克希尔本身实际的获利状况，其主要的组成份子有(1)前段所提到的帐列盈余，加上(2)主要
被投资公司的保留盈余，按一般公认会计原则未反应在我们公司帐上的盈余，扣除(3)若这
些未反应的盈余分配给我们时，估计可能要缴的所得税。在这里我们所谓的营业盈余系扣除
资本利得、特别会计调整与企业调整的主要支出。
长期而言，如果我们的实质价值想要以每年15%的幅度来成长的话，那么透视盈余每年
也必须以这个幅度来成长，几年前我第一次提到这个观念时曾表示，到公元2000年为止，
伯克希尔若要以15%的目标，透视盈余必须成长18亿美元以上，而由于1993年我们又发行
了一些新股，所以现在的门槛提高到18.5亿美元。
到目前为止，我们稍微超越目标进度，但其中有一项很重要的原因是我们的霹雳猫保险
近年来的表现超乎预期的好(有关这部份在下一段我还会详加叙述)，虽然即使扣除这项不正
常部份，我们还是符合当初预期，但还是不能保证一定达的到。
各位可以从下表看出我们是如何计算透视盈余的，不过我还是要提醒各位这些数字有点
粗糙(被投资公司所分配的股利收入已经包含在保险事业的净投资收益项下)。
伯克希尔主要投资公司 伯克希尔年底占有的近似 伯克希尔享有的未分配盈
所有权 余
单位：百万美金
1994 1993 1994 1993
美国运通 5.5% 2.4% 25(2) 16
资本城/ABC 13.0% 13.0% 85 83（2）
可口可乐 7.8% 7.2% 116(2) 94
房地美 6.3%(1) 6.8%（1） 47(2) 41(2)
Gannett Co.,Inc. 4.9% ---- 4(2) ----
吉列公司 10.8% 10.9% 51 44
盖可保险 50.2% 48.4% 63(3) 76(3)
PNC银行公司 8.3% ---- 10(2) ----
华盛顿邮报 15.2% 14.8% 18 15
富国银行 13.3% 12.2% 73 53(2)
伯克希尔在主要投资公司享有的未分配收益合计 492 422
对未分配收益的假设税(4) (68) 59)
伯克希尔的运营收益报告 606 478
伯克希尔总收益 1,030 841
注解：（1）已扣除wesco的少数股权
（2）以年平均持有股权比例计算
（3）扣除重复发生且金额大的已实现资本利得
（4）通用的税率为14%，这里是伯克希尔收到现金股利时的平均税率
保险事业营运
就像我们在过去年报跟各位解释过的，保险事业最重要的关键，第一是保险浮存金的数
量，第二是它的成本，浮存金是我们持有但并非我们所有，保险事业营运之所以能有浮存金
的原因在于大部分的保单都要求保户必须预付保险费，另外更重要的是保险公司在被知会并
真正理赔之前，通常都要经过好长的一段时间。
通常保险公司实际上收到的保费并不足以支应发生的损失与费用，所以大多会产生承保
的损失，而这就是浮存金的成本。
长期而言，保险公司的浮存金成本若能低于其它资金管道所需的成本就能获利，但是要
是其浮存金成本高于货币市场利率的话，其是否有存在的价值就有疑问。
如同下表中的数字所显示的，伯克希尔的保险事业大获全胜，表中的浮存金，系将所有
的损失准备、损失费用调整准备与未赚取保费加总后，再扣除应付佣金、预付购并成本及相
关再保递延费用。相对于我们的保费收入总额，我们的浮存金部位算是相当大的，至于浮存
金的成本则决定于所发生的承保损失或利益而定，在某些年度由于我们有承保利益，所以换
句话说，我们的资金成本甚至是负的，此时我们的保险事业盈余等于是由原先从浮存金获取
的利益再加上承保利益。
单位：百万美金
年份 承保損失 平均浮存金 平均资金成本 长期公债殖利率
1967 Profit $17.3 less than zero 5.50%
（有盈利） （小于零）
1968 profit 19.9 less than zero 5.90%
1969 profit 23.4 less than zero 6.79%
1970 $0.37 32.4 1.14% 6.25%
1971 profit 52.5 less than zero 5.81%
1972 profit 69.5 less than zero 5.82%
1973 profit 73.3 less than zero 7.27%
1974 7.36 79.1 9.30% 8.13%
1975 11.35 87.6 12.96% 8.03%
1976 profit 102.6 less than zero 7.30%
1977 profit 139.0 less than zero 7.97%
1978 profit 190.4 less than zero 8.93%
1979 profit 227.3 less than zero 10.08%
1980 profit 237.0 less than zero 11.94%
1981 profit 228.4 less than zero 13.61%
1982 21.56 220.6 9.77% 10.64%
1983 33.87 231.3 14.64% 11.84%
1984 48.06 253.2 18.98% 11.58%
1985 44.23 390.2 11.34% 9.34%
1986 55.84 797.5 7.00% 7.60%
1987 55.43 1,266.7 4.38% 8.95%
1988 11.08 1,497.7 0.74% 9.00%
1989 24.40 1,541.3 1.58% 7.97%
1990 26.65 1,637.3 1.63% 8.24%
1991 119.59 1,895.0 6.31% 7.40%
1992 108.96 2,290.4 4.76% 7.39%
1993 profit 2,624.7 less than zero 6.35%
1994 profit 3,056.6 less than zero 7.88%
查理跟我对于1994年的浮存金能够继续成长都感到相当高兴，更有甚者，这些资金都
是完全免费的，但是我们还是要像去年那样再强调一次，虽然我们的保险事业经营得不错，
但实际上并没有外界想象中的好。
我们之所以一再强调这一点，原因在于我们的霹雳猫业务(也就是专门提供保险公司与
再保公司规避重大天然灾害风险的保单)今年再度赚大钱，由于真正重大的灾害并不常发生，
所以我们的霹雳猫业务有可能在连续几年赚大钱后，突然发生重大的损失，换句话说，我们
这项霹雳猫业务到底有多吸引人可能要花上好几年才有办法看清，当然1994年绝对是相当
好的一年，唯一的重大灾害要算一月所发生的加州大地震，另外在这里我要特别声明1995
年初发生的神户大地震对我们造成的损失并不大。
霹雳猫保单有数量少、金额高且非制式化的特性，因此，要承接这类业务必须仰赖相当
专业的判断，而不像一般的汽车保险有庞大的数据库可供参考，就这点而言，伯克希尔拥有
一张王牌-阿吉特·杰恩，他是我们霹雳猫业务的经理人，拥有最精细的承保技巧，他可以
说是我们的无价之宝。
此外在霹雳猫业务，伯克希尔还拥有一项特殊的优势，那就是我们雄厚的财务实力，这
对我们有相当大的帮助。首先，谨慎小心的保险公司都会希望对于真正天大的灾害-比如说
像是纽约长岛发生飓风或加州大地震这类可能造成五百亿美元损失发生时，可以得到相当确
切的依靠，但是保险公司也相当清楚，这类会造成本身财务需要支持的灾害，同样也有可能
导致许多再保公司自顾不暇而破产，所以它们不太可能笨到将保费付出后，却换得无法兑现
的承诺，也因此伯克希尔可以确保在不可预期的天灾发生时，仍然有办法拿得出钱来理赔的
