的利益，相关的细节请参阅1986年的年报)。
我们在第一帝国银行的特别股在1996年3月1日进行转换，这是可以转换的最早日期，
我们对于能够继续持有这家经营良好银行的股份感到相当安心，该公司的总裁Bob Wilmers
是位相当优秀的银行家，我们很高兴能够与他一起合作。
另外两个特别股投资个案的结果就让人相当失望，虽然所罗门特别股最后的投资报酬率
仍高于其替代的固定收益证券投资，不过若考量查理跟我本人在这项投资上所花费的心思，
其所得与付出实在是不成正比，当然我根本就没有料到到了60岁的这把年纪，会因为一笔
固定收益证券的投资，还能够接下这项担任所罗门临时董事会主席的新工作。
1987年就在我们刚刚买下所罗门特别股不久之后，我就曾经说过我们对于投资银行业
的发展前景与获利能力并没有特殊的见地，我想事后看来就算是最好心的评论家，也会觉得
我当时说的那段话很有道理。
到目前为止，我们拥有将这笔投资转换为所罗门普通股的权利，其价值尚未浮现，另外
自从买进这笔投资后，道琼斯指数已经涨了一倍，而券商的表现也相当不错，这代表我因为
判断转换权利相当有价值而决定继续与所罗门交往的决策相当的差，不过即便如此，这笔特
别股投资还是相当勉力地继续当作我们的固定收益证券投资，毕竟每年9%的股息收入还是
相当诱人的。
除非我们选择转换，否则这项投资有一项条款约定从1995年10月31日开始的五年，
该公司每年都可赎回20%的投资，所以去年我们总计7亿的投资中，1.4亿已按计划由公司
赎回，(有些新闻报导将这笔交易称呼为出售，事实上债券到期后应该称之为“赎回”)，虽
然去年我们放弃转换选择而被赎回，不过我们还有四次机会，而我也相信未来我们应该很有
可能在这些转换的权利中找到一些价值存在。
去年我花了相当大的篇幅讨论美国航空，这家公司今年的表现略微好转，不过还是面临
着许多的问题，幸运的是我们的特别股投资条款当初订的对我们较有利，比如说，虽然从
1994年起本来应该付给我们的特别股股息就已跳票，但是欠我们的股息每年还是必须以5%
的基放利率加计利息，不过不幸的是跟我们打交道的是一家债信不良的公司。
关于美国航空特别股的情况，比起一年前，我们现在乐观许多，不过这家公司最后到底
会变成怎样，我跟各位一样还是没有任何头绪，(事实上，观诸过去本人在这项投资上的经
验，或许各位的看法要比起我个人来得具参考价值)，截至去年底，我们帐列的特别股投资
金额是票面金额的60%(此特别股并没有公开明确的市价)，虽然在此同时，美国航空还有另
一项发行在外，除了转换价格之外，其余的条件包含抵押顺位都不如我们的特别股，系以票
面金额的82%左右的价位进行交易，而就在我写这份年报的同时，其交易的价格已上涨为票
面金额的97%，衷心期盼市场的看法是对的。
总的来说，我们的特别股投资绩效算是相当不错的了，不过主要的原因还在于压对了吉
列特别股这个宝，若扣除吉列不记，我们其它的特别股投资带给我们的税后盈余，大概仅与
原先他们所取代的中期固定收益债券的投资报酬率差不了多少。
股权重组提案
今年的股东会将会有一项股权重组提案需要各位进行投票表决，一旦获得通过，伯克希
尔原来发行的股份，将会被分拆为两种普通股，一种为A级普通股，一种为B级普通股。
B级普通股拥有A级普通股三十分之一的权利，除了以下两点，第一，B级普通股的投
票权只有A级普通股的二百分之一(而不是三十分之一)，第二，B级普通股不能参加伯克希
尔股东指定捐赠计划。
当股权重组完成之后，每一股A级普通股可以依持有人的自由意志在任何时候，选择转
换成30股的B级普通股，但反之则不行，也就是说30股的B级普通股不能要求转换成一股
的A级普通股。
跟A级普通股一样，B级普通股也将在纽约证券交易所中挂牌交易，而为了维持挂牌之
后的流通性，伯克希尔预计将会发行总金额1亿美元以上的B级普通股，整个释股的过程将
以透过公开说明书的方式进行。
市场最终将会决定B级普通股的合理价格，当然若无特殊情况，B级普通股将会以A级
普通股三十分之一左右的价位进行交易。
持有A级普通股的股东若有赠与的计划，将可以很轻易地先将持有的股份转为B级普通
股，当然可能也会有一些转换套利方面的交易可能使得B级普通股股价略高于A级普通股股
价的三十分之一。
然而，由于A级普通股还是享有完整的投票权以及参与伯克希尔股东指定捐赠计划的权
利，所以就这方面而言，A级普通股还是比B级普通股来得好，所以我们预期大部分的股东，
就像巴菲特与芒格家族一样，还是会选择继续持有A级普通股，除非有股东有赠与的考量时，
可能会将少部份的股份进行转换，而由于我们预期大部分会选择维持不变，所以A级普通股
的流通性应该会比B级普通股来得高。
这次的股权重组对伯克希尔来说有利有弊，原因不在于发行新股所带来的资金，我们一
定可以找到合理的用途，也不在于发行新股的价格，就在我撰写年报的时刻，伯克希尔的股
价约为每股36,000美元，查理跟我本人都不认为这样的价位过于低估，因此此次发行新股
并不会使得公司原本的每股实质价值受到损害，讲的再白一点，以现在的价位而言，查理跟
我都不会考虑再加码买进伯克希尔的股份。
当然因为B级普通股的发行，伯克希尔公司本身必须承担处理更多股东所带来的股务作
业，不过对于那些有赠与计划的股东来说，却变得方便许多，而对于喜欢股票分割的投资人
来说，也多了一个自助式分割的管道。
当然，之所以会有这样的举动还有其它理由，主要是由于目前坊间出现一种模仿伯克希
尔的信托基金，号称价位低，只要收取部份费用，人人都投资得起，这样的主意并不是首次
出现，近几年来，有一些人向我传达想要设立一种所谓的仿伯克希尔投资基金，以较低的价
位对外发行，不过由于我个人并不赞同这样的做法，所以这些人才没有进一步的举动。
对于这些人我不会一昧地打压，因为毕竟我们的目标锁定在大额投资人，如果可能，查
理跟我当然希望公司的净值可以直接由1,000美元翻个两、三翻立刻变成3,000美元，如此
一来大家因为这样的资本利得肯定不会再有其它的意见。
为了将这些小筹码成长三倍，我们可能必须让伯克希尔的市值从原本的430亿美元，一
下子暴增为1,290亿美元(这相当于通用电气-目前股票市场上市值最高的公司)，这根本就
不可能办得到，所以我们比较希望的是，平均而言，伯克希尔的每股价值每五年能够翻一番，
当然要达到这样的目标并不容易。
总而言之，查理跟我不太在乎我们的股东们拥有公司股份的多寡，我们衷心期盼的是不
论是大、小股东，都能了解我们的营运模式、与我们拥有共同的目标与长期投资理念，同时
也能够明了我们受到的限制，尤其是股本过大本身加诸予我们的负荷。
这些基金最近纷纷以这样的号召浮上台面，通常它们都是透过经纪人以高额佣金销售，
