3,500万，透视盈余也会跟着减少，另外我们在媒体事业的直接与透视盈余也可能下滑，但
不论如何，我们每年还是会向大家报告透视盈余的计算结果。
非保险营运
看看上面的那些数字，亦即我们非保险事业的盈余与资产负债加总，1990年的平均股
东权益报酬率是51%，这个获利能力在1989年的财富五百强可以排在前20名。
还有两项因素使得这样的成绩显得更为出色，第一它们完全不靠融资杠杆，几乎所有的
主要设备都是自有而不是向外面租的，仅有的负债可以由自有的现金完全抵销，事实上若讲
到资产报酬率，亦即扣除负债对于盈余的影响，我们非保险事业甚至可以排在前10名。
同样重要的是我们的获利并不是来自于像香烟或是电视台这些拥有特殊经济型态的产
业，相反地它们是来自于一些再平凡不过的产业，诸如家具零售、糖果、吸尘器甚至是钢铁
仓储等，这样的解释很明白，我们得来不易的报酬主要是靠优秀杰出的经理人后天的努力而
非先天的产业环境优势。
让我们来看看其中几项比较大的业务营运
去年对零售业来说算是相当惨淡的一年，尤其是单价高的东西，不过大家可能是忘了提
醒在波仙珠宝店Ike Friedman这项事实，导致他店里的业绩逆势成长了18%，这是单店也
是全店的数字，自从波仙仅此一家别无分号的老店开幕以来就是如此。
喔!超厉害的一家店，我们实在不太敢相信这是事实，(因为大部分最高级的珠宝店多是
私人拥有)，但我们却相信这家店除了纽约的Tiffany之外，全美其它所有的珠宝店没有一
家比得上它。
波仙的客户群若只有大奥玛哈都会区600万人口的话，生意可能没有办法做的那么大，
长久以来我们在奥玛哈地区的占有率一直就很高，不过这部份的成长潜力实在是有限，所幸
每年来自非中西部地区的生意都大幅成长，很多都是客户自己慕名而来单独上门，但还有一
大部分是透过相当有趣的邮购方式购买我们的产品。
这些客户大多指定要一定品质与价位的珠宝，例如1万到2万美元的绿宝石，之后我们
会送上五到十个符合他们要求的样品供他们做挑选，去年我们总共寄出超过1,500种组合，
每种组合的价值从1,000美元到几十万美元不等。
这些产品被分送到全美各地，有些人是波仙素未谋面的，(当然他们必须要经过别人郑
重的推荐)，虽然这个数量在1990年达到高峰，但事实Ike在几十年以前就开始这样的创举，
厌世者在得知我们所实施的荣誉制度可能会崩溃，截至目前为止我们还没有因为客户的不诚
实而遭受损失。
我们之所以能够吸引全美各地的生意上门主要是因为我们有几项优势是其它竞争对手
所无法比拟的，其中最重要的一项就是经营的成本，相较于同业的40%的高比率，波仙的营
业成本大概是营业额的18%(这包含持有与买进成本，有些公开发行的大公司还把他们列在
销货成本项下)，就像是沃尔玛的营业费用率只有15%，因此可以以其它高成本竞争者无法
达到的价位销售，从而持续地增加其市场占有率，波仙也是如此，同样的方式除了卖尿布以
外，换做于卖钻石一样管用。
由于价格低廉所以销售数量也相当大，因此我们可以备有各式各样的产品存货，比起其
它店规模与数量甚至超过十倍之多，除了种类齐全、价格低廉之外，再加上我们贴心的服务，
这也是为什么Ike与他的家庭可以在奥玛哈这个小地方创造出全美闻名的珠宝传奇。
真是虎父无犬子，Ike的团队总少不了他儿子Alan与女婿Marvin和Donald，而且要是
生意忙不过来的话，Ike的老婆Roz跟他的女儿们Janis与Susie还会跳进来帮忙，另外Fran
Blumkin-Louie的老婆(内布拉斯加家具店的老板-Ike的侄子)，有时也会插花帮忙，最后大
家绝对不要忘了还有高龄89岁的老祖母Rebecca，每天下午都会手拿华尔街日报坐镇店里，
能够有一个家族像这样的投入，也难怪他们可以轻松击败那些由每天只等五点下班的专业经
理人所经营的店。
当FranBlumkin帮助Friedman家族创造波仙珠宝店的记录时，她的先生Louie再搭配
儿子Irv与Ron，同时也在内布拉斯加家具店创造记录，1990年单店的营业额1.59亿美元，
较前一年度增加4%，虽然没有精确的统计数字，但我们相信内布拉斯加家具店的销售量最
少是全美其它同业的两倍以上。
内布拉斯加家具店成功的方程式与波仙十分的相近，首先经营成本实在是有够低，1990
年相较于全美最大家具零售商Levitz的40%与家用电器折扣量贩店CircuitCity25%的费用
率，内布拉斯加家具店竟只有15%，第二也由于成本低，所以内布拉斯加家具店的产品订价
就可以比竞争同业低许多，事实上许多通路商也很清楚这一点，所以他们唯一的做法就是尽
量远离奥玛哈地区，第三便宜的价格导致销量大好，从而可以让我们备有更多别处所看不到，
种类齐全的产品。
有关内布拉斯加家具店的商品魔力可以从最近Des Moines地区的消费者行为调查报告
中看出端倪，内布拉斯加家具店在该地区所有的20家家具零售商当中排名第三，这讯息乍
听之下或许没什么了不得，但你可知道其它19家都位在Des Moines，除了内布拉斯加家具
店离该地区足足有130英哩远，这距离代表当地的居民虽然在附近有更多的选择，却还是情
愿大老远开车走相当从华盛顿到费城的距离，只为了买我们的产品，事实上内布拉斯加家具
店就像波仙一样，急速地扩张其版图范围，靠的不是传统地展店模式，而是利用价格与种类
散发出强烈的磁场，吸引客户远道而来。
去年在家具店发生了一件重大的历史事件，使我经历了一次自我反省，经常阅读我们年
报的读者应该都知道长久以来我对于企业主管动不动就强调的企业综效戳之以鼻，认为这不
过是经营阶层对于愚蠢购并案所作的推托之词，不过现在我学乖了，在伯克希尔我们创造出
第一个企业综效，内布拉斯加家具店在去年底决定在店内摆设喜诗的糖果车，结果所卖出的
糖果甚至比加州的旗舰店还要多，这次的成功打破了所有零售业的定律，有B太太家族在，
所有不可能的事都变成家常便饭。
提到喜诗糖果，1990年的销售数量又创新高，不过成长相当有限且主要是拜年初业绩
大好所致，在伊拉克入侵科威特之后，西方世界的交通活动大减，使得圣诞节的销售数量稍
微下滑，虽然因为调整价格的关系，使得我们的营收成长了5%。
销售金额增加加上营业费用控制得当，获利也有所改善，面对零售业大环境不佳的窘境，
就如同过去他接手后的19年，ChuckHuggins还是一如往常递出漂亮的成绩单，Chuck对于
品质与服务的坚持，在我们所有225家分店中都看得到。
1990年所发生的一件事最足以说明喜诗糖果与客户之间紧密的关系，经过15年的营运，
我们在Albuquerque的分店经营发生危机，地主不愿与我们继续签订租约，反而希望我们搬
到购物商场地点较差的摊位，并且还要调涨租金，如此一来将会把我们仅有的利润给吃光，
经过协调不成，迫不得已我们贴出的即将停业的告示。
之后靠着店经理AnnFilkins个人的努力，采取行动敦促客户们像房东表达抗议，总计
有263位客户写信或打电话到喜诗位于旧金山的总部，有的甚至扬言要抵制购物商场，甚至
引起当地记者的注意，大幅刊载这项消息，有了众多客户的支持，房东最后终于妥协，提供
一个令我们满意的条件(我想他应该也得到一个自我反省的机会)。
事后Chuck对喜诗所有忠实的支持者一一写了亲笔的感谢函，并在报纸上刊登所有263
位客户名单，后续的发展是我们在Albuquerque分店的业绩大幅成长。
查理跟我对于过去几年媒体事业的发展感到相当的意外，包含水牛城日报等报纸在内，
这个产业现在因为经济衰退所受到的伤害，要比过去的经验要来的严重许多，问题是这种退
化只是因为景气循环的暂时失调呢?(意味着下次景气翻扬会再回复)，或是有可能一去不复
返，企业的价值就此永远地流失掉。
因为我没能预料到已经发生的事，所以你可能会质疑我预测未来的能力，尽管如此我还
是提供个人的判断供大家参考，虽然相较于美国其它产业，媒体事业仍然维持一个不错的经
济荣景，不过还是远不如我个人、产业界或是借款人几年前的预期。
媒体事业过去只所以能有如此优异的表现，并不是因为销售数量上的成长，而主要是靠
所有的业者运用非比寻常的价格主导力量，不过时至今日，广告预算成长已大不如前，此外
