外一种资产-------现金，或再加上一小部份你比较不熟悉的企业股份，要做出出售的决定
总有许多理由，但若整个交易是公平合理的话，这个理由绝对不是卖方因此可以变得更富有。
我不会刻意纠缠你，但若你有任何的意愿想要出售的话，我会很乐意接到你的电话，我
很荣幸能够让伯克希尔与你的家族成员一起拥有这份事业；我相信公司在财务上一定会变得
更好，而我也相信在未来的20年内，你也会像过去20年来一样，愉快地继续经营这份事业。
沃伦.巴菲特
巴菲特致股东的信 1991
致伯克希尔·哈撒韦股份有限公司所有股东：
1991年本公司的净值成长了21亿美元，较去年增加了39.6%，而总计过去27年以来，
也就是自从现有经营阶层接手之后，每股净值从19元成长到现在的6,437美元，年复合成
长率约为23.7%。
现在我们股东权益的资金规模已高达74亿美元，所以可以确定的是，我们可能再也无
法像过去那样继续维持高成长，而随着伯克希尔不断地成长，世上所存可以大幅影响本公司
表现的机会也就越来越少。当我们操作的资金只有2,000万美元的时候，一项获利100万美
元的案子就可以使得我们的年报酬率增加5%，但时至今日，我们却要有3.7亿美元的获利(要
是以税前计算的话，更要5.5亿美元)，才能达到相同的效果，而要一口气赚3.7亿美元比
起一次赚100万美元的难度可是高的多了。
查理.芒格-伯克希尔的副主席与我一起设定，以15%做为每年公司实质价值成长的目
标，也就是说如果在未来十年内，公司要能达到这个目标，则帐面净值至少要增加22亿美
元，请大家祝我们好运吧!我们真的很需要祝福。
我们在1991年所经历帐面数字的超额成长是一种不太可能再发生的现象，受惠于可口
可乐与吉列刮胡刀本益比的大幅飙升，光是这两家公司就合计贡献了我们去年21亿美元净
值成长中的16亿美元，三年前当我们大笔敲进可口可乐股票的时候，伯克希尔的净值大约
是34亿美元，但是现在光是我们持有可口可乐的股票市值就超过这个数字。
可口可乐与吉列刮胡刀可说是当今世上最好的两家公司，我们预期在未来几年他们的获
利还会以惊人的速度成长，相对地我们持股的价值也会以等比例的程度增加，然而另一方面
去年这两家公司的股价上涨的幅度却远高于其本身获利增长的幅度，所以说去年我们是两面
得利，一方面是靠公司绝佳的获利能力，一方面是市场对于公司股票的重新评价，当然我们
认为这样的调整是经得起考验的，但这种情况不太可能每年都发生，展望未来我们可能只能
靠前面那点而获益。
第二份工作
1989年当我以每天五瓶樱桃可乐的爱用者身分，宣布买进价值10亿美元的可口可乐股
票时，我曾形容这项举动其实只是将钱花在嘴巴上的最佳例证，在去年8月18日当我被推
举为所罗门公司的临时主席时，则完全是另外一件事，这次我把嘴巴摆在我们的钱上。
我想大家应该都已经从报上看过有关我个人任命为所罗门董事会临时主席的报导，我之
所以愿意接受这个职位具有一个深刻且重要的意义，那就是伯克希尔旗下事业的经理人是如
此的优秀，让我可能很放心的把时间摆在别的工作之上，而完全不必担心公司的营运会走样，
Blumkins家族、Friedman家族、MikeGoldberg、theHeldmans、ChuckHuggins、StanLipsey、
Ralph Schey与Frank Rooney(我们最新购并的布朗鞋业的CEO，后面还会有详细的介绍)等
人，都是所属产业的龙头，因此根本就不需要我个人的协助，我的工作只是要思考如何更公
平合理地对待他们，同时有效地运用他们所产生出来的资金，而这两方面都不会因为我在所
罗门的工作而受到影响。
查理跟我在这些成功的企业所扮演的角色，可以由迈阿密大学著名的四分卫-George
Mira与他的教练-AndyGustafson的故事来作说明，有一回在与佛罗里达大学对抗时，在终
点线前，Mira突然煞车后退并准备传球，他看到有一个队友有空档，不过他的右手边却有
一位难以摆脱的防守球员在侧，右撇子的Mira于是将球换到左手，并丢出生平第一次的左
手传球，而后达阵成功，当所有的球迷疯狂地簇拥而上，教练Gustafson镇定地转向一位记
者说到：“这都是因为我平常训练有素的缘故！”。
以我们现有的梦幻明星级的经营团队阵容来说，伯克希尔的表现绝不会因为查理或是我
偶尔跷班而有所影响，大家必须知道，我在所罗门的名衔只是暂时的，伯克希尔才是我的最
爱，而且是至死不渝的爱，去年在哈佛商学院，有学生问我何时会退休，我的回答是：“大
概要等到我死后五到十年吧！”。
帐列盈余的来源
下表显示伯克希尔帐列盈余的主要来源，在这张表中商誉的摊销数与购买法会计调整数
会从个别被投资公司分离出来，单独加总列示，之所以这样做是为了让旗下各事业的盈余状
况，不因我们的投资而有所影响，过去我一再地强调我们认为这样的表达方式，较之一般公
认会计原则要求以个别企业基础做调整，不管是对投资者或是管理者来说，更有帮助，当然
最后损益加总的数字仍然会与经会计师查核的数字一致。
年报中还有企业个别部门的信息，依照一般公认会计原则所编写的格式，另外从今年开
始我们将不再像过去那样详细叙述非保险业的营运，因为我们旗下事业组织日益庞大，且以
后还会继续成长，所以实在是没有必要每年都重复讨论相同的事情。
单位：千美金
税前利润 伯克希尔享有的净利润
（扣除税和少数股东利
益后）
1991 1990 1991 1990
营业利润:
保险集团:
保险业 (119,593) (26,647) (77,229) (14,936)
净投资收益 331,846 327,048 285,173 282,613
布朗鞋业(acquired 7/1/91) 13,616 8,611
水牛城报纸 37,113 43,954 21,841 25,981
费区海默 12,947 12,450 6,843 6,605
寇比吸尘器 35,726 27,445 22,555 17,613
内布拉斯加家具店 14,384 17,248 6,993 8,485
史考特费泽制造集团 26,123 30,378 15,901 18,458
喜诗糖果 42,390 39,580 25,575 23,892
Wesco-保险除外 12,230 12,441 8,777 9,676
世界百科全书 22,483 31,896 15,487 20,420
商誉摊销 (4,113) (3,476) (4,098) (3,461)
购买法会计调整 (6,021) (5,951) (7,019) (6,856)
公司利息费用* (89,250) (76,374) (57,165) (49,726)
股东指定捐款 （6,772） (5,824) （4,388） (3,801)
其他 77,399 58,309 47,899 35,782
营业利润 400,508 482,477 315,753 370,745
销售证券 192,478 33,989 124,155 23,348
所有实业总利润 592,986 516,466 439,908 394,093
（*不包含史考特费泽与联合储贷的利息费用）
透视盈余