所以加入的投资人必须背负相当沉重的成本，而一些不知情的投资人，可能冲着伯克希尔过
去的成绩以及查理与我本人近年来的高知名度而受骗上当，最后的结果肯定是︰投资大众注
定会大失所望。
所以透过B级普通股的诞生-一种低面额但远优于仿伯克希尔基金的产物，我们希望可
以让那些模仿的假货无法在市场上生存。
不过我们还是必须再次提醒伯克希尔现有以及未来可能的股东，虽然在过去五年间本公
司的实质价值以相当快速的速度成长，不过公司本身的股价涨升速度却有过之而无不及，换
句话说，在这期间股票的市价表现远过于公司本业的表现。
这样的情况不太可能无止尽的持续下去，不管是伯克希尔或是其它股票都一样，无可避
免的，总有一天股价的表现会逊于本业的表现，我们不太愿意见到公司的股价受到股票市场
影响而剧烈波动，我们比较喜欢的模式是伯克希尔的股价能够与其所代表的实质价值一致，
如此一来我们就可以确保每位股东在持有本公司股份的期间所获得的报酬皆能与伯克希尔
本身事业的发展状况一致。
很显然的伯克希尔的股价不可能以这样理想的方式演变，不过若是我们能够确定现有与
未来的股东在做投资决策时，能得到充分的信息、以公司发展为导向且不会受到高佣金的营
业员所引诱，我们就越有可能达到这样的目标，基于这样的前提，我们必须降低那些想要推
销仿伯克希尔基金的动机，这也是我们决定推出B级普通股的主要原因。
当然若大家对于本次股权重组还有任何问题，欢迎在股东年会上提出讨论。
其它事项
伯克希尔并不是第一家采用新颖有趣的走动式并购策略的美国企业，1995年7月14日
下午1点15分，当时华特迪士尼的总裁Michael Eisner正在Sun Valley的野花大道上行
走，在此同时，我刚好从同一条街上Herber Allen家中一场午宴离开，赶赴与资本城/ABC
总裁汤姆.墨菲的一场高尔夫球会。
就在当天早上，面对由Allen的投资银行召集一大群企业总裁与基金经理人，Michael
做了一场有关迪士尼相当精彩的演讲，会后在街上遇到他，于是我上前向他致意，我们做了
短暂的交谈，聊到迪士尼与资本城进行合并的可能性，这并不是第一次讨论有关合并的可能，
先前之所以一直没有进展，一部份的原因是由于迪士尼希望用现金进行交易，而资本城想要
拿股票。
Michael跟我花了几分钟等候Murph的到来，在接下来短暂的会谈后，双方同意在现金
/股票的问题上互做让步，几个星期后，双方达成协议，而经过连续三天马不停蹄的谈判后，
终于拟订了合并契约。
我认为迪士尼与资本城的合并案是天造地设的一对，即使没有那天在Sun Valley的巧
遇，双方终究还是会结合，不过要不是那天刚好我在野花大道碰到正要赶飞机的Michael，
整个合并案可能不会那么快地顺利完成，不可讳言的，迪士尼与资本城都将因为我们那天的
巧遇而受惠良多。
在这里我特别要提一下Murph，简单的说，他是我在投资生涯中，遇到最好的经理人之
一，同时除了优秀的管理特质之外，他也拥有同等的人格特质，他是一位杰出的朋友、父亲、
丈夫与公民，许多时候当其个人利益与股东利益相冲突时，他毫不犹豫地会选择后者，每当
我提到我喜欢与那种我希望他们能够成为我的子孙、女婿或遗嘱执行人的经理人共事时，
Murph就是我所能引用的最佳典范。
如果Murph决定另创事业，不必费心去研究其可行性，闭着眼睛投资就对了，而且绝对
不要笨到像我前年一样把资本城三分之一的持股以6.35亿美元卖掉，这批股票在与迪士尼
合并后，价值超过12.7亿美元。
大约有96.3%的有效股权参与1995年的股东指定捐赠计划，总计约1,160万美元捐出
的款项分配给3,600家慈善机构，详细的名单参阅附录。
每年都有一小部份的股东由于没有将股份登记在本人的名下，或是没能在60天的期限
内，将指定捐赠的表格送回给我们，而没办法参加我们的指定捐赠计划，尤其是第二个原因
让我感到特别头痛，因为今年有二位伯克希尔大股东同时也是我个人的好朋友，未能在截止
日以前将表格送达，我们必须忍痛将他们的指定捐赠剔除，因为我们不可能在拒绝其它不符
合规定股东的同时，还破例让他们参与。
想要参加这项计划者，请必须拥有A级普通股，同时确定您的股份是登记在自己而非股
票经纪人或保管银行的名下，同时必须在1996年8月31日之前完成登记，才有权利参与
1996年的捐赠计划，当你收到表格后，请立即填写后寄回，以免被丢在一旁给忘记了。
每次提到年度股东会，查理跟我就变成啰嗦的老头，我们实在是很喜欢这场盛会，所以
请大家务必在五月六日星期一大驾光临，在伯克希尔我们没有投资人公关部门，也从不依赖
股票分析师当作信息沟通的桥梁，盈余的预估解说等等，相反地，我们比较喜欢股东与经理
人直接面对面的沟通，而且相信年度股东会正是观念沟通的最佳场所，与各位一谈对我们来
说一点也不会浪费时间，同时也让各位以相当民主的方式听到我们想要跟各位传达的理念。
去年我们首度在Holiday会议中心召开年度股东会，当初预定的准备动作事后看起来相
当正确，中央大厅坐满了3,200个人，同时藉由视听器材的辅助，旁边的会议室还有800
人得以参与，大厅显得有点拥挤，所以今年我们打算只排3,000个座位，同时另外会再准备
二间会议室以容纳更多的人参与。
会场总共可以容纳5,000人，会议预定在9点30分开始，不过大家可能要早一点到，
因为去年中央大厅在8点过后不久便已座无虚席。
来自49个州的股东参与1995年的年度股东会（你从哪里来，是佛蒙特州吗?），另外
还有一些股东来自海外地区，包含澳洲、瑞典与德国等国家，一如往常，年会吸引了许多真
正关心公司发展的股东参加，与其它只关心自己利益别的公司的股东相较有很大的不同，所
提出的问题也相当好，查理跟我花了五个多小时回答问题，连午餐都直接在台上解决。
因为我们认为股东们从世界各地远道而来，所以总是希望让他们都有机会可以发问，大
部分的股东在中午过后就纷纷离席，但还是有一千多名比较死忠的股东想要瞧瞧我们到底能
够撑多久，今年查理跟我希望尽量努力能够像去年那样至少撑五个小时以上。
依照惯例，我们在会场上展示了一些伯克希尔的产品，今天将会新增一位盖可保险公司
的业务代表，去年股东会总计卖出了747磅的糖果、759双的鞋子以及价值超过17,500美
元的世界百科全书与相关出版品，另外我们临时还增加了旗下子公司Quikut所生产的小刀，
总计卖出400把(幸好去年公司股价表现不错，否则这可能是相当危险的一项举动)，今年这
些商品将再度与会，我觉得这项盛会总要带点商业气息才算完整圆满。
由于预期会有相当多的人与会，我们建议大家最好先预订机位与住宿，想要住在市中心
的人(距离会场约6英哩)可以选择拥有88个房间的一家小旅馆-Radisson-Redick旅馆或是
