1985年产业整体的数字有点不寻常，保费收入大幅成长，而投保损失则与前几年一样
以固定比率成长(约比通货膨胀率高几个百分点)，结果两项因素加起来竟使得综合比率下
降，只是损失不大配合，虽然通膨有趋缓的现象，理赔损失却成长惊人，相较于去年的16%，
今年创新高的17%更显得惊人。
意外并不是损失成长的主因，虽然1985年确实有几次相当大的飓风发生，但所造成的
损失仅占保费收入的2%，这比例不算异常，而且也不是投保汽车、房屋、员工或其它投保
标的出险的爆增。
可能可以解释的原因是去年业界大幅提拨损失准备，就像报告所显示的，这场景有点像
检讨会议，保险事业经理人大家一窝蜂地承认前几年损失准备确实提拨不足，而结果修正后
的数字严重影响今年的损益。
另外一项更令人困扰的因素是社会或司法通膨成本的增加，保险业者的赔偿能力已成为
陪审团判决责任与损害成立与否的重要因素，越来越多人觊谀深口袋，不管保单上是怎么写、
不管事实真相为何，也不管以前的判例。这成为保险业预测未来的最不确定的因素，尽管如
此，短期间的影响尚属有限，只要保费成长的速度持续，不要发生什么特别大的灾难，明年
产业整体的综合比率可望大幅下降。
不过获利改善的情况无法持续太久，主要有两个原因，一是商品化企业只有在价格稳定
或供给短缺的情况下才能维持高获利，一是公司必须在景气转佳之前先扩充产能并准备好资
金。如同我在1982年年报跟各位报告过的，曾广泛地讨论商品化企业的特点，一般的投保
人不太在乎产品的差异而只注意价格，几十年来公会的垄断使得价格居高不下，但这种情况
如今已不复见到，在自由市场中保单与其它商品一样地被自由订价，当供给吃紧，价格自然
上升，反之就不会。
供给目前在许多险种有些吃紧，虽然保险业不像大部份的行业，所谓的产能只是心态上
而非实质的，保险业者可以接下无限量他认为适当的保单，这其间只受到主管当局与公会评
比的压力，公司与主管当局在乎的是资本的适足性，越多的资本当然是越好，也代表可以签
下更多的保单，在标准的商品化企业，如钢铁或铝业，要增加产能还要一定的前置期间，而
在保险业资金却是可以随时取得，因此供给不足的情况可能马上就会消失。这就是目前实际
发生的状况，在去年总计有十五家业者大约募集了三十亿的资金，使得他们可以吃下所有可
能的生意，而且资金募集的速度越来越快。照这样下去不用多久马上会面临杀价竞争的情况，
之后获利也会跟着受影响。而这一切都要归咎那些大幅增资的业者(有人一定会批评，就像
我们在纺织业一样，资本社会的动态变化，使得所有业者做出那种个别看似合理，但就产业
整体而言，弊多于利的结果。
以往年报我曾告诉过大家，伯克希尔雄厚的资本结构(堪称业界之最)有一天能让我们在
保险业拥有独一无二的竞争力，随着市场的紧缩，这一天已到来，去年我们的保费收入在经
过许多年的停滞之后，增加三倍以上，伯克希尔的财务实力(以及过去优异的记录)是我们争
取业务最有用的利器。我们正确地预期到大客户对于品质的要求，在他们了解到保单也不过
是一张借据，而许多借条在去年皆无法兑现。这些客户最后都被伯克希尔健全的资本结构吸
引上门，而另外有一点是我们没有预期到的发展，那就是还有许多客户是因为我们能够承担
巨额的风险而觉得我们与众不同。关于这点，你必须对巨额风险有一些认识，在以往有许多
业者都很愿意接下这种保单，但是他们会这样做的原因是透过再保险的安排，业者只要保留
一小部份的风险，而将大部份的风险移转给再保业者，想想看例如经理人投保额二千五百万，
透过与再保签约，保单发行公司可以只留下头一个一百万损失，超过的部份最高到二千四百
万由再保公司负责，照业界的说法，其保险毛额很高，但净额却很少。
在任何的再保安排中，最重要的问题是保费收入要如何来分配，以我们的经理人经营保
险为例，保险人必需要有足够的保费来弥补其承担第一个一百万损失的风险，而再保人必需
要有足够的保费来弥补其承担一百万到二千五百万损失的风险。一种解决这种难题的方法叫
做派翠克-亨利法则:系完全依照过去的经验，换句话说过去再保业者需要多少保费来弥补其
所承担的损失。但不幸的是过去的经验因为投保期间过长往往无法完全反映实际的情况，亦
即要在许多年之后才能真正知道会发生多少损失，而且最近产业能见度不但越来越差，有时
甚至还会误导，亦即法院不管以前判例倾向于给予巨额的赔偿，使得再保业者过去推估的公
式与结果相差太远而变成一场大灾难。派翠克-亨利不管用，换成Pogo所说:“未来与过去
绝对不同。”
产业的不确定性加上许多经验不足的新进者，使得这几年保险业者偏好维持低水准的保
单净额，他们能够吃下比其所能承担的风险要大得多的保单量，这样的作法有时在保险与再
保公司整体亏钱的情况下，本身甚至还能获利，(这种结局并不是刻意的，通常保单发行公
司对于校高阶的风险所生最后成本的了解的不一定比再保公司多)，这种不合理的情况尤其
会发生在环境变化快且成本高涨的时代，如执行业务不当、经理人保险与产品责任险等，在
这些情况下，也难怪保险公司还会积极签发保单，即使保费毛额已相当不合理之时。最明显
的例子是在1984年有一家大型的同业，在那一年那家公司一共签下六十亿元的保单，在保
留其中的40%约二十五亿后，将剩下的三十五亿转给再保公司，结果保留部份理赔的损失最
后只有不到二亿美元(算是不错的成绩)，但是分保出去的部份却使再保业者蒙受了十五亿美
元的损失，使得保险公司的综合比率不到110，但再保公司却高达140，而这与天然灾害一
点关系都没有，完全是业者之间的(但发生的频率却相当高)，虽然我尚未看到该公司今年的
年报，但可想而知这种不平衡的情况一定还继续维持着。已有好几年一些反应较慢的再保业
者由于无法对保费作合理的分配，甚至是估计，使得权益因而受损，到最后再保业者的行为
有点像马克吐温的猫一样，“一旦被热炉子烫过一次，便不会再去碰任何炉子，即使是冷的
炉子也一样”，再保业者在长期的意外险方面有太多不愉快的经验，以至于到最后干脆放弃
(有可能是正确地)该项业务，不管投保价格如何诱人，结果使得某些业务的供给量严重短缺。
如此一来许多再保客户便着急了，他们不能够再像以前一样，动不动就将上千万的保单转给
再保业者，进而也没有能力与财力自行吃下大额的保单，有的业者的承保毛额萎缩到与承保
净额相当。
在伯克希尔我们从来不玩这类的游戏，直到最近这样的作法使我们在某些业务处于不利
的竞争地位，不过现在整个局势已改变，我们拥有同业比不上的承保实力，只要我们认为价
格合理，我们愿意签下其它大型业者吃不下的保单，例如我们愿意承担一次可能损失一仟万
美元的风险，只要价格合理且其风险与我们已承保的风险无太大的相关。同业间连愿意承担
前述一半的都不多见，尽管在不久之前，有再保业者当靠山，许多业者甚至愿意吃下十倍以
上的保单。1985年我们旗下保险公司国民保险在保险杂志大幅刊登广告对外宣传愿意吃下
超过百万美金的大额保单，结果总计收到高达六百封的回函，最后约有五千万美金的生意成
交(先不要高兴太早，由于属于长期保单，至少要经过五年以上才能确定这次成功的行销也
是成功的承保)，现在一般的保险经纪人要接高额的保单第一个一定会想到我们的保险子公
司。不过就像我说过的，供给吃紧的状况不会维持太久，大家最后还是会回到低价竞争的老
路，不过一两年内，我们在几项业务方面还是有很好的发挥空间，Mike Goldberg在营运上
作了许多的改进(本人先前的管理不当，提供他不少发挥的空间)，尤其是最近几年他找了许
多深具潜力的优秀人才进来，明年他们将更有机会一显长才。
综合比率方面也由去年的134进步到今年的111，只不过过去不良的影响还在，去年我
曾告诉各位由于本人在损失准备的提列不当，我曾保证会定期跟各位报告，本来我是想说以
后的记录应该会渐渐改善，不过到目前为止，好象并非如此，细节详后述，去年的损失准备
提列与前几年一样还是明显不足。所幸不足的部份主要发生在再保部份，而许多保单已陆续
到期，这种解释使我想起许多年前，通用再保的董事长告诉我的一个小故事，他说每年公司