稳当保证，就成为我们最佳的竞争优势。
再者雄厚的财务实力让我们可以签下别人想都不敢想的大额保单，举例来说，1994年，
有一家保险业者临时想要买一张金额高达4亿美元的加州地震险保单，我们二话不说立刻接
下来，我们敢说全世界除了我们以外，可能没有人敢独立接下这样的保单。
一般来说，保险经纪人通常倾向将大额的保单拆成数张小额的保单以分散负担，但是这
样的作业安排却颇耗费时间，同时也使得本来想要寻求再保分散风险的保险公司必须被迫面
对它本来不愿意承担的风险，进而危及保险公司本身的利益，相对地在伯克希尔，我们对单
一保单的投保上限最高可以到达5亿美元，这是其它同业所做不到的。
虽然接下这类大额的保单，会使得伯克希尔的经营成果变得很不稳定，但我们完全可以
接受这样的结果，通常保险同业(其实其它的行业也一样)总是倾向采取比较保守的做法，使
得营运数字可以平滑稳定一点，但是就这点而言，我们的做法比较不一样，选择接受变动较
大的前景，我们可以获致比前景确定的方式更高的长期投资报酬。
在承受这类风险时，阿吉特跟我总是会将焦点摆在最坏的状况下，虽然我们知道实在是
很难去衡量，大家可以想象如果同一年发生长岛飓风、加州地震以及损失更大的自然灾害时，
会是怎样的一个光景，此外，保险损失通常会伴随非保险的问题，例如假设我们因为加州大
地震而承受大量的霹雳猫损失，在此同时股市的大跌很有可能也会伴随而来，此举将会使得
我们在喜诗糖果、富国银行与房利美的持股价值大减。
在考虑过所有的状况之后，我们认为在最坏的情况下，我们在霹雳猫保险所可能产生的
损失大约在6亿美元的上下，稍稍超过伯克希尔每年从其它事业的盈余，如果你对于这样的
风险感到不自在，那么现在是你卖出伯克希尔股份的最佳时机，而不是等到这种无可避免的
大灾难发生。
我们霹雳猫的业务量在1995年很有可能会下滑，因为保险的价格略微下滑，原因在于
几年前新加入再保市场的资金，正以不合理的价格竞逐保单，尽管如此，我们还是拥有一些
重要的客户群，可以稳定的贡献我们1995年业绩。
伯克希尔其它保险事业1994年的营运表现皆相当杰出，由Rod领导的住宅保险、Brad
带领的员工退休保险以及由Kizer家族经营的信用卡保险业务，以及由Don所领导的国民保
险所从事的传统汽车保险与一般责任险方面，总的来说，这四类业务都表现的相当不错，不
但有承保获利，还贡献了相当大金额的保险浮存金。
总而言之，我们可以做出与去年同样的结论，我们拥有第一流的保险事业，虽然他们的
经营成果变化相当的大，但是其实质价值却远超过其帐面的价值，而事实上，在伯克希尔其
它事业的身上也有类似的情况。
股票投资
下表是我们超过三亿美元以上的普通股投资，一部份的投资系属于伯克希尔关系企业所
持有。
12/31/94
公司 股份数量 成本（千美金） 市值（千美金）
美国运通 27,759,941 723,919 818,918
资本城ABC 20,000,000 345,000 1,705,000
可口可乐 100,000,000 1,298,888 5,150,000
房地美 12,761,200 270,468 644,441
甘尼特公司 6,854,500 335,216 365,002
盖可保险 34,250,000 45,713 1,678,250
吉列公司 24,000,000 600,000 1,797,000
PNC银行 19,453,300 503,046 410,951
华盛顿邮报 1,727,765 9,731 418,983
富国银行 6,791,218 423,680 984,727
我们的投资组合持续保持集中、简单的风格，真正重要的投资概念通常可以用简单的话
语来作说明，我们偏爱具有持续竞争力并且由才能兼具、以股东利益为导向的经理人所经营
的优良企业，只要它们确实拥有这些特质，而且我们能够以合理的价格买进，则要出错的机
率可说是微乎其微(这正是我们一直不断要克服的挑战)。
投资人必须谨记，你的投资成绩并非像奥运跳水比赛的方式评分，难度高低并不重要，
你正确地投资一家简单易懂而竞争力持续的公司所得到的回报，与你辛苦地分析一家变量不
断、复杂难懂的公司可以说是不相上下。
对于买进股份我们注意的只是价格而非时间，我们认为因为忧虑短期不可控制的经济或
是股市变量而放弃买进一家长期前景可合理的预期的好公司是一件很愚蠢的事，为什么仅是
因为短期不可知的猜测就放弃一个很明显的投资决策呢?
我们分别在1967年买进国民保险公司、1972年买下喜诗糖果、1977年买下水牛城日报、
1983年买下内布拉斯加家具店、1986年买下史考特费泽，而我们都是趁它们难得求售时才
得以买进，当然也因为它们的开价我们认为可以接受，当初在评估每个案子时，我们关心的
不是道琼指数的走势、联准会的动向或是总体经济的发展，而是这些公司本身未来的前景；
而如果我们觉得这样的方式适用于买下整家公司的话，那么每当我们决定要透过股市买进一
些好公司部份的股权时，为什么就必须采取不一样的做法呢?
在寻找新的投资标的之前，我们选择先增加旧有投资的部位，如果一家企业曾经好到让
我们愿意买进，我想再重复一次这样的程序应该也是相当不错的，若是能够我们很愿意再增
加在喜诗糖果或是史考特费泽的持股，但要增加到100%的比例实在是有困难，不过在股票
市场中，投资人常常有很多的机会可以增加他有兴趣的公司持股，像是去年我们就扩大了我
们在可口可乐与美国运通的持股数。
我们投资美国运通的历史可以追溯到相当早的时期，而事实上也符合个人过去的经验，
举个例子在1951年，当时我还是年仅二十岁的股票业务员，盖可保险占我个人投资组合的
70%，同时它也是我第一次卖掉的股票，我将100股的盖可股份卖给我的阿姨Alice，基本
上只要是我建议的她都照单全收，二十五年后，趁着该公司面临倒闭的危机，伯克希尔买下
盖可一大部分的股份，另一个例子就是华盛顿邮报，1940年代，我的第一笔投资资金有一
半是来自发送该报的收入，三十年后，伯克希尔趁该公司上市两年后的股价低档买下一大部
分的股权，至于可口可乐，可以算得上是我生平从事的第一笔商业交易，1930年代当我还
是个小孩子的时候，我花了25美元买了半打的可乐，然后再以每罐5美分分售出去，而直
到五十年后，我才终于搞懂真正有赚头的还是那糖水。
我个人在美国运通的投资历史包含好几段插曲，在1960年代中期，趁着该公司为色拉
油丑闻所苦时，我们将巴菲特合伙企业40%的资金压在这只股票上，这是合伙企业有史以来
最大的一笔投资，总计花了1,300万美元买进该公司5%的股份，时至今日，我们在美国运
通的持股将近10%，但帐列成本却高达13.6亿美元，(美国运通1964年的获利为1,250万
美元，1994年则增加至14亿美元)
我对美国运通IDS部门的投资可以追溯更早，该部门目前占公司整体获利来源的三分之
一，我在1953年第一次买进成长快速的IDS股份，当时的本益比只有三倍(在那个年代，结
实累累的果子垂手可得)，为此我甚至还特别写了一篇长篇报告(不过印象中我好象没有写过
短的)，并在华尔街日报刊登广告，以一美元对外公开销售。
当然很显然的美国运通与IDS(最近已更名为美国运通财务顾问)今日的营运模式与过
去已有很大的不同，但是我还是发现对于该公司与其提供的产品内容长久以来的熟悉度，仍
然有助于我们的评估。
新鲜出炉的错误
错误通常在做决策时就已经造成，不过我们只能将新鲜错误奖颁给那些很明显的愚蠢决
策，照这种标准，1994年可算是竞争相当激烈的一年，在这里我必须特别指出以下大部分
的错误都是查理造成的，不过每当我这样说时，我的鼻子就会跟着开始变长。
获得提名的有...
