致股东的信 1972年

西，即使未来两者的企业价值皆倍增则此种差异将仍然存在)。

(b)我们必须成长(有人或许会问:“所谓的我们是指谁？”对现有的股东而言，事实是

现有的企业价值将因发行新股而遭到稀释，假若明天伯克希尔要发行新股以购并别人，伯克

希尔或许将拥有原有企业加上新购并的公司，但各位股东在那些无可取代的企业，诸如喜诗

糖果，国民保险等公司的权益将马上减少。就像你家里原有120亩的农场，结果你和拥有

60亩农地的邻居合并经营而权益各半，最后虽然你实际管理的面积增加为180亩，但你实

际可分得的权益将永远减少25%，那些想要牺牲老板权益以扩张个人版图的经营阶层最好考

虑到政府机关做事)

(c)我们的股票受到低估，而在此项交易我们已尽量避免动用公司股份，但我们仍须给

予卖方51%的股票与49%的现金，使得他们得以免税(这种论点无异承认买方应尽量少发行新

股，我们认同。但若用100%的股票会损及原有股东权益，那么51%的股票也一样，卖方的期

望并不是决定买方最佳利益的考量因素，若卖方坚持被购并的条件包含换掉公司CEO，那结

果不知会如何?

有三种方法可以避免原有股东的股份价值遭到侵蚀，第一种是以合理的价格对合理的价

格进行购并(就像是伯克希尔与蓝筹印花的合并案一样，试着用对双方都公平的方式进行，

大家都收到与其付出一致的企业内含价值，Kraft与Nabisco的合并案也是如此，但他们是

少数例外，不是因为购并者要回避这类交易，而是实际执行有困难)。

第二种方法发生在公司股票市价高于其实际企业内含价值，在这种情况下发行股票反而

增进原有股东权益，在1965-69年间许多购并案属于这类，结果与1970年后的购并案完全

相反，被购并的公司股东收到膨胀不实的股份(通常藉由可疑的会计与哄托的手法)成为该项

交易的真正输家。而近年来在大型的公司变得相当少见，有些例外主要是那些具有美丽远景

的公司使得市场暂时以高于其企业内含价值的价格予以评价。

第三种方法是购并者照样进行交易，但然后接着从市场买回与因购并所发行的股份数量

相同的股票，如此一来，原本以股换股的交易会转变为以现金换股的交易，买回股份本身是

一种修补损害的动作，正常的读者应该能正确的猜到我们宁愿以买回自家股份的方式直接增

进原有股东权益，而不只是修补原先的损害，得分的达阵会比弥补失误更令人雀跃，但当失

误真得发生了，弥补是很重要的，我们衷心建议弥补错误的买回自家股份动作能将一项不好

的以股换股交易变为公平的以现金换股交易。

购并所用的语言通常会让事情搞混且鼓励经理人作出不合理的举动，例如股权稀释通常

须经过仔细试算对帐面价值与每股获利能力的影响，而后者尤其受到重视，若计算结果对购

并者为负面(即遭到稀释)，则马上有人会提出合理解释说明在未来一定能够改善(实际交易

不一定成功，但计划绝对不会有问题，若老板很明显的对于一项购并案保持高度兴趣，下面

的部属与顾问一定能量身订作一套计划来证明交易价格的合理性)，更别提若是试算结果为

正面(即反稀释)一定不会有人再有任何意见。对于股权稀释与否的关心实在是有点过度，现

在的每股盈余(甚至是未来几年的每股盈余)是企业评价的重要变量，但却不是绝对惟一的。

有许多的合并案，即使未遭稀释，购并者本身的权益却马上遭到损害，而有些案子虽然现在

或未来几年的每股盈余遭到稀释，但原有股东的权益却**提高，真正重要的是一件购并案其

企业内含价值是否有遭到稀释(而这需要考量许多项变量)，我们坚信从这个角度去判断是绝

对必要的(事实上也很难做到)。

第二个问题牵涉到交换的比例，若甲公司宣布要发行股票购并乙公司，通常大家都会把

它解读成甲要取得乙或乙要卖给甲，但真正对这件事看得透澈的人却会直接但贴切的形容为

甲卖掉部份股份以取得乙或乙股东得到部份甲的股份以换取乙全部的财产。在交易中，你给

对方的跟对方给你的东西一样重要，即使要经过好一阵子才能知道你所给的是什么。后续不

论是出售普通股或发行可转债以取得交易所需资金或恢复财报实力，皆必须仔细计算以评估

原本这项购并案的影响，(若企业怀胎是企业结合的必然结果，那么在享乐之前便须面对现

实)。

管理阶层必须仔细想清楚，他们会不会在像卖部份股权一样的情况下，把100%股权卖

掉，若卖掉全部股权的作法不恰当，那么在同一基础下卖掉部份股权就合理吗?管理当局的

小错误会慢慢累积成为一项大错误而非大胜利(拉斯维加斯就是建立在人们从事认为无伤大

雅的资本交易所造成的财富移转之上)。取舍之间的因素考量在投资公司间可以很容易的计

算，假设投资公司甲其市价仅为其真正价值的一半，并打算购并投资公司乙，又假设投资公

司甲决定发行相当市值的股份以换取投资公司乙全部的资产，在这种情况下等于是投资公司

甲以二块钱的内含价值换取一块钱的内含价值，而马上会接到甲公司股东与证监会 的异议，

强调投资公司合并的公平性，所以这样的交易一定不被允许。然而对制造、服务、金融等公

司而言，价值却不像投资公司那么容易计算，但我们也曾见过有些购并案像前面所提案例一

样明显伤害原有股东的权益，而如果公司经营阶层能注重公平性，愿意用同样的标准来评估

两家企业的话，这样的伤害便绝对不会发生。

最后我们对购并者原有股东因发行稀释股份的祸不单行表示点意见，在这种情况下，第

一项打击是购并案本身所造成对内含价值的损害，第二项打击是在购并案后对企业评价的向

下修正，因为包括现有与未来可能的股东会对管理当局这种损害股东权益的行为感到失望，

而宁愿把钱交给真正重视股东权益的人手上，如此一来公司的本益比将向下修正，不管管理

当局如何再三强调这种行为只是偶发性，就像是客人在餐厅的汤内发现一只蟑螂，生意马上

受到影响，不管你换了厨师也一样，同理可证最高的本/内含价值比将会给那些不轻易发行

股份稀释原有股东权益的经营阶层。

在伯克希尔或是其它由我们作决策的公司，包括蓝筹印花及Wesco，惟有当我们所换得

的企业价值跟我们所付出的一样多时，才考虑发行新股，我们绝不会将企业发展或企业规模

与股东权益划上等号。

由于会有许多不同的读者看到这份报告，其中可能会有人对我们的购并计划有所帮助，

我们对具以下条件的公司有兴趣:

(1)巨额交易(每年税后盈余至少有五百万美元)

(2)持续稳定获利(我们对有远景或具转机的公司没兴趣)

(3)高股东报酬率(并甚少举债)

(4)具备管理阶层(我们无法提供)

(5)简单的企业(若牵涉到太多高科技，我们弄不懂)

(6)合理的价格(在价格不确定前，我们不希望浪费自己与对方太多时间)