之前我们曾经讨论过透视盈余，其主要的组成份子有(1)前段所提到的帐列盈余，加上(2)
主要被投资公司的保留盈余，按一般公认会计原则未反应在我们公司帐上的盈余，扣除(3)
若这些未反应的盈余分配给我们时，估计可能要缴的所得税。
我曾经告诉各位，长期而言，如果我们的实质价值也期望以这个幅度来成长的话，透视
盈余每年也必须增加15%，而的确过自从现有经营阶层于1965年接手后，公司的透视盈余
几乎与帐面价值一样，以23%的年复合成长率增加。
然而去年我们的透视盈余不但没有增加，反而减少了14%，这样的下滑主要导源于去年
年报就曾经向各位提过的两项因素，那时我就曾经警告各位那对我们的透视盈余将会有负面
的影响。
首先我告诉各位旗下媒体事业的盈余，不管是帐面直接或是间接透视一定会减少，而事
实证明确是如此，第二个因素发生在4月1号我们吉列特别股被要求转为普通股，1990年
来自特别股的税后盈余是4,500万美元，大概比1991年一季的股利总和加上三季的普通股
透视盈余还多一点。
另外有二项我没有意料到的结果，也影响到我们1991年的透视盈余，首先我们在富国
银行的利益大概仅维持损益两平(所收到的股利收入被其累积亏损所抵消)，去年我有过这样
的可能性很低的说法，其可信度存疑，第二我们的保险业盈余虽然算是不错，但还是比往年
低。
各位可以从下表看出我们是如何计算透视盈余的，不过我还是要提醒各位这些数字有点
粗糙，(被投资公司所分配的股利收入已经包含在保险事业的净投资收益项下)。
伯克希尔主要投资公司 伯克希尔年底占有的近似所有 伯克希尔享有的未分配盈余
权 单位：百万美金
1991 1990 1991 1990
资本城/ABC 18.1% 17.9% $61 $85
可口可乐 7.0% 7.0% 69 58
房地美 3.4%(1) 3.2%(1) 15 10
吉列公司 11.0% 23(2)
盖可保险 48.2% 46.1% 69 76
华盛顿邮报 14.6% 14.6% 10 18
富国银行 9.6% 9.7% 17 19(3)
伯克希尔在主要被投资公司享有的未分配收益合计 230 266
对未分配收益的假设税 (30) (35)
伯克希尔的运营收益报告 316 371
伯克希尔总收益 516 602
(1)已经扣除Wesco的少数股权
(2)仅含伯克希尔于４月１日申请转换为普通股后的九个月
(3)以年平均持有股权比例计算
我们也相信投资人可以透过研究自己的透视盈余而受益，在算这个东西时，他们就会了
解到其个别投资组合所应分配到的真正盈余的合计数，所有投资人的目标，应该是要建立一
项投资组合可以让其透视盈余在从现在开始的十年内极大化。
这样的方式将会迫使投资人思考企业真正的长期远景而不是短期的股价表现，从而藉此
改善其投资绩效，当然无可否认就长期而言，投资决策的绩效还是要建立在股价表现之上，
但价格将取决于未来的获利能力，投资就像是打棒球一样，想要得分大家必须将注意力集中
到场上，而不是紧盯着计分板。
媒体产业的变化与其评价的算式
在去年的报告中，我曾经表示媒体事业获利能力衰退主要是反应景气的循环因素，但在
1991年发生的情况则不是那么一回事，由于零售业形态的转变加上广告与娱乐事业的多元
化，以往曾经一度风光的媒体事业，其竞争力已受到严重的侵蚀，然而不幸的是在商业世界
中，从后照镜所看到的景象永远比挡风玻璃的还清楚，几年前几乎没有人，包含银行、股东
与证券分析师在内，会不看好媒体事业的发展，(若是再多给我几年，我可能就能正确判断
出这个产业正在走下坡)。
事实是报纸、电视与杂志等媒体的行为，越来越超越身为特许行业所应该做的事，让我
们很快地看一下特许事业与一般事业在特性上的不同，不过请记住，很多公司事实上是介于
这两者之间，所以也可以将之形容为弱势的特许事业或是强势的一般企业。
藉由特定的产品或服务，一家公司可以成为特许的行业(1)它确有需要或需求(2)被顾客
认定为找不到其它类似的替代品(3)不受价格上的管制。一家公司到底有没有具有以上三个
特点可能从他是否能积极地为本身所提供的产品与服务订定价格的能力，从而赚取更高的资
本报酬率，更重要的特许事业比较能够容忍不当的管理，无能的经理人虽然会降低特许事业
的获利能力，但是并不会造成致命的伤害。
相对的，一般事业想要获取高报酬就只有靠着节省成本或是当其所提供的产品或服务供
需不均之时，但是这种供给不足的情况通常维持不了多久，倒是透过优良的管理，一家公司
却可以长期维持低成本的营运，但即使是如此，还是会面临竞争对手持续不断的攻击，而不
像特许事业，一般事业有可能因为管理不善而倒闭。
直到最近，媒体产业还拥有特许事业这三项特质，因此还能够订定侵略性的价格并容忍
宽松的管理，不过现在的消费大众不断地寻找不同的信息与娱乐来源，也越来越能够接受各
种不同的选择，另一方面很不幸的是消费者的需求并不会随着供给的增加而变大，五亿只美
国眼睛，一天24小时，就这么多，不可能再增加了。所以结果可想而知竞争会变得更激烈，
市场被区隔开，媒体产业因而丧失了部份原有的特许能力。
媒体产业转为弱势，除了让短期盈余获利受到冲击之外，对其本身的价值将有更深远的
影响，为了让大家了解这种现象，让我们来看看稍微简化但却颇为相关的数学算式。
几年以来一般人都认为新闻、电视或是杂志产业的获利能力，可以永无止尽地以每年
6%左右的比率成长，而且可以完全不必依靠额外的资金，也因此每年的折旧费用应该会与资
本支出相当，而由于所需的营运资金也相当小，所以帐列盈余(在扣除无形资产摊销前)几乎
等于可以自由分配运用的盈余，也就是说拥有一家媒体事业，每年几乎可以有6%稳定增加
的纯现金流入，同时若我们以10%的折现率来计算现值的话，等于是一次2,500万的投资，
每年可以贡献100万美元的税后净利贡献(亦即约为25倍的税后本益比，若换成税前盈余本
益比则约为16左右)。
现在假设条件改变，这家公司只拥有普通的获利能力，所以每年100万的获利只能上上
下下起伏，这种打摆子的形式就是大部分公司的状况，而公司的获利想要有所成长，老板就
必须要投入更多的资金才办得到(通常都是透过保留盈余的方式)，经过我们将假设重新做修
正，同样以10%加以折现，大概可以达到1,000万美元的价值，结果可以看出，一项看起来
不大重要的假设变动却使这家企业的价值大幅减少至10倍税后盈余本益比(或6.5倍税前盈
余本益比)。
现金就是现金，不管今天它是靠经营媒体事业或是钢铁工厂得来的都一样，而过去同样
是一元的获利，大家之所以看重媒体事业的原因是预期他会继续成长(股东不需要再投入额
外的资金)，而钢铁业很明显会落入打摆子的那类族群，不过现在大家对于媒体事业的看法
也逐渐改为后者，而如我们刚刚所举简单的例子，评价的结果可能因为这样的修正而有很大
的改变。
我们在媒体事业有相当大的投资，不管是百分之百拥有的水牛城日报或是在华盛顿邮报
与资本城/ABC的股票投资，而这些媒体事业的价值因为前面所提到的产业所面临的形态转
变而大幅滑落，(景气循环因素也使得我们现在的透视盈余大受影响，虽然还不致于让实质
价值减少)，然而就像是我们经营伯克希尔的企业原则所揭示的，我们不会只是因为还有其
它更有利的资金用途，就随便将已被列为永恒的事业或主要投资出售，(当然之前我们也确