逐渐取得商品销售市场占有率的一般零售通路商根本就不做媒体广告(虽然有时他们会做邮
购服务)，最重要的是印刷与电子广告媒体通路大幅增加，因此广告预算被大幅度地分散稀
释，广告商的议价能力逐渐丧失殆尽，这种的现象大大地减低我们所持有几个主要媒体事业
投资与水牛城报纸的实际价值，虽然大体而言，他们都还算是不错的企业。
不看这些问题，StanLipsey的新闻事业经营还是相当地杰出，1990年我们的盈余比起
其它主要都会地区的报纸要好的多，大概只下滑了5%，虽然去年有几个月份，减少的幅度
稍微大了一点。
展望1991年我可以很安心地向大家做出两个保证(1)Stan将会继续在所有的主要新闻
出版者当中名列前茅(2)盈余一定会大幅缩水，因为虽然新闻印刷需求大幅缩水，但每吨印
刷成本与劳工成本还是会大幅增加，再加上营收下降，面临两头挤压的窘境。
获利虽然缩水，但我们对于产品依然感到骄傲，比起其它相同规模的报纸，我们拥有超
高的新闻比率-新闻占报纸所有版面的比率，从1989年的50.1%增加为52.3%，只可惜增加
的原因是因为广告量的减少，而不是新闻版面的增加，虽然受到盈余不小的压力，但我们还
是会坚持50%的新闻比率，降低产品的品质不是身处逆境最好的应对方式。
接下来是我们制服的制造与销售商费区海默的好消息，除了一个坏消息之外，那就是
69岁的George Heldman决定要退休，我曾经试着说服他，不过他有一项令人无法拒绝的理
由，因为他留下了其它四位Heldmans家族的成员-Bob、Fred、Gary与Roger做接班。
费区海默的经营绩效在1990年又大幅增进，因为先前在1988年大型的购并所产生的问
题已逐渐获得解决，然而由于几个特殊的事件使得我们今年的盈余表现平平，在零售的部份，
我们持续地拓展店面，目前在全美22个州拥有42家店，总言之，我们对于费区海默的前景
仍然相当看好。
轮到史考特费泽，Ralph Schey经营19家企业的手法比起一般人经营一个还娴熟，除
了后面所叙述的三家企业-世界百科全书、寇比吸尘器与史考特费泽制造公司之外，Ralph
甚至还掌管一家年税前获利1,220万美元的财务公司。
如果史考特费泽是一个独立的集团，它在财富五百大股东权益报酬率的排名一定能名列
前茅，虽然它所处的产业很难出现耀眼的明星，但这些难得的成绩全都要归功于Ralph。
世界百科全书，虽然销售数量略微下滑，但盈余却变佳，1990年因分散决策中心的做
法所须负担的成本较1989年减少，而其所带来的效益却逐渐显现，世界百科全书在全美百
科全书销售中依旧独占鳌头，至于海外市场方面虽然基础规模较小，但却持续地成长中。
受惠于新款的真空吸尘器，寇比在1990年的销售数量大增，第三代的推出无疑是一大
胜利，由于先期开发成本与新产品制造所面临的学习曲线问题，使得获利增加不若营收成长
的幅度，海外市场方面相较于去年爆炸性的成长，今年再度有20%的成长，而由于最近产品
价格再度调涨，我们预期寇比在1991年的获利应该会更好。
至于史考特费泽制造公司部份，最大的单位CampbellHausfeld今年的表现特别好，它
是全美中小型空气压缩机的领导品牌，年度营业额创下1.09亿美元的新高，其中有30%的
营收系来自于最近五年新推出的产品。
在看我们非保险业的营运数字时，大家可能会好奇为何我们年度的盈余有1.33亿美元，
但净值却只增加了4,700万美元呢？这并不代表我们的经理人用任何方法来掩盖其公司的
经济实力或成长潜力，事实上他们无不努力追求这些目标。
不过他们也从不会毫无理由地浪费资金，过去五年以来他们将所赚得的80%盈余送回母
公司，交给查理跟我运用在新的事业与投资机会之上。
保险业营运
下表是产物意外险业的最新的几项重要指数
年份 年变化 综合比率 年变化 GNP通膨指数
已收保险费 已发生损失
1981 3.8% 106.0% 6.5% 9.6%
1982 3.7% 109.6% 8.4% 6.5%
1983 5.0% 112.0% 6.8% 3.8%
1984 8.5% 118.0% 16.9% 3.8%
1985 22.1% 116.3% 16.1% 3.0%
1986 22.2% 108.0% 13.5% 2.6%
1987 9.4% 104.6% 7.8% 3.1%
1988 4.4% 105.4% 5.5% 3.3%
1989 (Revised) 3.2% 109.2% 7.7% 4.1%
1990 (Est.) 4.5% 109.8% 5.0% 4.1%
综合比率代表的是保险的总成本(损失加上费用)占保费收入的比率，100以下代表会有
承销利益，100以上代表会有承销损失，若把持有保费收入浮存金(扣除股东权益部份所产
生的盈余)所产生的投资收益列入考量，损益两平的范围大概是在107-111之间。
基于前几次年报所说明的理由，即使是通货膨胀在这几年来相对温和，我们预期保险业
每年损失增加的比率约在10%左右，若是保费收入成长没有到达10%以上，损失一定会增加，
(事实上过去25年以来，理赔损失系以11%的速度在成长)，虽然保险公司在景气不好时，
会习惯性地将损失暂时隐藏起来。
去年保费收入的成长远低于最基本的10%要求，承保成绩可想而知会继续恶化，(不过
在这张表上，1990年恶化的程度因为1989年发生Hugo飓风巨额损失而被略微掩盖)，1991
年的综合比率将会再度恶化，有可能会增加2个百分点以上。
虽然以现在的市场状况保险业者大可以用比现在更高的价格来作生意，但营运结果却只
可能在所有的保险公司主管因为恐惧而远离市场时才有可能好转，就某种程度而言，这些经
理人应该已经收到了一些讯息，当你发现自己深陷洞中最重要的一件事就是不要再挖了，不
过这个临界点显然还没到，许多保险公司虽然不甘愿但还是用力地在挖洞。
还好这种情况可能在发生重大的天然灾害或金融风暴后很快地改变，但若是没有这类事
件发生，可能还要再等一、两年，直到所有的保险公司受不了巨额的承保损失，才有可能迫
使经理人大幅提高保费，而等那个时刻到来时，伯克希尔一定会作好准备，不论是在财务上
或是心理上，等着接下大笔大笔的保单。
在此同时，我们的保费收入虽然很少但还是处于可以接受的范围，在下一段报告中我会
告诉大家如何去衡量保险公司的绩效表现，看完之后你就会明了，为何我对我们的保险事业
经理人，包含Mike Goldberg与他的明星团队的表现会如此满意。
在衡量我们保险事业过去几年的经营绩效时，大家必须特别注意因为我们所追求的生意
形态而造成经营结果的波动，若是这类型的生意扩张，事实上这很有可能，则我们的承保结
果可能会与一般产业趋势有很大的差异，大部分的时候，我们的成绩会超乎大家的预期，但
很有可能在某一年度又大幅落后在产业标准之下。
我预估的波动主要是反应在我们即将成为真正超大型意外灾害保单(又称霹雳猫)承保
人的事实之上，这些灾害有可能是飓风、风暴或是地震，这类保单的购买者大多是接受一般
保险业者分散风险的再保公司，由于他们自己本身也要分散或是卸下部份单一重要灾害的风
险，而由于这些保险公司主要是希望在发生若干重大的意外后，在一片混乱之中还能有可以
依靠的对象，所以在选择投保对象时，最重要的就是财务实力，而这正是我们最主要的竞争
优势，在这项业务中，我们坚强的实力是别人所比不上的。
典型的霹雳猫合约相当的复杂，不过以一个最简单的例子来说，我们可能签下一年期，
1,000万美元的保单，其中规定再保公司在灾害造成了以下两种状况下才有可能得到理赔，
(1)再保公司的损失超过一定的门槛(2)整个保险业界的总损失超过一定的门槛，假设是50
亿美元，只是通常在第二种条件符合时，第一个条件也会达到标准。
对于这种1,000万的保单，我们收取的保费可能会在300万左右，假设我们一年收到所
有的霹雳猫保费收入为1亿美元，则有可能某些年度我们可以认列将近1亿美元的利益，但
也有可能在单一年度要认列2亿美元的损失，值得注意的是我们不像其它保险公司是在分散
风险，相反地我们是将风险集中，因此在这一部份，我们的综合比率不像一般业者会介于