1993年底，我将1,000万股资本城股份以每股63美元卖出，不幸的是到了1994年底，
该公司股价变成85.25美元，(我可以直接告诉各位我们损失了2.225亿美元的差价，如果
你心痛到不愿去算的话)；而当我们在1986年以每股17.25美元买进该公司股份时，就曾经
向各位报告，在更早之前，也就是在1978年到1980年间，我就曾经以每股4.3美元卖掉该
公司股份，并强调对于个人这样的行为感到心痛，没想到现在我却又明知故犯，看起来我似
乎应该要找个监护人来好好监管一下。
更不幸的是，资本城一案只能得到银牌，金牌的得主要算我在五年前就犯下的一项错误，
但直到1994年才爆发出来，那就是我们在美国航空3.58亿美元的特别股投资，去年九月，
该公司宣布停止发放特别股股息，早在1990年，我就很准确地形容这项交易属于非受迫性
的失误，意思是说，没有人强迫我投资，同时也没有人误导我，完全要归咎于我个人草率的
分析，这项挫败出自于我们过于自大的心态，不论如何，这是一项重大的错误。
在做这项投资之前，我竟然没有把注意力摆在一直为航空深深所苦、居高不下的成本问
题之上，在早年，高成本还不致构成重大的威胁，因为当时航空业受到法令的管制，航空业
者可以将成本反映在票价之上转嫁给消费者。
在法令松绑的初期，产业界并未立即反应此状况，主要是由于低成本的业者规模尚小，
所以大部分高成本的主要业者仍然勉力维持现行的票价结构，不过随着时间慢慢地发酵，在
长久以来隐而未见的问题逐渐浮现的同时，旧有业者完全无竞争力的高成本结构却早已积重
难返。
随着低成本营运业者座位容量的大幅扩增，超低的票价迫使那些高成本的老牌航空公司
也不得不跟进，然而额外资金的挹注(也包含我们在美国航空的那笔投资)，延迟这些老牌航
空公司发现这项问题的时机，然而终究到最后，基本的经济法则还是战胜一切，在一个没有
管制的商品制式化产业，一家公司不是降低成本增加竞争力，就是被迫倒闭关门，这道理对
于身为公司负责人的我，可说是再清楚也不过了，但是我竟然疏忽了。
美国航空的总裁-Seth Schofield一直致力于改正该公司长久以来的成本结构问题，不
过到目前为止，仍然力有未殆，一部份的原因在于，他所面对的是一个不断变动的目标，因
为部份航空业者幸运地取得劳资双方的协议，另一些业者则受惠于破产法令的保护，可以有
一个全新出发的成本，(就像是西南航空的总裁-Herb Kelleher所说的破产法对于航空业者
来说，就好象是得到了一次健康的spa)，此外，对于那些在合约上受到保护得以获得高于
市场水准薪资的劳工来说，只要他们发现自己的薪资支票仍能按时兑现，就会全力地抵制减
薪的提议。
尽管面临目前的困境，美国航空还是有可能完成降低成本的任务，以维持长期继续生存
的能力，不过到目前为止，还很难确定一定能够成功。
因此，在1994年底，我们将美国航空帐面的投资金额调降为8,950万美元，当初一美
元的投资等于仅剩下25美分的价值，这样的举动反应出将来我们的特别股有可能完全或大
部分地恢复其价值，但同时也有可能到后来变得一文不值，不论最后的结果为何，我们必须
谨记一项投资的基本原则，那就是你不一定要靠那些已失去的赚回来。
本次打销美国航空投资价值的会计影响有点复杂，根据一般公认会计原则的规定，保险
公司在资产负债表上必须将它们的投资以市价列示，因此截至去年第三季止，我们在美国航
空投资的帐面价值是8,950万美元，大概只有原始成本3.58亿美元的25%，换句话说，在
当时我们的净值就已反应了这项调整。
不过到了第四季，我们认为这种下跌的情况，套句会计的专有名词，并非属于暂时性的，
所以我们必须将这笔向下调整的金额反应在损益表之上，然而这个动作对于本公司的净值并
不会再造成任何的影响，因为早在第三季我们便已反应过了。
在即将召开的美国航空年度股东会中，查理跟我决定不再续任董事，当然要是Seth总
裁觉得有任何需要我们帮忙的地方，我们愿意提供任何咨询服务。
其它事项
去年有两位对伯克希尔贡献卓著的经理人决定退休，分别是资本城/ABC的Dan Burke
与富国银行的Carl Reichardt，Dan与Carl近年来在各自的产业都面临到相当大的挑战，
但他们杰出的管理能力使得他们经营的事业在这段期间内仍能保有出色的盈余，并赋予公司
光明与璀璨的前景，此外，对于他们的离开，Dan与Carl都已作好准备，将公司交由能干
的人才接手，我们对他们报以深深的敬意。
大约有95.7%的有效股权参与1994年的股东指定捐赠计划，总计约1,040万美元捐出
的款项分配给3,300家慈善机构。
每年都有一小部份的股东由于没有将股份登记在本人的名下，或是没能在60天的期限
内，将指定捐赠的表格送回给我们，而没办法参加我们的指定捐赠计划，凡是不符合规定者，
都不能参加这项计划，也因此我们敦促不管是原有或新加入的股东，仔细阅读年报上有关股
东捐赠计划的详细内容，
想要参加这项计划者，请确定您的股份是登记在自己而非股票经纪人或保管银行的名
下，同时必须在1995年8月31日之前完成登记，才有权利参与1995年的捐赠计划。
1994年我们只进行了一项小型的购并案-那是一家鞋业的连锁店，然而对于寻找好的候
选对象，我们的兴致与过去一样热烈，对于买进与购并标准请参阅附录。
去年春天，我们曾经对一家大型的家族企业提出购并的提议，交易的内容包含发行伯克
希尔可转换的特别股，虽然后来双方未能达成协议，但这次的经验提醒我们必须先取得伯克
希尔股东们的同意，授权董事会发行特别股，好让我们在合适的购并机会出现时，可以做出
快速的响应，因此，在今年的股东会议案中，包含了一项授权董事会在适当的时机发行特别
股的提案，当然大家可以百分之百地相信，除非我们认为所得到的实质价值跟我们所付出的
相当，否则查理跟我绝对不会轻易地发行这些股份。
查理跟我很希望各位都能够来参加今年的股东会，由于去年参加的人数稍微超过了
Orpheum中心2,750的座位容量，因此今年股东会我们决定于1995年5月1日，星期一早
上9点30分在新的场地-Holiday会议中心召开，新场地的大厅可以容纳3,300人，若有必
要，藉由视听器材的辅助，旁边还有一个可以容纳1,000人的会议室。
去年我们在会场上展示了一些伯克希尔的产品，结果总计卖出了800磅的糖果、507双
的鞋子以及价值超过12,000美元的世界百科全书与相关出版品，今年这些商品会再度与会，
虽然我们认为这次会议的意义主要在于精神层面，但我们不要忘记，即使是最神圣的宗教典
礼，也包含奉献捐献的仪式。
当然大家绝对不能错过的是1995年橘子杯的录像带，本人利用晚上的时间观看这场经
典的赛事，甚至还用慢动作播放精彩的第四节，我们以今年封面的颜色表示对内布拉斯加美
式足球队教练-Tom Osborne以及其所带领的全美最佳队伍-Cornhuskers队的敬意，我敦促
大家一定要穿Huskers队的红色出席今年的股东会，而我也可以向各位保证伯克希尔的经营
双人组会有50%以上穿著正确的服色出席。
由于预期会有相当多的人与会，我们建议大家最好先预订房间，想要住在市中心的人(距
离会场约6英哩)可以选择拥有88个房间的一家小旅馆-Radisson-Redick旅馆或是旁边较
大一点的RedLion旅馆，至于会场附近则有HolidayInn(403个房间)、HomewoodSuites(118
个房间)或Hampton Inn(136个房间)，另一个推荐的旅馆是位在奥玛哈西区的Marriott，
离波仙珠宝店约100公尺，距离会场约10分钟的车程，届时在哪里将会有巴士接送大家往
返股东会会场。
后面附有股东会开会投票的相关资料，跟各位解释如何拿到入场所许的识别证，当天会