实卖了一些媒体股，不过规模相对较小)。
还好我们的实质价值受到损害的情况尚属轻微，因为水牛城日报在StanLipsey的领导
之下，表现远比其它报纸同业要来的优秀，另一方面资本城与华盛顿邮报的经营也都很上轨
道，特别是在1980年代许多媒体公司以高价大举并购同业时，我们的投资事业都只是做壁
上观，而资本城与华盛顿邮报两家公司的负债也都很少，甚至于手上的现金就足以清偿所有
的债务，因此公司资产的缩水并没有因为杠杆而扩大，所以现在在所有主要的媒体事业当中，
大概就只有我们投资的这两家公司可以免于债务所苦，而早期那些透过大量购并的同业，除
了盈余大幅缩水之外，还同时背负着至少相当于年度获利能力五倍以上的负债。
总而言之，资本城及华盛顿邮报超强的资产负债表与管理阶层，持有它们的股份使得我
们比持有别家公司的股份感到更放心，而且就现阶段而言，媒体事业还是比其它一般美国企
业要来的有竞争力，只是不再像过去拥有金刚不坏之身与诱人的暴利而已。
二十年的糖果店
我们刚刚跨过历史性的一页，二十年前也就是1972年1月3日，蓝筹印花公司(原为伯
克希尔的分支机构，后来并入伯克希尔)，买下喜诗糖果-西岸的一家盒装巧克力制造与销售
厂商，当时卖方所提的报价，以最后取得的100%股权换算约为4,000万美元，但当时光是
公司帐上就有1,000万美元的现金，所以认真算起来真正出的资金只有3,000万美金，不过
当时查理跟我还不是那么了解一家特许事业所拥有的真正价值，所以在看过帐面净值只有
700万美元的报表之后，竟向对方表示2,500万是我们可以出的最高上限(当时我们确实是
这样子认为)，很幸运的是卖方接受了我们的报价。
之后蓝筹印花公司的邮票买卖收入从1972年的1亿美元下滑到1991年的1,200万美元，
但在同一期间喜诗糖果的营收，却从2,900万成长到1.96亿美元，更甚者，其获利成长的
幅度还远高于营收成长的幅度，税前获利从1972年的420万，变成去年的4,240万美元。
对于每多赚一块钱的效益评量，大家必须将其所需额外投入的资金考量进去，就这点儿
言，喜诗的表现实在是相当惊人，这家公司现在的净值只有2,500万美元，意思是说除了原
来投资时的700万美元，后来只保留了1,800万的盈余未分配，除了之外喜诗将这20年来
剩下所赚的4亿1,000万美元，在扣除所得税之后，全部发还给蓝筹印花与伯克希尔，将资
金分配到更有利的地方之上。
在买下喜诗时，有一点是我们已预见的，那就是它尚未被发掘的订价能力，另外我们有
两方面算是很幸运，第一整个交易还好没有因为我们愚昧地坚持2,500万美元的上限而告
吹，第二我们选中Chuck Huggins-当时喜诗糖果的副总经理，立即走马上任，不管是在公
事或是私人方面，我们与Chuck共处的经验都相当难得，有一个例子可以说明，当购并案完
成后，我们在短短五分钟内就与Chuck协议好他担任总经理的薪资报酬，而且连书面契约都
没有签，就一直延续到今天。
1991年喜诗糖果的销售金额与前一年度相当，但是若是以销售数量来算，则减少了4%，
所有减少的部份大多来自于占年度获利80%的最后两个月，不过尽管业绩不太好，获利还是
成长了7%，税前盈益率更创下21.6%的新高记录。
喜诗糖果80%的收入都来自于加州，而我们的生意很明显地受到景气衰退的影响，尤其
在年度的后半段更是显著，另外一个负面因素是加州在年度中开始对零食课征7%-8%的营业
税(依每个市镇有所不同)，当然巧克力糖果也不能幸免。
若是精研认识论差异的股东应该会觉得加州对于零食与非零食的分类感到相当有兴趣。
你一定会问，那融化的牛奶冰淇淋棒要不要课税呢?在这种仿真两可的状态下，它到底是比
较像冰淇淋棒还是在大太阳底下的糖果棒呢?也难怪Brad Sherman-加州公平交易委员会的
主席，虽然反对这项法案但还是必须负责监督执行，他提议我以税务专家的身分到这个委员
会任职，但我觉得大家要选的对象，应该是小孩子才对。
查理跟我有太多理由要感谢Chuck跟喜诗糖果，最明显的原因是他们帮我们赚了那么多
钱，而且其间的过程是如此令人愉快，还有一点同样重要的是拥有喜诗糖果让我们对于强势
的特许事业有更深一层的认识，我们靠着在喜诗身上所学的东西，在别的股票投资上，又赚
了更多的钱。
布朗鞋业
我们在1991年做了一件大型的购并案，那就是买下布朗鞋业，这背后有一段有趣的故
事，1927年时有一位29岁的年轻商人-Ray Heffernan以10,000美元买下这家公司，并把
它搬到麻赛诸赛州，从此展开长达62年的事业(当然同时他还有其它追求的目标，高龄90
岁的他现在还在加入新的高尔夫球俱乐部)，等1990年Heffernan先生宣布退休时，布朗鞋
业在美国已有三座工厂，还有另外一座在加拿大，每年的税前获利约有2,500万美元。
这期间Heffernan的一个女儿Frances嫁给了Frank Rooney，当时Heffernan严正地
告诉他的女婿最好断了想要参与经营布朗鞋业的念头，但这却是Heffernan先生所犯下的少
数错误之一，Frank后来跑到另外一家鞋业Melville担任CEO，在他从1964年到1986年担
任主管的期间，Mellville每年的股东权益报酬高达20%，而股价更从16元涨到960元(经
过还原后)，而在Frank退休多年后，Heffernan先生因为生病，才叫Frank回来经营布朗
鞋业。
之后在1990年Heffernan先生过世，他的家人决定要把公司卖掉，所以我们的机会就
来了，那时我们认识Frank也有好几年了，但没有好到让他认为伯克希尔是布朗鞋业合适的
买主，反而他把卖公司的事交给一家投资银行来负责，可想而知投资银行绝对不会想到我们，
但是就在去年春天，Frank跟JohnLoomis一起到佛罗里达打高尔夫球，John是我多年的好
友，同时也是伯克希尔的股东，他总是随时注意有没有适合我们投资的对象，在听到布朗鞋
业即将出售的消息之后，John告诉Frank说这家公司应该要投到伯克希尔的麾下，而Frank
也从善如流马上打了通电话给我，我当下觉得我们应该可以谈得成，果然在不久之后，整个
交易便确定了。
我之所以会对这项交易这么感兴趣的原因在于Frank愿意继续留下来担任CEO，就像我
们其它所有经理人一样，他不需要因为经济因素而继续工作，但他确实热爱这项任务且做的
很好，这类型的经理人可不是三言两语就可以“请”得到的，我们能做的就是尽量提供一个
够水准的演奏厅，让这些商业界的天才艺术家可以在这里好好发挥。
布朗(跟圣路易的布朗鞋子完全没有关系)是北美地区工作鞋与工作靴的领导品牌，同时
拥有非凡的销售毛利与资产报酬，事实上鞋子产业竞争相当地激烈，在全美一年10亿双的
采购量中，大约有85%是从国外进口，而产业中大部分的制造工厂表现都乏善可陈，由于款
式与型号繁多导致库存压力相当重，同时资金也绑在大笔的应收帐款，在这样的环境底下，
只有像Frank这样优秀的经理人再加上Heffernan先生所建立这样的事业才有可能生存。
布朗鞋业有一个相当与众不同的特点，那就是它的薪资奖赏制度与我之前看到的完全不