100-120之间，而是有可能会介于0-300之间。
当然有许多业者无法承受这样大幅的变动，而且就算有能力可以做到，他们的意愿也不
会太高，他们很可能在吃下一大笔保单之后，因为灾害发生一时必须承担大额的损失而被吓
跑，此外大部分的企业管理阶层会认为他们背后的股东应该不喜欢变动太大。
不过我们采取的方向就不同了，我们在初级产险市场的业务相当少，但我们相信伯克希
尔的股东，若事先经过沟通，应该可以接受这种获利波动较大，只要最后长期的结果能够令
人满意就可以的经营结果，(查理跟我总是喜欢变动的15%更胜于固定的12%)。
我们有三点必须要强调：(1)我们预期霹雳猫的业务长期来讲，假设以10年为期，应该
可以获得令人满意的结果，当然我们也知道在这其中的某些年度成绩可能会很惨，(2)我们
这样的预期并非是基于客观的判断，对于这样的保险业务，历史的资料对于我们在做定价决
策时并没有太大的参考价值，(3)虽然我们准备签下大量的霹雳猫保单，但有一个很重要的
前提那就是价格必须要能够与所承担的风险相当，所以若我们的竞争对手变得乐观积极，那
么我们的量就会马上减少，事实上过去几年市场价格有点低的离谱，这使得大部分的参与者
都被用担架抬着离场。
在此同时，我们相信伯克希尔将会成为全美最大的再保险承保公司，所以要是那天大都
会地区发生大地震或是发生席卷欧陆地区的风暴时，请点亮蜡烛为我们祈祷。
衡量保险业的表现
在前段文章我曾提到浮存金-也就是保险业者在从事业务时，所暂时持有的资金，因为
这些资金可以用在投资之上，所以产物意外险公司即使在损失与费用超过保费收入7%到
11%，仍能自行吸收达到损益两平，当然这要扣除保险业者本身的净值，也就是股东自有资
金所产生的获利。
当然7%到11%的范围还是有许多例外情况，例如保险业者承保谷物冰雹伤害损失几乎没
有浮存金的贡献，保险业者通常是在冰雹即将来临之前才收到保费收入，而只要其中有任何
一位农夫发生损失就要马上支付赔偿金，因此即使谷物冰雹保险的综合比率为100，保险业
者也赚不了半毛钱。
另外一个极端的例子，执行业务过失保险-一种专门提供给医师、律师与会计师分散可
能责任风险的保险，较之每年收到的保费收入，这部份险种的浮存金就很高，这种浮存金之
所以很重要的原因在于理赔申请案通常会在业务过失发生很长一段时间之后才会提出，而且
真正理赔的时点也会因冗长的法律诉讼程序结束后才会执行，保险业界统称业务过失保险与
其它特定种类的责任保险为“长尾巴业务”，意思是说保险业者在将理赔金支付给申请人跟
他的律师(或甚至是保险公司的律师)之前，可以持有这一大笔的资金相当长的一段时间。
像这种长尾巴业务，通常即使综合比率高达115(或更高)都还可能有获利，因为在索赔
与费用发生之前的那一段时间利用浮存金所赚的利润甚至会超过15%，但重点是所谓的长尾
巴顾名思义，就是在某一年度承接的责任保险保单之时，假设会有115的综合比率，但结果
到最后尾大不掉，经过多年的纠缠，终于和解的结果，有可能让保险业者承担200、300或
是更糟的综合比率。
这项业务一定要特别注意一项时常令人忽略的经营原则的陷阱，虽然部份长尾巴业务在
110到115的综合比率之间仍可以获利，但若是保险业者依此比率来订定保费价格的话很可
能会亏大钱，所以保费价格必须要有一个安全的边际空间以防止当今总是会让保险业有昂贵
的意外蹦出来的社会趋势，将综合比率设在 100 一定会产生重大的损失，将目标锁定在
110-115之间则无异是自杀的行为。
说了那么多，到底该如何衡量一家保险公司的获利能力呢？分析师与经理人通常习惯性
的会去看综合比率，当然在我们要看一家保险公司是否赚钱时，这项比率是一个很好的正确
指针，但我们认为还有一项数字是更好的衡量标准，那就是承保损失与浮存金的比率。
这种损失/浮存金比率跟其它保险业常用的绩效衡量统计数字一样，必须要有一段相当
长的时间才有意义，单季或甚至是单一年度的数字，会因为估计的成份太浓而无参考价值，
但是只要时间一拉长，这个比率就可以告诉我们保险营运所产生浮存金的资金成本，若资金
成本低就代表这是一家好公司，相反地就是一家烂公司。
下一页是我们进入保险业后，每年的承保损失统计(若有的话)，以及每年平均持有的浮
存金数量，从这个表我们可以很轻易地算出保险事业所产生的浮存金其资金成本是多少。
单位：百万美元
年份 承保损失 平均浮存金 平均资金成本 长期公债殖利率
1967 Profit $17.3 less than zero 5.50%
（有盈利） （小于零）
1968 profit 19.9 less than zero 5.90%
1969 profit 23.4 less than zero 6.79%
1970 $0.37 32.4 1.14% 6.25%
1971 profit 52.5 less than zero 5.81%
1972 profit 69.5 less than zero 5.82%
1973 profit 73.3 less than zero 7.27%
1974 7.36 79.1 9.30% 8.13%
1975 11.35 87.6 12.96% 8.03%
1976 profit 102.6 less than zero 7.30%
1977 profit 139.0 less than zero 7.97%
1978 profit 190.4 less than zero 8.93%
1979 profit 227.3 less than zero 10.08%
1980 profit 237.0 less than zero 11.94%
1981 profit 228.4 less than zero 13.61%
1982 21.56 220.6 9.77% 10.64%
1983 33.87 231.3 14.64% 11.84%
1984 48.06 253.2 18.98% 11.58%
1985 44.23 390.2 11.34% 9.34%
1986 55.84 797.5 7.00% 7.60%
1987 55.43 1,266.7 4.38% 8.95%
1988 11.08 1,497.7 0.74% 9.00%
1989 24.40 1,541.3 1.58% 7.97%
1990 26.65 1,637.3 1.63% 8.24%
浮存金的数字是将所有的损失准备、损失费用调整准备与未赚取保费加总后，再扣除应
付佣金、预付购并成本及相关再保递延费用，若是别的保险业者可能还有其它项目需要列入
做计算，但因为这些科目在伯克希尔并不重要，所以予以省略。
在1990年我们大概持有16亿美元的浮存金，这些钱会慢慢地流到其它人的手中，当年
度的承保损失约为2,600万美元，因此我们从保险营运所获得的资金，其成本约为1.6%，
而就如同这张表所显示的，有些年度我们有承保获利，所以我们的资金成本甚至低于零，但
是也有些年度，像1984年我们必须为浮存金支付相当高的成本，但是总计至今24个年度当
中有19个年度，我们负担的资金成本甚至比美国政府发行债券的成本还低。这项计算式有
两个重要的要求，首先胖女人漱口都很难听了，更何况还要她唱歌，除非等到这时间所发生
的损失都已确定解决，否则我们不能确定1967年-1990年的资金成本到底是多少，第二浮
存金对于股东的价值有点打折，因为股东们还必须投入相对的资金来支持保险事业的营运，
同时这些资金所赚取的投资收益又必须面临双重的课税，相较之下直接投资的税负就少多
了。
间接投资加诸在股东身上的租税惩罚事实上是相当重的，虽然计算公式铁定没办法做的
很精确，但我估计对于这些保险事业的所有者来说，租税惩罚至少让他们增加一个百分点以
上的资金成本，我想这个数字也适用于伯克希尔之上。
分析保险事业的资金成本使得任何人都可以据此判断这家公司的营运对于股东到底是
正面的还是负面的，若是这项成本(包含租税惩罚)高于其它替代性的资金来源，其价值就是