场有相当大的停车场，住在Holiday Inn、Homewood Suites或Hampton Inn的人可以直接
走路过来开会。
一如往年，会后我们备有巴士带大家到内布拉斯加家具店与波仙珠宝店或是到饭店与机
场，我希望大家特别能到内布拉斯加家具店参观，因为今年新开幕的超大卖场，贩卖各式家
电、电子信息、CD唱片、摄影机与视听产品，自开幕以来，销售业绩惊人，到了现场之后，
你绝对会对产品的多样与展示方式印象深刻。
位于内布拉斯加家具店主馆旁边的超级大卖场距离会场约2英哩远，营业时间平日从早
上10点到下午9点，星期六从早上10点到下午6点，星期日则从中午开到下午6点，到了
那里记得向高龄101岁的B太太Say hello，她每天都会到B太太仓库工作，或者应该说是
每个小时。
平时礼拜天不营业的波仙珠宝，在股东会当天会特别为股东与来宾开放，从中午开到下
午6点，这天总是相当的特别，我们会试着让大家得到一些意外的惊喜，而通常那天也是该
店全年营业额最高的一天，这也是查理跟我希望能在那里看到各位的主要原因之一。
在前一天4月29日，星期六晚上，Rosenblatt体育馆将会有一场奥玛哈皇家队对水牛
城水牛队的比赛，水牛队的老板是我的好朋友-Mindy跟Bob，我希望他们也能参加，若他们
真的来了，我会引诱Bob与我在投手丘上来一场对决，Bob可以称得上是资本家的强森巨投，
年轻、健壮且精力充沛，绝对是你在球季中不会想要遇到的对手，所以届时我希望大家都能
到场给予我声援。
股东会资料将告诉大家如何取得入场的门票，去年大约有1,400位股东出席这项盛会，
当晚开赛前，我投出一只时速高达8英哩的好球，只是许多球迷在当场并没有看到我不顾捕
手的要求投出快速球的指示反而祭出我的上飘球，至于今年我要投出的球路至今仍然是个
谜。
沃伦.巴菲特
董事会主席
1995年3月7日
巴菲特致股东的信 1995
致伯克希尔·哈撒韦股份有限公司所有股东：
1995年本公司的净值成长了45% 约53亿美元，但由于去年以发行股份的方式并购了两
家公司，使得发行在外股份增加了1.3%，所以每股净值仅成长了43.1%，而总计过去31年
以来，也就是自从现有经营阶层接手之后，每股净值由当初的19元成长到现在的14,426
美元，年复合成长率约为23.6%。
对于1995年能够有这样的成果并没有什么值得好高兴的，因为在去年那样的股票市场
状况，任何一个笨蛋都可以很轻易在市场上有所斩获，我们当然也不例外，套句甘乃迪总统
说过的一句话，只要一波大浪来就可以撑起所有的船只。
先不管亮丽的财务数字，去年对伯克希尔来说，有许多令人振奋的好消息，我们总共谈
成了三件我们渴望已久的公司购并交易，其中两家-Helzberg钻石店与R.C.Willey家具店，
将可列入伯克希尔1995年的财务报表之中，而另外一项更大的交易-买进盖可剩余全部的股
权，则在年度结束后不久正式敲定(在年报后面会再详加叙述这三件并购交易)。
这些新加入的子公司将使我们的营收增加一倍，然而购并之后公司流通在外的股份或是
负债并没有增加多少；另外，虽然这三家公司旗下员工人数合计高达11,000人，但集团总
部的人员却仅由11人增加为12人，(我们还没有到走火入魔的地步)。
伯克希尔的副主席，同时也是我的主要合伙人-查理．芒格以及我本人一直致力于建立
起一个拥有绝佳竞争优势，且由杰出经理人领导的企业所组成的集团，其中一部份是100%
持有，一部份则是持有部份股权，当然我们最希望的方式还是透过协商以公平合理的价格取
得全部的股权，不过如果我们在股票市场中有机会能够找到以低于购并整家公司所需的平均
价格，取得一家好公司相当程度的股份的话，我们也很乐于尝试，事实上这种双管齐下的做
法，(也就是经由协议买下整家公司或是透过股市买进部份股权)，使得我们比起其它坚持单
一做法的资金分配者来说，拥有绝佳的优势。伍迪．艾伦曾经用以下的方式来形容为什么会
有折衷派出现，他说：双性恋者最大的好处就是可以让他们在周末时，比一般人整整多出一
倍的约会机会。
多年来，我们的看法一直与伍迪一致，在努力增加我们非凡企业的投资部位的同时，也
试着买下一些同样优秀企业的全部所有权，下表充分显示了我们在这两方面的进展，表中列
示出在十年间伯克希尔每股所拥有的股票价值以及每股在扣除利息与营业费用之后来自其
它活动的营业利益(但未扣除所得税与购买法会计调整数)，换言之，后者所代表的是在扣除
我们从股票投资所得的股利、利息收入与资本利得之后的盈余收益，至于购买法会计调整数
不列入的原因，在以前的年报中，我们已经花了相当的篇幅解释过了，在这个地方我们就不
再重复了，当然如果你有被虐待的倾向的话，我们也不介意再复述一次。
年份 每股投资金额 每股营业利益（Excluding All
Income from Investments）
1965 4 4.08
1975 159 （6.48）
1985 2,443 18.86
1995 22,088 258.20
1965-1995年增长率 33.4% 14.7%
当初在1965年时，我们并未刻意规划什么伟大的计划，来达成以上的成果，我们只知
道我们应该朝这个方向做，但却不晓得到底会有什么样的机会会出现，时至今日，我们同样
是漫无目标，只能够预期这两栏的数字都能够持续地精进，至于应该要如何达成，并没有一
个明确的概念。
我们拥有两项优势，首先，我们旗下事业的经理人都相当优秀，且大部分的经理人都与
伯克希尔保持紧密的关系，第二，查理跟我本人在资金分配方面拥有相当丰富的经验，可以
理性客观地执行这项工作，我们所面临最大的劣势是规模太大，在早年，我们只需要好的投
资方案，但是现在我们需要的却是又“大”又好的投资方案，然而不幸的是，要找到能够与
伯克希尔发展速度相匹配的公司的难度日益升高，这个问题持续地侵蚀我们的竞争优势。
在报告的后段讨论有关公司所提的股权重组提案，我会再详加说明伯克希尔未来的前
景。
并购活动
以往到了这里，通常是我们质疑其它公司从事的并购活动的时间，然而大家对于我们在
去年突然发神经地进行了三件并购案可能会感到相当奇怪，不过大家倒是可以放心，查理跟
我本人从来就没有失去我们原来保持的怀疑态度，我们坚信大部分的并购活动会大大损及发
起并购公司背后所代表的股东利益，《HMS围裙》中的台词说得没有错︰事情通常不是他们
外表所看到得的那样，去脂牛奶会被冒充成奶油。犹有甚者，卖方与其代表人总是会提出一
些娱乐性质高于教育性质的财务预估数字，在规划出美丽的大饼这招方面，华尔街的能力可
是不会输给华府的。
我实在不了解为什么有些可能的买主会相信卖方提出的预估数字，查理跟我连看都懒得
看他们一眼，我们一再谨记一位拥有跛脚马主人的故事，他牵着病马去给兽医看时说到︰“你
可以帮帮我吗？我实在是搞不懂为什么这匹马的表现时好时坏。”兽医的回答正中要害：“没
问题，趁它表现正常的时候，赶快把它卖掉”。在并购的世界中，这样的跛脚马往往被装饰
成圣物到处行骗。
在伯克希尔，我们无从了解这些有意从事并购的公司到底怎么会做出这样的举动，与他
们一样，我们也面临一个先天性的问题，那就是卖方永远比买方了解内情，所以很自然地，
他们一定会挑选卖出的最佳时机，也就是当跛脚马表现的都很正常的时候。
尽管如此，我们还是拥有几项优势，其中最有利的大概就是我们并没有一套策略计划，
所以我们就没有必要依照固定的模式(一种几乎注定会以离谱的价钱成交的模式)，而是完全
以股东本身的利益为优先，在这样的心态之下，我们随时可以客观地将购并案与其它潜在的
几十种投资机会做比较，其中也包含经由股票市场买进部份股权，我们习惯性地做比较，购
并vs被动的投资，是一昧地想要扩张经营版图的经理人绝对做不出来的。