同，不过却深得我心，公司主要的经理人每年的底薪只有7,800美元，之后再依据公司每年
的获利，乘以一个事先订定的百分比，并扣除运用资金的成本，因此我们可以说这些经理人
完全是与股东站在同一条船上，相对于一般说归说、做归做的经理人，选择运用红萝卜长，
杆子短的薪资报酬制度(总是把股东所提供的资金当作是不用成本的)，事实证明布朗鞋业这
样的安排，不论在任何情况下，对于公司与经理人都绝对有利，胆敢依恃个人能力来做赌注
的经理人，绝对有相当的能力来下赌。
很令人失望的是虽然我们有四个主要的投资个案的卖方是透过著名的投资银行所介绍，
但却只有一家是真正由投资银行主动联系我们的，其它三个案子都是在投资银行寻求其名单
上的买主不成后，由我本人或是朋友促成最后的交易，我们很希望中间人在赚取其佣金收入
的同时，还能够想到我们的存在，以下就是我们想要找的企业条件。
(1)巨额交易(每年税后盈余至少有一千万美元)
(2)持续稳定获利(我们对有远景或具转机的公司没兴趣)
(3)高股东报酬率(并且甚少举债)
(4)具备管理阶层(我们无法提供)
(5)简单的企业(若牵涉到太多高科技，我们弄不懂)
(6)合理的价格(在价格不确定前，我们不希望浪费自己与对方太多时间)
我们不会进行敌意的购并，并承诺完全保密并尽快答复是否感兴趣(通常不超过五分
钟)，像是布朗鞋业这样的案子根本就不要五分钟，我们倾向于现金交易，除非我们所换得
的内含价值跟我们付出的一样多，否则不考虑发行股份。
我们最喜欢的交易对象之一是像B太太-Heldman家族那样，公司经营者希望能马上有
一大笔现金，不管是给自己、家人或是其它股东，最好这些经营者如往常一样能够继续留在
公司，我想我们可以提供具有以上想法的经营者，一个满意的方式，我们也欢迎可能的卖方
与那些过去与我们合作过的对象打听。
另一方面查理跟我也常常接到一些不符合我们条件的询问，包括新事业、转机股、拍卖
案以及最常见的中介案。我们发现如果你登广告要买牧羊犬，结果却有一大堆人打电话来要
卖你长耳猎犬，对于这类的事业，有首乡村歌曲其中的一句歌词最能描述我们的感觉，“若
电话不响，你就知道那是我”。
除了以上买下整家公司的购并案外，我们也会考虑买进一大部份不具控制权的股份，就
像我们在资本城、所罗门、吉列、美国航空、冠军企业与美国运通这几个例子一样的公司，
不过对于一般直接从股票市场上买进股份的建议，我们则一点兴趣都没有。
保险业营运
下表是产物意外险业的最新的几项重要指数
年份 年变化 综合比率 年变化 GNP通膨指数
已收保险费 已发生损失
1981 3.8% 106.0% 6.5% 10%
1982 3.7% 109.6% 8.4% 6.2%
1983 5.0% 112.0% 6.8% 4.0%
1984 8.5% 118.0% 16.9% 4.5%
1985 22.1% 116.3% 16.1% 3.7%
1986 22.2% 108.0% 13.5% 2.7%
1987 9.4% 104.6% 7.8% 3.1%
1988 4.4% 105.4% 5.5% 3.9%
1989 3.2% 109.2% 7.7% 4.4%
1990 (Revised) 4.4% 109.6% 4.8% 4.1%
1991 (Est.) 3.1% 109.1% 2.9% 3.7%
综合比率代表的是保险的总成本(损失加上费用)占保费收入的比率，100以下代表会有
承销利益，100以上代表会有承销损失，若把持有保费收入浮存金(扣除股东权益部份所产
生的盈余)所产生的投资收益列入考量，损益两平的范围大概是在107-111之间。
基于前几次年报所说明的理由，即使是通货膨胀在这几年来相对温和，我们预期保险业
每年损失增加的比率约在10%左右，若是保费收入成长没有到达10%以上，损失一定会增加，
(事实上过去25年以来，理赔损失系以11%的速度在成长)，若是保费收入还是大幅落后于
10%的门槛，承保损失一定会继续增加。
然而产业普遍存在损失准备提列不足的现象，使得企业前景不佳的情况可以获得暂时的
掩饰，这正是去年度所发生的事，虽然保费收入成长不到10%，但综合比率非但没有像我所
预测地那样恶化反而还有点改善，损失准备的统计资料显示这样的现象实在是相当令人怀
疑，这种结果也可能导致1991年的比率将更进一步恶化，当然就长期而言，这些利用会计
手法掩盖营运问题的经理人还是要面对真正的麻烦，到最后这类经理人会变得跟许多病入膏
肓的病人对医生说的一样：“我实在是承受不起另一次手术，不过你是否可以考虑把我的X
光片给补一补”。
于是伯克希尔旗下的保险事业将与公司本身或产业经营绩效越来越不相关的综合比率
做了一番修正，对我们来说真正重要的是我们从保险业所得到的资金的成本，套句行话就是
浮存金的成本。
浮存金-我们靠保险业所取得大量的资金，系指将所有的损失准备、损失费用调整准备
与未赚取保费加总后，再扣除应付佣金、预付购并成本及相关再保递延费用，至于浮存金的
成本则是以我们所发生的承保损失来衡量。
下表是我们在1967年进入保险业后，浮存金的成本统计
单位：百万美元
年份 承保损失 平均浮存金 平均资金成本率 长期公债殖利率
1967 Profit $17.3 less than zero 5.50%
（有盈利） （小于零）
1968 profit 19.9 less than zero 5.90%
1969 profit 23.4 less than zero 6.79%
1970 $0.37 32.4 1.14% 6.25%
1971 profit 52.5 less than zero 5.81%
1972 profit 69.5 less than zero 5.82%
1973 profit 73.3 less than zero 7.27%
1974 7.36 79.1 9.30% 8.13%
1975 11.35 87.6 12.96% 8.03%
1976 profit 102.6 less than zero 7.30%
1977 profit 139.0 less than zero 7.97%
1978 profit 190.4 less than zero 8.93%
1979 profit 227.3 less than zero 10.08%
1980 profit 237.0 less than zero 11.94%
1981 profit 228.4 less than zero 13.61%
1982 21.56 220.6 9.77% 10.64%
1983 33.87 231.3 14.64% 11.84%
1984 48.06 253.2 18.98% 11.58%
1985 44.23 390.2 11.34% 9.34%
1986 55.84 797.5 7.00% 7.60%
1987 55.43 1,266.7 4.38% 8.95%
1988 11.08 1,497.7 0.74% 9.00%
1989 24.40 1,541.3 1.58% 7.97%
1990 26.65 1,637.3 1.63% 8.24%
1991 119.6 1,895.0 6.31% 7.40%