负的，若是成本更低，那么对股东便能产生正面的价值，而若是成本远低于一般水准，那么
这个事业就是一项相当有价值的资产。
到目前为止，伯克希尔算是资金成本相当低的那类，我们拥有48%股权的盖可的比率更
好，且通常每年都享有承保获利，盖可藉由不断地成长提供越来越多的资金以供投资，而且
它的资金成本还远低于零成本以下，意思是说盖可的保单持有人不但要先付保费给公司而且
还要支付利息，(但就像有人又帅又有才干一样，盖可非凡的获利能力出自于公司经营的效
率与对风险的严格分类，如此使得保户也可享受超低价格的保单)。
在另外一方面，许多知名的保险公司，在考量承保损失浮存金成本，再加上租税惩罚之
后，事实上让股东产生负的报酬，此外这些公司像其它业者一样，相当容易受到大型灾害的
伤害，在扣除再保部份所得到的保护之后，资金成本率还是有可能升高到无以复加的地步，
而除非这些公司能够大幅改善其承保的成绩，历史的经验显示这是项不可能的任务，这些股
东很可能会和吸收较高的存款利息支出，却只能收到较低的借款利息收入的银行股东一样的
下场。
总的来说，保险营运给我们的回报算是相当不错的了，我们的保险浮存金以合理的资金
成本率持续增加，而靠着这些低成本的资金赚取更高的投资报酬使我们的事业蒸蒸日上，确
实我们的股东必须负担额外的税负，但大家从这样低的资金成本所获得的利益却更多(至少
到目前为止是如此)。
尤其令人振奋的一点是，这些记录还包含本人之前所犯下一些重大的错误，在 Mike
Goldberg接手后，应该会有更好的成绩，保险往往会有一大堆让你发生错误的机会，而通
常在这些机会敲门时，我都会响应，以致于经过那么多年之后，到现在我们还必须为我以前
所犯的错误付出代价，在保险业愚蠢的程度是没有上限的。
我们保险事业的实际价值永远比其它事业如糖果或是报纸事业难以估计，但是不管用任
何计算方法，保险事业的价值一定远高于其帐面价值，更重要的是虽然保险业让我们三不五
时会出状况，但这行业却是我们现在所有不错的事业当中，最有成长潜力的。
有价证券投资
下表是我们超过一亿美元以上的普通股投资，一部份的投资系属于伯克希尔关系企业所
持有。
12/31/90
公司 股份数量 成本（千美金） 市值（千美金）
资本城ABC 3,000,000 517,500 1,377,375
可口可乐 46,700,000 1,023,920 2,171,550
房地美 2,400,000 71,729 117,000
盖可保险 6,850,000 45,713 1,110,556
华盛顿邮报 1,727,765 9,731 342,097
富国银行 5,000,000 289,431 289,375
树濑天生特有的懒散正代表着我们的投资模式，今年我们没有增加也没有处分任何持
股，除了富国银行这家拥有良好的经营团队，并享有相当高的股东权益报酬率的银行，所以
我们将持股比率增加到10%左右，这是我们可以不必向美联储申报的最高上限，其中六分之
一是在1989年买进，剩下的部份则是在1990年增加。
银行业并不是我们的最爱，因为这个行业的特性是资产约为股权的20倍，这代表只要
资产发生一点问题就有可能把股东权益亏光光，而偏偏大银行出问题早已变成是常态而非特
例，许多情况是管理当局的疏失，就像是去年度我们曾提到的习惯需要--也就是经营主管会
不自主的模仿其它同业的做法，不管这些行为有多愚蠢，在从事放款业务时，许多银行业者
也都有旅鼠那种追随领导者的行为倾向，所以现在他们也必须承担像旅鼠一样的命运。
因为20比1的比率，使得所有的优势与缺点所造成的影响都会被放大，我们对于用便
宜的价格买下经营不善的银行一点兴趣都没有，相反地我们希望能够以合理的价格买进一些
经营良好的银行。
在富国银行，我想我们找到银行界最好的经理人Carl Reichardt与Paul Hazen，在许
多方面这两个人的组合使我联想到另外一对搭档，那就是资本城/ABC的汤姆.墨菲与Dan
Burke，首先两个人加起来的力量都大于个别单打独斗，因为每个人都了解、信任并尊敬对
方，其次他们对于有才能的人从不吝啬，但也同时厌恶冗员过多，第三尽管公司获利再好，
他们控制成本的努力不曾稍减，最后两者都坚持自己所熟悉的，让他们的能力而非自尊来决
定成败，就像IBM的Thomas Watson曾说:“我不是天才，我只是有点小聪明，不过我却充
分运用这些小聪明。”
我们是在1990年银行股一片混乱之间买进富国银行的股份的，这种失序的现象是很合
理的，几个月来有些原本经营名声不错的银行，其错误的贷款决定却一一被媒体揭露，随着
一次又一次庞大的损失数字被公布，银行业的诚信与保证也一次又一次地被践踏，渐渐地投
资人越来越不敢相信银行的财务报表数字，趁着大家出脱银行股之际，我们却逆势以2.9
亿美元，五倍不到的本益比(若是以税前获利计算，则本益比甚至不到三倍)，买进富国银行
10%的股份。
富国银行实在是相当的大，帐面资产高达560亿美元，股东权益报酬率高达20%，资产
报酬率则为1.25%，买下他10%的股权相当于以买下一家50亿美元资产100%股权，但是真
要有这样条件的银行，其价码可能会是2.9亿美元的一倍以上，此外就算真的可以买得到，
我们同样也要面临另外一个问题，那就是找不到像Carl Reichardt这样的人才来经营，近
几年来，从富国银行出身的经理人一直广受各家银行同业所欢迎，但想要请到这家银行的老
宗师可就不是一件容易的事了。
当然拥有一家银行的股权，或是其它企业也一样，绝非没有风险，像加州的银行就因为
位于地震带而必须承担客户受到大地震影响而还不出借款的风险，第二个风险是属于系统性
的，也就是严重的企业萧条或是财务风暴导致这些高财务杠杆经营的金融机构，不管经营的
再好都有相当的危机，最后市场当时主要的考虑点是美国西岸的房地产因为供给过多而崩盘
的风险，连带使得融资给这些扩张建案的银行承担巨额的损失，而也因为富国银行就是市场
上最大的不动产借款银行，一般都认为它最容易受到伤害。
以上所提到的风险都很难加以排除，当然第一点与第二点的可能性相当低，而且即使是
房地产大幅的下跌，对于经营绩效良好的银行也不致造成太大的问题，我们可以简单地算一
下，富国银行现在一年在提列3亿美元的损失准备之后，税前还可以赚10亿美元以上，今
天假若该银行所有的480亿借款中有10%在1991年发生问题，且估计其中有30%的本金将收
不回来，必须全部转为损失(包含收不回来的利息)，则在这种情况下，这家银行还是可以损
益两平。
若是真有一年如此，虽然我们认为这种情况发生的可能性相当低，我们应该还可以忍受，
事实上在伯克希尔选择购并或是投资一家公司，头一年不赚钱没有关系，只要以后每年能够
有20%的股东权益报酬率，尽管如此，加州大地震使得投资人害怕新英格兰地区也会有同样
的危险，导致富国银行在1990年几个月间大跌50%以上，虽然在股价下跌前我们已买进一
些股份，但股价下跌使我们可以开心地用更低的价格捡到更多的股份。
以长期投资作为终生目标的投资人对于股市波动也应该采取同样的态度，千万不要因为
股市涨就欣喜若狂，股市跌就如丧考妣，奇怪的是他们对于食物的价格就一点都不会搞错，
很清楚知道自己每天一定会买食物，当食物价格下跌时，他们可高兴的很，(要烦恼的应该
是卖食物的人)，同样的在水牛城报纸我们期望印刷成本能够降低，虽然这代表我们必须将
帐列的新闻印刷存货价值向下调整，因为我们很清楚，我们必须一直买进这些产品。
同样的原则也适用在伯克希尔的投资之上，只要我还健在(若我死后，伯克希尔的董事
会愿意透过我所安排的降神来接受我的指示，则期限或许更长久)，我们会年复一年买下企
业或是企业的一部份-也就是股票，也因此股票价格的下跌对我们会更有利，反之则可能会
对我们不利。
股价不振最主要的原因是悲观的情绪，有时是全面性的，有时则仅限于部份产业或是公
司，我们很期望能够在这种环境下做生意，不是因为我们天生喜欢悲观，而是如此可以得到
便宜的价格买进更多好的公司，乐观是理性投资人最大的敌人。
当然以上所述并不代表不受欢迎或注意的股票或企业就是好的投资标的，反向操作有可