旁边较大一点的Red Lion旅馆，至于会场附近则有Holiday Inn(403个房间)、Homewood
Suites(118个房间)或Hampton Inn(136个房间)，另一个推荐的旅馆是位在奥玛哈西区的
Marriott，离波仙珠宝店约100公尺，距离会场约10分钟的车程，届时在哪里将会有巴士
分7:30、8:00跟8:30三班，接送大家往返股东会会场。
后面附有股东会开会投票的相关资料，跟各位解释如何拿到入场所许的识别证，当天会
场有相当大的停车场，住在Holiday Inn、Homewood Suites或Hampton Inn的人可以直接
走路过来开会，一如往年，会后我们备有巴士带大家到内布拉斯加家具店与波仙珠宝店或是
到饭店与机场。
占地60英亩的内布拉斯加家具店主馆距离会场约2英哩远，营业时间平日从早上10
点到下午 9 点，星期六从早上 10 点到下午 6 点，星期日则从中午开到下午 6 点，Rose
Blumkin-B太太今年高龄102岁，不过每天还是会到B太太仓库工作，去年十一月她应邀到
Rose表演中心担任开幕剪彩嘉宾，原本是20年代老旧的戏院在B太太大力的支持下得以重
新修复，记得问她有关这一段的故事。
平时礼拜天不营业的波仙珠宝，特地在五月五日股东会当天会为股东与来宾开放，从中
午开到下午6点，此外今年在五月四日星期六股东会的前一晚从下午6点到晚上9点，还将
特地为股东开放，去年股东会当天，在短短六个小时的营业时间内，我们总共收到1,733
张订单，等于每13秒就有一笔生意成交，各位请记得记录本来就是用来打破的。
在波仙珠宝店，将会展出一颗全世界最大的平面钻石，花费两年的时间切割，这颗不甚
起眼的玩意儿总共有545克拉重，请大家好好看看这一颗石头，然后再决定你应该为你心爱
的人买一颗多大的宝石。
在前一天5月4日，星期六晚上，Rosenblatt体育馆将会有一场奥玛哈皇家队对路易
维里红鸟队的比赛，我准备在开幕时担任开球工作，拥有该队四分之一的所有权确保我可以
每年担任一次先发，不过一如往常我们的球队经理-Mike大概都会做出错误的决定，很快地
就把我拉下场，去年大约有1,700位股东出席这项盛会，可惜的是当晚因雨停赛，使得旁边
的球僮失望不已，今年好戏将会重新上演，而我也准备将拿手绝活展现出来。
股东会资料将告诉大家如何取得入场的门票，同时我们也会提供星期天晚上会开张的餐
厅信息，同时列出假日期间在奥玛哈你可以从事的活动介绍。
多年来我一直无法成功说服我的小学同学-Gorat 所开的餐厅在年会当天晚上开门营
业，不过今年他终于屈服，Gorat's是一家有52年历史的老牌餐厅，如果你爱吃牛排，包
准你会爱上这个地方，我已向Gorat拍胸脯保证一定会有很多顾客上门，所以记得打电话
(402-551-3733)去预订，我保证大家一定可以在那里看到我，通常我会点一大份丁骨牛排加
上双份的肉丸。
沃伦.巴菲特
董事会主席
1996年3月1日
巴菲特致股东的信 1996
致伯克希尔·哈撒韦股份有限公司所有股东：
1996年本公司的净值成长了36.1%，约62亿美元，不过每股净值仅成长了31.8%，原
因在于去年我们以发行新股的方式并购了国际飞安公司，同时另外还追加发行了一些B级普
通股，总计过去32年以来，也就是自从现有经营阶层接手之后，每股净值由当初的19元成
长到现在的19,011美元，年复合成长率约为23.8%。
（B级普通股拥有A级普通股三十分之一的权利，这是从1996年五月开始伯克希尔新
增的股份类型，在年报中所谓的每股数字系以A级普通股约当数为基础，亦即全部流通在外
的A级普通股数加上流通在外的B级普通股数的三十分之一。）
基于技术性原因，我们必须将1995年的财务报表予以重编，这使我能够再度展现令人
震摄的会计密技，相信我，我会试着长话短说。
重编的原因是因为原先被列为被投资的盖可保险在1996年1月2日正式成为伯克希尔
100%持有的子公司，从经济观点来看，考量可观的租税优惠与其它优点，我们原先在1995
年底持有的51%的盖可保险股权，其价值在二天后我们取得剩余49%股权之后大幅增加，然
而对于这种渐进式购并，一般公认会计原则却要求我们必须在取得100%股权时，将原来帐
上51%的成本反向予以调减，使得帐面价值减少为4.784亿美元，这结果使得原来51%股权
的帐面价值不但远低于后来49%股权的取得市价，也低于我们持有后来这49%股权的帐面价
值。
不过除了刚刚提到净值的减少之外，我们在1996年两度溢价发行股份，第一次是在五
月办理现金增资发行B级普通股，第二次是在十二月发行A级与B级普通股，以购并国际飞
安公司，总的来说，以上三项非营业项目对于去年本公司31.8%的每股净值成长率的净影响
还不到1%。
今年我之所以一再强调每股净值，原因在于它大约就等于我们在去年的实质进展，不过
就像是查理跟我一再提醒各位的，对伯克希尔来说，真正重要的不是帐面价值，而是实质价
值，最近一次跟各位提到是在今年六月本公司发行B级普通股时，在送给各位的股东手册当
中，我们不但对于一些名词予以定义，诸如实质价值等，同时也揭露了我们的企业宗旨。
多年来，我们在年报前头揭示这些宗旨，在这里我们偶尔也会提到股东手册，这样我们
就可以不必再重复解释一些常用的名词，比如说如果你想要了解一下什么叫实质价值，建议
大家可以再翻翻那本手册的第64、65页。
从去年开始我们首度提供给各位一张查理跟我本人认为可以帮助大家估计伯克希尔公
司实质价值的表格，在下面这张经过更新资料的表上，我们可以发现到两项与价值相关的重
要指针，第一栏是我们平均每股持有的投资金额(包含现金与约当现金)，第二栏则是每股在
扣除利息与营业费用之后，来自本业的营业利益(但未扣除所得税与购买法会计调整数)，当
然后者已经扣除了所有来自第一栏投资所贡献的股利收入、利息收入与资本利得，事实上，
若是把伯克希尔拆成两部份的话，这两栏数字将分别代表这两个部门的损益绩效。
年份 每股投资金额 每股营业利益（Excluding All
Income from Investments）
1965 4 4.08
1975 159 （6.48）
1985 2,443 18.86
1995 22,088 258.20
1996 28,500 421.39
1965-1995年增长率 33.4% 14.7%
1995-1996年增长率 29.0% 63.2%
从这张表大家可以看出，我们1996年的每股投资金额增加了29%，而非投资的本业盈
余则增加了63.2%，我们的目标是让这两栏的数字以合理的速度稳定地成长，当然若是偶尔
能以不合理的速度暴增也不错。
不过这样的预期可能会受到两项现实的因素所干扰，首先，我们很难再达到或接近过去