各位可以看到我们1991年的资金成本甚至比美国政府新发行的长期公债利率还低，事
实上在过去25年的保险事业经营中，我们有20年是远胜于政府公债发行利率，而且差距的
幅度通常都相当可观，同时所持有的浮存金数量也以惊人的幅度成长，当然这只有在资金成
本低的情况下，才称得上是好现象，展望未来，浮存金的数量还会继续成长，对我们而言，
最大的挑战是这些资金是否能有合理的成本取得。
伯克希尔一直都是霹雳猫保单相当大的发行公司，或许规模已是全世界最大的，这类保
单通常是由其它保险公司买来分散他们本身在重大意外事故所需承担的风险，这类保险的获
利情况变化相当的大，就像是去年我曾经提过的，一亿美元的保费收入，这大约是我们预期
一年所能接到的业务量，可能可以让我们有一亿美元的获利(只要当年度没有重大灾害发
生)，也可能让我们产生二亿美元的损失(只要当年度发生连续几个飓风或地震)。
当我们在订价时，长期而言我们预期只要支付出90%收到的保费收入，当然在任何一个
特定年度，我们可能大赚或是大亏，一部份的原因在于一般公认会计原则并不允许我们在没
有重大灾害发生的年度提拨损失准备，以弥补其它年度一定会发生的损失，事实上以一年为
期的会计期间并不适合这类的保险业务，所以换句话说当你在评断我们公司的年度绩效时，
一定要特别注意到这一点。
去年照我们的定义可能会有一件霹雳猫保单要付上我们年度保费收入的25%，因此我们
预计1991年这类业务的承保获利大约是1,100万美元(或许你很好奇想要知道1991年所发
生的最大灾害是什么？它既不是奥克兰大火也不是Bob飓风，而是九月在日本发生的台风造
成的损失估计在40-50亿美元上下，若以上限估计，这个数字将超过Hugo飓风先前所创下
的最高损失记录)。
保险业者总会需要大量的再保险来规避航海与航空以及天然灾害等意外事故，在1980
年代许多再保险保单都是由外行人来承接，这些人根本就不知道这类保险的风险有多高，所
以现在他们已经被烫的不省人事，(就连伯克希尔在本人经营这项业务时也是如此)，保险业
者如同投资人一样，还是会一再重复所发生的错误，只要有一、两年意外灾害较少，就会有
无知的业者跳出来以极低的价格杀价竞争抢单。
然而只要市场上费率看起来合理，我们就会继续留在这一行里，而在推销这类保单时，
我们所拥有的最大竞争优势就是我们的财务实力，有远见的客户都知道许多再保业者可以很
轻松地接下保单，但是当重大的意外灾害接连发生时，要他们支付赔偿金可能就有点困难，
(有些再保业者就像JackieMason所说的一样，我可以一辈子不花钱，只要我不买任何东西)，
相对地伯克希尔在任何极端的状况下，都能够履行他所做出的承诺。
总的来说，保险业提供伯克希尔相当大的机会，MikeGoldberg在他接手这项业务之后，
就一直缔造出优异的成绩，也使得保险子公司成为我们非常宝贵的资产，虽然我们无法以精
确的数字来衡量。
有价证券股票投资
下表是我们超过一亿美元以上的普通股投资，一部份的投资系属于伯克希尔关系企业所
持有)。
12/31/91
公司 股份数量 成本（千美金） 市值（千美金）
资本城ABC 3,000,000 517,500 1,300,500
可口可乐 46,700,000 1,023,920 3,747,675
房地美 2,495,200 77,245 343,090
盖可保险 6,850,000 45,713 1,363,150
吉列公司 24,000,000 600,000 1,347,000
健力士公司 31,247,000 264,782 269,755
华盛顿邮报 1,727,765 9,731 336,050
富国银行 5,000,000 289,431 290,000
一如往常，以上这张表显示我们李伯大梦式的投资方式，健力士是我们最新的投资部位，
至于其它七项主要的投资都持有一年以上(如果把吉列从特别股转换成普通股也包含在内的
话)，其中六项投资甚至连持股数都没有变动，唯一的例外是联邦家庭贷款抵押(房利美)，
我们投资的股数略微增加。
我们以不变应万变的做法主要是反应我们把股票市场当作是财富重新分配的中心，而钱
通常由积极的份子流到有耐性的投资人手中，我嘴巴可能闭的不够紧，我认为最近几件事情
显示许多躺着赚钱的有钱人招到许多攻击，因为他们好象没做什么事就使得本身的财富暴
涨，而在此同时过去那些积极活跃的有钱人，如房地产大亨、企业购并家与石油钻探大亨等，
却眼睁睁地看着自己的财产一点一滴地缩水。
我们在健力士的持股代表伯克希尔第一次对海外公司进行大规模的投资，不过健力士所
赚的钱与可口可乐、吉列刮胡刀等美国公司却极为类似，主要都是仰赖国际部门的营运，确
实以国际性的眼光来看，健力士与可口可乐的获利来源有相当的共通性，(但是大家绝对不
能将自己最爱的饮料搞混掉，像我个人的最爱依旧是樱桃可口可乐)。
我们还是持续地在寻找大型的企业，那种令人容易了解、具有持续性且让人垂涎三尺的
事业，并且由有能力与才干并以股东利益为优先的经营阶层，虽然这些重要的要求并不一定
保证结果就会令人满意，当然我们一定要以合理的价格投资并且确保我们的被投资公司绩效
表现与我们当初所评估的一致，这样的投资方法-寻找产业的超级明星，是我们唯一能够成
功的机会，查理跟我的天资实在是有限，以我们目前操作的资金规模，实在是无法靠着买卖
一些平凡普通的企业来赚取足够的利益，当然我们也不认为其它人就有办法能以这种小蜜蜂
飞到西、飞到东的方法成功，事实上我们认为将这些短线进出如此频繁的法人机构称为投资
人，就好象是把一个每天寻找一夜情的花花公子称作为浪漫情人一样。
今天假设我的投资天地仅限于比如说奥玛哈地区的私人企业，那么首先我们会仔细地评
估每家企业长期的竞争力，第二我会再评估经营者的特质，之后再以合理的价格买进一小部
份的股权，既然我不可能雨露均沾地去买镇上所有公司的股权，那么为什么伯克希尔在面对
全美一大堆上市大公司时，就要采取不同的态度？既然要找到好的事业并加上好的经理人是
如此的困难，那为什么我们要拋弃那些已经被证明过的投资对象呢？(通常我喜欢把它们称
做是狠角色)，我们的座右铭是如果你第一次就成功了，那就不要费力再去试别的了。
著名经济学家凯恩斯，他的投资绩效跟他的理论思想一样杰出，在1934年8月15日他
曾经写了一封信给生意伙伴Scott，上面写到：“随着时光的流逝，我越来越相信正确的投
资方式是将大部分的资金投入在自己了解且相信的事业之上，而不是将资金分散到自己不懂
且没有特别信心的一大堆公司上，每个人的知识与经验一定有其限度，就我本身而言，很难
同时有两三家以上的公司可以让我感到完全的放心。”
实时供应的错误
在1989年的年报中，我曾经写过伯克希尔头25年所犯的错误，而且承诺在2015年还
会再有更新的报告，但是第二阶段的头几年让我觉得若是坚持原来的计划的话，可能让这些
记录多到难以管理，因此我决定每隔一段时间会在这里丢出一点东西，所谓自首无罪，抓到
双倍，希望我公开的忏悔能够免于大家继续对我的轰炸(不管是医院的死后验尸或是足球队
常常用到的事后检讨，我想应该也能够适用在企业与投资人之上)。