管理大师彼得．杜拉克几年前在对时代杂志的一次专访中，切中要点的提到︰“让我告
诉你一个秘密，促成交易比辛勤工作好，促成交易刺激有趣，而工作却尽是一些骯脏污龊的
事，经营任何事业无可避免的是一大堆繁杂的工作，而促成交易相对的就很性感浪漫，而这
也是为什么通常交易的发生都没什么道理可循。”
在从事并购案时，我们还有一项优势，那就是我们可以提供给卖方，一种背后由众多优
秀企业所组成的股份当作对价，当一家公司的老板或家族想要处分绩优的家族产业，同时希
望相关的税负能够继续递延下去时，应该会发现伯克希尔的股票是一种相当好的选择，事实
上，我相信这样的盘算在我们1995年促成以股份交换的两项购并案中扮演极关键的角色。
此外，有些卖方也会关心他们的公司是否能够找到一个稳定可靠的美满归宿，可以让其
旗下员工有一个良好的工作环境，而就这点而言，伯克希尔绝对与众不同，我们旗下事业的
经理人拥有绝对的自主权，此外我们的股权结构使得卖方可以相信当我们在购并时，所做出
的每一个承诺将会被信守，对我们而言，我们也希望能与真正关心购并后其公司与员工会有
怎样结局的老板打交道，就我们的经验而言，这类的卖主通常会较那些一心要把所拥有的公
司拍卖掉的人，要让我们少发现许多令人不愉快的意外。
以上算是对于我们购并模式的一些解释，当然在这里我也要打一点小广告，如果你拥有
或代表一家每年税前获利超过2,500万美元的公司，同时也符合我们表列的各项标准的话，
记得打个电话给我，我们谈话的内容将会完全保密，当然若是你现在没有兴趣，也请你把我
们的这些条件记在脑海，因为我们从来就不会放弃买下拥有优良的竞争优势与杰出经理人的
公司的意愿。
为了将以上购并论点做一个总结，我忍不住再重复一遍，去年一位企业经理人告诉我的
一则小故事︰他提到他原来经营一家由他一手扶持的好公司，在其所处的产业拥有长期的领
导地位，只是其前景显得有些黯淡，所以几十年前，这家公司特别聘请了一家管理顾问公司，
很自然的管理顾问建议他们应该要多角化经营，这在当时还是股风潮(专注本业的论调还未
成形)，不久之后，这家公司在经过顾问公司一连串冗长且收费昂贵的购并调查之后，陆续
买进了好几家公司，你一定会想要问，最后结果如何?这位主管很难过的说，一开始我们的
盈余百分之百是来自于我们原来的本业，但是过了十年后，这个比例变成百分之一百五十!
Helzberg钻石店
几年前，管理顾问专家有一句相当流行的术语-走动式管理，在伯克希尔我们运用的则
是走动式并购。
1994年五月，在年度股东会过后不久，正当我在纽约第五大道与58街交叉路口准备过
马路时，突然有一位妇人叫我的名字，我停下驻足，她提到自己很喜欢参加伯克希尔的股东
会，过了一会儿，旁边一位先生听到这位妇人的谈话，也如法炮制的把我给拦下来，没想到
他竟是Barnett Helzberg二世，他持有伯克希尔四股的股份，同时也曾参加过我们的股东
会。
在我们短暂的交谈之中，Barnett表示他拥有一家我们可能会有兴趣的公司，一般当人
们这样说的时候，基本都是指一些茶水摊，当然搞不好，也有可能会变成微软第二，所以我
只是简单地请Barnett将他的资料送给我，然后我想一切将就此结束。
过了不久，Barnett果然把Helzberg钻石店的财务报表送给我，这家公司是在1915年
由其祖父创立，当初只不过是在堪萨斯市的一家单店，然而直到我们碰面时，该公司已发展
成在全美23个州拥有134家分店的集团，营业额也从1974年的1,000万美元成长到1984
年的5,300万美元，乃至于1994年的2.82亿美元，这显然不是一间茶水摊。
Barnett现年六十岁，很热爱这项事业，但也很希望能够减轻负担，在1988年他跨出
第一步，找到Wanamaker前任总裁-Jeff Comment来协助他经营事业，这个决定事后证明相
当正确，但Barnett还是觉得他的压力相当沉重，而且，他虽然拥有价值不菲的事业，但却
面临单一且竞争相当激烈的产业，因此他认为有必要要分散家族持股的风险。
伯克希尔被要求提出一个报价，我们花了一段时间才在价格上达成协议，然而此外从头
到尾我都没有太多的疑问，首先，Helzberg是那种我们想要拥有的事业，第二Jeff，是属
于我们这喜欢的经理人类型，事实上，要是这项事业不是由Jeff所经营的话，我们可能就
不会考虑买下它，买下一家没有优良管理的零售业，就好象是买下一座没有电梯的艾菲尔铁
塔。
我们在1995年完成对Helzberg的并购案，以免税的股权交换方式进行，这也是Barnett
唯一愿意接受的方式，虽然没有法令规定，但是他还是将并购后的所得与其众多的员工一起
分享，就这点而言，你可以确信对员工如此慷慨的人，相信也会公平合理地对待新加入的买
主。
Helzberg单店年平均营业额大约是二百万美元，这个数字远比其它相同规模的竞争对
手多得多，这种高生产力正是Helzberg拥有高获利的关键因素，如果这家公司能够继续这
种一流的表现(我们相信绝对没问题)，则在不久的将来它将可以发展为数倍于现在的规模。
有一点必须强调的是，Helzberg经营的形态与我们原有在奥玛哈的珠宝事业-波仙珠宝
店完全不同，两家公司仍然会维持各自独立的营运，波仙1995年的业绩相当理想，营收较
去年又增加了11.7%，该公司总裁-SusanJacques的表现更是优异，去年圣诞节前夕她产下
第二个儿子，在接任二年后，Susan证明自己是位相当杰出的领导者。
R.C.Willey家具店
关于R.C.Willey家具店-这家犹他州最大家具店的并购案，这次换做是内布拉斯加家具
店的Irv Blumkin做走动式并购，多年以来，Irv一直向我提及这家公司所拥有的竞争力，
而他也不断地告诉R.C.Willey总裁-Bill Child，Blumkin家族与伯克希尔的合作关系是多
么地令人愉快，终于到了1995年，Bill向Irv提及基于资产税负与分散风险考量，他自己
本身与R.C.Willey其它股东有意出售该公司股份。
从那一刻开始，事情就变得再简单也不过了，Bill给了我一些数字，而我则回信表达
我对价值的看法，我们很快地就达成价格上的协议，而后续所产生的化学变化可说是再完美
不过了，一直到年中，整个合并案大功告成。
R.C.Willey有一段相当精彩的故事，1954年当Bill从其岳父手中接下这项事业时，该
公司的年营业额只有25万美元，从那个基础开始，Bill运用Mae West的哲学：重点不在
于你得到的是什么，重点在于你将得到的如何运用。在其兄弟Sheldon的协助之下，Bill
将公司的营业额一举提升到1995年的2亿5,700万美元，目前拥有犹他州超过50%以上的
市场占有率，就像是内布拉斯加家具店一样，除了家具以外，R.C.Willey也贩卖小家电、
电子信息与地毯等商品，两家公司的营业额相当，只是内布拉斯加家具店的营收全部来自在
奥玛哈惟一的一家总店，而R.C.Willey却即将在几个月后成立第六家分店。
零售业的经营相当不易，在我个人的投资生涯中，我看过许多零售业曾经拥有极高的成
长率与股东权益报酬率，但是到最后，突然间表现急速下滑，很多甚至被迫以倒闭关门收场，
比起一般制造业或服务业，这种剎那间的永恒在零售业履见不鲜，部份的原因是这些零售业
者必须时时保持聪明警戒，因为你的竞争对手随时准备复制你的做法，然后超越你，同时消
费者绝对不会吝于给予新加入业者尝试的机会，在零售业一但业绩下滑，注定就会失败。
相对于这种必须时时保持警戒的产业，还有一种我称之为只要聪明一时的产业，举个例
子来说，如果你在很早以前就懂得睿智地买下一家地方电视台，你甚至可以把它交给懒惰又
差劲的亲人来经营，而这项事业却仍然可以好好地经营个几十年，当然若是你懂得将汤姆.