那样高的成长速度，原因在于伯克希尔现在的资本规模实在是太庞大了，事实上以我们现在
的资本规模已经可以排在全美企业的前十名，过多的浮滥资金一定会影响到整体的报酬率，
第二点，不管成长的速度如何，铁定很难以平稳的速度增加，第一栏的数字将很容易随着股
市大环境上下波动，第二栏的数字则会跟着超级灾害再保业务获利的不稳定变动而变化。
在这张表中，股东指定捐赠的款项被列为第二栏的减项，虽然我们将之视为股东的福利
而非支出，企业其它的支出同样也被放在第二栏当作减项，这些开支远低于其它美国大企业
的平均水准，每年我们企业总部的费用占净值的比率大约不到万分之五，即便如此查理还是
认为这样的比率高得离谱，我想主要要怪罪于我个人所使用的伯克希尔企业专机-无可辩解
号，不过最近在我们买下国际飞安-这家专门负责训练飞行的公司之后，查理的态度有了180
度的转变，现在只要一提到飞机他就狂乐不已。
认真的说，控制成本开支绝对重要，举例来说很多共同基金每年的营业费用大多在2%
上下，这等于间接剥削了投资人将近10%的投资报酬，虽然查理跟我不敢向各位保证我们的
投资绩效，但我们却可以向各位打包票，伯克希尔所赚的每一分钱一定会分文不差地落入股
东的口袋里，我们是来帮各位赚钱，而不是帮各位花钱的。
实质价值与股票市价的关系
去年当伯克希尔的股价约在36,000美元时，我曾向各位报告过(1)伯克希尔这几年的股
价表现远超越实质价值，虽然后者的成长幅度也相当令人满意，(2)这样的情况不可能无限
制地持续下去，(3)查理跟我不认为当时伯克希尔的价值有被低估的可能性。
自从我下了这些批注之后，伯克希尔的实质价值又大幅地增加了，主要的原因在于盖可
惊人的表现(关于这点在后面还会向大家详细报告)，而在此同时伯克希尔的股价却维持不
动，这代表在1996年伯克希尔的实质价值表现优于股价，也就是说，在今日伯克希尔的价
格/价值比比起一年以前而言，又有很大的不同，这同时也是查理跟我认为比较合理的情况。
就长期而言，伯克希尔股东的整体利得一定会与企业经营的获利一致，当公司股价的表
现暂时优于或劣于企业经营时，少部份的股东-不管是买进的人或是卖出的人，将会因为做
出这样的举动而从交易的对方身上占到一些便宜，通常来说，都是老经验的一方在这场游戏
中占上风。
虽然我们主要的目标是希望让伯克希尔的股东经由持有公司所有权所获得的利益极大
化，但在此同时我们也期望能让一些股东从其它股东身上所占到的便宜能够极小化，我想这
是一般人在经营家族企业时相当重视的，不过我们相信这也适用在上市公司的经营之上，对
合伙企业来说，合伙权益在合伙人加入或退出时必须能够以合理的方式评量，才能维持公平，
同样地，对于上市公司来说，惟有让公司的股价与实质价值一致，公司股东的公平性才得以
维持，当然很明显，这样理想的情况很难一直维持，不过身为公司经理人可以透过其政策与
沟通的方式来大力维持这样的公平性。
当然股东持有股份的时间越长，那么伯克希尔本身的表现与他的投资经验就会越接近，
而他买进或卖出股份时的价格相较于实质价值是折价或溢价的影响程度也就越小，这也是为
什么我们希望能够吸引具有长期投资意愿的股东加入的原因之一，总的来说，我认为就这点
而言，我们算是做的相当成功，伯克希尔大概是所有美国大企业中拥有最多具长期投资观点
股东的公司。
1996年的并购案
我们在1996年进行了两件并购案，两者皆拥有我们想要的特质-那就是绝佳的竞争优势
与优秀的经理人。
第一桩购并案是堪萨斯银行家保险-从字面上可知，这是一家专门提供银行业者保险的
保险公司，在全美22个州从事相关业务，拥有相当不错的承保记录，全仰赖Don Towle这
位杰出的经理人的努力，Don与上百位银行家皆保持良好的关系，而且也了解他所从事业务
的每一项细节，那种感觉就好象是在经营“自己”的事业一样，这种精神是伯克希尔最欣赏
的，由于它的规模不太大，同时正好伯克希尔持有80%股权的Wesco有意拓展保险事业，所
以我们决定把它摆在Wesco之下成为其子公司。
大家或许会对我们这次精心设计的购并计划感到兴趣，在1996年初我受邀参加侄媳妇
Jane 40岁的生日宴会，由于我个人对于社交活动通常不太感兴趣，所以很自然地我按照惯
例想出许多理由以婉拒这项邀请，不过对方显然有备而来，特别将我安排在另外一位我极有
兴趣打交道的对象-RoyDinsdale（Jane的父亲）的旁边，此举使得我无法拒绝而欣然赴会。
生日宴会在1月26日举行，虽然当时现场音乐震耳欲聋(我实在搞不懂为何乐队总是要
弹得那么大声，难道他们的出场费是按照分贝数计算的吗?)，不过我还是听到Roy说他刚参
加完堪萨斯银行家保险的董事会，这是我一直相当欣赏的一家公司，我大声地响应他说，如
果这家公司有意出售的话，记得一定要通知我。
2月12日我收到一封Roy的来函，上面写到：亲爱的沃伦，随函附送一份堪萨斯银行
家保险的年度财务报表，就是上次在Jane的生日宴会上提到的那一家公司，如果你有任何
需要，请务必让我知道。2月13日，我告诉Roy愿意出7,500万美元买下这家公司，不久
之后，整个交易就搞定，现在的我正盘算明年还要再参加Jane的生日宴会。
1996年发生的另一件购并案，全世界最大的飞行员训练公司-国际飞安公司，其规模比
起前一个案子要大得多了，总金额高达15亿美元，不过这个案子发生的过程一样充满戏剧
性，本案的功臣首推Richard Sercer-他是塔克森市的飞行顾问，当然还要归功于他的妻子
-Alma Murphy，哈佛医学院眼科学系毕业的她好不容易在1990年说服她的丈夫买进伯克希
尔的股份，而且在那之后每年都到奥玛哈参加我们的股东会，只是我一直没有机会与他们认
识。
碰巧的是，Richard同时也是国际飞安公司长期投资的股东，刚好在去年他认为这两家
公司应该有机会可以做一个结合，他相当了解伯克希尔购并公司的标准，同时也知道国际飞
安79岁的总裁-Al Ueltschi想要为自己的公司找一个理想的归宿，好为自己的股权找到一
层保障，所以就在七月份，Richard写信给所罗门公司的总裁-Bob Denham请他研究这项合
并交易的可能性。
Bob于是接手进行这个案子，在9月18日我和Al正式在纽约碰面，我对国际飞安这家
公司的经营状况本来就相当熟悉，而在60秒内我马上就知道Al正是符合我们类型的经理人，
一个月后，合约正式敲定，由于查理跟我希望能够尽量避免再发行伯克希尔的新股份，所以
在这项交易中，虽然我们提供国际飞安原股东换取股票或现金两种选择，但是交易条件等于
间接鼓励这些税负没有太大差异的股东选择领取现金，结果总计最后有51%的股份领取现
金，41%换得伯克希尔A级普通股，另外8%换得伯克希尔B级普通股。