通常我们很多重大的错误不是发生在我们已经做的部份，而是在于我们没有去做的那部
份，虽然因为各位看不到这些失误，所以查理跟我可以少一点难堪，但看不到不代表我们就
不必付出代价，而这些我公开承认的错误，并不是指我错过了某些革命性的新发明(就像是
全录像影技术)、高科技(像是苹果计算机)或是更优秀的通路零售商(像是威名百货)，我们
永远不可能拥有在早期发掘这些优秀公司的能力，反而我指的是那些查理跟我可以很容易就
了解，且很明显对我们有吸引力的公司，无奈在当时我们只是不断地咬着指甲犹豫不决，就
是不能下定决心把他们买下来。
每位作者都知道，要让读者了解其意思最好的方式就是举个例子，不过希望我现在举的
例子不会过于极端，回顾1988年当时我们决定以3.5亿到4亿美元之间，买进3,000万股(经
过事后的分割调整)的联邦国家贷款协会，简称房利美，我们之前曾经拥有过这家公司的股
份，也对其所处的产业相当了解，另外很显然的，也很清楚DavidMaxwell也就是房利美的
总裁，有能力处理他所接下的一堆问题，同时进一步将公司建立成为一个金融巨擘，一切可
说是前景看好，为此我还特地到华盛顿拜访David，确认他对于我们持有该公司一大部分的
股权不会感到任何的不愉快。
只不过当我们开始买进不到700万股时，该公司股价就开始上涨，失望之余，我立刻停
止买进(事后回想还好我没有在买进可口可乐时犯下相同的错误)，更有甚者，我觉得区区
700万股对我们来说实在是没有太大的意义，所以之后又把持有的700万股全部卖掉。
我期盼对于我这样不具职业水准的投资行为可以给各位一个稍微合理一点的解释，不过
我实在是编不出来，不过我倒是可以跟各位报告因为本人的这项错误，大概使得伯克希尔在
1991年少赚了14亿美元。
固定收益证券
1991年我们在固定收益证券这方面的投资有很大的变动，如同先前曾提到的我们的吉
列可转换特别股被强制赎回，使得我们必须将之转换为普通股，另外我们也出清了 RJR
Nabisco的债券，因为它在被转换后赎回，在另一方面我们也买进美国运通与第一帝国-一
家水牛城的银行控股公司的固定收益证券，此外还在1990年底买进了一些ACF工业的债券，
以下是截至年底我们持有的主要部位：
单位：千美金
优先成本 发行人债券市场摊销价值
ACF工业债券 $93,918(2) $118,683
美国运通 300,000 263,265(1)(2)
冠军国际 300,000(2) 300,000(1)
第一帝国 40,000 50,000(1)(2)
RJR Nabisco 222,148(2) 285,683
所罗门 700,000(2) 714,000(1)
美国航空 358,000(2) 232,700(1)
华盛顿公共电力系统债券 158,553(2) 203,071
注解：（1）公平价值是由查理和我来判断
（2）是指财务报表上的账面价值
我们投资了4,000万美元在第一帝国9%收益率的特别股上，在1996年前公司无法赎回，
每股转换价格订为78.91美元，通常我会认为这样的规模对于伯克希尔来说实在是太小了，
但由于我们对于该公司总裁BobWilmers实在是过于崇敬，所以不管金额大小，还是希望有
机会能与他一起合伙共事。
至于美国运通的投资则不是一般的固定收益证券，它算是一种Perc-每年可以为我们3
亿美元的投资贡献8.85%的股利收入，除了接下来会提到的一个特点，那就是我们的特别股
在发行后的三年可以转换成最多12,244,898股的普通股，若有必要我们可转换的股份可能
会向下调整，以确定我们所收到的股份总值不能够超过4.14亿美元，虽然对于可能取得的
普通股价值有其上限，但相对地却没有下限，不过这样的特别条款还包含若是三年期限到时
公司股价低于24.5美元时，可以有权请求延长转换期限一年。
总的来说，不管最近或是是长期而言，我们在固定收益证券上的投资表现还算不错，靠
着这样的投资我们赚取大量的资本利得，在1991年这个数字大约在1.52亿美元左右，此外
我们的税后投资报酬率也远高于一般的固定收益证券。
不过在这期间也发生一些小意外，当然没有像所罗门事件那样让我本人都跳进去，当我
在撰写这封信时，我也同时写了一封信放在所罗门的年度报告之内，我顺便提出来算是对于
该公司近况的一份报告，(写给纽约第七世贸大楼所罗门公司)，虽然公司遭逢不幸，但查理
跟我都相信，目前低利率的环境加上所罗门普通股的股价回升，使我们在所罗门的特别股价
值已略见增加。
去年我曾告诉各位除非航空业的经营环境在未来几年内加速恶化，否则我们在美国航空
的投资应该可以有不错的结果，不过很不幸的随着中美、泛美与美西航空相继倒闭，1991
年正是航空业加速恶化的一年，(若是把时间延长为14个月，则还要包括大陆航空与TWA
两家航空公司)。
我们对于美国航空投资的评价之所以如此的低，反应出整个产业目前所面临到的获利前
景不佳的风险，这个风险又因为法院鼓励已经宣布破产的航空公司继续营运而更加提高，这
些同业得以用比一般成本还低的价格，因为它们完全可以不必在乎其它还奄奄一息的同业所
需负担的资金成本，为了避免营运停摆，它们可以靠着变卖资产来弥补所发生的损失，这种
拆家具拿来当材火烧的做法，有可能进一步危及其它营运还算正常的同业，然后引发骨牌效
应，使得整个产业一败涂地。
Seth Schofield在1991年成为美国航空公司的总裁，正在对整个公司的营运做出相当
重大的调整，期望能增加其成为航空业仅存的几位幸存者之一，在美国没有比经营一家航空
公司还要困难的行业，虽然大笔的资金已经投入到这个产业，但是从小鹰号诞生开始，航空
业历史累积加总所产生的损失却是相当惊人，航空公司的经理人需要的不只是智能、勇气还
要再加上经验，而毫无疑问的，Seth同时具有以上三项的特质。
其它事项
大约有97.7%的有效股权参与1991年的股东指定捐赠计划，总计约680万美元捐出的
款项分配给2,630家慈善机构。
我们敦促新加入的股东，仔细阅读年报上有关股东捐赠计划的详细内容，如果在未来年
度内，你想要参加这类的计划，我们强烈建议你将股份登记在自己而不是受托人的名下，必
须在1992年8月31日之前完成登记，才有权利参与1992年的捐赠计划。
伯克希尔除了透过股东指定捐赠计划对外捐赠之外，我们旗下事业的经理人每年也会透
过公司对外捐赠，包含商品在内每年平均金额约在150万美元左右。这些捐赠主要是赞助当
地像是联合劝募等慈善团体，所得的效益应该与我们所捐出的相当。
然而不管是旗下事业或是母公司的经理人在利用伯克希尔的资金对外捐赠给全国性组
织或特别利益团体时，都是以站在股东利益立场所应该做的，相对地若是你的员工也包含
CEO在内，想要与其校友会或其它人建立个人关系的，我们认为他们最好是用自己的钱，而
不是从你的口袋里掏钱。
忠实的巴菲特迷可能会发现，许多年来头一次大家在年报中找不到查理.芒格写给
Wesco股东的信，主要是因为他认为今年的报告相当阳春，所以没有必要附在我们的年报中，
不过我个人还是建议，想办法写信给Wesco公司的秘书，就可以拿到Wesco的年报。
现年88岁的Malcolm Chace二世，决定从今年起不再担任本公司的董事，但伯克希尔
