致股东的信 1980年

（扣除税和少数股东利

益后）

1992 1991 1992 1991

营业利润:

保险集团:

保险业 (108,961) (119,593) (71,141) (77,229)

净投资收益 355,067 331,846 305,763 285,173

布朗鞋业(acquired 7/1/91) 27,883 13,616 17,340 8,611

水牛城报纸 47,863 37,113 28,163 21,841

费区海默 13,698 12,947 7,267 6,843

寇比吸尘器 35,653 35,726 22,795 22,555

内布拉斯加家具店 17,110 14,384 8,072 6,993

史考特费泽制造集团Group 31,954 26,123 19,883 15,901

喜诗糖果 42,357 42,390 25,501 25,575

Wesco--保险除外 15,153 12,230 9,195 8,777

世界百科全书 29,044 22,483 19,503 15,487

商誉摊销 (4,702) (4,113) (4,687) (4,098)

购买法会计调整 (7,385) (6,021) (8,383) (7,019)

公司利息费用 (98,643) (89,250) (62,899) (57,165)

股东指定捐款 (7,634) (6,772) (4,913) (4,388)

其他 72,223 77,399 36,267 47,896

营业利润 460,680 400,508 347,726 315,753

销售证券 89,937 192,478 59,559 124,155

所有实业总利润 550,617 592,986 407,285 439,908

（不包含史考特费泽与联合储贷的利息费用，另外加计1992年与1991年分别赎回可转

换债券所额外支付的2250万与570万溢价。）

在年报中你可以找到依照一般公认会计原则编制，详细的部门别信息，至于我们的目的

是希望给你所有查理跟我认为在评估伯克希尔价值时，应该必要的资讯。

透视盈余

之前我们曾经讨论过透视盈余，其主要的组成份子有(1)前段所提到的帐列盈余，加上(2)

主要被投资公司的保留盈余，按一般公认会计原则未反应在我们公司帐上的盈余，扣除(3)

若这些未反应的盈余分配给我们时，估计可能要缴的所得税。虽然没有任何一项数字是完美

的，但我们相信这项透视盈余会比按一般公认会计原则下的数字更能够反应伯克希尔实际的

获利状况。

我曾经告诉各位，长期而言，如果我们的实质价值也期望以这个幅度来成长的话，透视

盈余每年也必须增加15%，1992年我们的透视盈余约为6.04亿美元，而到公元2000年为止，

若要以15%的目标，透视盈余必须成长到18亿美元，要完成这样的目标，代表我们旗下的

营运事业及主要的被投资公司必须要有更杰出的表现，同时我们本身资金规划分配也要更有

效益才成。

我们不敢保证届时一定可以达到18亿美元的目标，甚至很有可能根本就达不到，不过

这目标还是对我们的决策有帮助，每当我们现在在分配资金时，我们都会想到要如何将2000

年的透视盈余极大化。

不过我们对于长期目标的专注并不代表我们就不注重短期结果，总的来说我们早在5

到10年前就预先规划设想，而当时所作的举动现在才开始慢慢地回收，如果每次有信心的

播种最后的收割结果都一再让人失望的话，农夫就应该要好好地检讨原因了，(不然就是农

地有问题，投资人必须了解对于某些公司甚至是某些产业，根本就没有所谓的长期性策略)，

就像是你可能会特别留心那些利用会计手法或出售资产撑高短期盈余的经理人，你也应该要

特别注意那些一再延长达成目标期程，并把长期目标一直挂在嘴上的人，(即使是爱莉丝一

再听到母后明天再挤牛奶的说教，她最后还是忍不住坚持，总有一些应该要今天挤吧！)

各位可以从下表看出我们是如何计算透视盈余的，不过我还是要提醒各位这些数字有点

粗糙，(被投资公司所分配的股利收入已经包含在保险事业的净投资收益项下)。

伯克希尔主要投资公司 伯克希尔年底占有的近似所有 伯克希尔享有的未分配盈余

权 单位：百万美金

1992 1991 1992 1991

资本城/ABC 18.2% 18.1% 70 $61

可口可乐 7.1% 7.0% 82 69

房地美 8.2%(1) 3.4%(1) 29(2) 15

吉列公司 10.9% 11.0% 38 23(2)

盖可保险 48.1% 48.2% 34(3) 69

通用动力 14.1% 11(2)

健力士公司 2.0% 1.6% 7

华盛顿邮报 14.6% 14.6% 11 10

富国银行 11.5% 9.6% 16(2) 17(2)