Al一生热爱飞行，曾经驾驶过查理林登号，在经过1930年代轰轰烈烈的飞行事业之后，
他开始担任泛美航空的机长，之后在1951年创立国际飞安公司，将这家公司塑造成飞行仿
真器制造与飞行员训练的世界级领导公司(单引擎、直升机、客机与水上飞机)，营业据点遍
布41个地方，拥有175座的飞行仿真器，大至波音747客机，小到Cessna 210型小飞机，
大家要知道飞行仿真器的造价可不便宜，有的要价甚至高达1,900万美金，所以这一行不像
我们原来拥有的其它事业，算是相当资本密集的，该公司大约有一半的营业收入来自于训练
飞行员的收入，其余则来自于航空公司与军事单位。
Al今年虽然已经79岁，不过外表举止看起来像55岁，他将一如往常继续经营这家公
司，我们从来不会把成功搞混，我甚至跟他开玩笑说，虽然我们从没想过将伯克希尔的股份
予以分割，不过等他满100岁时，我们倒是可以考虑把他的年纪一分为二。
有人可能会怀疑我们现在雇用人的政策，可能是缘于早期年龄歧视政策所受到的创伤，
其实真正的原因乃是出于自私的观点，因为我们认为实在是很难教新狗老把戏！在伯克希尔，
许多经理人虽然已经年过70，但是他们还是像年轻时一样活跃，频频击出全垒打，所以如
果各位有意到本公司谋得一职，请记得运用一位高龄76岁老翁如何追到25岁年轻辣妹的技
巧，当同年龄的同伴很钦羡地问他：你到底是如何说服对方同意的呢??他回答到：很简单，
我告诉她我今年86岁!
接下来休息一下，顺便做点广告，如果你拥有具极佳竞争优势的大企业同时想要与拥有
同样特质的企业群为伍的话，伯克希尔可以提供你绝佳的归宿，我们的要求条件详如附件，
若是你的公司符合这些条件，而我又没能来得及参加你的生日派对，记得打电话给我。
保险事业盈余-总检讨
在1996年，我们保险事业的营运大放异彩，不管是初级保险-其中以盖可车险为主，或
者是霹雳猫再保业务的表现都很杰出。
就像是在过去年报中一再跟各位解释的，对于我们的保险事业来说，真正重要的，第一
是我们取得的保险浮存金，第二就是取得它的成本，这两点相当的重要，大家必须了解浮存
金虽然不会反应在公司净值之上，但却是伯克希尔实质价值构成的关键因素之一。
更进一步说，浮存金是一项我们持有但不属于我们的资金，在保险公司的营运中，浮存
金的产生原因在于保险公司在真正支付损失理赔之前，一般会先向保户收取保费，而通常保
险业者收取的保费不足以因应最后支付出去的相关损失与费用，于是保险公司便会发生承保
损失，这就是浮存金的成本，而当浮存金成本长期而言低于从其它管道取得资金的成本时，
保险公司就有存在的价值，不过保险事业取得浮存金的成本若远高于资金市场利率时，它就
像是一只在陆地上笨重的信天翁。
不过如同下表中的数字所显示的，伯克希尔的保险事业可说是大获全胜，表中的浮存金，
系将所有的损失准备、损失费用调整准备与未赚取保费加总后，再扣除应付佣金、预付购并
成本及相关再保递延费用。相对于我们的保费收入总额，我们的浮存金部位算是相当大的，
至于浮存金的成本则决定于所发生的承保损失或利益而定，在某些年度，就像是最近四年，
由于我们有承保利益，所以换句话说，我们的资金成本甚至是负的，光是持有这些资金我们
就已经开始赚钱了。
单位：百万美金
年份 承保損失 平均浮存金 平均资金成本 长期公债殖利率
1967 Profit $17.3 less than zero 5.50%
（有盈利） （小于零）
1968 profit 19.9 less than zero 5.90%
1969 profit 23.4 less than zero 6.79%
1970 $0.37 32.4 1.14% 6.25%
1971 profit 52.5 less than zero 5.81%
1972 profit 69.5 less than zero 5.82%
1973 profit 73.3 less than zero 7.27%
1974 7.36 79.1 9.30% 8.13%
1975 11.35 87.6 12.96% 8.03%
1976 profit 102.6 less than zero 7.30%
1977 profit 139.0 less than zero 7.97%
1978 profit 190.4 less than zero 8.93%
1979 profit 227.3 less than zero 10.08%
1980 profit 237.0 less than zero 11.94%
1981 profit 228.4 less than zero 13.61%
1982 21.56 220.6 9.77% 10.64%
1983 33.87 231.3 14.64% 11.84%
1984 48.06 253.2 18.98% 11.58%
1985 44.23 390.2 11.34% 9.34%
1986 55.84 797.5 7.00% 7.60%
1987 55.43 1,266.7 4.38% 8.95%
1988 11.08 1,497.7 0.74% 9.00%
1989 24.40 1,541.3 1.58% 7.97%
1990 26.65 1,637.3 1.63% 8.24%
1991 119.59 1,895.0 6.31% 7.40%
1992 108.96 2,290.4 4.76% 7.39%
1993 profit 2,624.7 less than zero 6.35%
1994 profit 3,056.6 less than zero 7.88%
1995 profit 3,607.2 less than zero 5.95%
1996 profit 6,702.0 less than zero 6.54%
自从1967年我们进军保险业以来，我们的浮存金每年以22.3%复合成长率增加，大部
分的年度，我们的资金成本都在零以下，受惠于这些免费的资金，伯克希尔的绩效大大的提
升了。更甚者，在完成对盖可的并购之后，我们取得免费资金的成长速度又加快了许多。
霹雳猫保险业务
与过去三年一样，我们再次强调今年伯克希尔保险事业之所以能够有这么好的成绩，部
份的原因要归功于霹雳猫业务又渡过幸运的一年，从事这类业务，我们出售保单给保险公司
与再保公司以分散其面临超大型意外灾害所可能承担的风险，由于真正重大的灾害并不常发
生，所以我们的霹雳猫业务有可能在连续几年赚大钱后，才突然发生重大的损失，换句话说，
我们这项霹雳猫业务到底有多吸引人可能要花上好几年才有办法看得清，不过大家必须明
了，所谓的重大损失的年头不是可能会发生，而是肯定会发生，唯一的问题是它什么时候会
降临。