的经理人都告诉他“除了佛罗里达的飓风和中西部的龙卷风的话，今年的成绩一定很好”，
到最后实在忍不住他召集所有干部开会并建议他们干脆另外成立一个新的部门，叫作“除了”
部门，专门把他们后来不计入的业务塞在那里算了。不管是在保险或其它行业也好，应该把
“除了”这个字眼从辞典里删除，如果你要参加比赛，就应该把对手所有的得分全部计入，
任何一直把“除了”挂在嘴上的经理人，之后只会说又上了一课的人，真正应该上的课是应
该要换的是演员而不是剧本。当然做生意往往不可避免的会出些差错，而聪明的经理人一定
能从中记取教训，但这教训最好是从别人身上学来的，若过去习惯犯错表示未来还是会继续
犯错。
伯克希尔持有38%股权的盖可保险公司，在保费收入成长与投资收益方面皆表现突出，
但在承保结果与其过去高标准相较却表现平平，私家小客车与住宅房屋险是去年度恶化最厉
害的险种，盖可也难逃一劫，虽然它的成绩比起其它主要的竞争对手要好得多。Jack在年
中离开盖可去主持消防人员基金，留下Bill与Lou担任正副董事长，Jack之前挽救盖可免
于破产的表现卓著，他的努力使得伯克希尔获益良多，我们欠他的实在是数不清。其中还包
括吸引许多优秀的人才，他找到具有跟他一样特质的经营阶层来继承他，使得他对公司的贡
献与影响力超过他实际的任期。
绝对不要轻易放弃任何一张饭票，结果我们跟着Jack加入由他担任控股公司董事长兼
总经理的消防人员基金，1985年九月一日我们成为FFIC集团7%的参与者(不包括他们为不
相关的公司所接的再保险保单)，合约为期四年，明订期间的损失与成本依比例分摊，除非
到期前予以展期，否则我们将不再继续参与，不过在可预见的未来我们仍须分摊FFIC在四
年间发生的损失中的7%。合约签订后FFIC须立即将7%的保费汇给我们，而我们也必须马上
支付其所发生的任何损失，预收的资金则用在投资之上，合约附带条件是本人必须随时提供
一般投资咨询服务给FFIC，但我并不介入特定投资决策，而伯克希尔也不参与该公司任何
的保险业务。目前FFIC的业务量约达三十亿美元，且当费率调涨后规模有可能再增加，该
公司在1985年九月的未到期保费准备达十三亿美元，所以FFIC汇了其中的7%，相当于九
千多万美金给我们，同时我们也支付了三千万美金给他们代表他们已预付的理赔费用，这部
份的业务完全由国民保险承作，之后再将其中的七分之二转给Wesco的子公司。在保险部门
我们特别新增一项主要分配合约，不过由于属于新业务，所有数字只能算是大概的估计。到
了年底我们又取得一件新合约，明年度的金额大约为五千万美元，我们希望能够扩展这项业
务，而产业环境也不错，许多公司产生超过其本身处理能力的业务，而我们坚强的财务实力
正是他们希望合作的最好对象。
股票投资
公司 股份数量 成本（千美金） 市值（千美金） 增值（千美金）
Affiliated 1,036,461 3,516 55,710 52,194
Publications,
Inc.
美国广播公司 900,800 54,435 108,997 54,562
Beatrice 2,350,922 106,811 108,142 1,331
Companies, Inc
盖可保险 6,850,000 45,713 595,950 550,237
Handy&Harman 2,379,200 27,318 43,718 16,400
Time,Inc 847,788 20,385 52,669 32,284
华盛顿邮报 1,727,765 9,731 205,172 195,441
其他普通股 7,201 27,963 20,762
普通股合计 275,110 1,198,321 923,211
比去年增加额 239,299
我们之前曾提到过去十年来投资环境已由过去完全不看重大企业的情况转变成适当的
认同，华盛顿邮报就是一个最好的例子，我们在1973年中以不到当时内含价值四分之一的
价格买进股权，计算价格/价值比并不需要有独到的眼光，大部份的证券分析师、经纪人与
媒体经营者跟我们一样估计该公司的价值约在四亿到五亿美元之间，但当时其仅一亿的股票
市值却是随处可见，只是我们具有的优势是态度，我们从本杰明.格雷厄姆那里学到成功投
资的关键是在买进好的公司股票在其股价相对于代表的实际价值被低估的时候。在1970年
代早期大部份的机构投资人却认为企业价值与他们考量买进卖出的价格并无太大关联，现在
看来当然令人难以置信，然而当时他们受到知名的商学院所提出的新理论所惑，“股票市场
具有完全的效率，因此计算企业的价值对于投资活动一点也不重要”，事后想想我们实在欠
这些学者太多了，在不管是桥牌、西洋棋或是选股等斗智的竞赛中，还有什么能让我们更有
利的，当对手被告知思考是白费力气的一件事。
1973到1974年间华盛顿邮报表现依旧良好使得内在价值持续增加，尽管如此我们在该
公司的持股市值却由原始成本的一仟多万减少25%变成八百万美元，本来我们觉得已经够便
宜的东西，没想到在一年之后具有无比大智能的市场又将它的标价又向下调整到至少比其实
际价值少两成的地步。
美好的结局可以预知，凯瑟琳.格雷厄姆-华盛顿邮报的总裁具有无比的智能与勇气除了
拥有极佳的管理长才将公司的内在价值进一步提升之外，更大手笔地以便宜的价格大量买回
公司的股份，在此同时投资人开始体认到公司特殊的竞争优势而使得公司股价回升到合理的
价位。所以我们经历了三重享受，一来公司本身的价值提升，二来每股所代表的价值因公司
实施库藏股又增加，三来随着折价幅度逐渐缩小，股价的表现超越公司价值实际增加。
除了1985年依持股比例卖回给公司的股份外，其它的持股皆未变动，年底持股的市值
加上卖回股份所得的收入合计为二亿二仟万美元。
假若在当初1973年中我们将一仟万随便投资一家当时最热门的媒体事业，则到今年年
底我们持股的市值大约会在四到六仟万元之间，这结果显然比一般市场的平均表现高出许
多，其原因在于媒体的特殊竞争力，至于再多出来的一亿六仟万部份是因为华盛顿邮报的总
裁凯瑟琳作出的决策优于其它媒体事业的经营者，虽然她惊人的事业成就并未有人大幅报
导，但格雷厄姆的所有股东却不能不加以珍惜。
由于我们买下资本城股份(后面会详描述)使得我必须在1986年被迫离开华盛顿邮报的
董事会，但只要法令许可我们将无限期的持有华盛顿邮报的股份，我们期待该公司的价值持
续稳定成长，我们也知道公司的管理阶层有才能且完全以股东的利益为导向，不过该公司的
市值目前已增加为十八亿美元，公司的价值很难再以当初市值仅一亿美元时的速度成长，也
由于我们其它主要的持股股价大多已反映，所以我们的投资组合很难再像过去一般具成长潜
力。
或许你会发现年底我们有一大笔Beatrice公司的持股，这是属于短期的套利动作，算
是闲置资金暂时的去处(虽然不是百分之百安全，因为交易有时也会发生问题导致重大的损
失)，但我们大多只参与已宣布的购并案，当然若能为这些资金找到更长期可靠的去处我们
会更高兴，但现阶段却找不到任何合适的对象。
到年底为止，我们旗下保险子公司大约持有四亿美元的免税债券，其中大约有一半是
WPPSS华盛顿公用电力供应系统发行的债券，该公司我已于去年详尽的说明同时也解释在事
情尘埃落定之前我们为何不愿进一步说明公司的进出动作，就像我们投资股票时一样，到年
底我们在该债券的未实现投资利益为六仟二百万美元，三分之一的原因是由于债券价格普遍
上涨，其余则是投资人对于WPPSS一、二、三期计划有较正面的看法，我们每年从该投资所
获得的免税利益大约为三仟万美元。
大约在年后，伯克希尔买进约三百万股的资本城/ABC股票，(每股价格172.5美元，我
追踪该公司的管理绩效已有许多年，我认为他们是上市公司当中最优秀的，汤姆墨菲与丹柏
克不但是最优秀的管理阶层，也是那种你会想把自己的女儿嫁给他的那一种人，跟他们一起
合作实在是我的荣幸，也相当愉快，相信各位若认识他们应该也会有这种感觉。
我们的股权投资使得资本城能够取得三十五亿美元的资金用来购并美国广播公司ABC，