墨菲摆在正确的位置之上，你所获得的将会更惊人，但是对零售业来说，要是用人不当的话，
就等于买了一张准备倒闭关门的门票。
不过今年我们买下的这两家零售业，却很幸运的拥有喜欢面对竞争挑战的经理人，同时
过去几十年来也表现的相当优异，就像是我们旗下其它事业的经理人，他们将可以独立自主
地经营事业，我们希望他们觉得就好象是在经营自己的事业一样，没错就是这样，查理跟我
绝没有其它的意思，我们尽量避免像校友会常常对足球校队教练所说的那样︰不论赢或是打
平，我们永远与你站在同一阵线。身为所有权人，我们的基本原则是期望我们自己的行为与
我们要求旗下的经理人的表现一样。
而在我们又新增旗下事业的同时，我被问及我一个人到底可以应付多少个经理人同时向
我报告，我的回答相当简单，要是我只管一个经理人，而他是一颗酸柠檬，那么管一个人对
我来说，实在是太多了，相反的，要是我所面对的是像我们现在所拥有的经理人的话，那么
这个数目将没有任何限制，很幸运的是，这回新加入的是Bill跟Sheldon，而我们也很希
望在不久的未来，还能有更多相同水准的经理人加入我们的行列。
盖可保险营运
就在去年底，我们完成买进盖可保险100%股权的动作，盖可是全美第七大的汽车保险
公司，约有370万辆汽车加保，我个人与盖可保险的关系长达45年以上，虽然这段故事已
经说过很多遍，我认为还是有必要在这里稍微复述一次。
我是在1950年-1951年间就读于哥伦比亚商学院，当时的目的倒不在于取得学位，重
点还在于我可以受教于当时在该校任教的本杰明.格雷厄姆门下，上格雷厄姆的课实在是一
种享受，很快的就让我从偶像哪里学习到许多东西，有一回我翻开全美名人录，发现我的恩
师格雷厄姆是公务人员保险公司-盖可的董事会主席，对于当时的我而言，那完全是一家陌
生产业的不知名公司。
一位好心的图书馆员，介绍我看看全美最佳火险与意外险公司手册，我发现盖可的总部
位于华盛顿特区，所以在1951年一月的某个星期六，我搭乘火车前往位于华盛顿的盖可总
部，一到当地，令人失望的是总部大门深锁，朝着大门敲了半天，终于有位守卫前来应门，
我向这位一脸疑惑的警卫先生问到，公司是否有人可以跟我谈一谈，他老兄说六楼有人在加
班，你可以去找他试一试。
就这样我遇到了当时还是副总裁的Lorimer Davidson，后来他成为盖可的总裁，虽然
我唯一的经历背景只是格雷厄姆的一名学生，大卫还是很好心的花了四个小时左右的时间，
好好地给我上了一课，我想大概没有人能够像我这样，可以幸运地接受如何经营保险业的半
天课程，大卫很坦白地告诉我，盖可的竞争优势在于-直接行销，这使得该公司相较于一般
竞争同业必须透过传统的业务中介的经营方式所负担的成本要低得许多，后者受限传统无法
摆脱行之有年的行销网络，而在上过大卫的课之后，盖可也成为我有生以来觉得最心动的一
支股票。
在我从哥伦比亚大学毕业的几个月后，我回到奥玛哈担任股票业务员，自然而然的，我
把重心全部摆在盖可这只股票之上，我做成的第一笔生意就是把它介绍给总是最支持我的阿
姨Alice，不过当时的我只是个20岁初出茅庐的小伙子，所以我的话总是没有人愿意相信，
即便如此，我还是在1951年写了一篇最佳推荐个股-盖可并刊登在当时最大的金融时报专栏
之上，当然最重要的是我自己也买了这家公司的股票。
你可能会觉得很奇怪，不过打从1944年开始报税到现在，我都保留每年个人报税的资
料，在将这些资料拿出来比对之后，我发现在1951年我总共分四次买进盖可股份，最后一
次是在9月26日，这样的做法让我觉得自己很早就有自我沉醉的倾向，印象中我那时是在
向别人推销这批股票不成之后，决定自己吃下这批股票，尽管在当时我已将个人50%以上的
身家全都押在这支股票之上，而在加码之后，我总共持有350股的盖可股份，成本为10,282
美元，到了年底，这些股票的市值成为13,125美元，超过个人净值的65%。
所以大家可以看出盖可公司可以说是我投资生涯的初恋，还有一点也相当具有纪念价值
的，我买下盖可大部分的资金是来自于派送华盛顿邮报的收入，而后来经由伯克希尔我靠着
华盛顿邮报，将1,000万美元变成五亿美元。
可惜的是，在1952年我以15,259美元的价钱将全部的盖可股份出清，然后将所得资金
投入到西方保险证券公司之上，这项变心的举动，一部份的原因是因为西方保险证券当时的
股价相当吸引人，本益比只有一倍左右，然而在往后的二十年间，当时被我卖的的盖可股份
的价值却成长到130万美元，这样的结局让我体会到绝对不能卖掉一家明显的好公司的原
则。
1970年代初期，在大卫退休后不久，继任的管理阶层犯了一连串严重的错误，他们低
估了保险理赔的成本，使得公司对外销售保单的订价过低，此举导致公司几乎面临倒闭的命
运，所幸后来由JackByrne在1976年接掌公司，并采取紧急的补救措施后，才使得公司幸
免于难。
由于我相信Jack以及该公司原本拥有的竞争优势，伯克希尔在1976年下半年买进大量
的盖可股份，之后又小幅加码，到了1980年底，我们总共投入4,570万美元取得该公司33.3%
的股权，然而在往后的15年内，我们并没有再增加持股，不过由于该公司不断地购回自家
公司的股份，使得我们在盖可的持股比例逐渐增加到50%左右。
然后到了1995年，我们同意以23亿美元买下另一半原来不属于我们的股份。这实在是
天价，不过它让我们可以百分之百拥有一家深具成长潜力的企业，且其竞争优势从1951年
到现在一直都维持不变，更重要的是，盖可拥有两位相当优秀的经理人，一位是专门负责保
险部门营运的托尼·莱斯利，一位是专门负责投资部门营运的Lou Simpson。
52岁的Tony在盖可任职已有34年了，兼具智能、精力、品格与专注力，他是我心目
中经营盖可保险部门的不二人选，如果我们够幸运的话，Tony应该还能再为我们经营盖可
34年以上。
另一方面，Lou在管理投资同样出色，从1980年到1995年的这段期间，盖可的投资在
Lou的管理之下，年度平均投资报酬率高达22.8%，同期间标普指数只有15.7%，Lou在盖可
所采取谨慎保守、专注集中的投资方式与伯克希尔一致，有他在，对伯克希尔来说绝对有相
当大的帮助，而他的存在同时也使得伯克希尔可以确保查理跟我本人万一要是有任何突发状
况时，能够有一位杰出的专业人士可以立即接手我们的工作。
盖可如同过往一般，持续地吸引优良的保户前来，而盖可的服务也确实令他们满意，当
然订价与提列准备必须适当，但是该公司能够成功的最重要关键，还在于超低的成本结构，
这实在是其它竞争同业远远比不上的，1995年在Tony与其领导的经营阶层的努力之下，该
公司的承保损失与营业费用比率进一步压低到保费收入的23.6%，比起1994年又低了一个
百分点，在商业的世界，我致力于寻找拥有无可侵犯护城河所保护的企业堡垒，感谢Tony
跟他的经营团队，盖可周围的护城河又更加宽了许多。
最后让我向各位报告一下大卫的近况，高龄93岁的他，对我而言亦师亦友，到现在他
还是一样关心盖可的情况，而当公司现任的主管-Jack Byrne、Bill Snnder与Tony有任何
需要他的地方，他都会随时挺身相助，虽然这次的并购案将使得大卫必须承担大笔的税负，
但他还是一样支持这项交易。
自从我认识大卫后，45年以来他一直就是我崇拜的偶像之一，而他确实也从未让我失
望过，大家必须了解如果没有大卫在1951年那个寒冷的星期六慷慨解说，伯克希尔就绝对