我之所以会把丑话说在前头，是因为我不希望大家那天突然听到伯克希尔因为某某大型
意外灾害须理赔一大笔钱时，恐慌地拋售手中的持股，而如果届时你真的会有这种反应，那
么你根本就不应该拥有本公司的股份，就像是如果你是那种碰到股市崩盘，会恐慌性的拋售
手中股票的人，我建议你最好不要投资股票，听到坏消息而把手中的好股票卖掉通常不会是
一个明智的决定，(数十年前创办可口可乐的天才企业家-Robert Woodruff曾经被问到，什
么情况下是出售可口可乐股票的好时机，Woodruff简短的回答到，我不知道，我从来就没
有卖过!)。
谈到霹雳猫保险业务，我们的客户主要是一些想要降低本身必须承担盈余变动剧烈风险
的保险公司，而我们贩卖的产品-当然一定要以合理的价格，将这些盈余变动的风险转移到
本公司的帐上，因为我们对于伯克希尔公司盈余剧烈的变动一点都不会介意，查理跟我宁可
接受上下变动但平均可达15%的结果，也不要平稳的12%，(就像是我们知道公司的盈余每天、
每周都会变动，那么我们又何必强求公司的盈余变化一定要跟地球环绕太阳轨道的时间一致
呢?)我想如果伯克希尔的股东合伙人也能有这样的看法，那么我们执行业务时便能更得心应
手，而这也是为什么我们要一再提出相同警告的原因。
我们在1996年陆续接了好几件大业务，在年中我们与全美保险签约承保佛罗里达飓风
险，虽然没有确切的资料可供佐证，但我们相信这应该是单一公司独力承受单一风险的最高
记录，接着到年底，我们又与加州地震局签约承保比佛罗里达飓风高出一倍的理赔上限，保
单预计从1997年4月1日开始生效，再一次我们独立承揽所有的风险，虽然承保的金额相
当庞大，但是即使在最坏的状况下，任何一件大型灾害的税后损失也不会超过六亿美元，大
约不到伯克希尔净值的3%或市值的1.5%，大家要了解这类风险的影响性，比起股票市场变
动对我们的影响性来说，前者可谓是小巫见大巫。
在霹雳猫保险业务，我们主要有三项竞争优势，首先向我们投保再保险的客户都知道我
们有能力，也会在最糟糕的情况下履约付款，因为万一真的发生什么大的灾难，很难保证金
融恐慌就不会接踵而至，届时在其客户最需要援助时，可能连一些原本享有盛誉的再保公司
都拿不出钱来，而事实上我们之所以从来不将风险再转嫁出去的一个原因也是因为我们对于
灾难发生时，其它保险公司能否顺利支付赔款的能力有所保留，反之只要是伯克希尔做出的
保证，所有的保户都可以百分之百确定一定可以立即得到理赔。
我们的第二项优势，跟第一项有点关联，虽然不显著但却相当重要，当一件大灾害发生
后，保险公司最迫切需要重新办理投保时，可能会发现很难再找到新保单，在这个时候，伯
克希尔保证绝对可以提供任何服务，当然我们会优先受理原来与我们有长期往来的客户，这
个经验已经使得全世界的保险公司与再保公司了解与我们维持往来的必要性，事实上，我们
现在正从许多再保公司那里收取预备费，以防万一市场情况紧绷时，他们可以确保取得再保
的优先机会。
我们拥有的最后一项优势是我们能够提供别处得不到单一最高的投保上限，保险业者都
知道只要打一通电话到伯克希尔，就可以立即得到确定满意的答复。
有关加州大地震方面有几点需要在这里做说明，因为这是我们最大的风险部位所在，
1994年发生的北岭大地震使得保险业的住宅保险损失远超过计算机所估算的预期范围，不
过这次地震的震度比起预估可能的最坏情况，还算是相对轻微的，所以可想而知某些保险业
者肯定都吓坏了，因此开始考虑将地震险从他们的住宅险保单条款中撤掉。
深富远见的加州保险委员会委员ChuchQuackenbush立即规划出一张由加州地震局背后
支持新的住宅地震保单，然而这项预计从1996年12月1日开始正式生效的措施极需要再保
险的庇护，这时候就轮到我们上场了，伯克希尔总共提供10亿美元的再保险防护，当地震
局在2001年3月31日之前因地震发生的损失超过50亿美元时(媒体原先报导的数字比这更
高，不过那是在所有保险业者都一同加入时的情况，总计最后只有72%的业者参与签约)。
大家一定会问在保单有效期间我们最后真正必须支付理赔的机率到底有多大？老实说
我们实在是不知道，而我们也不认为用计算机运算出来的程序可以帮我们什么忙，基本上计
算机做出的预测根本就是垃圾，它们反而会让做决策的人误以为得到某种确定的假象，从而
使得他们犯下大错的机会大增，过去不管是在保险或投资业者，这种离谱的情况屡见不鲜，
看看投资组合保险在1987年股市大崩盘时所造成的惨况，有人开玩笑说，当时应该要跳楼
是计算机而不是那些被它所愚弄的人。
虽然保险业者无法准确地评估风险到底有多大，不过我们却还是可以合理的接下保单，
就像是你并不一定要真的知道一个人的实际年龄，才能判断他是否可以去投票或是一定要知
道一个人几公斤重才认为他该不该减肥。同样的，从事保险这一行，大家必须谨记的是，基
本上所有的意外都不会让人感到愉快，所以在接下保单时，我们心里早有预备，准备把90%
的保费收入花在损失理赔与相关费用之上，慢慢的一段时间下来，我们就会发现，这样的订
价是否合理，这绝对需要时间来证明，霹雳猫保险这一行就像是投资事业一样，绝对需要一
段很长的时间，你才能确切的知道自己到底在干什么。
不过有一点我绝对可以向各位保证，我们拥有全世界最优秀的霹雳猫保险专家，那就是
阿吉特·杰恩，他在伯克希尔的价值大到难以想象，在再保险这一行，恐怖的灾难时常发生，
我很清楚的原因是我个人在1970年代就抱了不少个地雷，而盖可在1980年代初期，即使当
时拥有最能干的经理人，也同样签了一堆愚蠢的保险合约，不过提到阿吉特，我可以向各位
保证，绝对不会再犯同样的错误。
另一方面我也说过，自然灾害的发生同样也会间接导致金融风暴的发生，这样的可能性
不大，但也不是不可能，要是加州真的发生规模大到我们理赔上限的大地震，我们旗下其它
事业也可能会受到严重的打击，比如说喜诗糖果、富国银行或房利美等，不过总的来说，我
们应该可以妥善处理发生的状况。
就这方面而言，我们试着事先规划伯克希尔的未来，时时谨记查理常说的一句格言，“希
望能够知道自己最后会死在哪里，然后打死都不去那里！”(事先回想真的有效，大家可以
试着多唱唱以前流行的乡村歌曲，很快的你就会发现重新找回了你的房子、车子跟老婆)，
如果我们没办法承担可能的后果，不管其可能性有多小，那么我们就必须避免播下罪恶的种
子，这也是为什么我们不大幅举债的原因，同时虽然霹雳猫损失理赔的上限金额看起来很大，
但对伯克希尔本身价值的影响却极其有限。
保险事业营运-盖可以及其它主要保险
去年当我们完全取得盖可的所有权之后，我们曾对它抱以深切的期望，如今这些期望不
但全部实现，甚至是有过之而无不及，不论是从企业或个人的观点来看皆是如此，盖可的领
导者托尼·莱斯利不但是一个杰出的经理人同时也是令人感到愉快的工作伙伴，不论在任何