虽然对资本城来说，或许ABC的效益无法在短暂几年内就立竿见影，但我们很有耐心一点也
不心急，毕竟就算是才华与努力俱备，还是需要时间来发酵，就算你让九个女人同时怀孕，
也不可能让小孩一个月就生出来。
为了展现我们的信心，我们特别与管理阶层签订了一项协议，在一定的期间内，我们的
投票权将交给担任CEO的汤姆墨菲(或是接任的丹柏克)来处理。事实上这项提案是由我与查
理主动提出，同时我们还自我限制了一些卖出股份的条件，这个动作主要是为了确保我们出
售的股份不会落到未经现有管理阶层同意的人士身上，有点类似几年前我们与吉列刮胡刀与
华盛顿邮报签订的协议。
由于有时巨额的股票交易可能必须要溢价，有些人可能认为这样的限制可能会损及伯克
希尔股东的权益，不过我们的看法正好完全相反，身为公司的所有权人，我们认定这些企业
的长期经济利益将因为这些限制而更加巩固，因为如此一来专业经理人便能全心全意的为公
司打拼，进而为全体股东创造最大的利益，很显然的这比让一些经理人整天为了换不同的老
板而分心，(当然有些经理人会把自己的利益摆在公司的利益之前，所以我们在投资时会尽
量避开这类的经营阶层)。
今天企业的不稳定性是股权分散的必然结果，一家公司随时都会有大股东浮上台面，满
口仁义道德但实际上却包藏祸心，我们常藉由锁住自身持有的股权来宣示对公司稳定的支
持，这种安定感加上好的经营阶层与企业型态，是让企业获利丰收的沃土，这就是我们会这
样安排的用意所在。
当然人性面也很重要，我们不希望我们欣赏与推崇的经理人，在欢迎我们的加入后，会
担心一觉醒来，因为我们持有重要股权，所有事情一夕生变。我告诉他们绝对放心，我们一
定说话算话，而且也包括伯克希尔公司的承诺，即使我个人发生了什么不幸(意思是指我本
人活不到一百岁就挂了)。
当然我们投资资本城的这次交易并未占到什么便宜，这反应出近年来媒体事业的蓬勃发
展(当然还比不上某些购并案的疯狂)，事实上也没有多少讨价还价的余地，但重点是这项投
资让我们能与这样杰出的人才与事业结合在一起，而且是相当庞大的规模。
至于有人可能会觉得很奇怪，为何同样一家公司，你们的董事长在五、六年前以43块
的价钱卖掉，而现在却以172.5块的高价买回，有关这个问题，容我在多花一点时间，想一
个漂亮一点的答案给各位。
同一期间我们还斥资三亿二千万美金购并了位于克里夫兰的史考特费泽，下一个段落我
将会说明伯克希尔购并公司的一些标准，史考特费泽就是个典型的例子-易懂、够大、管理
佳、很会赚钱。
该公司有17项事业，年营业额约七亿美金，很多都是该行的领导者，投资报酬率相当
高，拥有许多知名品牌，如克比家护系统、空气压缩机、瓦斯炉等。另外著名的世界百科全
书约占该公司销售额的四成，是主要的营业项目之一，其销售量比起其它四家同业的量还多。
我和查理对世界百科全书特别感兴趣，事实上我读他们的书已有25年的历史，现在连
我自己的孙子都有一套，它被所有的老师、图书馆与读者评选为最有用的百科全书，而且它
的售价比起同类型的书还便宜，这种物美价廉产品的结合使得我们愿意以该公司提出的价格
进行投资，尽管直销业近几年来表现并不出色。
另外值得注意的是担任该公司总裁已九年的Ralph Schey，由于1960年代的购并风潮，
当他上任时，该公司共有多达31项的事业，他大刀阔斧将不合适或不赚钱的事业处置掉，
他在资本分配上的功力相当杰出，我们很高兴能与他一起共事。
事实上购并史考特费泽的过程相当有趣，在我们介入之前还有段小插曲，早在1984年
便传出该公司有意要出售，一家投资银行顾问花了好几个月编织了许多美丽的远景，以吸引
一些买主上门，最后在1985年中一项具有员工认股计划特色的出售案为股东大会所通过，
然而到了最后节骨眼却由于特定因素被搁置，我在报上看到这项消息，立刻写了一封简短的
信给Ralph Schey，虽然我并不认识他本人，我说我们很欣赏公司过去的表现，不知道他有
没有兴趣与我们谈一谈，不久我与查理便在芝加哥与Ralph碰面共进晚餐，并在隔周正式签
定购并合约。
由于这项购并案与原本保险事业的大幅成长，将使明年公司的营收超越二十亿美元，大
概是今年的两倍。
史考特费泽购并案充分说明了我们对于购并采取随性的态度，我们并没有任何特定的策
略与计划，也没有专人来研究一些中介者提供的企划案，反而我们倾向一切顺其自然，反正
时候到了，我们就会有所行动。
为了主动向命运招手，我们依惯例还是列出征求企业被购并的小广告，今年惟一的小变
动是第一项获利的标准略微提高，主要是因为我们期望购并能为伯克希尔带来明显的改变:
(1)巨额交易(每年税后盈余至少有一千万美元)
(2)持续稳定获利(我们对有远景或具转机的公司没兴趣)
(3)高股东报酬率(并甚少举债)
(4)具备管理阶层(我们无法提供)
(5)简单的企业(若牵涉到太多高科技，我们弄不懂)
(6)合理的价格(在价格不确定前，我们不希望浪费自己与对方太多时间)
我们不会进行敌意购并，并承诺完全保密并尽快答复是否感兴趣(通常不超过五分钟)，
我们倾向采现金交易，除非我们所换得的内含价值跟我们付出的一样多，否则不考虑发行股
份。我们欢迎可能的卖方与那些过去与我们合作过的对象打听，对于那些好的公司与好的经
营阶层，我们可以提供一个好的归属。
另一方面我们也持续接到一些不符合我们条件的询问，包括新事业、转机股、拍卖案以
及最常见的中介案(那些说你们要是能碰一下面，一定会感兴趣之类的)。在此重申我们对这
些一点兴趣都没有。
除了以上买下整家公司的购并案外，我们也会考虑买进一大部份不具控制权的股份，就
像我们在资本城这个例子一样，当然这要是我们对于该事业与经营阶层都感到认同时才有可
能，而且是要大笔的交易，最少也要五千万美金以上，当然是越多越好。
今年破记录的有96.8%的有效股权参与1985年的股东指定捐赠计划，总计约四百多万
美元捐出的款项分配给1,724家慈善机构，同时去年我们针对股东对于这项计划与股利政策
的看法，进行全面性的公民投票，包含一个可以让你表达对这项计划的意见(例如应否继续、
每一股应捐赠多少等等)，你可能会有兴趣知道事实上在此之前从未有一家公司是以股东的
立场来决定公司捐款的去向(为免划地自限，我们尽量将问题的措辞保持弹性)，在股东会的
资料中有相关的选票与结果，我们各位的响应对于本公司现行政策的执行具有重要的参考价
值。
我们也建议新股东赶快阅读相关信息，若你也想参加的话，我们强烈建议你赶快把股份
从经纪人那儿改登记于自己的名下。
五年前由于银行控股公司法的通过使得我们必须将旗下所有伊利诺银行的股权处份掉，
当时我们的作法是相当特别的，我们宣布伯克希尔与洛克福银行集团(伊利诺银行的母公司)
的换股比率，让除了我本人以外的所有股东自行决定是否将其所有或部份伯克希尔的股份转
独立的洛克福银行集团股份，剩下的部份由我本人全数吸收，当时我曾说，这种分法是最古
老且最有效分配一件东西的方法，就像是小时候大人会叫一个小孩切蛋糕，然后叫另一个小
孩先选一块一样，由我先将公司切成两半，再让所有股东自由选择。
去年伊利诺银行正式出售，当洛克福银行集团清算结束，所有股东所收到的售股收入与
每股伯克希尔的价值相当，我很高兴五年后看来当时那块蛋糕切的相当公平。
去年超过三千名的股东中大约有250名出席股东会，与会者的水准与去年相当，问的问
题显示大家都是有智能且真正关心公司的股东，这在其它上市公司的股东会是很少见到的，
麦达克思-在担任乔治亚州州长时曾批评当时糟糕透顶的狱政制度:“解决的方法其实很简
单，我们要做的就是提升人犯的素质水准”，我想要提升股东会的水准也是一样的道理。
伯克希尔的股东年会预计于1986年五月二十在奥玛哈举行，我希望各位届时都能参加，
今年将会有一项改变，那就是经过48年的坚持，本人将进行一项前所未有的习惯改变，将
平常喝的饮料改成新的樱桃可口可乐，而它也将是本次伯克希尔.哈撒韦股东大会的指定引
料。
最后记得带钱来，B太太已经答应若股东在会议期间造访她的家具店将会有意想不到的
折扣优惠!!