伯克希尔在主要投资公司享有的未分配收益合计 289 230

对未分配收益的假设税 42 30

伯克希尔的运营收益报告 348 316

伯克希尔总收益 604 516

注解：（1）已扣除wesco的少数股权

（2）以年平均持有股权比例计算

（3）扣除重复发生且金额大的已实现资本利得

保险事业营运

下表是产物意外业的最新的几项重要指数

年份 保费成长率（%） 综合比率（%）

1991(Revised) 2.4 108.8

1992(Est.) 2.7 114.8

综合比率代表的是保险的总成本(损失加上费用)占保费收入的比率，100以下代表会有

承销利益，100以上代表会有承销损失，若把持有保费收入浮存金(扣除股东权益部份所产

生的盈余)所产生的投资收益列入考量，损益两平的范围大概是在106-110之间。

1992年的综合比率由于史上最大的单一损失理赔事件-Andrew飓风发生而多增加了 4

个百分点，Andrew让几家小型保险公司因此倒闭，另外他也让许多大型保险公司发觉自己

并未寻求到足够的再保险保护(只有当浪退了，大家才知道谁在裸泳)，还有一家大型的保险

公司要不是因为背后有个有钱的母公司及时供应资金的话，可能早就已经关门大吉了。

坏归坏，还好Andrew没有往北20-30英哩侵袭到佛罗里达，或是往东侵袭到路易西安

那州，否则损失可能难以估计，总而言之，很多公司因为Andrew事件可能会重新考虑现有

的再保险安排是否适当。

大家知道伯克希尔一直都是霹雳猫保单相当大的发行公司，或许规模已是全世界最大

的，这类保单通常是由其它保险公司买来分散他们本身在重大意外事故所需承担的风险，也

因此我们必须承受一大块Andrew所造成的损失，金额约为1.25亿美元，这数字相当于我们

一整年的保费收入，不过还好其它霹雳猫保单实际发生的损失都相当轻微，所以结算下来全

年的总损失只有200万美元，(另外我们的被投资公司盖可也因Andrew飓风产生了一些损失，

在扣除再保分摊与税负抵减之后，金额约为5,000万美元，依我们的持股比例大概要分摊

2,500万美元，虽然这项损失不会反应在我们的帐上，但确实已对我们的透视盈余造成影

响)。

在去年的年报中，我曾告诉各位我们希望能从霹雳猫保险这类业务获得10%的利润空

间，但我还是要提醒各位在某些特定的年度中，有可能一下子大赚或是一下子大亏，然而

1991年与1992年倒是维持在损益两平的边缘，不过我还是认为这样的结果有点异常，同时

我还是坚持在这行获利可能大好大坏的预测。

我还是苦口婆心再提醒各位霹雳猫保单的特点，通常只有在两种情况发生时，理赔才会

生效，首先受我们保护的保险或再保公司的损失必须超过一定金额-也就是保户的自留保额

部份；第二整个保险业界的损失也必须超过一定的上限，比如说30亿美元以上或甚至更多。

在大部分的状况之下，我们发行的保单只包含特定地区，像是美国一部份州、或是全美国或

是除了美国的以外地区，另外有许多保单也不是在第一次大型灾害发生后就须理赔，有的只

保第二次或第三次甚至是第四次大灾害，最后一点有些保单只保特定种类的灾害，比如说是

地震，我们暴露的风险相当的大，我们有一张保单若是发生保单上指定的特定灾害发生的话，

就必须给予保户1亿美元的理赔，(现在你应该知道我常常盯着气象频道盯到眼睛酸的原因

了吧)。

现在伯克希尔是全美国净值第二大的产业意外险公司(排名第一的是州农保险，不过他

们并不从事再保业务)，因此我们绝对有能力也有兴趣去承担别的保险公司无法承担的风险，

随着伯克希尔的净值与获利能力继续成长，我们接受保单的意愿也跟着增加，但是我必须强

调只有好的生意我们才愿意接，有人说：笨的有钱人特别好骗，我想这句话也适用在再保险

之上，事实上我们平均拒绝98%以上上门的保单请求，我们挑选客户的能力跟我们本身的财

务实力相当，阿吉特·杰恩负责经营我们的再保业务，堪称业界的翘楚，两者结合使得我们

的竞争力确保我们可以在霹雳猫保险业界继续成为主要的参与者，只要保费价格合理的话。

当然何谓合理的价格实在是很难去界定，灾害保险业者实在是很难依据过去的经验来预

估未来，例如若是全球温室效应确实存在的话，意外变量一定会增多，只要大气状况有任何

些微的转变就有可能造成气象形态的巨幅波动，更有甚者，最近几年美国海岸地区人口爆炸

性成长，使得这些地区的被保标的特别容易受到飓风的侵袭，而飓风正是超级意外最常发生

的第一名，现在一次飓风所发生的损失可能是二十年前的十倍以上。

而且有时还会有意想不到的事情发生，比如说谁会想到Charleston地区竟然会发生大

地震(它在1886年发生，芮氏规模6.6，造成60个人死亡)，又有谁知道美国史上最严重的

地震是1812年发生在密苏里州估计规模8.7的那次地震，比较起来1989年发生在旧金山的

大地震，规模只有7.1，大家要知道每增加0.1级代表其释放的力量就要增加10倍，哪一

天要是加州发生大地震的话，将会对所有保险业者造成难以估计的损失。

当各位在检视我们每季的数字时，大家一定要知道我们霹雳猫保险的会计原则与一般保

险有些许的不同，没有将霹雳猫的保费收入按保单发行期间平均分摊认列，我们必须等到整

个保单期间结束或是损失发生后才全部一次认列，我们之所以采取这样保守的做法，原因在

于霹雳猫保单在年度截止之前特别容易发生意情，尤其是天气状况更是如此，在历史上前十

大意外灾害中，有九件是发生在下半年，此外由于许多保单在第一次重大灾害发生时，并不

理赔，所以若真的发生损失的话，通常会是在下半年。

对于霹雳猫保险我们的会计原则底限就是，巨额的损失可能会发生在任何一季，但巨额

的获利只有在每年的第四季才有可能出现。

就像是前几年向各位提过的，真正重要的是我们从保险业所取得的资金，其资金成本到

底是多少，套句专业术语，就是浮存金成本，浮存金-系指我们靠保险业所取得大量的资金，

系指将所有的损失准备、损失费用调整准备与未赚取保费加总后，再扣除应付佣金、预付购

并成本及相关再保递延费用，至于浮存金的成本则是以我们所发生的承保损失来衡量。

下表是我们在1967年进入保险业后，浮存金的成本统计

单位：百万美元

年份 承保損失 平均浮存金 平均资金成本 长期公债殖利率

1967 Profit $17.3 less than zero 5.50%

（有盈利） （小于零）

1968 profit 19.9 less than zero 5.90%

1969 profit 23.4 less than zero 6.79%

1970 $0.37 32.4 1.14% 6.25%

1971 profit 52.5 less than zero 5.81%

1972 profit 69.5 less than zero 5.82%

1973 profit 73.3 less than zero 7.27%

1974 7.36 79.1 9.30% 8.13%

1975 11.35 87.6 12.96% 8.03%

1976 profit 102.6 less than zero 7.30%

1977 profit 139.0 less than zero 7.97%

1978 profit 190.4 less than zero 8.93%

1979 profit 227.3 less than zero 10.08%

1980 profit 237.0 less than zero 11.94%

1981 profit 228.4 less than zero 13.61%

1982 21.56 220.6 9.77% 10.64%

1983 33.87 231.3 14.64% 11.84%

1984 48.06 253.2 18.98% 11.58%

1985 44.23 390.2 11.34% 9.34%

1986 55.84 797.5 7.00% 7.60%

1987 55.43 1,266.7 4.38% 8.95%

1988 11.08 1,497.7 0.74% 9.00%

1989 24.40 1,541.3 1.58% 7.97%

1990 26.65 1,637.3 1.63% 8.24%

1991 119.59 1,895.0 6.31% 7.40%

1992 108.96 2,290.4 4.76% 7.39%

去年我们保险营运所产生的资金成本还是一样低于美国政府当年所新发行的公债利率，

在过去26年的保险事业经营中，我们有21年是远胜于政府公债发行利率，而且差距的幅度

通常都相当可观，(那天要是我们平均的资金成本高于政府公债的利率的话，我们实在就没