与Chace家族的关系却不会断，他儿子也就是Malcolm三世会接替其位置继续担任本公司董
事。
1931年Malcolm进入伯克希尔针织工厂工作，后来该公司在1955年与哈撒韦工业合并，
成为现在的伯克希尔.哈撒韦，之后两年他接任本公司董事长的职位，直到1965年由他一手
促成巴菲特合伙事业买下他与亲人大部分的股权，而使得我们成功入主该公司，之后
Malcolm家族在往后的27年内继续持有本公司的股份成为仅次于巴菲特家族，本公司第二
大股东，Malcolm一直是个很容易相处的伙伴，我们很高兴Chase家族与巴菲特家族的感情
能够延续到下一代。
今年的股东会预计在1992年4月27日，星期一早上9点30分在位于奥玛哈市中心的
Orpheum中心召开，去年股东会参加人数又创新高突破1,550人，不过会场还是剩下很多座
位。
我们建议大家最好先向以下旅馆预订房间(1)Radisson-Redick旅馆-就位在Orpheum中
心对街拥有88个房间的一家小旅馆(2)较大一点的RedLion旅馆-离Orpheum中心约五分钟
路程，或是(3)Marriott位在奥玛哈西区，离波仙珠宝店约100公尺，开车到市中心约需20
分钟，届时将会有巴士接送大家往返股东会会场。
查理跟我一直都很喜欢开股东会，我也希望大家能够来参加，我们股东的素质可由大家
所提出的问题看得出来，我们参加过很多股东会，但从来没有别的公司的股东像伯克希尔的
股东一样由高智能水准与经营者荣枯与共的股东组合。
后面附有股东会开会投票的相关资料，跟各位解释如何拿到入场所许的识别证，因为开
会当天会场不好停车，我们特地为大家预留了一些位置，附件也有相关说明供大家参考。
一如往年，会后我们备有巴士带大家到内布拉斯加家具店与波仙珠宝店或是到饭店与机
场，我希望大家能有多一点的时间好好探索这两家店的奥妙，当然早几天到的股东也可利用
假日逛逛家具店，星期六从早上10点到下午5点30分，星期日则从中午开到下午5点30
分，到那里时记得到喜诗糖果摊逛逛，了解一下为何美国人一年能够吞下2,600万磅的喜诗
糖果。
波仙星期天通常不开门营业，但在股东会期间特别为股东与来宾开放，4月26日星期
天从中午开到下午6点，同时前一天晚上还将为所有股东举行一个特别的Party，(但必须
事先向我们办公室的Gladys Kaiser女士登记取得邀请函)，当晚将会展示Patek Philippe
过去150年来的作品回顾，包含英国维多利亚女皇、教宗Pius四世与爱因斯坦等历史名人
所拥有的手表，另外会场中的重头戏是一只由Patek Philippe工匠设计打造，耗时一年价
值500万美元的手表，如无意外也会随着其它物品一起展出，除非查理忍不住诱惑先买下了
它。
去年股东会Nicholas Kenner又杠上我了，他表示：“我在去年1990年报中表示他在
1990年5月11号满十岁，但事实上他那时才刚满9岁”，他接着又用很嘲讽的语气说：“如
果你连这个都搞不清楚，我如何还能相信你报告中的其他数字是正确的”到现在我还在想如
何做出一个有力的回答，今年Nicholas还会出席，他拒绝了我邀请他当天到迪士尼乐园玩
的建议，所以请大家继续好好观赏这一面倒的机智问答。
沃伦.巴菲特
董事会主席
1992年2月28日
巴菲特致股东的信 1992
致伯克希尔·哈撒韦股份公司所有股东：
1992年本公司的净值成长了20.3%，总计过去28年以来，也就是自从现有经营阶层接
手之后，每股净值由当初的19元成长到现在的7,745美元，年复合成长率约为23.6%。
回顾过去一年，伯克希尔的净值增加了15.2亿美元，其中98%系来自于盈余与投资组
合的增值，剩下的2%则是因为发行新股的缘故，这些股份是因为我们赎回在1993年1月4
日所发行的可转换特别股，其中有部份持有人不要现金而选择领取本公司的普通股，大部分
的持有人选择在1月进行转换，另外有一小部份则在去年12月就径行转换，总计当初我们
发行总值4.76亿美元的债券中，4,600万在一月转换，另外4.05亿美元则以现金赎回，转
换价订为11,719美元一股，换算下来一共发行了6,106股。
伯克希尔目前流通在外股数为1,152,547股，相较于1964年10月1日当初，巴菲特合
伙取得伯克希尔控制权时的1,137,778股来说，增加的股数实属有限。
对于发行新股我们有相当严格的规定，那就是除非我们确信所收到的价值与我们付出的
一致时，我们才会考虑这样做，当然同等的价值不是那么容易达到，因为我们一向自视甚高，
不过那又如何，除非确定公司股东的财富也会增加，否则我们不会随便扩大规模。
大家要知道这两个目的不一定就会自然吻合，事实上在我们过去所举过的例子中，有些
就是看起来有趣但却是让价值受到减损的经验，在那次经验中，我们在一家银行有相当大的
投资，而银行经理人对于扩张却有极度偏好(他们不都是如此吗？)，当我们投资的银行在追
求另外一家较小的投资银行时，对方开出的价码是以其净值与获利能力作为基础后的两倍，
当时我们的经理人因为正在热头上，所以很快就答应了，这时对方又得寸进尺开出另外一项
条件，他说：“你必须答应我，在整个购并案完成后，我可以变成公司最大的股东，同时以
后你也不能再做类似这次交易那样愚蠢的购并案”。
大家一定要记得，我们的终极目标是希望能让公司每年以15%稳定的速度来增加每股的
实质价值，当然公司的帐面价值虽然保守了点，但却是相当有用的替代性指针，不过这样的
目标很难以平稳的态势达成，这在伯克希尔尤其困难，因为会计原则规定，我们旗下保险事
业所持有，占伯克希尔相当大部分的股票投资必须以市价列示。自从1979年以来，一般公
认会计原则就要求它们以市价方式而非原先的成本与市价孰低法列在公司帐上(当然要扣除
未实现资本利得估计应支付的税负)，股票价格如同水车滚轮般上上下下，也使得我们每年
结算的成绩变化很大，尤其是在与一般公司产业比较时更为明显。
为了解释我们净值变化的程度以及股票市场波动对于公司帐面盈余短期的影响，从今年
起我们决定在年报的首页放置每年公司净值变化以及与标普500指数(含现金股利)之间的
比较。
大家在评估这份资料时至少必须要注意三个重点，第一、我们旗下许多事业每年年度的
获利并不受股市波动的影响，而这些企业对于我们绝对或相对的影响每年也都不一样，就早
期而言，由于我们在纺织事业的报酬占我们净值相当大的部份，所以要是在这方面投资不当，
我们的绩效可能会远远落后于将钱摆在标普500指数相关个股之上，不过到了最近，当我们
逐渐利用投资组成一支由优秀经理人经营的优秀企业团队时，这些企业所带来的报酬通常远
高于投资标普 500指数。
第二项应该要特别注意的因素-也是影响我们相对表现的因素，那就是我们投资证券所
产生的收益与资本利得必须要负担相当重的税负，而在此同时标普500指数却是以免税基础
计算的，为了让大家了解这期间的差异性，假设伯克希尔在过去28年间就只投资S&P 500
指数，则最后所得到的投资报酬将远低于标普 500指数本身的表现，依照目前的税率，若
是标普500上涨18%，则在课税后投资人真正得到的报酬只有13%不到，而这个问题若是考