沃伦.巴菲特
董事长
1986.3.4
巴菲特致股东的信 1986
致伯克希尔·哈撒韦公司所有股东：
本公司在去年(1986年)的帐面净值增加了26.1%，大约是四亿九千多万美元，在过去的
22个年头(也就是现有经营阶层接掌本公司后)，帐面每股净值由19.46美元，成长到2,073
美元，年复合成长率为23.3%。
在计算每股净值时，分子与分母都同样的重要，过去22年公司整体的净值虽然增加超
过有一百倍之多，但流通在外的股份却增加不到一个百分点。
在过去的年报中我已不只一次地提醒大家，多数公司的帐面价值与其实际的内在价值其
实存在有极大的差异(后者才是对股东真正要紧的)，不过以我们公司本身的状况而言，过去
十多年来帐面价值在某种程度(从保守的角度)，却颇能代表本公司实际的价值。意思是说伯
克希尔企业的价值略微超越其帐面价值，两者之间的比例一直维持着稳定的差距。
而现在跟各位报告的好消息是，在1986年本公司企业价值增加的幅度应该是超过帐面
价值增加的幅度，我说“应该是”是因为企业价值的判断较为弹性，以我们本身的例子来说，
两个同样完全了解本公司的人所衡量出的价值，可以会差到10%以上。
本公司去年企业价值成长的原因，主要系归功于旗下主要企业经理人杰出的表现，包含
the Blumkins,Mike Goldberg,the Heldmans,Chuck Huggins,Stan Lipsey与Ralph Schey
等人，这些企业，除了保险业外，这几年来在没有耗费额外的资金的前提之下，还能稳定的
提高公司的获利，这种成就塑造出我们所谓典型的经济价值或商誉，这虽然无法在公司的资
产负债表上反映出来，但必须向各位报告，在1986年这种情况极为显著。
讲完了好消息，接下来的坏消息是本人的表现并不足以与这些优秀的经理人匹配，当他
们在各自的岗位上努力经营事业，可是我却没能好好有效地利用他们所产生的资金。
查理.芒格跟我平时主要只有两项工作，一个是吸引并维系优秀的经理人来经营我们的
各种事业，这项工作并不太难，通常在我们买下一家企业时，其本来的经理人便早已在各种
产业展现他们的长才，我们只要确定没有妨碍到他们即可，这点非常重要，如果我的工作是
组织一支职业高尔夫球队，若尼克劳斯或阿诺帕玛愿意替我效力，我实在不必太费心去教他
们如何挥杆。
其实我们一些经理人自己本身已经相当富有(当然我们希望所有的经理人都如此)，但这
一点都不影响他们继续为公司效力，他们之所以工作是因为乐在其中并散发出干劲，毫无疑
问地他们皆站在老板的角度看事情，这是我们对这些经理人最高的恭维，而且你会为他们经
营事业各方面成就所着迷。
这种职业病的典型，就像是一位天主教的裁缝省吃俭用了好几年，好不容易存了一笔钱
到梵蒂冈朝圣，当他回来后，教友们特地集会争相想要了解他对教宗的第一手描述，赶快告
诉我们，教宗到底是个怎么样的人，只见这位裁逢师，淡淡地说︰“四十四腰，中等身材。”
查理跟我都知道，只要找到好球员，任何球队经理人都可以做的不错，就像是奥美广告
创办人大卫奥美曾说︰“若我们雇用比我们矮小的人，那么我们会变成一群株孺，相反地若
我们能找到一群比我们更高大的人，我们就是一群巨人。”
而这种企业文化也使得查理跟我可以很容易地去扩展伯克希尔的事业版图，我们看过许
多企业规定一个主管只能管辖一定人数的人员，但这规定对我们来说一点意义都没有，当你
手下有一群正直又能干的人才，在帮你经营一项他们深具感情的事业时，你大可以同时管理
一打以上这样的人，而且还行有余力打个盹，相反地，若他们存心要欺骗你或是能力不够或
是没有热情时，只要一个就够你操心的了，只要找对人，查理与我甚至可以同时管理比现在
多一倍的经理人都没有问题。
我们将会继续维持这种与我们喜爱与崇敬的伙伴合作的原则，这种原则不但可以确保经
营的绩效极大化，也可以让我们能享受愉快的时光。否则要是仅为了赚钱成天与一些会令你
反胃的人为伍，这感觉就好象是当你本来就已经很有钱时，你还为了钱跟不喜欢的人结婚一
样。
查理跟我的第二项工作是处理资金的分配，这在伯克希尔尤其重要，其主要原因有三，
一是因为我们赚的钱比别人多，二是我们通常将所赚的钱保留下来，最后也最重要的是因为
我们旗下的企业可以不需要太多的资金便能维持竞争力与成长性。的确一家每年能赚23%且
全数保留盈余的公司，比起每年只赚10%，且只保留半数盈余的公司，前者资金分配的任务
要繁重的多，所以将来若是我们运用盈余的方式不佳，或是旗下主要被投资公司，诸如盖可、
美国广播公司等表现不好，则伯克希尔经营情况恶化的程度将会非常地快，假设公司净值以
后每年只有5%的成长，则公司资金分配的工作虽然还是很重要，但体质改善的速度也会变
慢许多。
事实上在1986年伯克希尔资金分配的工作并不好干，我们确实是完成了一项购并案-
那就是买下费区海默兄弟公司，后面我们还会有详细的描述，这家公司极具竞争力，而且是
由那种我们喜欢打交道的人在经营，不过就是小了点，大概只运用伯克希尔不到百分之二净
值的资金。
在此同时我们从市场直接买进股权这方面也没有太大的进展，相较几年前我们可以利用
大笔资金以合理的价格买进许多不错的股票，而现在市场上这种机会却极少。所以最后我们
只好将资金用来偿还负债并囤积银弹，虽然这比死掉还好一点，但却没有做到繁衍下一代的
任务，若是查理跟我在往后的几年持续在资金分配这方面缴白券，伯克希尔净值的成长势必
将会变缓许多。
我们会持续在市场上寻找符合我们标准的企业，我想要是运气好可能每几年就能够找到
一家，但若想要对公司净值有明显助益，则其规模就必须够大，只是以目前的股票市场状况，
我们实在很难为我们的保险公司找到合适的投资标的，当然市场终究会转变，总有一天会轮
到我们站上打击位置，只不过我们不清楚何时能够换我们上场。
帐列盈余来源
下表系伯克希尔帐列盈余的主要来源，今年的表与前几年有几点不太一样的地方，首先
由于新购事业史考特费泽、费区海默的加入，我们营业项目增加了史考特费泽、寇比吸尘器、
世界百科全书、费区海默等四栏，同时也由于伯克希尔整体规模扩大了许多，我们也将几个
较小的部门合并列示，另外如同过去我们将个别企业购并的商誉摊销单独挑出，(原因请参
阅1983年的附录)汇总后摆在最后一栏，由于史考特费泽、费区海默两件购并案使得1986
年的商誉摊销较以往增加许多。
另外史考特费泽的购并案依一般公认会计原则采购买法处理，所以在本表也稍作调整，
在合并财务报表上所显示的数字系依照一般公认会计原则所编制，但就我们本身的观点，这
个数字对于经理人与投资人来说并不见得有意义，因此下表所显示的数字系扣除这些调整前
的数字，事实上这才是这家公司原本的盈余状况，假设今天我们没有买下他们的话，(详细
解释请参阅附录，不过若嫌内容不具吸引力，可以不看，当然我也知道在所有六千位股东当
中，有许多对于我个人在会计方面的观点感到折服，希望你们都能好好地欣赏)，同时我也
强力推荐各位看看查理每年写给Wesco股东的年报，里头有该公司旗下事业的详细介绍。
1986年单位：千美金 税前利润 税后利润
运营利润
保险集团
保险业 (55,844) (29,864)
净投资收益 107,143 96,440
水牛城报纸 34,736 16,918
费区海默 8,400 3,792
寇比吸尘器 20,218 10,508
内布拉斯加家具店 17,685 7,192
史考特费泽制造集团 25,358 13,354
喜诗糖果 30,347 15,176
Wesco 财务公司 5,542 5,550
世界百科全书 21,978 11,670
商誉摊销 (2,555) (2,555)
公司利息费用 (23,891) (12,213)
股东指定捐款 (3,997) (2,158)
其他 10,737 (2,346)
营业总利润 195,857 131,464
实现证券收益 216,242 150,897
所有实业总利润 412,099 282,361