有理由继续留在保险业了)。

1992年，如同以往年度，由Don Wurster领导的国家产物意外险公司所经营的汽车与

一般责任保险以及Rod Eldred领导的Homestate营运，对于我们取得低廉的资金有相当的

贡献，事实上，在去年这两家公司都有承保获利，也就是说所产生的保险浮存金的资金成本

都是低于零，当然我们也有一大笔的浮存金是来自于阿吉特所开发出来的大型案件，展望

1993年这方面所贡献的保费收入还会增加。

查理跟我还是相当喜爱保险业，这也是我们预期未来十年盈余的主要来源，这个产业规

模够大，在某些类别我们可以与全世界业者竞争，同时伯克希尔在这方面也拥有特殊的竞争

力，我们会继续寻找在这行增加参与的机会，不管是间接透过盖可、或是以取得中央州立保

险公司的股权那样直接参与。

股票投资

下表是我们超过一亿美元以上的普通股投资，一部份的投资系属于伯克希尔关系企业所

持有。

12/31/92

公司 股份数量 成本（千美金） 市值（千美金）

资本城ABC 3,000,000 517,500 1,523,500

可口可乐 93,400,000 1,023,920 3,911,125

房地美 16,196,700 414,257 783,515

盖可保险 34,250,000 45,713 2,226,250

通用动力 4,350,000 312,438 450,769

吉列公司 24,000,000 600,000 1,365,000

健力士公司 38,335,000 333,019 299,581

华盛顿邮报 1,727,765 9,731 396,954

富国银行 6,358,418 380,983 485,624

除了股票分割，我们1992年在这些主要投资的持股只有四项变动，我们小幅增加健力

士与富国银行的持股，另外将房地美的持股增加一倍，至于通用动力则是全新增加的投资。

我们很喜欢买股票，不过卖股票又是另外一回事，就这点我们的步伐就像是一个旅行家

发现自己身处于只有一个小旅馆的小镇上，房间里没有电视，面对慢慢无聊的长夜，突然间

他很兴奋地发现桌上有一本书名为”在本小镇可以做的事”，只是当他翻开书后，里面却只

有短短的一句话：“那就是你现在在做的这件事”。

我们很高兴能买到通用动力，之前我并未特别留意这家公司，直到去年夏天该公司宣布

买回流通在外30%的股权，看到这样难得的套利机会，我开始替伯克希尔买进这家公司的股

票，预期透过公司买回股份可以小赚一笔，在过去几年中，我们曾经做了好几次类似这样的

交易，让短期投入的资金获得相当丰厚的报酬。

之后我开始研究这家公司，以及BillAnders在担任该公司CEO短短期间所做的事，没

想到让我眼睛一亮，Bill有一套精心设计的策略，他相当专注于把这项策略付诸实行，而

最后所得到的成果也相当不错。

过不了多久，我就把短期套利的念头拋开，决定伯克希尔应该成为Bill的长期投资者，

而受惠于买回股份的消息，成交量扩大，我们得以买进大量的部位，在短短一个月期间，我

们一口气买进通用动力14%的股份，这是在扣除该公司本身买回的股份之后的比例。

我们在股权投资的策略跟15年前的1977年度报告的那套一样，并没有多大的变化，在

选择股票投资所采用的评估方式与买下一整家企业的情况没什么两样，我们希望投资的对象

(1)是我们所了解的(2)具有长期的远景(3)由才德兼具的人所经营(4)非常吸引人的合理价

格。但考量目前市场的情况与公司的资金规模，我们现在决定将“非常吸引人的价格”改成

“吸引人的价格”。

或许你又会问，那么到底应该如何判断价格够不够吸引人呢？在回答这个问题时，大部

分的分析师通常都会选择两种看起来对立的方法，“价值法”与“成长法”，事实上有许多

投资专家会将这两种方法交替运用，就像是轮流换穿衣物一样。

我们觉得这种观念似是而非(为此我个人必须承认，好几年前我也是采用这种方法)，基

本上我们认为这两种方法本为一体，在计算一家公司的价值时，成长当然是一件很重要的因

素，这个变量将会使得所计算出来的价值从很小到极大，所造成的影响有可能是正面的，也

有可能是负面的。

此外，我们也认为所谓的“价值投资”根本就是废话，若是所投入的资金不是为了换取

追求相对应的价值的话，那还算是投资吗？明明知道所付出的成本已经高出其所应有的价

值，而只是寄希望在短期之内可以用更高的价格卖出根本就是投机的行为(当然这种行为一

点都不会违法，也不违反道德，只是就我们的观点来说，只是在玩吹气球游戏而已)。

不管适不适当，“价值投资”这个名词常常被人引用，一般而言，它代表投资人以较低

的股价/净值比或是本益比或是高的股利收益率买进投资标的，很不幸的是，就算是具备以

上所有的特点，投资人还是很难确保所买到的投资标的确有此价值，从而确信他的投资是依

照取得企业价值的原意在进行；相对地，以较高的股价/净值比或是本益比或是低的股利收

益率买进投资标的，也不一定就代表不是一项有”价值”的投资。

同样的就企业成长本身而言，也很难保证就一定代表价值，当然成长通常会对价值有正

面的影响，有时是相当重要的一项前提，但这种影响却不是绝对，例如投资人以往将大笔的

资金投入到国内的航空业来支持获利无望(或是悲惨)的成长，对于这些投资人来说，应该会

希望莱特兄弟当初没有驾着小鹰号成功起飞，航空产业越发达，这些投资人就越悲惨。

成长只有当企业把资金投入到可以增加更多报酬的活动上，投资人才有可能受惠，换句

话说，只有当每投入的一块钱可以在未来创造超过一块钱的价值时，成长才有意义，至于那

些需要资金但却只能创造出低报酬的公司，成长对于投资人来说反而是有害的。

在约翰·伯尔·威廉姆斯50年前所写的投资价值理论当中，老早便已提出计算价值的

公式。我把它浓缩列示如下：今天任何股票、债券或是企业的价值，都将取决于其未来年度

剩余年限的现金流入与流出，以一个适当的利率加以折现后所得的期望值，特别注意这个公

式对于股票与债券皆一体适用，不过这里有一点很重要但却很难克服差异的差异，那就是债

券有债票与到期日可以清楚的定义未来的现金流入，但是就股票而言，投资者必须自己去分

析未来可能得到的票息，更重要的是管理阶层的品质对于债券的影响相当有限，顶多因为公

司无能或是诚信明显不足而延迟债息的发放，但是对于股票投资者来说，管理阶层的能力将

大大影响未来票息发放的能力。

根据这种现金流量折现的公式计算，投资人应该选择的是价钱最低的那一种投资，不论

他的盈余变化大不大、营收有没有成长，与现在的盈余以及帐面价值差多少，虽然大部分的

状况下，投资股票所算出来的价值会比债券要来的划算，但是这却不是绝对，要是当债券所

算出来的价值高于股票，则投资人应该买的就是债券。

今天先不管价格多少，最值得拥有的企业是那种在一段长的期间可以将大笔的资金运用

在相当高报酬的投资上，最不值得拥有的企业是那种跟前面那个例子完全相反的，在一段长

的期间将大笔的资金运用在相当低报酬的投资之上，不幸的是，第一类的企业可遇不可求，

大部分拥有高报酬的企业都不需要太多的资金，这类企业的股东通常会因为公司发放大量的

股利或是买回自家公司的股份而大大地受惠。

虽然评估股权投资的数学计算式并不难，但是即使是一个经验老到、聪明过人的分析师，

在估计未来年度票息时也很容易发生错误，在伯克希尔我们试图以两种方法来解决这个问

题，首先我们试着坚守在我们自认为了解的产业之上，这表示他们本身通常相当简单且稳定，

如果企业很复杂而产业环境也一直在变，我们实在是没有足够的聪明才智去预测其未来的现

金流量，碰巧的是，这个缺点一点也不会让我们感到困扰，就投资而言，人们应该注意的，

重要的不是他到底知道多少，而是应该注意自己到底有多少是不知道的，投资人不需要花太

多时间去做对的事，只要他能够尽量避免去犯重大的错误。

第二点一样很重要，那就是我们在买股票时，必须要坚持安全边际，若是我们所计算出

来的价值只比其价格高一点，我们不会考虑买进，我们相信恩师格雷厄姆十分强调的安全边

际原则，是投资成功最关键的因素。

固定收益证券

下表是我们固定收益证券主要持有的部位

单位：千美金

优先成本 发行人债券市场摊销价值

ACF工业债券 $133,065(1) $163,327

美国运通“PARCS” 300,000 309,000(1)(2)

冠军国际Conv.Pfd. 300,000(1) 309,000(2)

第一帝国Pfd. 40,000 68,000(1)(2)

所罗门Conv.Pfd. 700,000(1) 756,000(2)

美国航空Conv.Pfd 358,000(1) 268,500(2)