我们不会进行敌意购并，并承诺完全保密并尽快答复是否感兴趣(通常不超过五分钟)，

我们倾向采现金交易，但若符合先前所提状况也会考虑发行股份。

今年的股东指定捐赠计划再度得到热烈回响，虽然每股仅分配1美元较去年的2美元少，

仍有95.8%的有效票参与，若与蓝筹印花的合并案成真，附代的好处是合并报税将使我们可

捐赠的总额大幅增加，每位股东可分配的金额未来也会跟着增加。若你也想参加的话，我们

强烈建议你赶快把股份从经纪人那儿改登记于自己的名下。

在一时冲动之下，我们将企业总部的面积增加252平方呎(约17%)，恰巧碰上重新签订

五年的租约，和我一同工作的五个人-JoanAtherton、MikeGoldberg、GladysKaiser、Verne

McKenzie与Bill Scott等其生产力远超过企业集团，精简的组织使我们有更多的时间管理

旗下公司而非互相管理。我的合伙人查理.芒格将继续留在洛杉矶，不管与蓝筹印花的合并

成功与否，查理跟我在企业决策上是可以互相替代的，距离一点也不会阻碍我们，我们总是

发现一通电话会比半天冗长的会议更有效率。

今年我们有两位经营明星退休，国民保险65岁的Phil Liesche和Associated Retail

79岁的Ben Rosner，这两个人都让身为伯克希尔股东的你更为富有，国民保险是支持伯克

希尔成长的重要力量。Phil和他的继任者Ringwalt是该公司成功主要的推动者，而 Ben

Rosner在1967年将Associated Retail以现金卖给多元零售后，原本仅承诺继续待到当年

度年底，结果在往后的十五年仍持续表现杰出。他们两人皆为伯克希尔尽心尽力管理公司就

好象是他们100%拥有这家公司一样，不须订定额外的规则来强迫他们，这种态度早在伯克

希尔加入前便已深植在他们的人格特质中，他们好的个性成就我们更多的财富，如果我们能

持续吸引到像Ben和Phil这样的人，你将可不必担心伯克希尔的未来。

沃伦.巴菲特

董事会主席

巴菲特致股东的信 1983

致伯克希尔·哈撒韦公司全体股东：

去年登记为伯克希尔的股东人数由1,900人增加到2,900人，主要是由于我们与蓝筹印

花的合并案，但也有一部份是因为自然增加的速度，就像几年前我们一举成长突破1,000

大关一样。有了这么多新股东，有必要将有关经营者与所有者间关系方面的主要企业原则加

以汇整说明:

尽管我们的组织登记为公司，但我们是以合伙的心态来经营。查理.芒格跟我视伯克希

尔的股东为合伙人，而我们两个人则为执行合伙人(而也由于我们持有股份比例的关系，也

算是具控制权的合伙人)我们并不把公司视为企业资产的最终拥有人，实际上公司只是股东

拥有资产的一个媒介而已。

对应前述所有权人导向，我们所有的董事都是伯克希尔的大股东，五个董事中的四个，

其家族财产有超过一半是伯克希尔持股，简言之，我们自给自足。

我们长远的经济目标(附带后面所述的几个标准)是将每年平均每股内含价值的成长率

极大化，我们不以伯克希尔规模来作为衡量公司的重要性或表现，由于资本大幅提高，我们

确定每股价值的年增率一定会下滑，但至少不能低于一般美国大企业平均数。

我们最希望能透过直接拥有会产生现金且具有稳定的高资本报酬率的各类公司来达到

上述目的，否则退而求其次，是由我们的保险子公司在公开市场买进类似公司的部份股权，

购并对象的价格与机会，保险公司资金的需求会决定年度资金的配置。

由于这种取得企业所有权的双向手法，及传统会计原则的限制，合并报告盈余无法完全

反映公司的实际经济状况，查理跟我同时身为公司股东与经营者，实际上并不太理会这些数

字，然而我们依旧会向大家报告公司每个主要经营行业的获利状况，那些我们认为重要的，

这些数字再加上我们会提供个别企业的其它信息将有助于你对它们下判断。

会计数字并不会影响我们经营或资金配置的决策，当购并成本接近时，我们宁愿去买依

会计原则不列示在帐面的两块钱盈余，而非那种完全列示在帐面的一块钱盈余，这也是我们

当要购买整家企业(盈余可完全列示)的价格要比购买部份股权(盈余不可列示)贵上一倍而

常常所须面临的选择一样类似，但就长期而言，我们却可期望这些不可列示的盈余透过长期

资本利得反映在公司帐面之上。

我们很少大幅举债，而当我们真得如此做时，我们倾向把它们定在长期固定利率的基础

之上，我们宁愿避免资产负债表过度融资而放弃许多吸引人的投资机会，虽然如此保守的作

法有时使我们的绩效打了点折扣，但考量到对保户、存款人、借款人与全体股东将大部份财

产托付给我们的责任时，这也是惟一令我们感到安心的作法。

管理当局的心愿不会靠股东的花费来实现，我们不会因为要任意的多角化而随便买下整

家公司却忽略了股东长期的经济利益，我们会把你的钱当作就好象在用自己的钱一般地谨

慎，就好像你直接透过股票市场分散买进股票具备一样的价值。

我们认为应该定期检验结果，我们测试的标准是衡量保留下来的每一块钱是否能发挥至

少一块钱的市场价值，而到目前为止，尚能达到标准，我们会以每五年一个循环，而随着净

值的成长，这项目标将愈来愈难达成。惟有在当收到跟付出一样多的经济价值时，我们才有

考虑发行库藏股，这项原则适用于各种情况，不管是购并或公开市场收购，另外债务转股权、

选择权与转换权都一样，我们绝不会违背股东权益的情况下，把公司的一部份卖掉(这正是

发行新股背后代表的意义)。

你必须完全明了有一种查理跟我可能会损及绩效表现的态度，那就是:不论价格高低，

我们绝不会出售伯克希尔所拥有的好公司，只要我们预期它们能够产生一些现金流入，而我

们也对该公司的经营阶层、劳资关系感到安心。我们希望不要重复犯下资金配置错误导致我

们投入次级的产业，同时也对于那些只要投入大量资本支出便能改善获利状况的建议(预测

通常很亮丽，支持的人也很诚恳，但到最后，额外的重大投资得到的结果就好象是在流沙上

挣扎一般)，尽管如此，打牌似的管理行为(每轮都把最好的牌丢出)并非我们行事风格，我

们宁可整体的结果逊色一点也不愿意花大把银子处理它。

我们会以绝对真诚的态度对待大家，尤其是有关评估企业价值的各种利与弊方面。我们

的原则是假设今天的位置对调时，我们希望你应该告知我们的所有事实，这是我们应该给你

的，此外，由于伯克希尔是一家具有媒体事业的集团，我们责无旁贷地须以同样客观正确的

标准要求自己，就像是我们要求新闻同仁一般，我们深信坦白对身为经营者的我们来说是有

益的，因为一个在对外欺骗别人的人最后一定会把自己也给骗了。

但坦白的原则也有限度，那就是我们仅在法令规定范围内讨论我们在股票上的进出，就

像一件好产品或商业购并案一样，好的投资机会不多所以珍贵，且很容易被盗用，所以通常

我们不会详细说明投资细节，这甚至包括已经出售的部份(因为我们很有可能会在买回来)

与传言我们要买进的，若我们否认相关报导但说:“不予置评”，有时反而会被认为已经证

实。

内布拉斯加家具店

终于结束教条式的说明，接下来进行到1983年的重点，购并内布拉斯加家具店主要股

权以及我们与Rose Blumkin一家的交往过程

去年在提到许多经理人如何前扑后继追求一些愚蠢的购并案时，我们引用Pascal的话:

“它使我想到所有的不幸皆归究于大家无法安静的待在一个房间内”，但今年我要说:

“Pascal也会为了Blumkin太太离开那个房间”大约67年前，当Blumkin太太23岁时，

靠她一张嘴说服边界警卫逃离俄国来到美国，从未接受过正式教育(连小学也没有)，也不懂

英文，许多年后靠着她的女儿每晚教她复习白天在学校所学的每一个字，她学会了英文，而

后在卖了许多年二手衣后，在1937年靠着省吃简用存下的500美金她实现梦想开了一家家

具店，参酌当时全美最大家具交易中心-芝加哥美国家具店，她将之命名为内部拉斯加家具

店，尔后她遭遇到你所能预期的各种困难(也包括你想不到的)，以500美金起家没有任何产

品或地缘优势地去对抗资金雄厚、经营已久的同业竞争，在早期当她有限的资源损耗怠尽时，

B太太(这个个人商标在大奥马哈地区与可口可乐齐名)甚至把家中所有值钱的东西变卖一

空以维持信誉。

奥马哈的零售商在发现到B太太可以给顾客更低的价格时，便联手向家具及地毯工厂施

压不要供货给B太太，但靠着各种不同的方法，她还是取得货源并大幅降价，甚至因而被告

到法院违反公平交易法，但最后她不但赢得所有官司更大大打开了知名度，其中有一个案件，

在法庭中为了证明即使以现行市价打一个大折扣后，她仍有所获利，结果她卖了一条地毯给

法官。

今天内布拉斯加家具店一家20万平方呎的店面，年销售额却高达一亿美金，全美没有

任何一家零售家具店可以比得上，它所卖的家具、地毯与家电用品比奥马哈所有其它业者加

起来还多。

当我们在评断一家公司的企业价值时，我常常会问自己一个问题:“假设我有足够的资

金与人才时，我愿不愿意和这家公司竞争”，我宁愿和大灰熊摔角也不愿和B太太家族竞争，

他们采购有一套，经营费用低到其竞争对手想都想不到的程度，然后再将所省下的每一分钱

回馈给客人，这是一家理想中的企业，建立在为客户创造价值并转化为对所有者的经济利益

的基础上。

B太太凭借其高瞻远瞩与家族因素考量终于决定于去年出售公司给我们，我对这个家族

与其事业已欣赏了数十年，所以整个交易很快便敲定，但B太太并没有马上回家休息如同她

所说的失去斗志，相反的她仍持续担任公司的负责人，每周七天都待在卖场，其中销售地毯

更是她的擅长，一个人的业绩便足以打败所有其它零售业者。我们一共买下九成股权，剩下

的一成由原有管理公司的家族成员拥有，另还预留一成的认购权给有潜力的年轻人。

遗传学家应好好研究Blumkin家族为何皆能成为优秀的经理人？Louie Blumkin-B太太

的儿子担任内布拉斯加家具店的总经理已有好多年且被公认为最精明的家具与家电用品的

最佳采购者，他说因为他有最好的老师，而B太太则说她有最优秀的学生，两者的说法完全

正确，Louie跟他三个儿子皆继承了Blumkin家族优秀的管理能力、勤奋工作与最重要的正

直的人格特质，他们实在是不错的合伙人，很高兴能与他们一起合作。

年内表现

1983年公司的净值由原来每股737美元增加成为975美元，约成长32%，但我们从未把

单一年度的数字表现看得太认真，毕竟没有什么道理要把企业反映盈余的期间与地球绕行太

阳公转的周期划上等号，反而我们建议至少以五年为一周期来评断企业整体的表现，若五年

平均利得要比美国企业平均来得差时，便要开始注意了(就像Goethe所观察到的，到时要注

意我们所提出的解释，万一要是失败了，解释的理由可能会有一大堆)。

在现有经营阶层过去十九年的任期内，帐面价值由19美元增加成为 975美元，约以

22.6%年复合成长率成长，考量到我们现有的规模，未来可能无法支持这么高的成长率，不

信的人最好选择去当业务员而非数学家。我们之所以选择帐面价值(虽然不是所有形况皆如

此)是因为它是衡量内含价值成长(这是真正重要的)的一种保守但合理的替代方式，它的好

处是很容易去计算且不牵涉主观去衡量内含价值，但仍需强调这两者事实上具有截然不同的

意义。

帐面价值是会计名词，系记录资本与累积盈余的财务投入，内含价值则是经济名词，是

估计未来现金流入的折现值，帐面价值能够告诉你已经投入的，内含价值则是预计你能从中

所获得的。类似词能告诉你之间的不同，假设你花相同的钱供二个小孩读到大学，二个小孩

的帐面价值即所花的学费是一样的，但未来所获得的回报(即内含价值)却不一而足，可能从

零到所付出的好几倍，所以也有相同帐面价值的公司，却有截然不同的内含价值。

像伯克希尔在1965年会计年度刚开始由现有经营阶层接管时，其帐面价值为每股19

美金，明显高于其实际的内含价值，所谓的帐面价值主要系以那些无法赚取合理报酬的纺织

设备为主，就好比是将教育经费摆在不会读书的孩子身上一样。

但如今我们的内含价值早已大幅超越帐面价值，主要的原因有两点:

(1)标准会计原则要求我们保险子公司所持有的股票以市价记录于帐面上，但其它公司

部份却以成本与市价孰低法计算，到1983年底为止，后者的市价超过帐面价值有税前七千

万美金或税后五千万美金之多，超过的部份属于内含价值的一部份，但不包含在计算帐面价

值之内。

(2)更重要的是，我们所拥有的几家企业具有庞大的经济商誉(事实上是包含在内含价值

之内的)且远大于记载在帐上的商誉。

商誉不管是经济上或是会计上的，是一项神秘的课题，实在需要比现在所报告还要更多

的时间解释，本报告书的附录有关商誉及其摊销、规定与现实，将解释为何经济上与会计上

的商誉事实上通常是大不相同。

虽然不用了解商誉及其摊销，你一样可以过得很好，但对于研究投资的学生或经理人，

却有必要了解其间些微的不同，我现在的想法与35年前课堂所教要重视实质的资产并规避

那些主要倚靠经济商誉的公司的作法已有明显的转变，当初的偏见虽然使我投入较少但也犯

了许多投资上的疏乎。

凯恩斯发现问题所在，困难的地方不在于要有新观念，而是如何摆脱旧有的窠臼，我的

反应比较慢，一方面是由于教我的老师一直以来皆让我受益良多，但从商的经历，直接或间

接地让我对拥有商誉而仅须运用少量实质资产的公司大有好感。

我建议那些对会计专有名词不会觉得感冒且对商誉的经济价值有兴趣的人读读附录，而

不论你看不看附录，查理跟我一致认为伯克希尔拥有比帐面价值更高经济价值的商誉。

帐面盈余来源

下表显示伯克希尔依照各个公司持股比例来列示帐面盈余的主要来源，而各个公司资本

利得损失并不包含在内而是汇总于下表最后“已实现出售证券利得”一栏(我们认为单一年

度的出售证券利得并无太大意义，但每年加总累计的数字却相当重要)，至于商誉的摊销则

以单一字段另行列示，虽然本表列示的方式与一般公认会计原则不尽相同但最后的损益数字

却是一致的。其中在1982年伯克希尔拥有蓝筹印花 60%的股权，但到了1983年下半年这个

比例增加到100%，而蓝筹印花又拥有Wesco财务公司80%的股权，故伯克希尔间接拥有Wesco

的股权亦由48%增加到80%。

1983年单位：千美金

税前利润 税后利润

百分比 合计 伯克希尔占有 伯克希尔占有

运营利润

保险集团

100% (33,872) (33,872) (18,400)