如你所见营业净利在1986年大幅改善，一方面是由于保险事业(这部份连同费区海默公
司会在稍候详细说明)，一方面则是其它事业群的表现:
水牛城报纸在史坦.利普席的带领下持续表现优异，连续第三年每人工作时数皆大幅下
绛，其它成本也控制得宜，即使该报的广告增加率远低于同业，营业毛利仍然大幅增加，同
时控制成本并不代表我们在新闻品质上有所退让，我们的新闻量(新闻版面占整体版面的比
例)持续维持在50%以上，这是现有相同或是更大规模的报纸中比例最高的，一般同业的水
准约只有40%。
各位可不要小看这10%的差距，同样三十页的广告，40%约有二十页新闻，50%则代表会
有三十页的新闻，一比一的新闻与广告量是我们坚持的原则，我们相信这也是为何水牛城报
纸能在当地拥有全美最高渗透率的重要原因(订户数占当地家庭户数的比率)，其中周日版的
比率更令人印象深刻，十年前水牛城最主要的周日版报纸先锋报发行量为27万份，渗透率
63%，大概与全美其它大城市相当，这在当时已被视为是很自然的上限，然而从1977年水牛
城报纸开始发行周日版，虽然该地区人口数不增反减，到如今其渗透率已达83%，且发行量
更高达37万份。
虽然拥有超高的市场接受度，却也代表营业利润已达顶峰，虽然去年年底新闻用纸价格
调涨，同时1987年的广告比率增加量也比其它新闻同业来的少，但我们仍坚持过半的新闻
量，即便如此会使得我们的利润下降也在所不惜。
屈指一算，今年已是我们买下水牛城报纸的第十个年头了，它带给我们的投资报酬远远
超过我们的预期，还有精神上的收获也是如此，我们对于水牛城报纸及其经营者 Murray
Light的敬仰从买下它开始与日俱增，是他让这份报纸拥有超高的社区认同度，他们在水牛
城报纸面临困难与诉讼之时所展现的耐力，并未随着日后公司迈入坦途就松卸，查理与我在
此对他们表示由衷的感谢。
内布拉斯加家具店的布鲁金家族持续创造商业史上的奇迹，竞争者来来去去，但B太太
跟她的家族却仍屹立不摇，去年该店业绩成长10%达到一亿三千万美金，是十年前的三倍，
在当时该店便已独霸整个奥玛哈地区，若再考量本地缓慢的人口成长率与温和的通货膨胀
率，这种成绩更是难能可贵，而惟一可以解释的理由就是随着内布拉斯加家具店价廉物美、
样式齐全的声名远播，其市场范围持续扩大，而为了应付日后的成长，该店已着手扩充仓库，
高龄93岁的B太太技压群雄，展现超高的销售能力与耐力，一周工作七天，每天从开店到
打烊，想要跟她竞争需要无比的勇气，大家可能很容易就忽略B太太传奇，不过没关系93
岁的她，还未抵达巅峰，等到2024年伯克希尔股东会召开时，请大家拭目以待。
比起前几年来说喜诗糖果的销售磅数增加约2%，销售业绩略有成长，(若你是巧克力的
爱好者，告诉你一个惊人的数字，我们一年的销售量是一万两千公吨)，只是过去六年单店
销售量持续下滑，使得我们只有靠增加店面来维持销售量不坠，但今年这数字大致维持不变，
主要是拜圣诞节销售旺季特别旺所赐，而即便销售业绩迟滞不前，该公司仍然靠着成本控制
维持利润空间，感谢Chuck Huggins在这方面为我们所做的努力。
喜诗糖果算是一种独一无二的个性化商品，甜美的糖果加上公道的价格，且该公司完全
掌握销售管道并由店员提供贴心的服务，Chuck的成就反应在客户的满意度之上，并进而感
染到整个公司，很少有销售公司能够持续维持客户导向的精神，这一切都要归功于他，展望
未来喜诗的获利应该可以维持在现有状态，我们仍会持续调整价格，以反映增加的成本。
世界百科全书是1986年加入我们的史考特-飞兹所属十七个部门中最大的一个，去年我
很高兴地跟各位介绍该公司的经营者与营运状况，一年后我更加开心地向大家报告，Ralph
真是个优秀的经理人，圆满地达成目标，虽然要管理各式各样的产品，并面对不同的机会问
题与挑战，Ralph却使得他的工作更加精彩更多元化，而且更重要的是我们合作愉快，看来
我们的好运持续不断。
世界百科全书的销售量连续四年皆成长，儿童工艺套书也大幅成长，世界百科全书称霸
于直销市场，不但编排精美，且平均每页不到五毛钱，可谓老少咸宜，有一数字相当有趣，
那就是书中有高达四万多个困难字，入门部份由简单的生字组成，慢慢地加入难度更高的单
字，如此使得年轻的读者能够循序渐进，最后轻易的便能运用大学程度以上的单字，推销百
科全书是项神圣的天职，我们超过半数以上的销售人员是现职或是退休的老师，有些则是图
书馆员，他们将自己视为教育工作者，而且做的有声有色，如果你家中还没有一套世界百科
全书，那么我建议你赶快去买一套放在家里。
寇比吸尘器同样维持连续四年的成长，全球的销售数量共成长了33%，虽然其产品价格
要比同类型吸尘器贵许多，但它的性能却将其它品牌远远拋在后面，有许多产品经过了三、
四十年还很耐用，想要最好的，就买寇比！
许多靠直销销售其产品的公司，近年来纷纷倒闭，主要是由于上班族妇女越来越多所致，
不过到目前为止，寇比吸尘器与世界百科全书的表现算是可圈可点，以上企业再加上保险事
业，便构成我们的主要事业领域，简单地带过并不意味着它们对我们不具重要性，一方面是
因为许多东西在过去的年报都已报告过，一方面是因为公司的股东结构非常稳定(每年约有
98%的股东会选择继续投资本公司)，所以我们不必花太多时间重复赘述一些事情，当然若是
有什么重大的事件或任何影响公司营运的情况，我们一定会立即向各位股东报告，总的来说，
前面所提的公司都有非常稳固的经营基础，投资报酬率也很高，同时也拥有优秀的经营阶层，
另外每一年我都会在公司年报上不厌其烦地，提及我们想要买下公司的条件，在今年终
于有了具体的回报，去年的一月五日我收到一位资深股东Bob的一封信，他是费区海默公司
的董事长，在此之前我并不认识Bob或费区海默公司，他在信中提到他经营的公司应该符合
我们的条件，并提议大家碰个面，于是等到该公司年度报告出炉后我们相约在奥马哈，他简
单介绍一下公司的历史，这是一家专门制造与销售制服的老牌公司，成立于1842年，Bob
的父亲-Warren于1941年接手，跟着Bob与现在担任总裁的弟弟George也加入该公司，在
该家族的带领下，公司的业绩蒸蒸日上，1981年该公司被一家专门从事融资购并(LBO)的投
资集团买下，但现有经营阶层仍保有部份股权，只是这类型的公司在被购并后，一开始通常
都须承担极高的负债比率，所幸由于公司营运稳健，等负债逐渐被清偿完毕后，公司的价值
便立即显现出来，基于某些原因，当初投资的LBO集团想要把股权卖掉，这时Bob立刻就想
到我们。
事实上费区海默正是我们想要买的公司类型，它有悠久的历史，有才能的管理人员，品
格高尚，乐在工作，且愿意与我们一起分享公司经营所带来的利益，所以我们很快地就决定
以四千六百多万美元买下该公司84%的股权，这与我们当初买下内布拉斯加家具店的情况很
类似，持有股权的大股东有资金上的需求，原有经营家族有意愿继续经营公司并持有部份股
权，且希望买下公司股权的股东不要只为了价格便随便将公司股权出让，并确保股权交易完
成后，公司的经营形态不受干扰，这两家公司真正是我门所想要投资的类型，而它们也确实
适得其所。
说来你可能不敢相信，事实上我与查理甚至根本就从未去过费区海默位于辛辛那提的企
业总部，(另外还有像帮我们经营喜诗糖果十五年之久的Chuck，也从未来过奥玛哈伯克希
尔的企业总部)，所以说若伯克希尔的成功是建立在不断地视察工厂的话，现在我们可能早
就要面临一大堆问题了，因此在从事购并公司时，我们试着去评估该公司的竞争能力，其优
势与缺点，以及经营阶层的能力与水准，费区海默在各方面都很杰出，而Bob与George正
值六十多岁的壮年期(以我们的标准而言)，且后继还有Gary等三位优秀的子弟继承衣钵，
身为购并的最佳典型，该公司只有唯一一个小缺点，那就是它的规模不够大，我们希望下一
次有机会能遇到各方面条件都与费区海默一般，且规模至少要有它好几倍大的公司，目前我