华盛顿公共电力系统债券 58,768(1) 81,002

注解：（1）是指财务报表上的账面价值

（2）公平价值是由查理和我来判断

1992年我们增加了ACF债券的部位，另外华盛顿公用电力系统债券有部份被赎回，另

外RJR Nabisco的部位则已出清。

过去几年来，我们在固定收益证券的表现还不错，靠着他们不但实现了相当大量的资本

利得(包含1992年的8,000万)与利息收益，克莱斯勒、Texaco、时代华纳、WPPSS与RJR

Nabisco都是相当好的投资，另一方面发生损失的部份也相当少，虽然过程一度紧张但幸好

最后并没有搞砸。

虽然我们在吉列特别股的投资还算是成功(在1991年转换为普通股)，但整体而言，这

类协议谈判所取得的特别股投资的绩效还是略逊于从次级市场所取得的投资，不过这种结果

我们早已预期到，这与我们相信一个智能型的投资人在次级流通市场的表现会比初级发行市

场来的好的道理是相同的。

原因与当初设定价格的方式有关，次级市场时常受惠于群众愚蠢的心理所影响，总是会

有一个重新设定的全新价格，不管价格是多么的离谱，那都是代表该股票或债券的持有人想

要出脱的价格，不论何时总会有一小部份的股东会有这种念头，在很多的情况下，一家具有

X价值的股票往往以不到一半数，也就是1/2X的价格求售。

至于初级发行市场则受到发行公司与大股东所掌控，通常会选择对他们最有利的时点发

行，当市场状况不理想的时候，甚至会避开发行，可以理解的是，卖方不太可能让你有任何

便宜可占，不管是透过公开发行或私下协议的方式都一样，你不可能以一半的价格买到你想

要的东西，尤其是在发行普通股时，原有股东惟有在他们认为市场价格明显过高时，才有可

能大幅出脱其持股，(这些卖方当然会换另外一种说词，强调如果市场过于低估其股份时，

他们是不可能贱价出售的)。

到目前为止，我们透过协议所作的投资，算是勉强达到我们在1989年年报所作的预期，

这些特别股投资应该可以产生比一般固定收益债券还好一点的报酬，不可讳言若是我们当初

不是透过协议而是直接在公开市场上买进类似的投资的话，我们的表现可能会更好，只是考

量到我们的规模太大与市场的状况，这样的做法在执行上有其困难度。

1989年报还有一段相当令人怀念的话，“我们没有能力去预测投资银行业、航空业或

是造纸业的前景”，在当时或许有很多人怀疑我们这样公开的承认有点无知，不过到如今，

连我的母亲都不得不承认这项事实。

就像我们在美国航空的投资，在我们签发支票的墨水还没干之前，产业情况就已经开始

恶化，如同先前所提到的，没有人强迫我，是我自己心干情愿跳下水的，没错，我的确预期

到这个产业竞争会变得相当激烈，但我没想到这个产业的领导者竟会从事长期自杀性的行

为，过去两年以来，航空业者的行为就好象觉得自己是公务人员抢着办退休好领退休金一样，

为求尽快达到目的而不择手段。

在一片混乱之中，美国航空的总裁-Seth Schofield在重新调整该公司体质之上，花了

不少的工夫，尤其是去年秋天他勇于承担一次罢工事件，若是处置不当，再拖延下去很可能

让公司面临倒闭的命运，而若是屈服于工会抗争的压力，则其下场一样悲惨，该公司所面对

沉重的薪资成本与工会要求比起其它竞争同业来说，又更繁杂许多，而事实很明显任何成本

过高的业者到最后终将面临淘汰的命运，还好罢工事件在发生几天后圆满地落幕。

对那些为竞争所苦的行业，如美国航空来说，比起一般产业更需要好的管理技巧，不过

很不幸的是，这种技巧所带来的好处，只不过是让公司得以继续存活下去，并不能让公司如

何地飞黄腾达。

在1993年初，美国航空为确保存活以及长远发展，做了一项重大的决定-接受英国航空

所提出的巨额的投资，透过这次的交易，查理跟我本人被邀请担任该公司的董事，我们同意

接受，虽然此举将使得我要同时担任五家公司的外部董事，远超过我个人认为对公司能做的

贡献，不过即便如此，只要我们的被投资公司以及其董事认为查理跟我加入其董事会，会对

其公司有所帮助，我们还是会欣然接受，在我们期望旗下事业经理人拼死拼活为我们打拼以

增加公司价值之时，身为公司大股东的我们有时也应该多尽一点自己的本分。

两个会计新原则

一项与递延所得税有关的新颁会计原则在1993年开始生效，它取消了先前曾经在年报

中提过会计帐上的二分法，而这又与我们帐上未实现投资利益所需提列的应付所得税有关，

以1992年年底计，我们这部份未实现利益高达76亿美元，其中64亿我们以34%的税率估

列应付所得税，剩下的12亿美元则以发生时点的28%估列，至于新的会计原则则要求我们

以现行税率一体估计所得税，而我们也认为这样的做法较合理。

新颁的命令代表从1993年的第一季开始我们股票未实现利益就必须以34%的税率来估

算，因而增加我们所得税的负债，并使净值减少7,000万美元，新规定也使我们在计算递延

所得税时，在几个地方做了点修正。

往后若税率有做任何变动时，我们的递延所得税负债以及净值也必须马上跟着做调整，

这个影响数可能会很大，不过不论如何，真正重要的是我们在最后出售证券而实现增值利益

时，所适用的税率到底是多少。

另一项会计原则的重大变动在1993年1月1日开始实行，要求所有企业必须认列公司

员工应计的退休金负债，虽然先前一般公认会计原则也曾要求企业必须先认列未来必须支付

的退休金，但却不合理地忽略企业未来必须承受的健康保险负担，新规定将会使得许多公司

在资产负债表上认列一大笔负债(同时也会使得净值大幅减少)，另一方面往后年度在结算成

果时，也会因为须认列这方面的成本而使得获利缩水。

查理跟我在进行购并时，也会尽量避开那些潜藏高额退休金负债的公司，也因此虽然伯

克希尔目前拥有超过22,000名的员工，但在退休金这方面的问题并不严重，不过我还是必

须承认，在1982年时我曾经差点犯下大错买下一家背有沉重退休金负债的公司，所幸后来

交易因为某项我们无法控制的因素而告吹，而在1982年年报中报告这段插曲时，我曾说：

“如果在年报中我们要报告过去年度有何令人觉得可喜的进展，那么两大页空白的跨页插

图，可能最足以代表当年度告吹的交易”。不过即便如此，我也没有预期到后来情况会如此

恶化，当时另外一家买主出现买下这家公司，结果过了没多久公司便走上倒闭关门的命运，

公司数千名员工也发现大笔的退休金健保承诺全部化为乌有。

最近几十年来，没有一家公司的总裁会想到，有一天他必须向董事会提出这种没有上限

的退休健保计划，他不需要具有专业的医学知识也知道越来越高的预期寿命以及健保支出将

会把一家公司给拖垮，但是即便如此，很多经理人还是闭着眼睛让公司透过内部自保的方式，

投入这种永无止尽的大坑洞，最后导致公司股东承担后果而血本无归，就健保而言，没有上

限的承诺所代表的就是没有上限的负债，这种严重的后果，甚至危及了一些美国大企业的全

球竞争力。

而我相信之所以会有这种不顾后果的行为，一部份原因是由于会计原则并没有要求公司

将这种潜藏的退休金负债呈现在会计帐上，相反地，会计原则允许业者采取现金基础制，此

举大大地低估了负债，而公司的经营阶层与签证会计师所采取的态度就是眼不见为净，而讽

刺的是，这些经理人还常常批评国会对于社会保险采用现金基础的思维，根本就不顾未来年

度所可能产生的庞大负债。

经理人在思索会计原则时，一定要谨记林肯总统最常讲的一句俚语：”如果一只狗连尾

巴也算在内的话，总共有几条腿？答案还是四条腿，因为不论你是不是把尾巴当作是一条腿，

尾巴永远还是尾巴！”这句话提醒经理人就算会计师愿意帮你证明尾巴也算是一条腿，你也

不会因此多了一条腿。

提到公司主管与会计师的鸵鸟心态，最极端的例子就是发行认股权这档子事，在伯克希

尔1985年的年报中，我曾经对于认股权的滥用表示过个人的看法，但是即便是认股权规划

得当，在许多方面这种做法还是显得相当没有道理，然而缺乏逻辑绝对不是第一次，几十年