不可能会有今天的成就，多年来私底下，我已不知感谢他多少次了，但是今天在这里我觉得
应该借着今年的年报代替伯克希尔所有的股东向他致上深深的感谢之意。
保险事业营运
除了取得盖可保险公司全部的股权，1995年我们其它保险事业也都有相当不错的发展。
就像我们在过去年报跟各位解释过的，保险事业最重要的关键，第一是保险浮存金的数量，
第二是它的成本，浮存金是我们持有并非我们所有，保险事业营运之所以能有浮存金的原因
在于大部分的保单都会要求保户必须预付保险费，另外更重要的是保险公司在被知会并真正
理赔之前，通常都要经过好长的一段时间。
通常保险公司实际上收到的保费并不足以支应实际发生的损失与费用，所以大多会产生
承保的损失，而这就是浮存金的成本，长期而言，保险公司的浮存金成本若能低于其它资金
管道所需的成本就算是获利，但是要是其浮存金成本高于货币市场利率的话，其是否有存在
的价值就有疑问。
如同下表中的数字所显示的，伯克希尔的保险事业大获全胜，表中的浮存金，系将所有
的损失准备、损失费用调整准备与未赚取保费加总后，再扣除应付佣金、预付购并成本及相
关再保递延费用。相对于我们的保费收入总额，我们的浮存金部位算是相当大的，至于浮存
金的成本则决定于所发生的承保损失或利益而定，在某些年度由于我们有承保利益，所以换
句话说，我们的资金成本甚至是负的，此时我们的保险事业盈余等于是由原先从浮存金获取
的利益再加上承保利益。
单位：百万美金
年份 承保損失 平均浮存金 平均资金成本 长期公债殖利率
1967 Profit $17.3 less than zero 5.50%
（有盈利） （小于零）
1968 profit 19.9 less than zero 5.90%
1969 profit 23.4 less than zero 6.79%
1970 $0.37 32.4 1.14% 6.25%
1971 profit 52.5 less than zero 5.81%
1972 profit 69.5 less than zero 5.82%
1973 profit 73.3 less than zero 7.27%
1974 7.36 79.1 9.30% 8.13%
1975 11.35 87.6 12.96% 8.03%
1976 profit 102.6 less than zero 7.30%
1977 profit 139.0 less than zero 7.97%
1978 profit 190.4 less than zero 8.93%
1979 profit 227.3 less than zero 10.08%
1980 profit 237.0 less than zero 11.94%
1981 profit 228.4 less than zero 13.61%
1982 21.56 220.6 9.77% 10.64%
1983 33.87 231.3 14.64% 11.84%
1984 48.06 253.2 18.98% 11.58%
1985 44.23 390.2 11.34% 9.34%
1986 55.84 797.5 7.00% 7.60%
1987 55.43 1,266.7 4.38% 8.95%
1988 11.08 1,497.7 0.74% 9.00%
1989 24.40 1,541.3 1.58% 7.97%
1990 26.65 1,637.3 1.63% 8.24%
1991 119.59 1,895.0 6.31% 7.40%
1992 108.96 2,290.4 4.76% 7.39%
1993 profit 2,624.7 less than zero 6.35%
1994 profit 3,056.6 less than zero 7.88%
1995 profit 3,607.2 less than zero 5.95%
自从1967年我们进军保险业以来，我们的浮存金每年以20.7%复合成长率增加，大部
分的年度，我们的资金成本都低于零以下，受惠于这些免费的资金，大大地帮助伯克希尔的
绩效提升。
任何一家公司的获利能力决定于(1)资产报酬率(2)负债的成本(3)财务杠杆的运用-也
就是其运用负债而非股东权益来支应资产取得的程度。多年以来，我们在第一项表现的相当
不错，运用资产所产生的报酬很高，然而在另外一方面由于资金成本极低，也使得我们受惠
不少，这点就比较不为人所知，资金成本之所以可以压得很低，主要是由于我们可以用很有
利的条件取得保险浮存金，关于这点在其它同业身上就不敢说了，通常他们也能取得大量的
保险浮存金，但是取得的成本可能远超过应该付的代价，在这种状况下，运用财务杠杆反而
变得相当不利。
由于多年来这些保险浮存金几乎没有让我们增加任何额外的成本，所以它们实际上等同
于股本，当然不同于真正的股本，这些资金并不真正属于我们，不过假设在1994年我们持
有的不是34亿美元的浮存金，而是34亿美元的股本的话，在这种情况下，我们拥有的总资
产一点都不会增加，而且我们的盈余却可能还会不增反减，因为去年浮存金的成本是负的，
也就是说浮存金的存在对于我们的获利还有额外的贡献，而资本的增加却代表着伯克希尔必
须额外再发行许多新股，所以想当然尔，更多的股份代表着更低的每股盈余，等于大大地减
损了每股股份的价值，所以大家应该能够了解，为什么浮存金对于一个企业来说如此的重要，
尤其是当它们取得的成本极低之时。
在购并盖可之后，我们的保险浮存金马上增加近30亿美元，而且展望未来这数字还会
继续成长，此外我们预期盖可每年还能够继续拥有相当的承保获利，这等于保证这些浮存金
不但不须负担资金成本还能额外贡献给我们获利，当然就内部转拨而言，我们还是必须支付
盖可一笔相当的对价以取得浮存金。
对于1995年我们的保险营运绩效的兴奋程度可能要再度稍微降温一下，原因在于我们
的霹雳猫再保业务连续第三年大放异彩，我们出售保单给保险公司与再保公司以分散其面临
超大型意外灾害所可能承担的风险，由于真正重大的灾害并不常发生，所以我们的霹雳猫业
务有可能在连续几年赚大钱后，才突然发生重大的损失，换句话说，我们这项霹雳猫业务到
底有多吸引人可能要花上好几年才有办法看得清，我们很清楚的了解过去三年来优异的成果
一定会被未来某些悲惨的年度给抵消掉部份的效果，当然我们希望所谓的“部份”是个适当
的形容词。
去年天灾不断，但没有一个逾越霹雳猫的界限，曾有一个强风Opal在美国东南部以每
小时150英哩的速度徘徊在佛罗里达附近，所幸它在登陆前及时转弱，而避免成为第二个
Andrew飓风，另外对保险公司来说，阪神大地震同样令人印象深刻，不可讳言，那次造成
的总体经济损失可算是空前，不过由于其中仅有一小部份有保险，所以最后真正保险理赔的
金额有限，当然保险业不可能永远都那么幸运。
阿吉特·杰恩可说是我们霹雳猫业务的天纵英才，当然他同时也负责许多重要的非霹雳
猫业务，在保险业所谓的灾害，系指可能导致许多理赔损失的事件，诸如飓风或地震等，另
外阿吉特也负责受理一些单一重大事件的投保，以下三件个案应该可充分以说明我所说的意
思，同时展现阿吉特的多才多艺，我们受理(1)拳王泰森的生命险，当然一开始金额相当的
高，但随着一场场的比赛在几年后逐渐递减到最后变成零(2)英国最大保险劳埃氏总计225