们对于购并对象年度税后获利的基本门槛已由每年的五百万美元，提高到一千万美元，
报告完毕后，最后还是重复一下我们的广告，假若你有一家公司符合以下我们所列的条
件，请尽快与我们连络
(1)巨额交易(每年税后盈余至少有一千万美元)
(2)持续稳定获利(我们对有远景或具转机的公司没兴趣)
(3)高股东报酬率(并甚少举债)
(4)具备管理阶层(我们无法提供)
(5)简单的企业(若牵涉到太多高科技，我们弄不懂)
(6)合理的价格(在价格不确定前，我们不希望浪费自己与对方太多时间)
我们不会进行敌意购并，并承诺完全保密并尽快答复我们是否感兴趣(通常不超过五分
钟)，我们倾向采取现金交易，除非我们所换得的企业内含价值跟我们付出的一样多，否则
绝不考虑发行股份。我们欢迎可能的卖方向那些过去与我们合作过的伙伴打听，对于那些好
的公司与好的经营阶层，我们绝对可以提供一个好的归属。
当然我们也持续接到一些不符合我们条件的询问电话，包括新事业、转机股、拍卖案以
及最常见的中介案(那些通常会说你们要是能过碰一下面，一定会感兴趣之类的)。在此重申
我们对这类型案件一点兴趣都没有。
除了以上买下整家公司的购并案外，我们也会考虑买进一大部份不具控制权的股份，就
像我们在资本城这个例子一样，当然这需要我们对于该事业与经营阶层都感到认同时才有可
能，而且是要够大笔的交易，我想最少也要在五千万美金以上，当然是越多越好。
保险事业部门
下表是我们固定提供的保险业统计数字，今年起多加了发生损失与GNP通膨指数两项，
保费成长与损失比率与1986年差异，可用来解释为何整年度的承保表现能够大幅改善的原
因。
年变化 综合比率 年变化 GNP通膨指数
已收保险费 已发生损失
1981 3.8% 106.0% 6.5% 9.7%
1982 4.4% 109.8% 8.4% 6.4%
1983 4.6% 112.0% 6.8% 3.9%
1984 9.2% 117.9% 16.9% 3.8%
1985 22.1% 116.5% 16.1% 3.3%
1986 (Est.) 22.6% 108.5% 15.5% 2.6%
综合比率代表保险总成本(发生损失加上费用)占保费收入的比例，若比率低于一百，表
示承保有利益，反之则会有损失，若将保险公司从保户那边收到的保费(又称浮存金)，运用
在投资所赚取的利益列入考虑后（扣除股东权益部份），比率在107-112间会是损益两平点。
保险事业经营的逻辑，若用以下列简表来说明，其实一点都不复杂，当保费收入年成长
率只能在4%到5%游移时，承保损失一定会增加，这不是因为意外、火灾、暴风等意外灾害
发生更频繁，也不是因为通货膨胀的关系，主要的祸首在于社会与司法成本的膨胀，一方面
是因为司法诉讼案件大幅增加，一方面是因为法官与陪审团倾向超越原先保单上所订的条
款，扩大保险理赔的范围，若这两种情况在未来没有好转，则可以预见的是，保费收入年成
长必须达到10%以上才有可能损益两平，即使目前一般通货膨胀的水准维持在2%到4%之间
也一样。
如表上所示，保险业保费收入成长的速度甚至高于理赔损失增加的速度，因此承保损失
大幅下降，去年的年报我们就已预先报告可能会有这种情形发生，同时还判断这样的荣景只
是短暂的，很不幸的再一次我们一语中的，今年保费成长的速度已大幅减缓，从第一季的
27.1%一路下滑到第四季的18.7%，而且我们预期还会进一步下滑，最后很有可能会落到10%
的损益两平点之下，但尽管如此，只要1987年没有发生什么重大的灾难，由于保费调整的
递延性，承保结果还是能够改善，通常在保费调整的半年到一年后，效果会反应到公司的盈
余之上，但好景通常不易维持，过不了多久一切又会回到原点。
保险商品的订价行为与一般商品的订价模式几乎一模一样，唯有在供给短缺时价格才会
上来，但偏偏这种光景维持不了多久，当获利旭日东升时，马上就有人会进来泼冷水，增加
投入资金抢食大饼，结果当然会埋下不少后遗症，供给增加，代表价格下跌，跟着获利剧减。
当保险业龙头在要求他们的同业在订价时要维持同行之谊，我们可以观察到一个有趣的
现象，他们会问为什么我们不能从历史经验中学到教训，不管景气低潮或高峰，都能够合理
的订价以维持适当的获利呢？他们当然希望保险费能够像华尔街日报一样，有一个好的开
始，同时又能够每年持续稳定的调涨价格，但这种诉求得到的效果，就像内布拉斯加州种植
玉米的农夫，要求全世界其它种植玉米的农夫一起遵守道德规范一样有限，事实上道德诉求
的效果极其有限，重点是如何让玉米的产量变少，最近两年来保险同业从资本市场上所募集
的资金，就好象是新进耕种的玉米田一样，结果是更多更多的玉米产量，只会使市场价格进
一步滑落。
我们自己本身的保险事业在1986年的表现还算不错，展望明年一样乐观，虽然市场的
状况让我们获益不少，但真正要感谢的却是旗下经理人优异的能力与表现，我们的综合比率
从1985年的111减少到1986年的103，此外我们的保费成长率更是杰出，虽然最后的数字
现在还无从得知，但我确信我们是前一百大保险公司中成长最快的，诚然有一部份的成长来
自于我们与消防人员退休基金的合约，但即使在扣除这部份之后，我们仍然维持第一，有趣
的是在1985年我们是所有保险业者中成长最慢的一家，事实上我们是不增反减，而只要市
场情况不佳时，我们仍会维持这样的做法，我们保费收入忽上忽下并不代表我们在这个市场
来来去去，事实上我们是这个市场最稳定的参与者，随时作好准备，只要价格合理，我们愿
意不计上限签下任何高额的保单，不像其它业者一下子进入这个市场，一下子又退出。
所以当其它同业因资金不足或慑于巨大的损失退出市场时，保户会大量涌向我们，且会
发现我们早已作好准备，反之当所有业者抢进市场，大幅杀价甚至低于合理成本时，客户又
会受到便宜的价格所吸引，离开我们投入竞争对手的怀抱，我们对于价格的坚持，对客户来
说一点困扰也没有，当他发现有更便宜的价格时，随时可以离去，同样地对我们的员工也不
会造成困扰，我们不会因为景气循环一时的低潮就大幅裁员，奉行不裁员的政策，事实上这
也是为了公司好，否则担心业务量减少而被裁员的员工可能会想尽办法弄一些有的没有的业
务进来给公司，这在国民保险公司所从事的汽车保险与一般责任保险最可以看出，同业是如
何一会儿贪生怕死，一会儿又勇往前进，在1984年的最后一季，该公司平均月保费收入是
500万美元，大约维持在正常的水准，但到了1986年的第一季，却大幅攀升至3,500万美
元，之后又很快地减少到每月2,000万元的水准，相信只要竞争者持续加入市场，并杀价竞
争，该公司的业务量还会继续减少，讽刺的是部份新加入保险公司的经理人，就是几年前让
原本几家旧有保险公司破产倒闭的那批原班人马，不可思议的是我们竟然还要透过政府强制
的保证基金机制，来分摊他们部份的损失。
这种我们称之为高风险的险种在1986年大幅成长，且在未来也会扮演相当重要的角色，
通常一次所收取的保费就可能超过百万美元，有的甚至还更高，当然承保最后的结果可能会
两极化，不管是保费收入或是承保获利，但我们雄厚的财务实力与高度的承保意愿(只要价
格合理)使我们在市场上相当有竞争力，另一方面，我们在结构清偿业务则因为现在的价格
不理想而接近停摆，1986年损失准备的变动详附表，数字显示我们在1985年底所犯的估计
错误，在今年已渐渐浮现，就像去年我提醒各位的，我们所提的负债准备与事实有很大的出
入，而造成连续三年一连串的错误，若照木偶奇遇记的标准，我的鼻子可能早已能够吸引众
人的目光。
当保险公司主管事后补提适当的损失准备，他们通常会解释成”加强”损失准备，以冠
上合理的说法，理直气壮地好象的是真要在已经健全的财务报表上再多加一层保障，事实上
并非如此，这只是修正以前所犯错误的婉转说法而已(虽然可能是无心的)，在1986年我们
特别花了一番功夫在这上面做调整，但只有时间能告诉我们先前所作的损失准备预测是否正
确，而尽管在预测损失与产品行销上我们遭遇极大的挑战，我们仍乐观地预期我们的业务量