来，企业界就不断地向会计原则制定者进行攻击，意图将发行认股权的相关成本排除在企业

的损益表之外。

通常企业主管会辩称很难衡量选择权的价值，也因此其成本应该可以被忽略，有时经理

人也会说若认列这方面的成本，将不利于新成立公司的发展，有时他们甚至义正词严地指出

处于价外(亦即行使的价格等于或是高于现在的股价)的选择权在发行时并没有价值。

很奇怪的是机构投资人协会这时也插进来表示不同的意见，他们认为选择权不应当被视

作为一种成本，因为从头到尾公司根本就不需要从口袋里掏出一毛钱，我认为这样的理由等

于是给了所有美国企业大幅改善帐面获利的难得良机，例如他们可以以选择权的方式来支付

公司的保险费，所以如果由你来担任CEO，同时充分地运用这种不付现金就没又支出的会计

理论，我绝对可以提出一个你无法拒绝的条件，打个电话到伯克希尔给我们，我们很愿意以

取得贵公司长期认股权的代价，接受你们的保单。

公司股东们必须了解当公司将某些有价值的东西交给别人，实际上就已经发生成本了，

而不是等到现金付出去时才算，还有一点，如果有人说因为所付出的实在是难以准确衡量，

因此就可以不须认列成本，这实在是既愚蠢又让人啼笑皆非的说法。会计这档子事本来就充

满了不确定性，有哪一个经理人或是会计师可以正确的预估一架波音747客机的寿命到底有

多久，那么难道他就不能估列这架飞机一年所需分担的折旧费用有多少吗？何况像是产险业

的损失估计更是有名的不准。

难道这类重大的成本项目，就可以因为一句难以估计而加以省略吗？当然不行，相反地

这些成本应该由诚实有经验的人加以估算并认列在帐上，而说到这里，没有其它任何成本，

会像员工认股权成本金额既高影响更重大的了，难道会计师在计算年度损益时真的可以将这

个项目刻意省略不计吗？

更何况，选择权也不是那么地难以估计，虽然授与经理人的选择权，因为加了许多限制

条款，而使得计算的难度增加，所代表的价值也略微减少，但却从不表示他们就完全没有价

值，事实上，如果我们旗下的经理人愿意，我也可以提供给他们有限制的认股权作为报酬奖

励，而在发行的那天，虽然行使的价格远高于现在的市价，但伯克希尔还是必须因此付出一

大笔金额，好让他们能在未来年度行使这项认股权，所以如果若你遇到任何一位总裁跟你说

他发行的认股权一点价值都没有的话，告诉他来找我们试一试，事实上比起决定企业专机每

年的折旧费用，对于认股权的评价我们觉得有信心多了。

总而言之，个人对于认股权的看法可以归纳为以下简单几点。如果认股权不算是对经理

人的一种报酬的话，那么它又算是什么？而如果一家公司可以不必把报酬列为是一种费用的

话，那么它又算是什么？又如果一家公司可以不必把费用列入盈余计算的话，那么它到底又

跑到哪里去了呢？

会计学者以及证监会 应该对于选择权会计长期受到企业牵制而感到羞愧，此外企业长

期不遗余力的游说也会产生相当不良的副作用，个人认为，企业人士竟会为了一己之私利而

干冒不为社会尽一份心力、失去重大议题公信力的风险。

其它事项

今年我们有两件遗憾的消息，首先Gladys Kaiser我个人的朋友同时也是我25年的助

理决定在1993年股东会后，辞去后面那项职务，虽然她永远都是我的好朋友，长久以来

Gladys与我已培养出相当好的团队默契，虽然我老早就知道她准备退休的计划，但一时之

间我还是不太能够接受这项事实。

第二去年九月VerneMcKenzie辞去在本公司长达30年的财务长职位，早期Verne曾担

任巴菲特合伙企业的签证会计师，不过他将以顾问的名义继续留在伯克希尔，虽然在大部分

的情形下，这种顾问名义只是形式性的，但Verne却是真的会在伯克希尔扮演重要的角色，

只是会稍做调整以符合他本身的步调，而跟着Verne已有五年之久的Marc Hamburg，将会

接替Verne担任伯克希尔财务长的位置。

我一直记得有个女人曾经被问到什么样的男人是最理想的终身伴侣，她回答说：“考古

学家！因为我越老，他就越对我有兴趣。”我想她也应该会喜欢我的品味，对于伯克希尔这

群老早就超过他们退休年龄的资深经理人，我特别珍惜，因为相较之下他们远比那些年轻许

多的同侪表现要出色的多，不过我还是相当尊重Verne与Gladys决定退休的想法，时间到

了就必须休息，当然我也绝对不鼓励其它人这样做，因为实在很难教新狗老把戏。

对于退休年龄的看法比起B太太我可算是温和的多，现年99岁的她还是一样每周工作

七天，提到她我有一项好消息要报告。

大家应该记得当B太太家族在1983年把内布拉斯加家具店80%的股权卖给伯克希尔时，

B太太还是继续留下来担任负责人并经营地毯生意，然而在1989年，她因为管理意见与其

它家族成员不合而决定在隔壁自己再开一家店，在那里她亲自经营地毯生意，至于家具的部

份则租给其它家具百货业者经营。

不过去年底，B太太决定把这家店连同土地全部卖回给内布拉斯加家具店，但她还是会

继续在原来的地方经营她的地毯生意(在这样的情况下，她还是一点都没有停下来的意思)，

内布拉斯加家具店将会在她店的旁边增设家具部门以扩大营运。

我很高兴B太太可以再度与我们合伙做生意，她成功的故事实在是前所未有，而我本人

也是她忠实的支持者，不管她是我们的伙伴或是竞争对手，当然最好是能成为伙伴。

有鉴于上次她89岁时，我在签约时疏忽掉，这一次经过B太太的首肯，同意签下禁止

同业竞争的条款了，B太太有好几项记录可以名列吉尼斯世界记录之中，在99岁签下禁止

同业竞争条款，只不过是再增添一项罢了。

RalphSchey-史考特费泽的总裁，也是另一位我希望他能够一直工作到99岁的经理人，

在去年击出了满贯全垒打，总计去年创造出1.1亿美元的税前获利，更令人印象深刻的是史

考特费泽总计也不过用了1.16亿美元的资本，就缔造出这样惊人的盈余数字，而且这样的

结果并没有靠任何的财务杠杆，整个公司只有少量的借款(扣除旗下的财务金融子公司所运

用的借款不算)。

史考特费泽现在在存货与固定资产上的投资比起当初我们在1986年买下该公司时还要

少，这代表着公司不但可以将我们拥有该公司七年的期间，所赚到的盈余全部分配给我们，

同时还能继续保持获利能力大幅度的成长，Ralph不断地超越自我，而伯克希尔欠他的也越

来越多。

眼尖的读者应该会发现，1992年420万美元的营业费用，比起1991年的560万还要少

的多，或是各位会以为是我把企业专机---无可辩解号给卖掉了，别做梦！除非我退休，否

则别想打这架飞机的主意，(对于这点我个人展现了前所未有的弹性，早年对于企业专机我

曾大力反对，不过到最后我的理念还是屈服在个人的因果报应之下)。

其实公司营业费用的减少主要是因为1991年的费用特别高的缘故，当时因为一次性地

提列早期1970年代纺织事业与环境相关的费用所致，而现在一切回复正常，所以我们税后

的费用占帐列税后盈余的比率不到1%，占年度透视盈余的比率更低于0.5%，在伯克希尔我

们没有法律、人事、公关或是营运企划部门，这同时也代表我们不需要警卫、司机或是跑腿

的人，最后除了Vernre以外，我们也没有任何的顾问，Parkinson教授一定会喜欢我们的

营运模式，虽然我必须说查理还是觉得我们的组织过于庞杂。

在某些公司，营业费用可能占营业利益10%以上，这种十分法不但对于盈余有相当的影

响，同时对企业价值也有很大的伤害，比起一家总部费用占其盈余的1%的公司来说，投资

人可能因为企业总部额外的费用，立即就要遭受9%以上的损失，查理跟我这么多年观察下

来的结果，企业总部的高成本与公司的绩效改善之间可以说是完全没有关系，事实上我们认

为组织越简单、成本越低的公司运作起来会比那些拥有庞大官僚组织的公司更有效率的多，

就这点而言，我们相当佩服沃尔玛、纽柯钢铁、Dover、盖可与Golden West等公司。

去年底伯克希尔的股价正式超越10,000美元大关，有许多股东反应高股价让他们产生

相当的困扰，因为他们每年必须分出部份股份，却发现伯克希尔的股份价值超过10,000美