能与从众心理一样的愚蠢，真正重要的是独立思考而不是投票表决，不幸的是 Bertrand
Russell对于人性的观察同样地也适用于财务投资之上，“大多数的人宁死也不愿意去思
考！”。
我们去年其它主要的投资组合的变动就是增加RJR Nabisco的债券，我们是在1989年
开始买进这种有价证券，到了1990年底我们的投资金额约为4.4亿美元，与目前的市价相
当(不过在撰写年报的同时，他们的市价已增加了1.5亿美元)。
就像我们很少买进银行股，同样地我们也很少买进投资等级以下的债券，不过能够引起
我们兴趣的投资机会，同时规模大到足以对伯克希尔有相当影响力的投资机会实在是不多，
因此我们愿意尝试各种不同的投资工具，只要我们对于即将买进的投资标的有相当的了解，
同时价格与价值有相当大的差距(伍迪艾伦有一句台词用来形容开明的好处︰“我实在不了
解为什么有那么多人排斥双性恋，人们在星期六夜晚至少可以有多一倍的机会能够约会”)。
在过去我们也曾成功地投资了好几次投资等级以下的债券，虽然他们多是传统上所谓的
失翼的天使，意思是指原先发行时属于投资等级但后来因为公司出现问题而被降级，在1984
年的年报中我们也曾经提到过买进华盛顿公用电力系统债券的原因。
不过到了1980年代大量假冒的失翼的天使充斥着整个投资界，也就是所谓的垃圾债券，
这些债券在发行时企业本身的信用评级就不佳，十几年下来垃圾债券越来越垃圾，最后真的
变成名符其实的垃圾，到了1990年代在经济衰退引发债权危机之前，整个投资界的天空已
布满着这些假冒失翼天使的尸体。
迷信这些债券的门徒一再强调不可能发生崩盘的危机，巨额的债务会迫使公司经理人更
专注于经营，就像是一位驾驶员开着一辆轮胎上插着一只匕首的破车，大家可以确定这位驾
驶员一定会小心翼翼地开车，当然我们绝对相信这位驾驶员一定会相当小心谨慎，但是另外
却还有一个变量必须克服，那就是只要车子碰到一个小坑洞或是一小片雪花就可能造成致命
的车祸，而偏偏在商业的道路上，遍布着各种坑坑洞洞，一个要求必须避开所有坑洞的计划
实在是一个相当危险的计划。
在格雷厄姆智能型投资人的最后一章中，很强烈地驳斥这种匕首理论，如果要将稳健的
投资浓缩成四字箴言，那就是安全边际，在读到这篇文章的42年后，我仍深深相信这四个
字，没能注意到这个简单原则的投资人在1990年代开始就会慢慢尝到损失的痛苦。
在债务恐慌最高点的时候，资本结构注定导致失败的发生，有些公司的融资杠杆高到即
使是再好的企业也无法负担，有一个特别惨、一出生就夭折的案例，就是一个坦帕湾地方电
视台的购并案，这个案子一年的利息负担甚至超过他一整年的营收，也就是说即使所有的人
工、节目与服务都不须成本，且营收也能有爆炸性的成长，这家电视台还是会步上倒闭的命
运，(许多债券都是由现在大多倒闭的储贷机构买进，所以身为纳税义务人的你，等于间接
替这些愚蠢的行为买单)。
现在看起来这种情况当然不太可能再发生，当这些错误的行为发生时，专门贩卖匕首的
投资银行家纷纷把责任推给学术单位，表示研究显示低等级债券所收到的利息收入应该可以
弥补投资人所承担可能收不回本金的风险，因此推断说好心的业务员所介绍给客户的高收益
债券将给客户带来比高等级债券更好的收益，(特别要小心财务学上过去的统计资料实证，
若历史资料是致富之钥，那么福布斯四百大富豪不都应该是图书馆员吗?)
不过这些业务员的逻辑有一个漏洞，这是统计系的新生都知道的，那就是假设所有新发
行的垃圾债券都与以前的失翼天使一样，也就是说前者还不出本金的机率与后者是一样的，
(这种错误就像是在喝Jonestown的毒药之前，以过去的死亡率为参考)。
两者在许多方面有很大的不同，对于开拓者来说，失翼天使的经理人无不渴望重新到投
资等级的名单之上，但是垃圾债券的经营者就全然不是那么一回事了，不思解决其为债务所
苦的困境，反而偏好运用英雄式的行径，寻找暂时解脱之道，此外失翼天使忠诚的敏感特质
通常比那些垃圾债券经营者要来的好的多。
华尔街对于这样的差异根本就不在乎，通常华尔街关心的不是它到底有多少优缺点，而
是它可以产生多少收入，成千上万的垃圾债券就是由这帮不在乎的人卖给那些不懂得思考之
人。
即使现在垃圾债券的市场价格只有发行价格的一点点，它还是个地雷区，就像是去年我
们曾经说过的，我们从来不买新发行的垃圾债券，不过趁现在市场一遍混乱，我们倒是愿意
花点时间看看。
在RJRNabisco这个案子我们认为这家公司的债信要比外界想象中好一点，同时我们感
觉潜在的利益，应该可以弥补我们要承担的风险(虽然绝非无风险)，RJR资产处份的价格还
算不错，股东权益增加了许多，现在经营也渐上轨道了。
然而在我们看了市场以后发现，大部分低等级的债券还是不具吸引力，华尔街1980年
代的技术比我们想象中差多了，许多重要生意都大受影响，不过我们还是会继续在垃圾债券
市场中寻找好的投资机会。
可转换特别股
我们持续持有先前向各位报告过的可转换特别股，包括所罗门7亿美金、吉列6亿美金、
美国航空3.58亿美金与冠军企业3亿美金。我们吉列的特别股将会在4月1日转换为1,200
万股的普通股，在衡量利率、债信与普通股的价格之后，我们可以确信在所罗门与冠军企业
的投资现值应该与我们当初的成本差不多，吉列的价值比成本高，至于美国航空的价值则远
低于当初的投资成本。
在投资美国航空时，本人真是抓对了时点，我几乎是在航空业爆发严重的问题之前，跳
进去这个产业，(没有人强迫我，如同在网球场上，我把它形容成非受迫性失误)，美国航空
问题的发生，出自于产业本身的状况与对Piedmont购并后所产生的后遗症，这点我应该要
早该预料到，因为几乎所有的航空业购并案最后的结果都是一团混乱。
在这不久之后，Ed Colodny与Seth Schofield解决了第二个难题，美国航空现在的服
务受到好评，不过整个产业所面临的问题却越来越严重，自从我们开始投资之后，航空业的
状况便很急遽地恶化，尤其再加上某些业者自杀性的杀价竞争，这样的结果导致所有的航空
业者都面临一项残酷的事实，在销售制式化商品的产业之中，你很难比最笨的竞争对手聪明
到哪里去。
不过除非在未来几年内，航空业全面地崩溃，否则我们在美国航空的投资应该能够确保
安全无虞，Ed与Seth很果决地在营运上做了一些重大的改变来解决目前营运所面临的问题，
虽然如此，我们的投资现在的情况比起当初还是差了一点。
我们的可转换特别股算是相当单纯的投资工具，不过我还是必须警告各位，若是过去的
经验有任何参考价值，大家可能还是会读到一些不正确或是误导的讯息，举例来说像去年，
有几家报章杂志错误地将它们的价值与可以转换的普通股价格混为一谈，我们的所罗门特别
股转换价格为38美元，根据它们的逻辑，由于所罗门普通股的现价为22.8美元，所以其可
转换特别股的价值只有面额的60%，但这样的推论却有一个盲点，因为这样的说法表示所有
的可转换特别股，其价值只在其所拥有的转换权利，至于所罗门不可转换的债券价值则为零，
不管它所拥有的赎回条件为何。
大家必须特别记住的一点是我们可转换特别股大部分的价值其实是来自于固定收益的
特性，这意思是说这些有价证券的价值不可能低于一般不具转换权的特别股，相反地会因为
它们拥有可转换的选择权而具有更高的价值。
很遗憾我必须在报告末段以我的好朋友Colman Mockler-吉列的CEO在今年一月过世做
为结尾，除了“绅士”这个代表品格、勇气与谦和的字，没有其它字更能贴切形容Colman
这个人，除了这些特质之外，再加上他所拥有的幽默与超凡的经营能力，所以大家应该可以
想象与他共事是多么令人感到愉快的一件事，这也是为何包含我在内的许多人，会对他感到
特别怀念的缘故。
在Colman死之前几天，吉列受到福布斯以封面故事大加赞扬，标题很简单，这家公司
在刮胡刀产业的成功，不单单只靠行销手段(虽然他们一再展现这方面的能力)，同时更源自
于他们对于品质的追求，这种心理建设使得他们持续将精力摆在推出更新更好的产品之上，
虽然现有的产品已是市场上最经典的，福布斯对于吉列的形容，就好象是在描述Colman本
人一样。
救命!救命!