100% 43,810 43,810 39,114

伯克希尔Waumbec纺织 100% (100) (100) (63)

联合零售店 100% 697 697 355

内布拉斯加家具店 80% 3,812 3,049 1,521

喜诗糖果 89.5% 27,411 24,526 12,212

水牛城晚报 85.5% 19,352 16,547 8,832

蓝筹印花 131.9% (1,422) (1,876) (353)

Wesco 财务公司 64.6% 7,493 4,844 3,448

共同储蓄与贷款 58.5% (798) (467) 1,917

Presion Steel 64.9% 3,241 2,102 1,136

商誉摊销 (532) (563) (563)

债务利息 (15,104) (13,844) (7,346)

股东指定捐款 (3,066) (3,066) (1,656)

其他 10,121 9,623 8,490

合计 61,043 51,410 48,644

有关Wesco旗下事业会在查理的报告中讨论，他在1983年底接替LouieVincenti成为

Wesco的董事长，Louie由于身体健康的关系以77岁年纪退休，有时健康因素只是借口，但

是Louie这次情况确是事实，他实在是一位杰出的经理人。

盖可保险的特别股利系由于该公司自我们及其它股东手中买回自家股票，经过买回后我

们持有的股权比例仍维持不变，整个买回股权的过程其实等于是发放股利一样，不像个人，

由于企业收到股利的实际联邦税率6.9%较资本利得税率28%低得许多，故前者可让公司股东

获得更多实质收益。而即使把前述特别股利加入计算，我们在1983年从盖可保险所收到的

现金股利还是远低于我们依比例所赚到的盈余，因此不论从会计或经济的角度来说，将这项

额外收入计入盈余当中是再适当也不过了，但由于金额过于庞大因此我们必需特别加以说

明。

前表告诉大家我们盈余的来源，包括那些不具控制权的股权投资所收到的现金股利，但

却不包括那些未予分配的盈余，就长期而言，这些盈余终将反映在公司的股票市价之上，而

伯克希尔的内含价值亦会跟随着增加，虽然我们的持股不一定表现一致，有时让我们失望，

但有时却会让我们惊喜，到目前为止，情况比我们当初预期的还要好，总得来说，最后所产

生的市场价值要比当初我们保留的每一块钱还要高。

下表显示在1983年底我们持有不具控制权的股权投资，所有的数字包含伯克希尔与

80%Wesco的权益，剩下的20%已予以扣除:

公司 股份 成 本 ( 千 美 市 值 ( 千 美 增值(千美金)

金) 金)

Affiliated (a) 690,975 3,516 26,603 23,087

Publications,I

nc.

通用食品公司 (b) 4,451,544 163,786 228,698 64,912

盖可保险 (a) 6,850,000 47,138 398,156 351,018

Handy&Harman (a) 2,379,200 27,318 42,231 14,913

Interpublic (a) 636,310 4,056 33,088 29,032

Group of

Companies,Inc

Media General (a) 197,200 3,191 11,191 8,000

奥美与马瑟国际 (a) 250,400 2,580 12,833 10,253

有限公司

雷诺烟草 (b) 5,618,661 268,918 314,334 45,416

Time,Inc (a) 901,788 27,732 56,860 29,128

华盛顿邮报 (a) 1,868,600 10,628 163,875 153,247

其他普通股 7,485 18,044 10,559

普通股合计 566,348 1,305,913 739,565

比去年增加额 217,976

(a)代表全部股权由伯克希尔及其子公司所持有

(b)代表由伯克希尔子公司蓝筹印花与Wesco所持有，依伯克希尔持股比例换算得来。

依照目前持股情况与股利发放率(扣除去年盖可保险发放特别股利的特例)我们预期在

1984年将收到约三千九百万美金的现金股利，而保留未予发放的盈余估计将达到六千五百

万，虽然这些盈余对公司短期的股价将不会有太大影响，但长期来说终将显现出来。

水牛城晚报

首先我要澄清一点，我们公司的名称是水牛城晚报公司，但所发行的报纸名称，自从一

年多以前开始发行早报开始，却是水牛城新闻。

1983年公司约略超过原先设定10%的税后纯益率，主要有两项原因:(1)州的所得税因前

期亏损扣抵而变得很少(2)每吨新闻印刷成本突然降低(不过隔年情况可能完全相反)

虽然水牛城新闻的获利情况在一般新闻来说表现平平，但若考量到水牛城当地的经济与

销售环境，这种表现却是不凡，由于重工业聚集，故最近的不景气确使当地的一部份经济活

动受到重创，且复苏缓慢，一般民众大受其害，当地的报纸也无法幸免，发行量大幅滑落，

许多业者被迫删减版面作为因应，在这种窘况下，水牛城新闻却拥有一项利器-大众对其的

接受程度，即渗透率(指每天每个社区家庭购买该报的比率)，我们的比率相当高，以1983

年九月止的前半年，水牛城新闻高居全美一百份最大报纸的第一位(这项排名系由流通量调

查局依照城市邮政编码所编撰)。

在解释所谓的排名之前，有一点必须要说明的是有许多大城市同时发行两份报纸，则其

渗透率一定会比只发行一份的城市，如水牛城还低得许多，尽管如此，仍有许多名列一百大

者拥有单一城市，而水牛城不但名列前茅，更远胜于许多全国赫赫有名的日报。

此外在周日版部份，水牛城的渗透率更挤进前三名，比某些大报还高上一到二十个百分

点，而这并不是一开始就如此的，下表列示该报在1977前几年与现在发行量的比较，在水

牛城所发行的周日报原来是Couier-express(当时水牛城日报还未发行周日报)而现在当然

是水牛城日报了:

年份 发行量

1970 314,000

1971 306,000

1972 302,000

1973 290,000

1974 278,000

1975 269,000

1976 270,000

1984（现今） 376,000

我们认为一份报纸的渗透率是该事业强弱的一项重要指标，对广告主而言若一家报纸能

在某一地区拥有极高渗透率的话，便能发挥极高的经济效益，相对的若渗透率很低则无法吸

引太多的广告主。

而我们认为有三个原因使得水牛城日报广为当地民众所接受，其中第二与第三亦能解释

为何水牛城周日报会比当时同时发行的Couier-express更受欢迎的原因:

(1)第一点与水牛城日报本身无关，水牛城居民的流动率相对较低，稳定的居民对于当

地社区事务保持着更多的关心，也因此对当地地区性报纸的当地新闻更感兴趣。

(2)该报长期由传奇人物Alfred Kirchhofer领导，以编辑品质与公正客观性著称，并

由Murray Light继承并保存之，这对于我们能够成功战胜Courier-express的激烈竞争极

为重要，若没有周日报，水牛城日报可能无法存活至今。

(3)水牛城日报就如其名一般，它刊载大量的新闻，在1983年我们的新闻版面，即真正

的新闻而非广告，约占超过一半(不包括夹报的部份)，就我们所知在所有主宰当地地区的大

报之中，只有一家的比例是超越我们的，虽然没有具体明确的数字，但一般估计的平均比例

约为三十几，换言之，我们提供的新闻份量比其它同业还要多上25%，事实上丰富的新闻内

容是经过精心安排的，有些出版业者为了提高获利，大幅删减新闻版面，但我们却不愿如此

做并坚持至今，而我们相信只要好好地撰写与编辑提供丰富的新闻内容，将是对读者最大的

服务，而读者对我们刊物的珍视也将转化成极高的渗透率。

尽管水牛城日报本身极具竞争力，但是ROP(报纸版面上的广告与夹报的广告量的比)却

很难有再增加的空间，虽然我们在1983年有大幅成长，广告数则由九百多万增加为一千六

百多万，营收则由360万成长至810万美元，增加幅度与全美其它地区差异不大，但以我们

的例子来说考量到Courier-express同时关闭则视嫌高估。

平心而论，若广告由报纸版面移到夹报对我们来说有负面的经济影响，夹报的利润较低，

且受限于其它相同传递方式的竞争，更甚者ROP则数的减少连带使得新闻版面亦跟着减少

(因为新闻版面须维持一定比例)，进而减少对读者的实用性。

Stan Lipsey在年中接替Henry Urban成为水牛城日报的发行人，Henry在日报因发行

周日版而面对诉颂与损失的灰暗时期从未退缩，当时这项决定受到许多当地新闻同业质疑，

但Henry仍受到水牛城日报所有员工，也包含我与查理的敬重，Stan跟Henry从1969年起

便为伯克希尔工作，它对于水牛城日报从编辑到发行的大小事务亲身参与，他的表现无与伦

比。

喜诗糖果

喜诗糖果的经营表现依旧亮丽，它拥有可贵而稳固的客户基础与管理阶层，近年来喜诗

遇到两个重大的难题，所幸其中至少有一个已找到解决的方法，这问题与成本有关，不过不

是指原料成本，虽然我们跟竞争同业比原料成本较高，而若这种情况相反的话我们反而会不

高兴，事实上原料成本是我们较无法控制的，因为不管价格如何变化，我们所使用皆属最上

等的的原料，我们视产品品质为最重要的一点。

但在其它成本却是我们所可以控制的，不过问题却出在这身上，我们的成本(以每磅为

基本单位，但不包括原料成本)增加的速度远高于一般物价水准，若要扭转现在的竞争劣势

与获利危机，降低成本绝对有其必要性，所幸最近几个月，成本已受到有效控制，相信1984

年的成本增加率将会低于通货膨胀，这自信源自于我们与Chuck多年来共事的经验，打从我

们买下喜诗以来便由他负责，而他的表现就如同下表一样有目共睹:

年份 销售额（千） 净利润（千） 磅数（千） 零售店

1983 (53weeks) 133,531 13,699 24,651 207

1982 123,662 11,875 24,216 202

1981 112,578 10,779 24,052 199

1980 97,715 7,547 24,065 191

1979 87,314 6,330 23,985 188

1978 73,653 6,178 22,407 182

1977 62,886 6,154 20,921 179

1976 (53weeks) 56,333 5,569 20,553 173

1975 50,492 5,132 19,134 172

1974 41,248 3,021 17,883 170

1973 35,050 1,940 17,813 169

1972 31,337 2,083 16,954 167

我们面临的另一个问题，如上表中可看到的是我们在实际售出的糖果磅数停滞不前，事

实上这是这个行业普遍遇到的困难，只是过去我们的表现明显优于同业，不过现在却一样惨。

过去四年来我们平均每家分店卖出的糖果数事实上无多大变化，尽管分店数有所增加(而销

售费用有同样增加)，当然营业额因我们大幅调涨售价而增加许多，但我们认为衡量一家店

经营绩效的标准在于每家分店卖出糖果磅数而非销售额，1983年平均一家店的销售量减少

了0.8%，不过这已是1979年来较好的表现了，累计的降幅约达8%，集体订购量(约占整体

销售的25%)在经过1970年代成长高峰后已停滞不前。

我们不确定分店与集体订购的销售量无法增加主要是受到我们的定价策略还是景气萧

条或是我们的市场占有率太高的影响，不过1984年我们调涨的幅度较以往几年温和，希望

明年跟各位报告的销售量能因此增加，不过我们却无任何依据能保证这种情况一定会发生。

除了销量的问题，喜诗具有多项且重要的竞争优势，在我们主要的销售地区-西部，我

们的糖果为消费者所偏爱，他们甚至愿意用多花二三倍的价钱来享受(糖果就如同股票一样，

价格与价值乃有所不同，价格是指你所付出的，而价值却是指你所得到的)，我们全美直营

店服务的品质跟我们的产品一样好，亲切贴心的服务人员就跟包装上的商标一样，以一家雇

用二千名季节性员工的企业来说，可是不容易办到的，这都要归功于Chuck与所有同仁的努

力。而由于我们在1984年仅微幅调整价格，所以预期明年度的获利只与今年相当。

保险业-受控制的部分

我们本身除了经营保险业外，还在这项产业有庞大的投资部位，而这些由本人作决策的

事业，其经营成果显而易见的很惨，所幸那些不受本人控制的部份，如盖可保险表现杰出，

才避免整个集团经营亮起红灯，没错你心里想的完全正确，几年前我犯下的错误如今已找上

门来了。

整个产业如下表所示，已低迷了好几个年头:

年份 保费收入增长率% 综合比率%（扣除保单持

有人分红）

1982 (Rev.) 4.4 109.7

1983 (Est.) 4.6 111.0

资料明白显示出目前整个产业，包括股市、共同基金与互助会所面临的惨况，综合比率

代表所有的保险成本(发生的理赔损失加上费用)占保费收入的比重，一百以下表示有承销利

益，反之则发生亏损。如同去年我们所揭示的原因，我们认为1983年的惨况仍将持续好几

个年头，不过并不表示情况不会好转，事实上一定会，只是要未来几年的平均综合比率明显

低于前几年的水准将不太可能，基于对通货膨胀的预期，除非保费收入每年以超过10%成长，

否则损失比率将很难压到比现在的水准还低。

我们自己的综合比率是121，由于最近Mike Goldberg已接手负责保险事业的经营，所

以这个烫手山竽交给他来解决，要比本人亲自处理要来得好得多了。然而不幸的是，保险这

行业前置期很长，虽然企业政策与人员可随时改进，但其效果却须要相当长的一段时间才能

显现，(事实上我们就靠这点在投资盖可上赚了很多钱，我们可以在公司营运效益真正显现

之前，先一步预期)，所以目前的窘境事实上是我两三年前直接负责营运时所捅下的偻子。

尽管整体表现不佳，但其中仍有几位经理人表现杰出，Roland所领导的国民保险在同业对

手一片惨淡时，一支独秀，而Tom在科罗拉多州展露头角，我们可说是挖到宝了。

近来我们在再保险领域的表现极为活跃，而事实上我们希望能够更活跃一些，在这行投

保者相当注重承保者长期的债信以确保其对之多年后的承诺得以实现，这一点伯克希尔所提

供坚实的财务实力使我们成为客户倚赖的首选。这行生意的来源主要是终身赔偿，即损害请

求者每月定期领取赔偿费直到终身而非一次给付，这对请求者来说可享受税赋上的优惠，也

可避免一下子把赔偿款花得精光，通常这些被害人皆严重伤残，所以分次给付可确保其往后

数十年的衣食无虞，而关于这点我们自认为可提供无与伦比的保障，没有其它再保业者，即

使其资产再雄厚，有比我们更坚强的财务实力。

我们也想过或许靠着本身坚强的财务实力，可承受有意愿移转其损失赔偿准备的公司，

在这类个案中，保险公司一次付给我们一大笔钱，以承担未来所有(或一大部份)须面临的损

害赔偿，当然相对的受托人要让委托人对其未来年度的财务实力有信心，在这一点上我们的

竞争力明显优于同业。

前述两项业务对我们而言极具潜力，且因为它们的规模与预计可产生的投资利益大到让

我们特别将其承销成绩，包括综合比率另行列示，这两项业务皆由国民保险的Don负责。

盖可保险在1983年的表现之好，其程度跟我们自己掌管的保险事业差劲的程度一样，

跟同业平均水准111相比，盖可保险在加计预估分配给保户的股利后的数字为96，在这之

前我从不认为它能够表现的如此之好，这都要归功于优异的企业策略与经营阶层。

Jack与Bill在承销部们一贯维持着良好的纪律(其中包含最重要的适当的损失准备提

列)而他们的努力从新事业的开展以来就获得了回报，加上投资部门的Lou Simpson，这三

个人组成了保险业的梦幻队伍。

我们拥有盖可保险大约三分之一的股权，依比例约拥有二亿七千万的保费收入量，约比

我们本身所有的还多80%，所以可以这么说我们拥有的是全美最优质的保险业务，但这并不

代表我们就不需改进自有的保险业务。

拆股和股票交易

有人常问为什么伯克希尔不分割它的股票，而这个问题通常是建立在这个动作将会对股

东有利的假设基础之上，不过我们并不认同这点，让我告诉你为什么。

我们有一个目标是希望伯克希尔的股价能与其本身拥有的内含价值成正相关(请注意是

合理的正相关而非完全一致，因为如果一般绩优公司的股价远低于其真正价值的话，伯克希

尔也很难免除在外)，而一个公司要维持合理的股价跟其背后的股东有很大关系，若公司的

股东与潜在的买家主要都是基于非理性或情绪性的投资该公司股票，则公司股票便会不时出

现很离谱的价格，躁郁的人格会导致躁郁的价格，这种性格虽然有助于我们买卖其它公司的

股票，但我们尽量避免这种情况跟伯克希尔沾上边，这样将会对身为股东的你我有利。

很难确保公司股东皆维持高水平，A太太可依自己喜好选择其个人的投资组合，任何人

都可买任何股票，没有任何公司可依智力、情绪稳定度、道德感或衣着品味来筛选股东，所

以股东优生学基本上是一项不可能的任务。

但大致而言，我们觉得可透过不断地沟通公司经营哲学以吸引并维持优质的股东群，以

达到自我筛选的目的。例如一场标榜为歌剧的音乐会，跟另一场以摇滚乐为号召的演唱会，

铁定会吸引不同的观众群来欣赏，虽然任何人皆可自由买票进场。相同的透过不断地宣传与

沟通，我们希望能够吸引到认同我们经营理念与期望的股东(一样重要的是说服那些不认同

的远离我们)，我们希望那些倾向长期投资且把公司当成是自己事业一样看待的股东加入我

们，大家重视的是公司的经营成果而非短期的股价波动。

具有这项特质的投资人属于极少数，但我们却拥有不少，我相信大概有90%(甚至可能

超过95%)的股东已投资伯克希尔或蓝筹印花达五年以上，另外95%的股东，其持有的伯克希

尔股票价值比起其本身第二大持股超过两倍以上，在股东上千人，市值超过十亿的公司中，

我敢保证伯克希尔的股东与经营者的想法是最能契合的，我们很难再将我们股东的素质再加

以提升。

如果我们将公司的股票分割，同时采行一些注重公司股价而非企业价值的动作，我们吸

引到的新进股东其素质可能要比离开的股东差得多，当伯克希尔的股价为1,300元时，很少

有人负担得起，对于买得起一股的人来说，将股票分割为一百股对他来说并无任何影响，而

那些认为有差别且真的因为我们股票分割而买进的人肯定会将我们现有的股东水准往下拉

(难到我们牺牲掉那些原有思想透澈的股东，而换来一堆认为九张十元钞要比一张百元钞好

的蛋头真得能够提升整个股东团队的素质吗？)。人们若非基于价值而买进股票早晚也会基

于相同原因卖掉股票，他们的加入只会使公司的股价偏离价值面而作不合理的波动。所以我

们尽量避免那些会招来短期投机客的举动，而采取那些会吸引长线价值型投资者的政策，就

像你在布满这类型投资者的股票市场中买进伯克希尔的股票，你也可以在相同的市场中卖

出，我们尽量维持这种理想的状态。

股票市场上讽刺的一点是太过于重视变动性，经纪商称之为流动性与变现性，对那些高

周转率的公司大加赞扬(那些无法让你口袋麦可麦可的人，一定会让你的耳朵不得闲)。但投

资人必须有所认知，那就是凡事对庄家有利的一定对赌客不利，而过热的股市跟赌场没有两

样。假设一家公司的股东权益报酬率为12%，而其股票年周转率为百分之百，又若买卖股票

须抽1%的手续费(低价股的费率可能还更高)，而公司股票以帐面净值进行交易，这样算下

来光是每年股权移转的交易成本便占去净值的百分之二，且对公司的获利一点帮助都没有

(这还不包括选择权交易，后者将会使这项摩擦成本更上一层楼)，玩这种大风吹的游戏实在

是有点划不来，若是政府突然宣布调高企业或个人所得税16%时，相信大家一定都会跳起来，

但过度重视变动性的结果便是要付出这样的代价。

过去在每天交易量约一亿股的年代(以今日的水准算是相当低的了)，对所有权人来说绝

对是祸不是福，因为那代表大家要付出二倍于五千万股交易量的成本，又假设每买卖一股的

交易成本为十五分钱，则一年累积下来约要花费75亿美金的代价，这相当于爱克森石油、

通用动力、通用汽车与太古石油这四家全美最大企业的年度盈余加总，这些公司以1982年

底计有750亿美元净值，约占财富杂志五百大企业净值与获利的12%，换句话说投资人只因

为手痒而将手中股票换来换去的代价等于是耗去这些大企业辛苦一年的所得，若再加计约

20亿投资管理费的话，更相当于全美前五大金融机构(花旗、美国银行、大通银行、汉华银

行与摩根银行)获利的总和，这昂贵的游戏只是用来决定谁能吃这块饼，但没有一点办法让

饼变得更大。我知道有一种论点说这过程能使资金作更有效的配置，但我们却怀疑其可信度，

相反的过热的股市反而妨碍的资金合理的配置，反而使饼变得更小。亚当史密斯说:自由市

场中有一只看不见的大手能导引经济社会使其利益极大化，我们的看法是-赌场般的股市与

神经质的投资行为仿佛是一只看不见的大脚碍手碍脚地拖累了经济社会向前发展。

与那些过热的股票相比，伯克希尔目前的买卖价差约为30点，或大约2%，依据交易量

大小的不同，买卖双方所需支付的成本约略从4%(只买卖几股)递减至1.5%(若量大的话可以

议价方式降低差价与手续费)，而伯克希尔的股票交易单量通常较大，故平均成本不超过2%。

同时伯克希尔股票的周转率(扣除盘商间交易与亲属赠与)每年约仅3%，也就是说总的而言，

伯克希尔股东每年所付出的交易成本约占其市值的万分之六，粗估约为90万美金(这笔金额

不少，但远低于市场平均)，股票分割会增加交易成本，降低股东素质并鼓励公司股价与其

内含价值悖离，我们想不到有任何一点好处。

其他事项

去年这时我登了一小段广告寻求可能的购并对象，在我们的新闻事业我们告诉广告主重

复刊登便会有结果(事实上是如此)，所以今年我再复述一次我们购并的标准:我们对具以下

条件的公司有兴趣:

(1)巨额交易(每年税后盈余至少有五百万美元)

(2)持续稳定获利(我们对有远景或具转机的公司没兴趣)

(3)高股东报酬率(并甚少举债)

(4)具备管理阶层(我们无法提供)

(5)简单的企业(若牵涉到太多高科技，我们弄不懂)

(6)合理的价格(在价格不确定前，我们不希望浪费自己与对方太多时间)

我们不会进行敌意购并，并承诺完全保密并尽快答复是否感兴趣(通常不超过五分钟)，

我们倾向采现金交易，除非我们所换得的内含价值跟我们付出的一样多，否则不考虑发行股

份。我们欢迎可能的卖方与那些过去与我们合作过的对象打听，对于那些好的公司与好的经

营阶层，我们可以提供一个好的归属。

今年的股东指定捐赠计划约有96.4%的有效票参与，总计在1984年初(帐列1983年)捐

出的款项分配给1,353家慈善机构，共计约三百万美元，虽然股东回复占股权的比率颇高，

但占股东总数的比率却不甚理想，主要的原因可能是新购并进来的股东人数较多且不熟悉本

计划的内容，我们建议新股东赶快阅读相关信息，若你也想参加的话，我们强烈建议你赶快

把股份从经纪人那儿改登记于自己的名下。

蓝筹印花与伯克希尔的合并案顺利完成，仅有低于0.1%的股东表示反对，也没有人要

求再评估，在1983年我们因而获得了一些租税上的优惠，我们预期往后几年能够再获得一

些，此外整个合并案有个小插曲，相较于1965年现有经营阶层接手时的1,137,778股，伯

克希尔现今有1,146,909股流通在外，若你当初持有1%的股权约等于现在的0.99%股权，不

过伯克希尔的资产已从过去单纯的纺织机器设备厂房，增加为拥有新闻、糖果、家具与保险

事业，外加13亿美金的有价证券。

我们欢迎原来蓝筹印花的股东加入我们，为了帮助你们对伯克希尔有进一步的认识，只

要来信索取我们很愿意将1977-1982的年报寄给各位。

沃伦.巴菲特

董事会主席

巴菲特致股东的信 1984

致伯克希尔·哈撒韦公司全体股东

1984年伯克希尔的净值约增加了一亿五千万美金，每股约等于133美金，这个数字看

起来似乎还不错，不过若考虑所投入的资金，事实上只能算普通，二十年来我们的净值约以

22.1%年复合成长率增加(从1965年的19.46到1984年的1,108.77)，去年则只有13.6%。

如同我们去年曾提过的，真正重要的是每股内含价值的成长率，不过由于其涉及太多主

观的意见而难以计算，所以以我们的情况，通常用帐面价值当作代替(虽然通常是有点低估)，

我个人认为在1984年内含价值与帐面价值增加的程度可谓相当。

过去个人以学术角度曾跟各位提到暴增的资本将会拖累资本报酬率，不幸的是今年我们

以报导新闻的方式跟各位报告，过去动辄22%的成长率已成历史，在往后十年我们大约要赚

到39亿美金，每年才能以15%成长(假设我们仍维持目前的股利政策，后面我会详加讨论)，

想要顺利达成目标，必需要有一些极棒的点子，我跟我的执行合伙人查理.芒格目前并无任

何够棒点子，不过我们的经验是有时它会突然冒出来。

下表显示伯克希尔帐列盈余的来源，由于年中与蓝筹印花合并致使我们在一些长期投资

的股权发生变动，

而各个公司资本利得损失并不包含在内，而是汇总于下表最后“已实现出售证券利得”

一栏(我们认为单一年度的出售证券利得并无太大意义，但每年加总累计的数字却相当重

要)，至于商誉的摊销则以单一字段另行列示，虽然本表列示的方式与一般公认会计原则不

尽相同但最后的损益数字却是一致的:

1984年 单位：千美金

税前利润 税后利润

百分比 合计 伯克希尔占有 伯克希尔占有

运营利润

保险集团

100% (48,060) (48,060) (25,955)

100% 68,903 68,903 62,059

伯克希尔Waumbec纺织 100% 418 418 226

联合零售店 100% (1,072) (1,072) (579)

内布拉斯加家具店 80% 14,511 11,609 5,917

喜诗糖果 100% 26,644 26,644 13,380

水牛城晚报 100% 27,328 27,328 13,317

蓝筹印花 100% (1,843) (1,843) (899)

Wesco 财务公司 80.1% 9,777 7,831 4,828

共同储蓄与贷款 80.1% 1,456 1,166 3,151

Presion Steel 80.1% 4,092 3,278 1,696

商誉摊销 (1,434) (1,434) (1,434)

债务利息 (14,734) (14,097) (7,452)

股东指定捐款 (3,179) (3,179) (1,716)