元年度赠与税上限的门槛，因为超过上限代表捐赠人必须使得个人终身捐赠的上限额度，而

且若是再超过的话，就必须要缴赠与税。

对于这个问题，我个人提出三种解决的方案，第一对于已婚的股东，可以与配偶共同利

用20,000美元的额度，只要在申报年度赠与税时，附上配偶的同意书即可。

第二不论结婚与否，股东可以考虑以较低的价格进行转让，例如假设伯克希尔的股价为

12,000美元，则股东可以考虑用2,000元的价格进行移转，其间10,000美元的差价则视同

赠与，(但是大家还是必须注意，若是价差超过你本身累积的免税额度时，还是要被课赠与

税)。

最后，你可考虑与你要赠与的对象成立合伙关系，以伯克希尔的股份参与合伙，然后每

年再将部份权益慢慢移转给合伙人，金额的大小可以由你自行决定，只要每年不超过10,000

美元的上限，即可免课赠与税。

不过照惯例我们还是要提出警告，在从事比这些例子更极端的交易之前，最好还是跟你

的税务顾问咨询一下比较妥当。

在1983年的年报中，我们曾经提到对于股票分割我们持保留的态度，毕竟我们相信我

们以股东利益为优先的政策，也包含不分割股份在内，使得我们得以组成一群全美国企业中，

最优秀的股东阵容，我们的股东不论是在想法或是做法上，都是长期稳健的投资人，同时与

查理跟我一样看重公司，也因此伯克希尔的股价也才能一直与公司本身的实质价值保持一

致。

此外，我相信伯克希尔股份的周转率比起其它公开发行的公司来说，要低的许多，股权

交易所产生的摩擦成本，或是我们称之为持有股权主要的税负，在伯克希尔身上几乎是看不

到，(在纽约证券交易所负责我们股份交易的营业员-Jim Maguire藉由其搓合市场的能力使

得我们的交易成本进一步下降)，而很显然地，股份分割对于交易成本的降低贡献着实有限，

而且股份分割也不可以使我们的股东阵容水准进一步提高，相反的我们认为因为股份分割而

被引吸上门的新股东可能会使得我们的股东水准变得更低。

先前曾经提到过，在12月16日我们宣布将于1993年1月4号把先前所发行的零息可

转换债券赎回，这些债务在1989年发行的时候，所背负的资金成本大约在5.5%左右，在当

时算是相当低的利率，但时至今日这样的利率水准并不吸引人，所以我们决定将他们给赎回。

这些债券其持有人可选择在1994年9月以5.5%的利率要求公司赎回，此外伯克希尔有

可转换的权利流通在外，对其他股东而言，实在不是件有利的事，当然当初债券发行时，其

利率水准对我们相对有利。

总的来说，我们还是尽量避免举债，尤其是短期的借款，不过若是规划得当且对于股东

有利的话，我们也不排斥承担少量的债务。

大约有97%的有效股权参与1992年的股东指定捐赠计划，总计约760万美元捐出的款

项分配给2,810家慈善机构，目前我正考虑是否该提高提拨捐赠的比率使得其超越伯克希尔

本身净值增加的幅度，同时我也很愿意听到各位对于这件事情的看法。

我们敦促新加入的股东，仔细阅读年报上有关股东捐赠计划的详细内容，如果在未来年

度内，你想要参加这类的计划，我们强烈建议你将股份登记在自己而不是受托人的名下，必

须在1993年8月31日之前完成登记，才有权利参与1993年的捐赠计划。

伯克希尔除了透过股东指定捐赠计划对外捐赠之外，我们旗下事业的经理人每年也会透

过公司对外捐赠，包含商品在内每年平均金额约在150万美元左右。这些捐赠主要是赞助当

地像是联合劝募等慈善团体，所得的效益应该与我们所捐出的相当。

然而不管是旗下事业或是母公司的经理人在利用伯克希尔的资金对外捐赠给全国性组

织或特别利益团体时，都是以站在股东利益立场所应该做的，相对地若是你的员工也包含

CEO在内，想要与其校友会或其它人建立个人关系的，我们认为他们最好是用自己的钱，而

不是从你的口袋里掏钱。

今年的股东会预计在1993年4月26日，星期一早上9点30分在位于奥玛哈市中心的

Orpheum中心召开，去年股东会参加人数又创新高突破1,700人，不过会场还是剩下很多座

位。

我们建议大家最好先向以下旅馆预订房间(1)Radisson-Redick旅馆-就位在Orpheum中

心对街拥有88个房间的一家小旅馆(2)较大一点的RedLion旅馆-离Orpheum中心约五分钟

路程，或是(3)Marriott位在奥玛哈西区，离波仙珠宝店约100公尺，开车到市中心约需20

分钟，届时将会有巴士接送大家往返股东会会场。

查理跟我一向都很喜欢开股东会，我也希望大家能够来参加，我们股东的素质可由大家

所提出的问题看得出来，我们参加过很多股东会，但从来没有别的公司的股东像伯克希尔的

股东一样由高智能水准与经营者荣枯与共的股东组合。

后面附有股东会开会投票的相关资料，跟各位解释如何拿到入场所许的识别证，由于开

会当天会场不好停车，如果你开车过来，记得早一点到，否则附近的车位很快就会停满，你

可能就必须要停远一点，再走路过来。

一如往年，会后我们备有巴士带大家到内布拉斯加家具店与波仙珠宝店或是到饭店与机

场，我希望大家能有多一点的时间好好探索这两家店的奥妙，当然早几天到的股东也可利用

假日逛逛家具店，星期六从早上10点到下午5点30分，星期日则从中午开到下午5点30

分，到那里时记得到喜诗糖果摊逛逛，你就知道为何我跟查理在1972年买下喜诗之后，腰

围会有如此大的变化了。

波仙星期天通常不开门营业，但在股东会期间特别为股东与来宾开放，4月25日星期

天从中午开到下午6点，当天查理跟我都会带着放大镜出席，预备提供任何人都知道的，如

何鉴定宝石的基本常识，现场还备有樱桃可乐、喜诗糖果及其它纪念品，我希望大家都能够

来参加。

沃伦.巴菲特

董事会主席

1993年3月1日

巴菲特致股东的信 1993

致伯克希尔·哈撒韦股份有限公司所有股东：

1993年本公司的净值成长了14.3%，总计过去29年以来，也就是自从现有经营阶层接

手之后，每股净值由当初的19元成长到现在的8,854美元，年复合成长率约为23.3%。

回顾过去一年，伯克希尔的净值增加了15亿美元，主要受到两项负面以及两项正面非

营业的因素所影响，为了做完整的表达，我将它们条列如下，若是大家对于会计有点感冒，

大可直接跳过本段不看。

1.第一个负面因素是由于一般公认会计原则变动所造成，主要与帐上依照市价计算的未

实现增值利益所估列的所得税有关，原来规定税率必须按照涨价所发生时点来计算，因此在

1992年底，我们的未实现利益也64亿美元系按照34%计算，其余12亿则按28%计算；而新

的规定则改成全部依照现行税率计算，故1993年第一季所适用的税率则为34%，包含1987

年以前的未实现利得在内全部适用，此举将使得我们的净值因此减少7,000万美元。

2.第二个负面因素与第一个也有关，因为从1993年开始企业税率提高为35%，此举又

使得我们必须为帐上未实现利得多提1%的税负，导致我们的净值又减少7,500万美元，奇

怪的是一般公认会计原则要求这两项变动皆须列入损益表，却不顾当初这些未实现利得根本

就从未列入盈余之内，而是直接当作是净值的增加。

3.1993年另外一个会计原则的变动影响的则是我们帐上持有的这些有价证券的价值，

近几年来，我们保险公司所持有的不管是普通股或是约当普通股，都是按市价计算，至于母

公司或是其它非保险业子公司所持有的的股票则以成本与市价孰低法计算，现在一般公认会

计原则则改成全部都按市价计算，这个规定将从1993年的第四季开始实施，此举将使得伯

克希尔的净值增加1.72亿美元。

4.最后去年我们又发行的一些股份，在一项去年曾提过的购并交易中，我们在1993年

1月将4,600万美元的可转换债券赎回，而发行了3,944股，此外在买下Dexter鞋业时，(后

面报告还会详加叙述)我们又发行了25,203股，总计一共新发行了29,147股，增加4.78

亿美元的净值，每股帐面净值也因发行价格高于原先帐面每股净值而提升。