熟悉的读者都知道我经常利用年报不顾廉耻地替伯克希尔寻找合适的投资标的，此外我
们也常常在水牛城报纸刊登广告征求投资标的，而如此的宣传做法确实也收到效果，有好几
家企业收到我们相关的讯息后，上门前来(任何好的业务销售人员都会告诉你不靠广告卖东
西就好象是在黑夜里对于女孩眨眼一样没有用)。
附录B是我回信给一位可能的卖方的摘要，若是你知道那家企业可能会是我们有兴趣的
标的，同时你有认识的朋友在那家企业，欢迎你直接将这份资料送给他参考。
以下就是我们想要找的企业条件：
(1)巨额交易(每年税后盈余至少有一千万美元)
(2)持续稳定获利(我们对有远景或具转机的公司没兴趣)
(3)高股东报酬率(并且甚少举债)
(4)具备管理阶层(我们无法提供)
(5)简单的企业(若牵涉到太多高科技，我们弄不懂)
(6)合理的价格(在价格不确定前，我们不希望浪费自己与对方太多时间)
我们不会进行敌意的购并，并承诺完全保密并尽快答复是否感兴趣(通常不超过五分
钟)，我们倾向采现金交易，除非我们所换得的内含价值跟我们付出的一样多，否则不考虑
发行股份。
我们最喜欢的交易对象之一是像B太太-Heldman家族那样，公司经营者希望能马上有
一大笔现金，不管是给自己、家人或是其它股东，最好这些经营者如往常一样能够继续留在
公司，我想我们可以提供具有以上想法的经营者，一个满意的方式，我们也欢迎可能的卖方
与那些过去与我们合作过的对象打听。
另一方面查理跟我也常常接到一些不符合我们条件的询问，包括新事业、转机股、拍卖
案以及最常见的中介案。我们发现如果你登广告要买牧羊犬，结果却有一大堆人打电话来要
卖你长耳猎犬，对于这类的事业，有首乡村歌曲其中的一句歌词最能描述我们的感觉，“若
电话不响，你就知道那是我”。
除了以上买下整家公司的购并案外，我们也会考虑买进一大部份不具控制权的股份，就
像我们在资本城、所罗门、吉列、美国航空与冠军企业这几个例子一样的公司，不过对于一
般直接从股票市场上买进股份的建议，我们则一点兴趣都没有。
其它事项
Ken Chace决定从今年股东会起不再担任本公司的董事，在伯克希尔我们没有强制董事
退休的年龄限制(以后绝对也不会有)，但是住在缅因州75岁的Ken还是决定减少自己在伯
克希尔的活动量。
Ken是我在1965年透过巴菲特合伙入主伯克希尔时，选择经营纺织事业的第一人选，
虽然我在坚持纺织事业继续经营上做了错误的决策，但选择Ken却是正确的决定，他把公司
经营的非常好，对于所面临的问题也是百分之百地坦诚，更重要的是他产生出足够让我们进
军保险业的资金。
我的内人Susan将会被提名接替Ken担任董事，她个人现在是伯克希尔第二大股东，而
且要是她活的比我久的话，还会继承我个人所持有的股份，进而取得公司的控制权，她明了
也完全同意我对于可能接替人选的想法，同时也认同不管是伯克希尔本身或是旗下事业与主
要的投资，都不会单纯地因为有人出高价要买，便轻易地对外出售。
我强烈地感觉伯克希尔企业与经理人的命运不应该依赖在我个人的健康之上，当然若是
因此可以加分会更好，为此我已做好的万全的计划，不管是我个人或是我内人的遗嘱都不打
算将这些财产留给家族，相反地重点会放在如何保持伯克希尔的特质，并将所有的财富回归
给社会。
所以万一要是明天我突然死了，大家可以确定三件事(1)我在伯克希尔的股份，一股都
不会卖(2)继承我的所有权人与经理人一定会遵循我的投资哲学(3)伯克希尔的盈余会因为
出售我个人的专用飞机-无可辩解号，每年可增加100万美元(不要管我希望让它陪葬的遗
愿)。
大约有97.3%的有效股权参与1990年的股东指定捐赠计划，总计约580万美元捐出的
款项分配给2,600家慈善机构。
我们敦促新加入的股东，仔细阅读年报上有关股东捐赠计划的详细内容，如果在未来年
度内，你想要参加这类的计划，我们强烈建议你将股份登记在自己而不是受托人的名下，必
须在1991年8月31日之前完成登记，才有权利参与1991年的捐赠计划。
伯克希尔除了透过股东指定捐赠计划对外捐赠之外，我们旗下事业的经理人每年也会透
过公司对外捐赠，包含商品在内每年平均金额约在150万美元左右。这些捐赠主要是赞助当
地像是联合劝募等慈善团体，所得的效益应该与我们所捐出的相当。
然而不管是旗下事业或是母公司的经理人在利用伯克希尔的资金对外捐赠给全国性组
织或特别利益团体时，都是以站在股东利益立场所应该做的，相对地若是你的员工也包含
CEO在内，想要与其校友会或其它人建立个人关系的，我们认为他们最好是用自己的钱，而
不是从你的口袋里掏钱。
今年的股东会预计在1991年4月29日，星期一早上9点30分举行在Orpheum中心召
开，去年股东会参加人数突破1,300人，大概是十年前的一百倍。
我们建议大家最好先向以下旅馆预订房间(1)Radisson-Redick旅馆-就位在Orpheum中
心对街拥有88个房间的一家小旅馆(2)较大一点的RedLion旅馆-离Orpheum中心约五分钟
路程，或是(3)Marriott位在奥玛哈西区，离波仙珠宝店约100公尺，开车到市中心约需20
分钟，届时将会有巴士接送大家往返股东会会场。
查理跟我一直都很喜欢开股东会，我也希望大家能够来参加，我们股东的素质可由大家
所提出的问题看得出来，我们参加过很多股东会，但从来没有别的公司的股东像伯克希尔的
股东一样由高智能水准与经营者荣枯与共的股东组合。
后面附有股东会开会投票的相关资料，跟各位解释如何拿到入场所许的识别证，因为开
会当天会场不好停车，我们特地为大家预留了一些位置，附件也有相关说明供大家参考。
一如往常，会后我们备有巴士带大家到内布拉斯加家具店与波仙珠宝店或是到饭店与机
场，我希望大家能有多一点的时间好好探索这两家店的奥妙，当然早几天到的股东也可利用
假日逛逛家具店，星期六从早上10点到下午5点30分，星期日则从中午开到下午5点30
分，到那里时记得到喜诗糖果摊逛逛，看看伯克希尔企业综效的初步成果。
波仙星期天通常不开门营业，但在股东会期间特别破例，4月28日星期天从中午开到
下午6点，去年由于大家的卖力表现让Ike相当的开心，在看过那天的业绩数字之后，他建
议我们最好能够每一季都召开股东会，今年记得到波仙去看看，就算不买也没有关系，那是
一场你不能错过的秀。
去年股东会第一个问题是由来自纽约11岁的Nicholas Kenner所提出，他们一家三代
都是伯克希尔的股东，一开场Nicholas就来硬的：“为什么股价会下跌?”面对如此强大的
火力，我的回答却不甚了了。
我希望今年Nicholas最好有其它的事要忙，不要来参加今年的股东会，若他真的出席
了，他可能有机会再提出第一个问题，查理跟我都希望尽量不要碰到他，还好今年轮到查理
先回答。
沃伦.巴菲特
董事会主席
1991年3月1日
附录A
美国钢铁公司宣布全面更新计划
美国钢铁公司宣布彻底现代化的方案，（本文是格雷厄姆于1936年所写未对外公开的
讽刺性文章，并于1954年提供给巴菲特）。MyronC.Taylor-美国钢铁公司的董事长，今天
宣布令人期待已久，有关全世界最大的制造公司的全面更新计划，与预期相反的，公司的制
造或是销售政策全部没有变动，反而是会计帐务系统做了大幅度的调整，在采取一系列最新
最好的现代会计与财务措施之后，公司的获利能力因而大幅增进，即使是在景气不佳的1935
年，在采用新的会计制度下，估计每股盈余还是可以达到50美元的水准，这项改造计划是
经由Messrs等人经过广泛的研究调查后制定的，其中主要包含六大点：