能够成长并获取不少利润，只是前进的步伐可能会不太规则，甚至有时还会出现令人不太愉
快的结果发生，这是一个变化多端的行业，所以必须更加小心谨慎，我们时时谨记伍迪艾伦
所讲的，一只羊大可以躺在狮子的旁边，但你千万不要妄想好好地睡一觉，在保险业我们拥
有的优势是我们的心态与资本，同时在人员素质上也渐入佳境，此外，利用收得保费加以好
好运用，更是我们竞争的最大利基，在这个产业也唯有多方条件配合，才有机会成功
由伯克希尔持有41%股权的盖可保险公司，在1986年表现相当突出，就整个产业而言，
个人险种的承保表现一般来说不如商业险种，但以个人险种为主要业务的盖可其综合比率却
降低到96.9，同时保费收入亦成长了16%，另外该公司也持续买回自家公司的股份，总计一
年下来流通在外的股份减少了5.5%，我们依投资比例所分得的保费收入已超过五亿美元，
大约较三年前增加一倍，盖可的帐是全世界保险公司中最好的，甚至比伯克希尔本身都还要
好，盖可之所以能够成功的重要因素，在于该公司从头到脚彻底地精简营运成本，使得它把
其它所有车险公司远远拋在脑后，该公司去年的费用损失占保费收入的比例只有23.5%，许
多大公司的比例甚至比盖可还要多出15%，即使是像Allstate与State Farm等车险直销业
者成本也比盖可高出许多
若说盖可是一座价值不菲且众所仰望的商业城堡，那么其与同业间的成本与费用差异就
是它的护城河，没有人比Bill，也就是盖可的主席，更懂得如何去保护这座城堡，靠着持
续降低成本开支，他不断地将这个护城河加大，使得这城堡更加稳固，过去两年间，盖可创
造了23.5%超低成本率，展望未来，这项比率仍将持续下降，若能够同时再兼顾产品品质与
客户服务的话，这家公司的前途将无可限量，另外盖可这一飞冲天的火箭，同时由负责投资
部门的副主席Lou Simpson点燃第二节燃料仓，比起Lou Simpson于1979年接掌该公司投
资部门后的绩效，身为母公司伯克希尔投资主管的我，实在觉得有点汗颜，而也因为我们拥
有这家公司大部分的股权，使我在向各位报告以下数字时，能够稍微心安理得一些。
年份 盖可投资业绩 标普500指数
1980 23.7% 32.3%
1981 5.4% -5.0%
1982 45.8% 21.4%
1983 36.0% 22.4%
1984 21.8% 6.2%
1985 45.8% 31.6%
1986 38.7% 18.6%
必须再次强调的是以上的数字不但是漂亮极了，更由于其稳定成长的态势，Lou能够不
断地找到价值被低估的股票加以投资，所以风险相对很低，也很少会产生损失，总而言之盖
可是一家由好的经理人经营的好公司，我们很荣幸能与他们一起共事。
有价证券
在去年我们的保险公司总计买近了七亿美元的免税政府公债，到期日分别在八到十二年
之间，或许你会觉得这样的投入表示我们对于债券情有独钟，不幸的是事实并非如此，债券
充其量券只不过是个平庸的投资工具，它们不过是选择投资标的时看起来最不碍眼的投资替
代品，虽然现在看起来也是，我突然发现我与Mae West的喜好完全相反，她曾说：“我只
爱两种男人，本国人或是外国人”，现在的我对股票与债券皆不感兴趣
在保险公司随着资金持续涌入，我们当然必须将有价证券列入投资组合，一般来说我们
只有五种选择：
(1)长期股票投资
(2)长期固定收益债券
(3)中期固定收益债券
(4)短期约当现金
(5)短期套利交易
在其中股票算是最有乐趣的，当状况好时，我是说找到经营得当，业绩蒸蒸日上但价值
被低估的公司，很有机会你会挥出大满贯的全垒打，不过很不幸的是目前我们根本找不到类
似这样的标的，这不代表我们要预测未来的股市，事实上我们从来就不知道股市接下来到底
是会涨还是会跌，不过我们确知的是贪婪与恐惧这两种传染病在股市投资世界里，会不断地
反复上演，只是发生的时点很难准确预期，而市场波动程度与状况一样不可捉摸，所以我们
要做的事很简单，当众人都很贪心大作时，尽量试着让自己觉得害怕；反之当众人感到害怕
时，尽量让自己贪心一点。
而当我在写这段文章时，整个华尔街几乎嗅不到一丝的恐惧，反而到处充满了欢乐的气
氛，没有理由不这样啊?有什么能够比在牛市中，股东因股票大涨赚取比公司本身获利更多
的报酬而感到更高兴的事，只是我必须很不幸的说，股票的表现不可能永远超过公司本身的
获利表现，反倒是股票频繁的交易成本与投资管理费用，将使得投资人所获得的报酬无可避
免地远低于其所投资公司本身的获利，以美国企业来说，平均投资报酬率为12%，这表示其
投资人平均所能获得的报酬将低于此数，牛市可以暂时模糊数学算术，但却无法推翻它。
第二种投资选择是长期债券，除非在特殊情况下，就像是我们在1984年年报曾提到的
华盛顿公用电力系统所发行的公司债，(截至年底我们拥有该公司债券的未摊销成本为二亿
一千万美元，市价则为三亿一千万美元)，否则债券这种投资标的实在很难引起我们的兴趣。
我们对于长期债券没有兴趣的原因在于对于未来十几年通货膨胀可能再度肆虐的潜在
恐惧，长期而言，汇率的演变将取决于立法诸公的态度，这会威胁到汇率的稳定，进而影响
到长期债券投资人的利益，我们持续将资金运用在套利之上，然而不像其它套利客，每年从
事几十个案子，我们只锁定在少数几个个案，我们限制自己只专注在几个已经公布消息的大
案子，避开尚未明朗化的，虽然这样会让我们的获利空间减小，但相对的只要运气不要太差，
我们预期落空的机率也会减少许多，到年底为止，手上只有一个案子Lear-Siegler，另外
还有一笔一亿四千五百万的应收款项，这是联合利华用来买下庞氏欠我们的款项。
套利是除了政府债券以外，短期资金运用的替代品，但风险与报酬相对都比较高，到目
前为止，这些套利投资的报酬确实比政府债券要来的好的多，不过即便如此，一次惨痛的经
验将使总成绩猪羊变色。
另外虽然有些不情愿，我们也将目光摆在中期的免税债券之上，买下这类债券我们将承
担巨额损失的风险，若可能的话我们在到期之前就会把它们卖掉，当然这样的风险也提供我
们相对的报酬，到目前为止未实现的获利还是比短期债券要来的好的多，不过这种高报酬在
扣除可能承担损失的风险与额外的税负，其实报酬好不了多少，更何况还有可能估计错误，
不过即便我们真的发生损失，其程度还是比我们不断在短期债券上打滚来的好，大家必须有
个体认那就是以目前的市场状况，我们在债券或股票的预期报酬都不会太高，目前我们可以
做的，顶多是认赔处分一些债券，然后重新将资金投入到未来可能好一点的股票投资上，债
券会发生损失的原因在于利率高涨，当然这同样也会压缩股票的价格。
下表是我们截至1986年底金额超过二千五百万以上股票的投资组合，不包含Wesco与
内布拉斯加家具店在内
公司 股份数量 成本（千美金） 市值（千美金） 增值（千美金）
资本城ABC 3,000,000 515,775 801,694 285,919
盖可保险 6,850,000 45,713 674,725 629,012
Handy&Harman 2,379,200 27,318 46,989 19,671
利尔公司 489,300 44,064 44,587 523
华盛顿邮报 1,727,765 9,731 269,531 259,800
其他普通股 12,763 36,507 23,744
普通股合计 655,364 1,874,033 1,218,669
比去年增加额 295,458
大家要特别注意的是我们会将三项投资列为永久的投资组合，分别是资本城/ABC、盖可
保险与华盛顿邮报，即便这些股票目前的价格看起来有些高估，我们也不打算把它们卖掉，
就像即使有人出再高的价格，我们也不打算卖喜诗糖果或水牛城报纸一样，这种态度现今看
起来有点老套过时，现在当红的基金经理人所谓的企业组合，大多是为了迎合华尔街的喜好，
列出适合再造的对象，(奇怪的是企业再造的定义范围却只限于拋弃被锁定的企业，但却不