的情况下，盖可永远都是我们价值不菲的珍贵资产，有Tony负责掌舵，盖可甚至迈入几年
前根本就想象不到的营运高峰。
盖可的成功没有任何深奥的道理，该公司的竞争优势完全拜其超低成本的经营模式所
赐，低成本代表低售价，低售价自然能够吸引并留住优良的保险客户，而整个营业流程在满
意的客户向他们的朋友推荐盖可时画下完美的句号，靠着客户的推荐，盖可每年至少因此增
加100万张保单，占新接业务量的半数以上，也使得我们新接业务成本大幅下降，从而又进
一步降低我们的成本。
这种模式在1996年大放异彩，自动上门的保险量成长了10%，过去二十年来，该公司
最高也不过是在有一年达到8%而已，更好的是，这些自愿保单的增加主要源自于非制式的
保单市场，这个市场对盖可来说算是亟待开发的一块，我之所以一再强调自愿保单的原因在
于，从别处分配到的集体性非自愿的保单根本就没什么利润，那方面的成长就可有可无。
如果不能产生合理的承保获利，盖可保费收入的成长就没有任何意义，不过再一次我们
得到的答案是正面的肯定，去年我们顺利达到原先设定的承保目标，甚至还超越，不过我们
真正的目标不是要扩大承保的利差，而是将利润透过价格的调整回馈给客户，在这样的策略
之下，我们相信1997年的成长一定还会超越1996年的表现。
同时我们也预期会有新的竞争者加入直效行销的市场，而现有的一些竞争同业也有可能
会扩大他们的营业区域，不过不管怎样，我们目前所建立的规模经济，绝对可以确保甚至是
扩大我们现在占有的经济堡垒，我们在拥有最高市占率的地区尽量降低成本，预期还会将成
本进一步地降低，盖可永续性的成本优势是当初在1951年吸引我投资该公司的主要原因，
当时整家公司的市值不过只有700万美元，而那也是为什么我在去年愿意花23亿美元买下
另外一半不属于伯克希尔的股权的原因。
想要让一家好公司的表现发挥到极致，必须依赖优秀的管理人员与明确的目标方向，值
得庆幸的是我们已经有像Tony这样优秀的专业经理人以及绝对不会动摇的目标，而为了确
保盖可所有的组织成员都能像Tony一样专注一致，我们需要一套能够搭配的薪资酬劳计划，
所以在整个购并案完成之后，我们立刻落实执行。
现在，以Tony为首的几个主要高阶经理人所领取的薪资奖励主要就看两个指数︰(1)
自愿性保单的成长，以及(2)常态性保单承保的获利(指留在公司超过一年的保单)，此外，
我们也将同样的标准运用于公司每年员工盈余分配的计划，所以基本上在盖可每个人都知道
真正重要的是什么。
盖可这项计划充分说明的伯克希尔薪资奖励的原则，那就是必须要能够达到以下目标(1)
适用于个别公司经营状况(2)简单明了的规则，如此可以很清楚的加以衡量(3)与每个参与的
员工直接相关；所以很自然的，我们避免给予员工不劳而获的乐透彩，比如说伯克希尔的认
股权，其最终的价值可能由极少到极大，但这却不是那些我们想要影响其行为的人员所能够
直接控制影响的，在我们的观念中，不合理的薪资奖励办法，不但是浪费股东的钱，同时也
会让旗下的经理人分心而产生不当的行为。
每一季，盖可公司总共9,000名的员工都可以看到根据盈余分配计划所计算出来的结
果，1996年他们确实享受到这项成果，因为根据这项计划所计算出来的数字早已打破当初
规划时的最高上限，连我也知道要如何解决这个问题，那就是把上限再扩大，到最后，员工
总共分配到年度获利的16.9%，金额将近有4,000万美元，远高于过去五年平均不到10%的
比率，同时在伯克希尔对于员工辛勤工作的表现，我们绝对不会回以更高的门槛，如果盖可
的员工继续保持如此优异的表现，我们还会继续提高奖励的上限。
负责管理盖可资金的LouSimpson同样继续其优异的表现，去年他的投资组合超越标普
500指数整整6.2个百分点，关于Lou在盖可的表现，再一次我们将其奖励计划跟其投资绩
效绑在一起，不看盖可的承保绩效或整体的成绩，而是以过去四年平均的投资绩效为准，对
于有些保险公司不分承保部门或投资部门，完全不顾一方优异的表现可能被另一方糟糕的表
现所抵消掉的情况，而将其薪资奖励计划完全绑在一起，一视同仁的做法感到愚不可及，在
伯克希尔如果你的打击率高达三成五，我可以向你保证绝对不会亏待你，即使其它同队的球
员平均打击率只有二成而已，不过很庆幸在盖可，不论是在保险或投资部门，我们都拥有像
Lou与Tony这类足以列入名人堂的优秀球员。
虽然比起盖可，我们其它主要保险事业规模要小得多，但他们在去年同样缴出惊人的成
绩单，国民保险公司的传统业务综合比率只有74.2，同时以其保费收入来看，还贡献了大
量的浮存金，过去三年以来，这个由Don Wurster负责的部门平均的综合比率只有83.0；
另外由Rod Eldred负责的Homestate业务也有相当幅度的成长，虽然去年必须负担开拓新
州业务的费用，但综合比率仍只有87.1，过去三年平均为83.2；另外原先由Brad负责的加
州劳工退休基金现在已将业务重心移到其它六个州，虽然初期须负担沉重的开办费用，但是
仍然能维持可观的承保获利；最后负责中央州立产险公司营运的John Kizer则依然表现出
色，保费收入不但大幅成长，同时承保利益更大幅增加，总的来说，我们几个小型保险事业
(包含堪萨斯银行家保险在内)的表现是其它同业所比不上的，Don、Rod、Brad与John全都
替伯克希尔创造了可观的价值，而我们也相信他们未来的潜力仍然可期。
租税问题
1961年，甘乃迪总统曾经说过一句名言︰不要问国家能为你做些什么，问问你能为国
家做些什么!去年我们决定照他的建议试一试，不过不知道是谁说问问没有关系的？我们最
后得到的答案是总共要缴8.6亿美元的所得税给美国国库。
这个数字到底有多大呢？如果全美能够有2,000名跟伯克希尔一样的纳税义务人的话，
则美国国库不需要再征收其它任何的所得税、社会安全捐或任何你想得到名目的税捐，1996
年的预算收支就能够打平，所以伯克希尔的股东可以大声地说自己，功在国库。
查理跟我本人对于伯克希尔必须支付如此高额的税负完全接受，我们对于整个社会的贡
献远远比不上社会对我们所作的贡献，要不是身在美国，伯克希尔不可能有这样的荣景。
帐列盈余的来源
下表显示伯克希尔帐列盈余的主要来源，在这张表中商誉的摊销数与购买法会计调整数
会从个别被投资公司分离出来，单独加总列示，之所以这样做是为了让旗下各事业的盈余状
况，不因我们的投资而有所影响，过去我一再地强调我们认为这样的表达方式，较之一般公
认会计原则要求以个别企业基础做调整，不管是对投资者或是管理者来说，更有帮助，当然
最后损益加总的数字仍然会与经会计师查核的数字一致。
单位：百万美金
税前利润 伯克希尔享有的净利润
（扣除税和少数股东利
益后）