(1)将厂房价值减少到负的10亿美元
(2)普通股每股面额减到一美分
(3)以认股权的方式支付所有的薪水与奖金
(4)存货的帐面价值减为1美元
(5)原有特别股改成不必马上支付利息50%折价发行的公司债
(6)建立10亿美元的或有负债准备
以下就是这项全面更新计划的官方完整声明
美国钢铁公司的董事会很高兴向大家宣布，在经过对产业界所面临的问题广泛地研究之
后，我们已经核准了一项重新塑造公司会计制度的方案，一项由特别委员会主导并经Messrs
等人协助之下完成的调查显示，我们公司在运用最先进的会计制度方面远远落后于其它美国
企业，透过这样的做法，公司不必负担额外的支出、营业与销售政策也不必改变，就可以不
费吹灰之力地大大改善获利能力，所以大家一致决定不但要立即跟进采用，而且还要将这项
技术发展到淋漓尽致的境界，董事会所采用的做法，主要可以归纳为以下六点：
1.固定资产减为负的10亿美元
许多代表公司都已将其帐列厂房价值减为象征性的1美元，好让其损益表免于折旧费用
沉重的负担，特别委员会指出如果它们的厂房只值1美元，那么美国钢铁的的固定资产比起
它们来说还要少很多，事实上近来大家都承认一项事实，许多厂房对公司来说实际上是一种
负债而不是资产，除了要摊提折旧之外，还要负担税金、维修及其它开支，因此董事会决定
要从 1935 年开始将资产打销，从原先帐列 1,338,522,858.96 美元减少为负的
1,000,000,000美元。
这样做法的效益相当明显，随着工厂逐渐折减，所代表的负债也相对地减少，因此以往
每年4,700万的折旧费用不但可以免除，以后每年还可以有5,000万美元的折旧利益，一来
一往等于让公司的获利至少增加9,700万美元。
2.将普通股面额减少到1美分。
3.所有的薪资与奖金一律以认股权的方式发放。
许多企业早已将本来应该支付给经营主管薪水奖金的大笔支出改以不必认列费用的股
票认股权方式取代，这种现代化的创新做法很明显地还没有被充分运用，所以董事会决定采
取一项更先进的做法。
企业所有的员工将发给认购价为50美元的认股权作为薪资的替代，而普通股面额则减
少到1美分。
这项计划很明显的有下列好处：
A.公司将不再有任何的薪资支出，参考1935年的情况，每年估计将因此省下2.5亿美
元。
B.同时，所有员工的报酬将因此增加好几倍，因为在新的会计原则之下公司帐上显示的
每股盈余将因此大增，从而使得公司的股价远高于认股权所设定的50美元认购价，于是所
有的员工都将因为认股权的行使而受惠，所得到的报酬将远比他们原来领的现金收入要高的
多。
C.透过这些认股权的行使，公司因此还可以实现额外特别的年度利益，而由于我们将普
通股面额设定为1美分，因此每认购一股便能产生49.99美元的利益，虽然就会计学保守的
立场，这些利益可能无法显现在损益表之上，但却可以在资产负债表上以资本溢价的方式单
独列示。
D.企业的现金部位也会因此大大地增强，每年不但不再有2.5亿美元的薪资流出，透过
行使500万股认股权的做法，每年还可以创造2.5亿美元的现金流入，公司惊人的获利能力
加上坚强的现金部位将使得我们可以随心所欲地配发股利，然后我们又可以透过行使认股权
的方式补强现金实力，之后又可以有更高的配股能力，如此一直循环下去。
4.帐列存货价值调为1美元
在经济衰退时因为必须将存货价值调整至市价，公司可能会因此蒙受巨额的损失，因此
许多公司，尤其是钢铁与纺织公司纷纷将其帐列存货价值压到相当低的程度，而成功地解决
这方面的问题，有鉴于此美国钢铁公司决定采用一种更积极的做法，打算将存货价值一举压
低到1美元的最低限度，在每年底都会进行这样的动作，将存货予以调整，差异的数字则全
部摆到前面所提到的或有准备科目项下。
这种新做法的好处相当的大，不但可以消除存货耗损的可能性，同时也可大大地增进公
司每年的获利能力，每年初存货因为帐列价值只有1美元，所以将因出售而获得大笔的利益，
经估计透过这种新会计方法的运用将可使我们每年至少增加1.5亿美元的收益，而碰巧的是
这个数字与我们每年冲销的或许准备金额相当。
特别委员会的一项报告建议为了维持一致性，应收帐款与约当现金最好也能够将帐面数
字调整为1美元，同时也一样可以有先前所提的好处，但这样子的提案现在被驳回，因为我
们的签证会计师认为，任何应收帐款或约当现金若冲回，最好还是先贷记原有科目，而不是
直接作为损益表上的收入，但是我们也预期这种老掉牙的会计原则应该很快会更新，好与现
代趋势做接轨，而等新原则一通过之后，我们一定会马上将这份报告的建议列为优先执行的
方案。
5.将现有特别股改成不必马上支付利息50%折价发行的公司债。
过去许多公司在面临景气不佳的时候，大都利用买回自己原先发行大幅折价的债券来弥
补其营业上的损失，不幸的是由于美国钢铁公司的债信一向都还算不错，所以没有类似这样
的油水可以趁机捞一笔，但现代更新计划解决了这样的难题。
报告建议原先发行的每一股特别股全部换成面额300美元不必支付利息的债券，并且可
分为十期以面额的50%赎回，总计将要发行面额10.8亿美元的债券，每年有1.08亿美元到
期，并由公司以5,400万美元的价格赎回，同时公司每年将可因此增加5,400万美元的获利。
就像是第3条所述的薪资奖金计划，这样的安排将可以让公司与其特别股股东一体受
惠，后者可以确定在五年内收回现有特别股面额的150%，因为短期的有价证券实在是没有
多少报酬率，所以不必付息的特点算是无关紧要，如此一来公司每年将可以减少2,500万的
特别股股息，再加上每年多出5,400万美元的获利，加总之后将可获得每年7,900万的利益。
6.建立10亿美元的或有负债准备
董事们有信心经过上述的安排，公司未来不管在任何情况下，都可以确保拥有令人满意
的获利能力，然而在现今的会计原则下，公司最好不要承担任何可能的潜在损失的风险，因
为最好能够事先先建立一个或有损失负债准备以兹因应。
特别委员会因此建议公司可以建立一个10亿美元的或有负债准备，就像是先前所述的，
存货价值调整为1美元的差异将由这个准备来吸收，同时为了怕将来或有准备消耗殆尽，每
年还将固定由资本公积提拨补充，因为后者透过股票选择权的运用每年将至少可以增加2.5
亿美元(见前面第3点)，所以随时准备好可供或有准备补充之用。
透过这样的安排，董事会必须坦承他们很遗憾还不能够向其它美国大企业一样，充分地
运用各种方法，让股本、资本公积、或有负债与资产负债表其它科目互通有无，事实上我们
必须承认，目前我们公司所作的分录还过于简单，根本没有达到一般业界那样能够利用最先
进的手法，让整个会计程序神秘复杂化，然而对此董事会还是强调在规划革新方案时，必须
坚持清楚明了的原则，虽然这样做会对公司的获利能力有所影响。
为了显示新方案对于公司获利能力的影响到底有多大?我们特别列出1935年分别在两
种不同基础下的损益状况：
A.原有方案 B.实施新的会
计方案之后
所有来源总收入（包括联属公司） $765,000,000 $765,000,000
薪金与工资 251,000,000 --
其他营业费用和税金 461,000,000 311,000,000
折旧贬值 47,000,000 (50,000,000)
利息 5,000,000 5,000,000
退休金折价 -- (54,000,000)
优先股利 25,000,000 --
Balance for Common (24,000,000) 553,000,000