人的生命险以及(3)保证两颗中国卫星的发射及在轨道上周转一年；结果所幸中国卫星发射
顺利，并在轨道上正常运转，同时劳埃氏的死亡率还算正常，而拳王泰森看起来再健康不过，
看不出有谁可以从他手上抢下冠军戒指。
伯克希尔目前积极寻求各类保险业务，包含霹雳猫与大型单一风险，因为(1)我们无与
伦比的财务实力，使得投保客户可以确定不论在多糟的状况下，他们都可以顺利获得理赔(2)
我们能以最快的速度向客户完成报价(3)我们可以签下比其他保险公司金额更高的保单，其
它竞争同业大多都有范围广阔的再保条款，并将大部分的业务分保出去，虽然这样的做法可
以让他们避免重大的损失意外，但却也破坏掉他们的弹性与反应时间。大家都知道，伯克希
尔抓住投资与购并的动作向来相当的快，在保险业务方面我们的反应速度也是如此，另外还
有很重要的一点，高额的保险上限吓唬不了我们，相反地更能引起我们的兴趣，我们可以接
受的最高理赔上限是10亿美元，相较之下，其它同业所能容忍的最高限度仅为4亿美元。
总有一天我们会碰上大麻烦，但是查理跟我本人却相当可以接受这种变动剧烈的结局，
只要长期来说我们的报酬可以令人满意，讲的再白一点，我们比较喜欢上下变动的15%，更
甚于平淡无奇的12%，而正因为大部分的经理人倾向平淡，这使得我们长期报酬极大化的目
标享有绝对的竞争优势，当然我们会密切注意避免让最坏的状况超越我们可以容忍的范围。
事实上，即使是发生百年一次的超级大灾难的最坏情况下，我们净值所可能受到的损害
程度可以远比其它签下一大堆产物意外险保单的知名保险业者要来的轻微许多，虽然这些同
业没有像我们一样签下单一极高上限的保单，但是所谓积沙成塔，他们累积的小额保单却可
能造成无以弥补的后果，因为后者可能会直接穿越再保险的防护罩，使他们必须承担没有上
限的损失与生存的危机，至于我们，损失数字虽然很大，但却是在我们可以轻易化解的范围
之内。
近年来霹雳猫保单的价格一直萎糜不振，这点可以理解的原因在于几年前大量的资金流
进再保业界竞逐有限的保单生意，然而不管别人怎么做，我们是绝对不会以不合理的价格赔
钱做生意的，早在1970年代初期，我们就一直在不知情的情况下，犯下类似的错误，结果
在往后的二十年内，因为那些错误所付出的代价，化成理赔损失的帐单不断地涌进本公司，
而我有预感我们将会为20年前所犯的错误继续付出代价，一张糟糕的再保合约就像是地狱
一样，进去容易，但想要出来可就难了。
早年我积极参与再保业务，结果使得伯克希尔必须为我这一堂课付出昂贵的学费，更不
幸的是，修再保课程的学生根本没有办法拿到奖学金，碰巧的是盖可在1980年代初期，也
面临过类似悲惨的命运，当时该公司一头热地栽进再保与大型灾害保险的业务，虽然盖可愚
昧的举动为期不久，但是它却必须花费十年以上的工夫收拾残局，著名的英国劳埃氏保险的
困境进一步说明了不当再保可能造成的灾难以及共同投入资金参与保险业务出资人的利益，
基本上就是一个生命共同体，不管是在顺境与逆境皆然，一旦人们失去对于这点观念的聚焦，
保险业者就注定会发生问题，而且通常必须经历一段时间后，问题才会逐渐地浮上台面。
有一段小故事是有关一位保险公司总裁接受一位分析师访问谈到保险业的经营，面对分
析师询问关于其公司的情况时，得到的答案显得相当无奈，费率低得离谱、财务报表上所提
的准备连一般理赔都不够，更不要说其它那些因为石绵与环保问题所引发的重大损害赔偿，
想到许多以往依靠的再保公司都已倒闭，只剩他一个人独撑大局，突然间这位总裁略微释怀
的说到，当然情况有可能会更糟，再来可能就会轮到我的荷包，天啊!在伯克希尔，这可是
我们的荷包呢!
伯克希尔其它的保险营运，虽然规模相对较小，但在1995年的表现却同样极为出色，
国家产物保险传统业务的综合比率只有84.2，同时以其保费收入来看，还贡献了大量的浮
存金，过去三年以来，这个由Don Wurster负责的部门平均的综合比率只有85.6；另外由
Rod Eldred负责的Homestate业务也有相当幅度的成长，去年的综合比率更只有81.4，过
去三年平均为82.4；由Brad负责的加州劳工退休基金在1995年面对激烈的价格竞争，同
时还因为拒绝不合理的降价要求而失去续约的机会，虽然此举使得业务量大幅缩减，但整体
的承保利益仍然相当可观；最后负责中央州立产险公司营运的John则依然表现出色，1995
年的保费收入成长23%，承保利益更大幅增加59%，阿吉特、Don、Rod、Brad与John的年
纪都在45岁以下，这种情况也让我以往认为经理人要到70之后才能随心所欲的论点破功。
总的来说，1995年我们规模适中的保险事业缴出了漂亮的成绩单，而展望1996年，在
盖可加入之后，在维持保险事业原有的品质之下，规模与成长皆可期，较之以往，保险事业
已成为我们核心竞争事业。
帐列盈余的来源
下表显示伯克希尔帐列盈余的主要来源，在这张表中商誉的摊销数与购买法会计调整数
会从个别被投资公司分离出来，单独加总列示，之所以这样做是为了让旗下各事业的盈余状
况，不因我们的投资而有所影响，过去我一再地强调我们认为这样的表达方式，较之一般公
认会计原则要求以个别企业基础做调整，不管是对投资者或是管理者来说，更有帮助，当然
最后损益加总的数字仍然会与经会计师查核的数字一致。
单位：百万美金
税前利润 伯克希尔享有的净利润
（扣除税和少数股东利
益后）
1995 1994 1995 1994
营业利润:
保险集团:
保险业 20.5 129.9 11.3 80.9
净投资收益 501.6 419.4 417.7 350.5
水牛城报纸 46.8 54.2 27.3 31.7
费区海默 16.9 14.3 8.8 7.1
金融理财产品业务 20.8 22.1 12.6 14.6
家庭家具 29.7(1) 17.4 16.7(1) 8.7
珠宝 33.9(2) ----(3) 19.1(2) ----(3)
寇比吸尘器 50.2 42.3 32.1 27.7
史考特费泽制造集团 34.1 39.5 21.2 24.9
喜诗糖果 50.2 47.5 29.8 28.2
鞋业 58.4 85.5 37.5 55.8
世界百科全书 8.8 24.7 7.0 17.3
购买法会计调整 (27.0) (22.6) (23.4) (19.4)
公司利息费用(4) (56.0) (60.1) (34.9) (37.3)
股东指定捐款 (11.6) (10.4) (7.0) (6.7)
其他 37.4 35.7 24.4 22.3
营业利润 814.7 839.4 600.2 606.2
销售证券 194.1 91.3 125.0 61.1
美国航空公司优先股减值损失 ---- (268.5) ---- (172.6)
所有实业总利润 1,008.8 662.2 725.2 494.8
注解：（1）包含R.C.Willey 1995年6月29日以后的盈余
（2）包含Helzberg 1995年4月30日以后的盈余
（3）珠宝事业1994年的盈余包含在其他项目之下
（4）扣除金融事业的利息支出
在年报中你可以找到依照一般公认会计原则编制，详细的部门别信息，至于我们的目的
是希望能够给大家，所有查理跟我认为在评估伯克希尔价值时，应该必要的信息。
在伯克希尔，我们相信查理的格言，只管告诉我坏消息，因为好消息绝对会不胫而走，
而这也是我们希望旗下事业经理人向我们报告时所采取的态度，也因此身为伯克希尔负责人