包含其经理人与负责人本身，憎恨罪恶却深爱犯罪者，这种理论在财富五百大企业流传地跟
救世军一样普遍。
基金经理人更是肾上腺素分泌过多，他们的行为在股票交易时间大声叫嚣让不断念经的
苦行僧看起来显得安静许多，事实上机构投资人这个名词听起来，跟超级大虾米、女性泥巴
摔角手、收费便宜的律师，同时并列自相矛盾的修饰名词。
尽管这种对于购并案的乐衷横扫整个美国金融界与企业界，但我们还是坚持这种至死不
分离的政策，这是查理跟我唯一能够感到自在的方式，事实证明这种方式长期下来让我们有
不错的获利，也让我们的经理人与被投资公司专注于本业之上而免于分心。
去年我们投资了二千三百多万在NHP50%股权，这是一家房屋租赁发展与整合商，不过
若所有主管股票认股权都行使的话，我们的权益大概会降到45%左右。
该公司有段非凡的历史血统，1967年美国总统詹森指定Kaiser带领一个由民间与企业
领袖所组成特别小组，研究如何满足中低收入家庭市场的生活所需，最后有两个小组因此具
体成形，而目前这两者皆由NHP所拥有，在其中有一条特殊的规定，那就是该公司有三席董
事必须由总统指定，并经参议院同意，依法每年还须提供年度报告给总统。
超过260个美国大企业，非以营利为出发点，集资四千二百万成立两个合伙组织，透过
与房屋使用者合伙形式，由政府补助租赁房屋，典型的合伙是持有一个房地产单位，附带一
个抵押贷款，大部分的资金来源系由一群有租税减免需求的有限合伙人提供，NHP担任一般
合伙人并买下所有合伙事业一小部份的出资权，
后来政府房屋计划政策有所转向，所以NHP有必要转型扩展在主流市场-即非补助房屋
租赁，此外NHP的一个子公司也在华盛顿特区建造了一个单亲家庭之家，年营业收入五千万
美元，NHP目前管理五百个合伙产业，遍布全美四十个州、哥伦比亚特区与波多黎各，总计
有八万个家庭户数，这些产业的总值超过25亿美元，同时管理相当良好，NHP直接管理其
中五万五千户，其余透过监督方式进行，公司管理的收入每年约一千六百万美元，而且还在
持续成长中。
除了公司所投资的部份合伙事业的权益，NHP在产业处分后也可分得部份利益，虽然部
份补助较多的产业无利可图，但有些的利润还不错，尤其当通货膨胀高张时，1986年通过
的租税改革法案已使这些对于以租税由导向的投资人受到阻断，NHP目前的大方向是好好运
用这些合伙权益与非补助租赁产业，强化其质与量，在这类计划中，NHP通常与大型的投资
法人合作，NHP会持续寻求各种方法来发展中低收入房屋计划，当然除非政府政策修改，否
则以目前情况很难真正成功。
除了我们以外，NHP的大股东还有Weyerhauser持有25%的股权，其余则由经营团队与
其它60多家大企业持有
税负
1986年通过的租税改革法案对我们旗下许多事业影响的层面非常的广，虽然整体而言
我们对于这项法案褒多于贬，但实际上对于伯克希尔财务投资来说却是负面的，新制将使得
我们企业价值未来的成长率减少几个百分点，对于我们股东的负面影响更大，伯克希尔的价
值每成长一美元，假设完全反应在公司的股票价格之上，股东在扣除相关税负后真正拿到手
的，相较于旧制约有八十美分，新制可能只剩下七十二美分，主要是因为个人资本所得的上
限税率由20%调高到28%的缘故。
兹将对伯克希尔所有影响列示如下
企业一般收入的税率由46%减少到34%，这个变化对我们的影响颇为正面，同时包含几
个主要的被投资事业资本城/ABC与华盛顿邮报在内。
会这样说是基于多年来一直存在在不同政党间，到底是企业或是消费者在支付所得税的
争论，这种争论最后通常导致企业税负增加而不是减少，反对调涨税率的一派认为，不管税
率有高，企业总是有办法将税负成本转嫁到消费者身上，导致产品价格调高，以弥补税负上
的支出，反之调降税率并不会增加企业的获利，而是会使产品价格下跌。
另一派则认为企业不但要支付税负，同时还要吸收调涨的税负成本，所以对消费者来说
一点影响都没有，
事实到底是怎样呢？当企业税率减少，伯克希尔、华盛顿邮报或是资本城公司他们自己
真的可能将所有获利放到自己口袋，或是将利益透过降价与客户一起分享吗?这对投资人、
经理人或是政策制定者来说，都是一个很重要的问题。
最后我们自己得到的结论是部份企业会将减税的利益全部或是大部交到企业与其股东
的手上，另一部份的企业则是将利益流到消费者或是客户的身上，主要的关键还在于企业本
身的竞争优势与其获利能力是否受到政府管制等因素。
举例来说，当强势企业如电力事业，其获利程度受到法规管制，税率调降将直接立即反
应在电力价格而非电力公司获利数字之上，反之亦然，虽然调涨的速度较慢，另外像价格竞
争激烈的产业也会有同样的结果，这类型的企业通常竞争力薄弱，不得不透过自由竞争市场
慢慢地反应到产品价格之上，这种价格反应机制与前面所提的公用电力事业相类似，税负减
少对价格的影响，远大于对获利的影响。
不过另外一方面，在强势且较不受政府规范的企业，情况就完全相反了，企业与其背后
的股东将会是最大的受益者，许多我们百分之百或部份持有的事业都属于此一类型，所有降
税的好处最后都落到我们而非消费者的口袋里，虽然这样讲有点冒昧，却很难加以否认，若
你一时无法接受这项事实，看看你周围那些名医或是名律师，难道你会认为这些专业人士(也
算是个人强势的事业)会因为个人所得税率减少而调降其收费标准吗?不过大家不要高兴的
太早，因为预计在1988年实施的减税方案对我们一点来说有点不太切实际，因为可以预期
的是这些减税方案将会造成未来华府的财政困难，进而对物价稳定有严重影响，所以可预期
的在未来五年之内，高税率或是高通膨将会再现，且很有可能两者都会同时发生。
企业资本利得税率从1987年起将从原来的28%调高到34%，这种改变对于伯克希尔来说
将有重大影响，因为我们预期未来被投资企业的价值，如同过去一般会反应在企业的资本利
得之上，例如我们主要的三大投资资本城、盖可与华盛顿邮报，目前总市值已高达17亿美
元，约占伯克希尔净值的七成五强，但每年反应在公司帐上的收益却只有九百万美元，其余
大部分的盈余都保留在公司，继续发挥其投资效益，最终为我们带来大量的资本利得。
新法案增加所有未来实现的资本利得税负，包含过去新法修正之前已存在的未实现利
益，到年底为止，我们帐上有高达12亿未实现股票投资利得，原来以28%估算预计应付所
得税，不久之后，若改成34%的税率，将会使得公司净值减少七千三百万美元，直接加到应
付政府的所得税之上，
保险事业收到的股利与利息收入的税负将比过去为重，首先企业从国内公司收到的股利
税率将从15%增加到20%，第二是有关产物意外险业者剩下的80%的股利，若股票是在1986
年八月以后取得的，还要再加课15%的所得税，第三也是与产物意外险业者相关，也就是在
1986年八月以后取得的免税债券，将只有85%的比例可以免税
后面两项的变动非常重要，代表我们在以后年度，投资所得将会比以前旧制来的少，我
个人估计影响获利能力约有十个百分点。
新税法也会大幅影响产物意外险公司支付税负的时点，新规定要求我们在报税时将所提
列的损失准备打折，此举将使得我们的课税所得增加，另外在未来六年内，要求我们将20%
未赚取的保费列入课税所得中。
虽然两者并不影响报表中应付所得税的数字，但却都会大幅加速我们支付税金的时点，
意谓过去不必马上支付的税负，现在却都有可能要面临缴纳，这对我们的获利将有相当大的
影响，这好比当你21岁成年时，便被要求要对你一生所能赚得的收入预先课税，则你往后
一辈子个人的财富与身家将会比原来你死时再课税要来的少的多
细心的读者可能会发现一项与我们先前所说不一致的地方，刚刚提到在价格竞争激烈的
产业，我们认为税负的增减，只会将变化移转到客户的身上，对公司的获利影响有限，不过
以目前正处在激烈竞争的产物意外险业来说，税负的增加直接影响的却是公司的获利能力，
主要原因在于并非所有的保险业者都适用同样的税法规定，由于一些公司先前帐上有相当大