平均发行股票 8,703,252 11,203,252
每股收益 ($2.76) $49.80
为了配合有点老旧的会计原则，下表是美国钢铁1935年12月31日的合并资产负债表，
在经过新会计方案调整后的资产负债科目状况。
资产
固定资产净额 ($1,000,000,000)
现金资产 142,000,000
应收账款票据 56,000,000
存货清单 1
杂项资产 27,000,000
总计 ($774,999,999)
负债
普通股面值1美分(面值$87,032.52)设定值 ($3,500,000,000)
子公司的债券和股票 113,000,000
新偿债基金债券 1,080,000,000
流动负债 69,000,000
应急储备金 1,000,000,000
其他储备 74,000,000
初期盈余 389,000,001
合计 ($774,999,999)
有别于原先的固定面额，现在的股本改为不固定面额，根据维吉尼亚州的法令，公司必
须重新设立。
实在是不必要跟各位股东报告，更新过后的资产负债表与原先的报表将会有很大的不
同，我想为了让公司的获利大增因此必须就资产负债科目做很大的调整，大家应该不会对此
有太多的意见。
总而言之，董事会这一连串措施，包含将厂房价值调为负数、薪水删掉、存货降到几乎
为零，将可使美国钢铁在产业的竞争力大为增加，我们将可以因此以非常低的价格销售我们
所生产的产品，同时还可以保有很好的获利，董事会也认为在这项更新计划之下，我们将可
以彻底打败竞争对手，直到我们达到反托拉斯法100%市场占有率的最高上限。
当然在准备这份报告时，董事会不是不知道同业也有可能仿效我们这类的做法，使得我
们这样做的效益大打折扣，但是我们有信心美国钢铁身为提供钢铁用户这类新式服务的先驱
领航者，一定能够维持住客户的忠诚度，不论是老客户或是新客户，当然若是有任何意外，
美国钢铁仍将透过我们新设立的会计研究实验室，致力于研发出更新的会计做帐原则，以继
续保持我们的优势地位。
附录B
对于阁下有意出售公司的一些想法
这是几年前我写给一位有意出售其家族事业给我们的人士，在经过修正后，我特地把这
封信摆在这里，因为这正是我想传达给其它有意出售事业者的讯息--沃伦.巴菲特
以下是在前几天我们的谈话后，我个人的一些想法。
大部分的企业老板无不终其一生努力地建立自己的企业王国，经过不断地努力焠炼，他
们在行销、采购与人事管理上的经验都能持续地精进，这是一个学习的过程，先前一时的挫
败通常会成就后来的成功。
相对地，自己当老板的经理人在面对来自各方的压力，偶尔会在一时冲动的情况下，考
虑出售自己拥有的事业，通常是因为中间人为了赚取成交的佣金不顾买卖双方的利益而怂恿
老板赶快做决定，事实上做这样的决策牵涉重大，不管是在财务或是个人方面皆是如此，仓
促地决定可能使得老板做出错误而不是正确的决策，而且一旦发生可就是一辈子无法挽回的
错误。
价格当然很重要，但是通常它并不是整个交易最关键的因素，你跟你的家族拥有业界最
棒的企业，所有的潜在买家当然都知道这一点，而随着时间的演进，你的事业也会变得更有
价值，所以若你现在决定不卖了，这代表以后你可能可以赚更多的钱，而有了这样的认知，
你大可以从容以对，慢慢地寻找你希望的买主。
但是要是你真的决定要卖，我相信伯克希尔绝对可以提供比别人更好的条件，基本上可
能的买主可以分为两大类︰
(1)第一种是你的同业或是与你的所处的产业相近的业者，这种买家不管他给你怎么样
的承诺，通常会让你感觉到好象他比你更懂得如何来经营你的事业，而早晚有一天他会想要
插手来帮忙你的营运，而若是买方再大一点，通常还会应征一大堆经理人进来，借口表示以
后还会有更多的购并案，他们一定会有自己的一套做事方法，虽然你过去的经营记录明显地
比他们好太多，但人性的某一面还是使他们觉得他们做事的方法才是对的，你跟你家人的朋
友大概也有人曾经将公司卖给大企业的，我想他们应该也有这方面的经验，可以证实大公司
有倾向将子公司的业务接过去管理，尤其是他们对这行也很内行或自认很内行时。
(2)第二类的公司是财务公司，大量运用所借来的资金，只要时机得当，总是准备随时
将公司再卖给投资大众或是别的大企业，通常这类买主对公司最大的贡献就是改变公司的会
计政策，使得公司盈余比以前看起来好看一点，如此一来使他得以用更好的价格脱手而出，
附件是最近一篇有关这类交易的文章报导，由于最近股市热络所以这类的活动也相当频繁，
同时这类的资金也相当充沛。
如果公司现在的拥有人唯一的目标只是随时准备将企业待价而沽，弃企业整体的利益于
不顾，很多的卖主确实属于这类型，那么先前所描述的买方应该都可以为卖方所接受，但是
要是卖方所要出售的公司是他一辈子的心血结晶，甚至已经成为其人格与生命的一部份，那
么这两类买方可能都不能符合你的标准。
至于伯克希尔则属于另外一类型的买主，而且绝对是与众不同的，我们买进是为了拥有，
但我们不要，也不希望公司的营运主管由母公司指派，我们旗下所有的事业都能够相当独立
自主地营运，大部分的情况下，我们所拥有的重要事业管理人从来就没有来过奥玛哈，甚至
于双方连面都没碰过，当我们买下一家公司之后，卖方依旧还是照原来的样子经营公司，是
我们要去适应他们，不是他们要来适应我们。
我们没有任何家族成员或是新进聘用的企管硕士，准备要来经营我们买下的任何企业，
我想以后也不会有这种情况。如果你知道我们过去的购并案，我会附上过去我们购买企业的
名单，我建议你可以打个电话查查看，我们是不是说到做到，特别是你可以问问少数几家经
营不甚理想的公司，看看在艰难的状况下，我们又会采取怎样的做法。
任何买主都会告诉你，私底下他很需要你的协助，当然若他真的有大脑，他就会知道他
真的是需要你，但大多数的买主，基于先前所提的几个理由，大都不会遵守先前所作的承诺，
但我们不一样，绝对是说到做到，因为一方面我们已做出承诺，另一方面我们也是为了有更
好的经营成果。
这样的需求可以说明为何我们希望原有的经营团队最好能够保留20%的股份，基于租税
规划我们需要80%以上的股权，这点很重要，但同时我们也希望继续留下来管理的家族成员
也能够自己当老板，所以很简单，除非我们确定原有的主要经理人还会继续留下来成为我们
的合伙人，否则我们不会考虑买下公司，合约并不能保证你会继续投入，我们相信的是你承
诺的每一个字。
我们会介入的领域是资金的规划与配置以及高阶人员的任命与报酬，其余的人事、营运
策略等那就是你自己的事，有些伯克希尔旗下事业的经理人会把他们所作的一些商业决定向
我报告，有些则不会，这主要是视他们本身的个性，以及与我个人的私人关系而定。
如果你决定要跟伯克希尔一起做生意，我们会以现金的方式给予报酬，你的企业资产也
不会被伯克希尔拿来当作借款的抵押品，也不会有掮客牵涉其中。
另外在交易成交后，我们也不会临时宣布退出不玩，或是提出要做调整的要求，(当然
要是银行、律师、董事会等方面出了状况，我们也会做出道歉与合理的解释)，你不会碰到
几年前与你谈判的主管突然走人，之后新上任的主管一概不认帐，或是公司总裁很遗憾地跟
你说，他背后的董事会要求你这样或要求你那样，(或甚至想要再把你的公司卖掉以支应母
公司新的资金需求)。
另外也必须要提醒你在交易完成后，你并不会比原来还富有，因为拥有原来的事业已经
让你用最有利的投资方式赚了很多钱，整个交易只会让你的财富形式有所改变，但基本上金
额数量并不会改变，若你要卖，你可以确定将能够把原有100%持有且熟悉的资产，换得另