量目前税率即将调高的情况，将会变得更严重，这是一个我们必须要忍受的结构性问题，基
本上没有办法可解。
第三点包含两个预测，查理.芒格-伯克希尔的副主席兼主要合伙人，跟我都相当清楚，
那就是未来十年内标普500指数的表现将无法像过去十年那样的好，而我们同样也相信以伯
克希尔目前资本规模越来越大的趋势，将会大大影响过去我们大幅超越指数的表现。
做出第一项预测有违我们的本性，一直以来我们认为股市预言家唯一的价值就是让算命
先生看起来像那么一回事，即便是现在，查理跟我还是相信短期股市的预测是毒药，应该要
把他们摆在最安全的地方，远离儿童以及那些在股市中的行为像小孩般幼稚的投资人，虽然
有时股市的表现会有相当大的起伏，然而很明显的股市的表现不可能永远都能超越其背后所
代表的企业，这也是为何我们胆敢预测未来十年投资人在股市所获得的报酬将很难再像过去
十年那样的优异的原因。我们第二点结论，规模越来越大的资金将会拖累我们的绩效，对于
这点倒是不容置疑，唯一的问题在于我们拖着这样的重担的同时，如何还能以缓慢但是可以
忍受的速度前进。
往后我们将会继续经历年度绩效的上下变动，面对多变的股市，这点绝对可以确定，尤
其是我们将资金集中在几家主要的被投资公司之上，同时也因为我们将大部分的资源摆在超
级意外险之上的商业决策，我们不但接受这种变动，而且相当能够接受，只要忍受短期变动
的同时可以为我们带来长期的效果，套句棒球常用的术语，我们的表现主要是看长打率而不
是打击率。
所罗门插曲
去年六月，在接手十个月后，我正式辞去所罗门董事会临时主席的职务，大家可以从
1991年到1992年伯克希尔的经营绩效看出，公司并没有因为我暂时不在而发生任何差错，
不过反过来说就不一定了，我很怀念伯克希尔且很愿意再度回到公司担任全职工作，对我而
言，世界上没有任何其它工作比起经营伯克希尔更有乐趣，很庆幸我自己能够身处现在这个
位置。
这次所罗门的任务虽然不是很愉快，但却相当有趣且值得，在去年九月财富杂志票选全
美最受崇敬企业的年度调查中，所罗门在全部的311家公司中名列第二进步奖，此外所罗门
兄弟-所罗门集团其下的证券子公司，其税前盈余更是创下之前历史新高34%之多。
所罗门能够得到解救需要感谢许多人，其中有几位尤其要特别提到的，若是没有Deryck
Maughhan、Bob Denham、Don Howard与John Macfarlane等人的通力合作，这家证券商很
可能无法幸免，这些人努力不懈、有效率、无私奉献的精神，让我永远感谢他们。
所罗门在政府事务方面的首席律师-Munger,Tolles&Olson联合律师事务所的RonOlson
也是这次问题能够顺利解决的核心人物，所罗门所面临的问题不但严重而且相当复杂，至少
有五个主管机关-证监会 、纽约联邦准备银行、美国财政部、纽约南区地方法院与司法部的
反托拉斯部门都牵涉其中，若是我们想要以明快有组织性地解决这件事，我们绝对必须要有
一位具有商务法律专业与沟通技巧的律师来帮忙，Ron正是具备有这样条件的最佳人选。
购并案
在伯克希尔所有的活动中，最令查理跟我感到雀跃的是当我们找到同时具有超强产业竞
争力并且还拥有我们信任与崇敬的经营者的那种企业，想要买到这类公司可不是件容易的
事，但我们会一直努力寻找，而在寻找的过程当中，我们采取的就像是与一般人寻找终身伴
侣一样相同的态度，当然积极、乐观与开放的态度是应该的，但绝对没有必要躁进。
过去我看过许多对于购并活动相当饥渴的经理人，很显然地可能是小时候青蛙王子的故
事看太多了，脑中只记得那美丽的结局，他们很慷慨的花大笔的银子取得亲吻蟾蜍的机会，
期望会有神奇的事情发生，而失望的结果往往只会让他们更积极地寻找下一次机会，
(Santyana说：所谓的狂乐就是当你忘了目标何在时，还加倍投入你的心力)，到最后即使
是最乐观的经理人还是要被迫面对现实，深陷在一堆没有反应的蟾蜍当中，然后他会再大声
地宣布将进行另一波的重整改造方案，在这种企业版的全新出击方案，CEO能学到相当宝贵
的教训，只不过学费却必须由股东们来出。
早年在我担任经理人时，也曾碰到几只蟾蜍，还好他们算是相当便宜的了，虽然我并没
有那么积极，但所得到的结果与那些花高价追求蟾蜍的凯子经理人差不多，在亲了之后，它
们还是依然呱呱叫。
在失败过几次之后，我终于想起我曾经从某位职业高尔夫选手那儿得到的建议(像所有
职业选手一样，只要和我打过球的，通常都不太愿意让我提起他们的名字)，他说：“不断
的练习虽然无法达到完美的境界，但练习却能够使你的成绩永续维持”，也因此我决定改变
我的投资策略，试着以合理的价格买进好公司而不是以便宜的价格买进普通的公司。
去年十二月，我们做了一个我们现在所认为最典型的购并案，那就是买下中央州立保险
公司82%的股权，这是一家专门受理信用卡持有人因为突然失业或是失能而付不出信用卡帐
单风险的保险公司，现在这家保险公司一年的保费收入大概是9,000万美元，获利1,000
万美元，总部就设于奥玛哈，并且由与我结交35年以上的老朋友BillKizer所管理，Kizer
家族包含他几个儿子持有剩下18%的股权，而且还会如同以前那般地经营这项事业，我们实
在是不太可能再找到更合适的人选。
碰巧的是这件最新的购并案与我在26年前第一次所做的案子有许多雷同之处，在当时，
我们从另一位老朋友Jack Ringwalt手中，买下奥玛哈另一家保险公司-国民保险公司，这
家公司是由Jack一手草创，同时也跟Bill一样，当他打算把公司卖掉时，第一个人就想到
我，(Jack当时说到：若是我自己不卖这家公司，我的遗嘱执行人也会卖，所以我宁可自己
为它找个归宿)，国民保险在我们当初买下时，就是一家相当优秀的好公司，而在Jack的领
导下依旧维持这样的情况，好莱坞在发行电影续集时，通常都会有不错的成绩，我想我也是。
伯克希尔的购并标准详见另页，除了母公司本身时常对外进行购并，我们旗下的子公司
偶尔也会自行新添生力军，以延伸其产品线或是通路能力，就这点儿言，我们很愿意扩大旗
下经理人的视野，因为我们相当清楚他们优异的能力，这绝对是低风险高报酬的一件事，在
1992年我们总共有5件这样类似的案例，另外还有一件比较大的案子，在年底时，布朗鞋
业买下Lowell鞋业-一家年营业额9,000万美金，专门制造护士专用鞋的公司，当然我们旗
下事业的经理人还是继续寻找扩充的机会，而我们也预期他们未来将能够为伯克希尔创造出
更多的价值。
不过市场上目前的趋势再度地不利于购并活动的进行，母公司在1991年所买下的布朗
鞋业，经营者Frank有八个小孩，我们在1992年唯一的案子的经理人，Bill有九个小孩，
不过我想这种趋势很难在1993年继续维持下去。
帐列盈余的来源
下表显示伯克希尔帐列盈余的主要来源，在这张表中商誉的摊销数与购买法会计调整数
会从个别被投资公司分离出来，单独加总列示，之所以这样做是为了让旗下各事业的盈余状
况，不因我们的投资而有所影响，过去我一再地强调我们认为这样的表达方式，较之一般公
认会计原则要求以个别企业基础做调整，不管是对投资者或是管理者来说，更有帮助，当然
最后损益加总的数字仍然会与经会计师查核的数字一致。
单位：千美金
税前利润 伯克希尔享有的净利润