1996 1995(1) 1996 1995(1)
营业利润:
保险集团:
保险业 222.1 20.5 142.8 11.3
净投资收益 726.2 501.6 593.1 417.7
水牛城报纸 50.4 46.8 29.5 27.3
费区海默 17.3 16.9 9.3 8.8
金融理财产品业务 23.1 20.8 14.9 12.6
家庭家具 43.8 29.7(2) 24.8 16.7(2)
珠宝 27.8 33.9(3) 16.1 19.1(3)
寇比吸尘器 58.5 50.2 39.9 32.1
史考特费泽制造集团 50.6 34.1 32.2 21.2
喜诗糖果 51.9 50.2 30.8 29.8
鞋业 61.6 58.4 41.0 37.5
世界百科全书 12.6 8.8 9.5 7.0
购买法会计调整 (75.7) (27.0) (70.5) (23.4)
公司利息费用(4) (94.3) (56.0) (56.6) (34.9)
股东指定捐款 (13.3) (11.6) (8.5) (7.0)
其他 58.8 37.4 34.8 24.4
营业利润 1,221.4 814.7 883.1 600.2
投资资本收益 2,484.5 194.1 1,605.5 125.0
所有实业总利润 3,705.9 1,008.8 2,488.6 725.2
注解：(1)不包含盖可重编部分
(2)包含R.C.Willey 1995年6月30日以后的盈余
(3)包含Helzberg 1995年4月30日以后的盈余
(4)扣除金融事业的利息支出
去年到这段时，我曾提到有三个事业盈余大幅下滑-水牛城新闻报、鞋子事业与世界百
科全书，今年我们高兴向大家报告，这几个事业都大有进步。
不过对于世界百科全书来说，这可不是一件简单的事，尽管如今它们是全美仅存以直销
的方式销售百科全书的业者(大英百科全书在去年退出了这个市场)，不过它的销售数量还是
呈现下滑的状态，另外世界百科全书还投入大笔的经费在CD版的新产品之上，但其效益至
少要等到1997年初与IBM的合作正式展开后才有可能显现，在种种不利的状况下，世界百
科全书如果不能大力改革通路方式并降低总部营运开销，以彻底降低固定成本的话，盈余可
能会消失殆尽，不过总的来说，该公司已想尽各种方法以确保自身能够在竞争激烈的印刷与
电子出版市场上继续存活下去。
去年唯一让我们感到失望的反而是珠宝事业，波仙还不错，不过Helzberg的盈余却大
幅下滑，单店平均费用持续大幅增加，但是当营收表现平平时，获利自然缩减，针对这个问
题该公司总裁-Jeff Comment已经采取必要的措施，我想它们1997年的盈余表现应该能够
有所改善。
不过总的来说，我们旗下所有的营利事业的表现，比起其同业来说仍然相当杰出，对此
查理跟我本身向所有经理人致上深深的敬意，而如果各位在年会上遇到他们，也请大家不吝
给予掌声。
在年报中你可以找到依照一般公认会计原则编制，详细的部门别信息，另外你还可以找
到经过重编，依照伯克希尔四大部门的信息，这是查理跟我能够完整呈现伯克希尔现况的模
式，我们的目的是希望能够换个角度设想，提供大家所有必要的信息。
完整透视盈余
我们认为帐列盈余很难表现伯克希尔实际的营运状况，部份原因在于列示在本公司帐上
的股利收入，事实上仅占被投资公司收益的一小部份，其实对我们而言，我们更重视未分配
的那一部份，因为他们可以为我们创造出更高的价值，原因很简单，因为我们的被投资公司
往往比母公司更有机会把资金投入到高投资报酬的用途之上，既然如此又何必一定要强迫他
们把盈余分配回来呢?
为了要能更真实的反应伯克希尔实际的经营状况，于是乎我们运用了完整透视盈余的观
念，这个数字总共包含(1)前段所提到的帐列盈余，加上(2)主要被投资公司的保留盈余，按
一般公认会计原则未反应在我们公司帐上的盈余，扣除(3)若这些未反应的盈余分配给我们
时，估计可能要缴的所得税。在这里我们所谓的营业盈余系已扣除资本利得、特别会计调整
与企业其它非常态的项目。
各位可以从下表看出我们是如何计算出1996年透视盈余的，不过我还是要提醒各位这
些数字只不过是估计数，很多都是基于简单的判断。(被投资公司所分配的股利收入已经包
含在保险事业的净投资收益项下)。
伯克希尔主要投资公司 伯克希尔年底占有的 伯克希尔享有的未
近似所有权（1） 分配盈余
单位：百万美金(2)
美国运通 10.5% 132
可口可乐 8.1% 180
华特迪斯尼 3.6% 50
房地美 8.4% 77
吉列公司 8.6% 73
麦当劳 4.3% 38
华盛顿邮报 15.8% 27
富国银行 8.0% 84
伯克希尔在主要投资公司享有的未分配收益合计 661
对未分配收益的假设税(3) (93)
伯克希尔的运营收益报告 954
伯克希尔总收益 1,522
注解：（1）不包括可分配给少数股东权益的股份
（2）以年平均持有股权比例计算
（3）通用的税率为14%，这里是伯克希尔收到现金股利时的平均税率
股票投资
下表是我们市价超过五亿美元以上的普通股投资。
12/31/1996单位：百万美金
公司 股份数量 成本(1) 市值
美国运通 49,456,900 1,392.7 2,794.3
可口可乐 200,000,000 1,298.9 10,525.0
华特迪士尼公司 24,614,214 577.0 1,716.8
房地美 64,246,000 333.4 1,772.8
吉列公司 48,000,000 600.0 3,732.0
麦当劳 30,156,600 1,265.3 1,368.4
华盛顿邮报 1,727,765 10.6 579.0
富国银行 7,291,418 497.8 1,966.9
其他 1,934.5 3,295.4
合计普通股 7,910.2 27,750.6
注解:(1)系以税务为基础的成本，比一般公认会计原则的账面成本少12亿美元。
我们的投资组合还是没有多大变动，我们打盹时赚的钱比起醒着时多很多。按兵不动对
我们来说是一项明智的行为，就像是我们或其它经理人不可能因为谣传美联储可能调整贴放
利率或是华尔街那帮土匪大幅改变他们对股市前景的看法，就决定把旗下高获利的金母鸡卖
来卖去一样，我们也不会对拥有部份所有权的好公司股票任意出脱，投资上市公司股票的秘
诀与取得百分之百的子公司的方法没有什么两样，都是希望能够以合理的价格取得拥有绝佳
竞争优势与才德兼备的经理人，也因此大家真正应该关心注意的是这些特质是否有任何改
变。
只要执行得当，运用这样投资策略的投资人到最后会发现，少数几家公司的股份将会占
他投资组合的一大部分，这样的方式就好象一个人买下一群极具潜力的大学明星篮球队员