当然真正重要的是每股实质价值而非帐面净值，帐面净值是一个会计名词，用来衡量一

家公司所投入的资本，也包含未分配的盈余在内，实质价值则是对于一家企业终其一生所能

产生现金流量的估计折现值，对大部分的公司来说，这两个数字大多不相关，不过伯克希尔

算是一个例外，我们的帐面净值，虽然远低于实质价值，但却是追踪实质价值相当好的一项

指针，在1993年两项数值大约皆以14%左右的比率增加，这种成绩虽让人满意却不令人惊

喜。

这些利得比起伯克希尔本身股价39%的涨幅来说还是略微逊色，当然就长期而言，伯克

希尔的市价与实质价值将会到达相同的水平，但短期而言，两者的变化可能会有很大的差异，

这种现象稍后我们会再详细讨论，两年前我们两项主要的投资可口可乐与吉列刮胡刀的股价

表现远超过本身的盈余成长，在1991年的年报中，我便说过这些公司的股票市价不可能永

远持续超越其本业。

从1991年到1993年，可口可乐与吉列刮胡刀每股获利的增加幅度分别为38%与37%，

但是同期间股票市价的涨幅却只有11%与6%，换句话说，这些公司的表现超越股票市场，主

要的原因还在于华尔街对于品牌有很深的疑虑，但是不管怎样，真正重要的还是这些公司本

身的获利情况，如果他们经营顺利，伯克希尔也就跟着水涨船高，虽然不是依照一步步稳定

的方式前进。

接着让我为各位上一次历史课，1919年可口可乐股票以每股40美元公开上市，到了1920

年由于市场对于可口可乐的前景看法相当冷淡，而将股价下修一半至19.5美元，然而时至

今日，1993年底，若是将收到的股利再重复投资下去，则当初股票的价值将变成210万美

元，就像格雷厄姆所说：“短期而言，市场是投票机器，投资人不须靠智能或情绪控制，只

要有钱都可以登记参加投票，但就长期而言，股票市场却是一个体重机。”

所以我们应该如何看待伯克希尔去年的股价超越本质的表现呢?很明显的在1993年底

伯克希尔的股价占实质价值比重较年初为高，另外一方面，在长期利率只有6%到7%的投资

环境下，若是你了解查理.芒格跟本人只能让伯克希尔的实质价值每年达到15%的成长的话，

你就知道伯克希尔去年这样的股价表现实在是有点反常，虽然对于这样的目标我们从不妥

协，但我们必须再一次强调，随着资本规模的日益扩大，想要达到这个目标的困难度也与日

俱增。

不过另一方面，伴随我们的是由一些相当规模且拥有竞争优势的企业，并且由杰出的经

理人所经营，对于这样的梦幻组合大家大可以放心。

倒是查理跟我在母公司利用子公司所贡献资金所作的资金分配工作，所面临的不确定性

就比较高，要找到像我们现在拥有一样好的企业并不容易，虽然难度高，但是查理跟我却绝

对不会放弃追寻，而很高兴在1993年我们能有相当成功的斩获。

Detxter鞋业

去年我们所做的乃是基于1991年买进布朗鞋业-一家管理良善的鞋子、靴子制造公司的

续曲，布朗鞋业成为一家真正成功的赢家，虽然一开始我们就对他就有相当高的标准，但是

在Frank与其他经理人的努力之下，这家公司的表现甚至还超过我们的预期，基于我们对

Frank团队的信心，接着在1992年年底我们又买下Lowell鞋业，Lowell是一家女鞋与护士

鞋的老牌制造公司，不过他的管理还需要改进，再一次他的表现又超乎我们的预期，所以我

们立刻又再接再厉在去年又趁机买下缅因州的Dexter鞋业，一家专门制造高级男女鞋的品

牌，这次我可以向大家保证Dexter并不需要改造，Dexter是查理跟我在职业生涯中，所见

过最好的公司之一。

话说Harold Alfond从20岁以时薪25美分开始到制鞋工厂做工，并在1956年靠着一

万美元的资本创立Dexter，1958年他的侄子Peter加入，从此两人建立起年产750万双鞋

子的企业，大部分的鞋子都在缅因州生产，其余的则在波多黎各，就像大家都知道的，国内

的制鞋业，一般被认为无法与国外进口低价产品竞争，但是大家似乎忘记提醒布朗鞋业与

Dexter经营团队有这么一回事，是他们让这两家公司位于美国的工厂拥有高度的竞争力以

对抗外来的入侵者。

Dexter还包含77家的零售门市，主要集中在西北地区，该公司同时也是高尔夫球鞋的

主要制造商，全美的市场占有率约为15%，不过他的主要业务还是传统通路商的传统鞋类，

这也是它最擅长的领域，去年Dexter还获得Nordstrom与JCPenny所颁发的年度最佳供货

商奖项。

伯克希尔只能从1993年11月7号购并日后开始计入Dexter的业绩，在1994年我们预

计伯克希尔光是在鞋类方面的销售额就达到 5.5 亿美元，而总计税前获利极有可能超过

8,500万，记得在五年前我们根本就没想到会跨进鞋类这一行，现在光是在这个产业所雇用

的员工就超过7,200人，现在我每天上班，都会边开车边唱，没有一个行业会像卖鞋这一行，

策略计划还有很多发挥的空间。

在伯克希尔，对于将来会进入哪个产业，我们并没有特定的看法，事实上我们常在想，

对于一家大型企业的股东来说，追求具有远景的新创事业有时反而有害，所以我们比较偏爱

专注于那些既有我们想要拥有的经济型态又有我们喜爱一起共事的经理人的公司，剩下的就

只看我们有没有足够的运气找到同时拥有这两项特点的组合了，在Dexter我们确实找到了。

接下来让我们休息一下，来段小广告，虽然他们拥有商业界的宝石，但我们也相信

Harold与Peter(他们对于现金都不感兴趣)做了一个正确的决定，将Dexter的股份转为伯

克希尔的股份，他们所做的，实际上等于将一家规模小的好公司的全部权益转成一家大规模

好公司的一部份权益，这样的转换并不会产生租税负担，同时还可享有依个人意愿随时进行

赠与或变现的好处，如果他们的家族成员有意愿，他们可以依照自己的想法追求不同的目标，

而不必像过去那样把所有的资产全部绑在一家私人的企业上面。

基于租税规划以及其它理由，私人企业通常很难透过延伸本业以外的投资达到分散风险

的目的，相对的，在伯克希尔我们可以很轻易地就多角化，因此藉由经营权移转至伯克希尔，

Dexter的股东可以很轻易地就解决转投资的问题，更重要的是，虽然Harold与Peter现在

持有的是伯克希尔无控制权的股份，而不是原先Dexter具控制权的股份，但他们很清楚自

己将被视为真正的合伙人，同时我们也会以经营者的心态参与，所以一旦他们决定将自己的

投资转为伯克希尔的股份，那么从合并那天开始，他们就可以确定本身的投资成果将会与我

个人的投资成果相当，而因为我个人绝大部份的身家都摆在伯克希尔，也因为我个人从不会

自公司身上取得特殊的股份或员工认股权，所以我个人的成败得失也将与其它所有公司股权

持有人一致。

此外，Harold与Peter也相当了解，在伯克希尔我们言出必行，在可见的未来几十年

内，伯克希尔的控制权与文化将不会有所改变，最后同时也是最重要的一点，Harold与Peter

可以确定将能够继续经营原来的企业，这是他们最喜爱的工作，这点不会因为合并案完成而

有任何的改变，在伯克希尔，我们不会鸡婆地去提醒打击率高达四成的强打者应该要如何挥

棒。

我想这些的道理同样也适合其它大型私人企业的所有者，所以如果你的公司情况符合我

们的标准的，请务必让我知道，在年报的后段有我们拟购并企业的标准。

帐列盈余的来源

下表显示伯克希尔帐列盈余的主要来源，在这张表中商誉的摊销数与购买法会计调整数

会从个别被投资公司分离出来，单独加总列示，之所以这样做是为了让旗下各事业的盈余状

况，不因我们的投资而有所影响，过去我一再地强调我们认为这样的表达方式，较之一般公

认会计原则要求以个别企业基础做调整，不管是对投资者或是管理者来说更有帮助，当然最

后损益加总的数字仍然会与经会计师查核的数字一致。

单位：千美元

税前利润 伯克希尔享有的净利润

（扣除税和少数股东利

益后）

1993 1992 1993 1992

营业利润:

保险集团:

保险业 30,876 (108,961) 20,156 (71,141)

净投资收益 375,946 355,067 321,321 305,763

鞋业集团 44,025(1) 27,883 28,829 17,340

水牛城报纸 50,962 47,863 29,696 28,163

商业与消费金融 22,695 19,836 14,161 12,664

费区海默 13,442 13,698 6,931 7,267

寇比吸尘器 39,147 35,653 25,056 22,795

内布拉斯加家具店 21,540 17,110 10,398 8,072

史考特费泽制造集团 38,196 31,954 23,809 19,883

喜诗糖果 41,150 42,357 24,367 25,501

世界百科全书 19,915 29,044 13,537 19,503

购买法会计调整 (17,033 (12,087) (13,996) (13,070)

公司利息费用((2) (56,545) (98,643) (35,614) (62,899)

股东指定捐款 (9,448) (7,634) (5,994) (4,913)

其他 28,428 67,540 15,094 32,798

营业利润 643,296 460,680 477,751 347,726

销售证券 546,422 89,937 356,702 59,559

新会计准则引起的应计税金 (146,332)

所有实业总利润 1,189,718 550,617 688,121 407,285

注解：（1）Dexter的盈余仅含购并日1993年11月7日以后的盈余。

（2）不含商业与消费金融公司的利息费用，另外1992年部分还包含2250万提前赎回

债券的溢价。

在年报中你可以找到依照一般公认会计原则编制，详细的部门别信息，至于我们的目的

是希望给你所有查理跟我认为在评估伯克希尔价值时，应该必要的资讯。

透视盈余

之前我们曾经讨论过透视盈余，其主要的组成份子有(1)前段所提到的帐列盈余，加上(2)

主要被投资公司的保留盈余，按一般公认会计原则未反应在我们公司帐上的盈余，扣除(3)

若这些未反应的盈余分配给我们时，估计可能要缴的所得税。在这里我们所谓的营业盈余系

扣除资本利得、特别会计调整与企业调整的主要支出。

长期而言，如果我们的实质价值想要以每年15%的幅度来成长的话，那么透视盈余每年

也必须增加以这个幅度来成长，去年我曾经提到，到公元2000年为止，伯克希尔若要以15%

的目标，透视盈余必须成长到18亿美元，而由于1993年我们又发行了一些新股，所以现在

的门槛提高到18.5亿美元。

这是一个高难度的目标，不过也希望大家能够继续支持我们，在过去我们常常批评有些

管理阶层总是先把箭射出去后再划上准心，不管这箭射得有多歪，因此关于这点我们宁愿先

标出准心，然后再瞄准目标射箭。

如果我们想要命中靶心，那么我们绝对需要有能以合理价格买到好的公司与股份的市

场，不过对我们来说，现在市场上的情况并不理想，当然这种情况随时都有可能会改变，在

此同时，我们也会尽量避免手上闲钱太多而去做那些浪费工夫的蠢事，若方向不对，再怎么

努力冲刺也是白费力气。

各位可以从下表看出我们是如何计算透视盈余的，不过我还是要提醒各位这些数字有点

粗糙，(被投资公司所分配的股利收入已经包含在保险事业的净投资收益项下)。

伯克希尔主要投资公司 伯克希尔年底占有的 伯克希尔享有的未分配盈

近似所有权 余

单位：百万美金

1993 1992 1993 1992

资本城/ABC 13.0% 18.2% 83（2） 70

可口可乐 7.2% 7.1% 94 82

房地美 6.8%（1） 8.2%(1) 41(2) 29(2)

吉列公司 10.9% 10.9% 44 38

盖可保险 48.4% 48.1% 76(3) 34(3)

通用动力 13.9% 14.1% 25 11(2)

健力士公司 1.9% 2.0% 8 7

华盛顿邮报 14.8% 14.6% 15 11

富国银行 12.2% 11.5% 53(2) 16(2)

伯克希尔在主要投资公司享有的未分配收益合计 439 298

对未分配收益的假设税(4) （61） （42）

伯克希尔的运营收益报告 478 348

伯克希尔总收益 856 604

注解：（1）已扣除wesco的少数股权

（2）以年平均持有股权比例计算

（3）扣除重复发生且金额大的已实现资本利得

我曾告诉过各位，我们预估这些已依估计税率调整过的未分配盈余至少可以为伯克希尔

创造出同等的实质价值，而到目前为止，其真正的结果甚至超乎我们的预期，举例来说，我

们在1986年以每股172.5美元的价格买进300万股资本城/ABC公司的股份，去年我们以每

股630美元的价格处分了其中的三分之一，在支付35%的资本利得税后，我们实现2.97亿

美元的税后盈余，相对地，在我们持有这些股份的八年期间，经由这些股份资本城公司分配

给我们的透视盈余在扣除估计14%的所得税之后，只有1.52亿美元，换句话说，透过出售

这些股份，所获取的利益，即便在扣除较高的所得税负之后，还是比原先透过持股所分配到

的盈余还要高出许多。

而我们也预期这样的情况在未来还会持续发生，因此我们相信伯克希尔所计算的透视盈

余，算是相当保守的表达方式。

税负

就像是刚刚提到的资本城股份出售案，伯克希尔可以说是联邦政府的缴税大户，总计在

1993年，我们总共缴了3.9亿美元的所得税，其中2亿属于本业获利，另外1.9亿则源自

于资本利得，此外我们的被投资公司另外向联邦政府与国外政府又缴交了超过4亿美元的所

得税，这是你在本公司的财务报表上看不到，但又确实存在的，直接再加上间接合计，伯克

希尔占去年所有美国企业缴给联邦政府所得税总额的1.5%。

对于这个比例，查理跟我本人一点怨言也没有，我们知道我们是在一个市场导向的经济

社会，我们努力所得到的报酬，甚至比一些对这个社会有更多贡献的人还要多，透过租税政

策，多多少少可以降低这种不合理性，不过即便是如此，我们还是认为自己受到特别优厚的

待遇。

虽然伯克希尔若是以合伙或S型企业的形式来经营，(在美国许多商业活动确实是以这

两种形态在运作)，伯克希尔跟其所有的股东，总的来说可以大大减少所需负担的税负，但

基于许多理由，那样的做法并不适合伯克希尔的运作，所幸我们以企业形态运作的模式所受

到的租税惩罚，因为我们采取长期投资的策略而稍稍减轻，就算我们经营的是一家免税机构，

查理跟我还是会坚持遵照买进并持有的策略，这是我们认为最好的投资方式，同时也最符合

我们的个人特质，当然第三个好处就是因为这样做可以使我们只有在实现资本利得时才需要

缴税。

从我个人最喜爱的漫画短片《Lil Abner》中，我有机会可以体会到延迟支付所得税的