其他 4,932 4,529 3,476

合计 87,739 82,021 70,015

出售证券利得 112,810 109,272 78,881

所有实业总利润 200,549 191,293 148,896

比较细心的股东可能会发现盖可保险特别股利的金额与其分类的位置有变动，虽然损益

数字些微受到影响，但实质上并无太大差别，但背后的故事却相当有趣。

如同去年我报告过的，(1)1983年中盖可宣布实施库藏股买回自家股票(2)同时我们签

署协议同意盖可自我们手中买回等比例的股份(3)总结最后我们卖还给盖可35万股，并收到

2,100万现金，而我们在盖可的持股比例则维持不变(4)我们著名的律师事务所认可这整件

交易为减资(5)依税法我们只要缴交6.9%的集团企业间股利税(6)最重要的是这2,100万现

金比我们未认列的未分配盈余少得多，故经济实质面而言，我们将之视为股利的分配。

但由于这种情况并不常见且金额又不小，所以在去年季报与年报中我们特别加以分别列

示，并且经我们的本地签证会计师认可同意。

而1984年通用食品也发生同样的状况，只是后者是直接自公开市场中买回，所以我们

每天卖出一点股份以使我们在该公司的持股比例维持不变，同样的双方在交易之前已签订好

协议，且我们收到的现金比我们在该公司未认列的未分配盈余少得多，总计我们收到2,100

万现金，而持股比例则维持在8.75%不变。

但这时签证会计师的纽约总部却跳出来讲话，否决的其分所的结论，认定我们在盖可与

通用食品之间的交易属于股权买卖而非股利分配，在这种情况下，我们所收到的现金被认定

为出售股票收入，在扣除当初的原始投资成本后，应列示为资本利得，当然这只是会计上的

处理与税务无关。

虽然我们并不认同纽约方面的看法，但为免会计师出具保留意见，我们仍勉强接收，并

重编1983年的报表，尽管如此，公司实质上未受任何影响，我们在这两家公司的权益、帐

上的现金、所得税与持有股权的市值皆维持不变。

而今年我们又与通用食品签订类似的协议，为了确保在税法上得以认定为股利分配，我

们仍将在该公司维持持有的股权比例不变，当然若后续还有类似的情况我们一定会跟所有的

股东报告。而在参与过这么多次类似的交易后，我们觉得这种作法对不卖出股份的股东同样

有利，当一家经营绩效良好且财务基础健全的公司发现自家的股价远低于其内含价值时，买

回自家股票是保障股东权益最好的方法了。

但我必须说明我是指那些基于本益比角度的买回，并不包括那种不道德的绿票讹诈，在

这类交易中，甲乙双方为自身私利协议剥削不知情的丙方，甲方-是指职业股东在刚买下股

票后，便对公司经营阶层发出要钱或是要命的勒索，而乙方-是指息事宁人的公司经营阶层，

愿意用高价买回，只要这个钱不要是他出的就好，丙方-就这样被牺牲，别人花钱他来买单，

结果公司经营阶层还信誓旦旦的说要维持公司利益，而不知情的股东只能呆呆的被宰还不自

知。

去年我们几个投资部位较大的被投资公司只要其价格与价值差异颇大时，都努力买回自

家股份，而对于身为股东的我们而言，有两点好处：

第一点很明显，是一个简单的数学问题，透过买回公司的股票，等于只要花一块钱的代

价便能够获得两块钱的价值，所以每股的内含价值可大大的提高，这比花大钱去购并别的公

司效果要好得多。

第二点较不明显，且没有什么人知道，实际上也很难去衡量，但时间一长其效果越明显，

那就是管理当局可透过买回自家的股票来对外宣示其重视股东权益的态度，而非一昧的要扩

张个人经营事业的版图，因为后者往往不但对股东没有帮助，甚至反而有害股东的利益。如

此一来，原有的股东与有兴趣的投资人将会对公司的前景更具信心，而股价便会向上反应而

与其本身的价值更为接近。

相对地那一些成天把维护股东权益的口号挂在嘴边，却对买回自家股票的建议置之不理

的人，很难说服大家他不是口是心非，久而久之，他便会被市场投资人所离弃。

最近我们靠前三大持股-盖可、通用食品与华盛顿邮报大量买回自家股票(埃克森-我们

的第四大持股也积极买回股票，只是因为我们是最近才建立部位，所以影响不大)，而大发

利市，我们对于投资这种具竞争优势同时又真正注重股东权益的管理阶层感到相当安心。

下表显示我们在1984年底，主要的投资部位(所有数字已扣除Wesco等公司的少数股权)

公司 股份 成 本 ( 千 美 市 值 ( 千 美 增值(千美金)

金) 金)

Affiliated (a) 690,975 3,516 32,908 29,392

Publications,I

nc.

美国广播公司 (a) 740,400 44,416 46,738 2,322

埃克森石油公司 (a) 3,895,710 173,401 175,307 1,906

通用食品公司 (b) 4,047,191 149,870 226,137 76,267

盖可保险 (a) 6,850,000 45,713 397,300 351,587

Handy&Harman (a) 2,379,200 27,318 38,662 11,344

Interpublic (a) 818,872 2,570 28,149 25,579

Group of

Companies,Inc

西北工业 (a) 555,949 26,581 27,242 661

Time,Inc (a) 2,553,488 89,327 109,162 19,835

华盛顿邮报 (a) 1,868,600 10,628 149,955 139,327

其他普通股 11,634 37,326 25,692

普通股合计 584,974 1,268,886 683,912

比去年增加额 (55,653)

(a)代表全部股权由伯克希尔及其子公司所持有

(b)代表由伯克希尔子公司蓝筹印花与Wesco所持有，依伯克希尔持股比例换算得来。

最近十年来实在很难找得到同时能够符合我们质与量(价格与价值的差距)标准的投资

标的，我们尽量避免降格以求，但你知道什么事都不做才是最困难的一件事(有一位英国政

治家将该国十九世纪的伟大归功于统治者的无为而治，但历史学家可以随随便便就提议，不

过后继统治者却很难真得做得到)

除了先前曾提到的数字，有关Wesco的经营理念在查理.芒格写的报告中会详加描述。

此外我们实际掌控的企业，如内布拉斯加家具店、喜诗糖果、水牛城日报与保险事业集

团的经营，将在稍后加以说明

内布拉斯加家具店

去年我曾介绍过B太太跟她的家族的优异表现，不过事实上我还低估他们的管理才能与

人格特质，B太太身为公司的负责人，现年九十一岁，当地的报纸曾形容她每天工作完便回

家吃饭睡觉，每晚等不到天亮便急着要回店里头上班，每天从早到晚，每周工作七天，她一

天所决定的事情可能比一家大公司总裁一年内决定的事还多（当然是指好的决策）。

今年五月B太太荣获纽约大学颁赠荣誉博士学位，（她是个跳级生，在她获得这个学位

之前，从来没有到学校上过一天课），在她之前获颁这项殊荣的包有括埃克森石油总裁、花

旗银行总裁、IBM总裁与通用汽车总裁等杰出企业人士。

而B家族有其母必有其子，由他们的表现可以得知，LouieB太太的儿子跟他三个小孩，

皆遗传到B太太的个性，去年内布拉斯加家具店单店的营业额增加一千多万美金，成为一亿

一千多万，是全美单店业绩最高的一家家具量贩店，事实上它的成功不是没有道理的，以下

数字说明一切。

根据去年财报，全国最大的家具零售商－Levitz自夸其所卖价格要比当地所有传统家

具店要便宜许多，而该公司的毛利率却高达44.4%(亦即消费者每付100元所买的货品，公

司的成本只要55.6元)。而内布拉斯加家具店的毛利却只有前者的一半，其所凭借的便是优

异的效率（包含薪资、租金与广告费等成本只占营业额的16.5%），我们不是要批评Levitz，

事实上该公司经营亦颇出色，只是内布拉斯加家具店的表现实在是太好了（记着这一切的一

切都是从B太太1937年的五百块本钱开始），靠着精打细算与大量采购的成本优势，内布

拉斯加家具店在供献股东盈余的同时，也替顾客节省了可观的采购预算，这一点也使得该公

司的客户分布越来越广。

人们常常问我，B太太到底有什么经营诀窍，而其实说穿了也不是什么深奥的道理，他

们整个家族（1）对事业保持的热情与冲劲会让富兰克林与小霍雷肖·阿尔杰看起来像辍学

生（2）脚踏实地的去落实并果断的决定要做的事情（3）不受外在对于公司竞争力没有帮助

的诱惑（4）对待所有人皆能保持高尚的人格。

我们对于B太太家族的人格的信任可从以下交易过程看出，内布拉斯加家具店从来未找

会计师查核，我们也从未对存货进行盘点或核对应收帐款或固定资产，我们便交给她一张五

千五百万的支票，而她给我们的是一句口头的承诺。

我们很荣幸能与B太太合伙作生意

喜诗糖果

下表是该公司自从被蓝筹印花买下后，对其表现的一段回顾:

年份 销售额（千） 利润（千） 磅数（千） 零售店

1984 135,946 13,380 24,759 214

1983 (53weeks) 133,531 13,699 24,651 207

1982 123,662 11,875 24,216 202

1981 112,578 10,779 24,052 199

1980 97,715 7,547 24,065 191

1979 87,314 6,330 23,985 188

1978 73,653 6,178 22,407 182

1977 62,886 6,154 20,921 179

1976 (53weeks) 56,333 5,569 20,553 173

1975 50,492 5,132 19,134 172

1974 41,248 3,021 17,883 170

1973 35,050 1,940 17,813 169

1972 31,337 2,083 16,954 167

看得出其表现并非处于持续成长的状态，事实上盒装巧克力这行业的获利情况并不一

定，有的品牌赔钱，但有的却颇有赚头，就我们所知只有一家竞争对手维持高获利，而喜诗

的成功要归功于优秀的产品与杰出的经营人才-Chuck Huggins.

尽管在1984年我们产品价格的涨幅不若以往，大约1.4%，不过还好我们在过去几年一

直困扰我们的成本控制问题上大有进展，除了我们无法控制原料成本外，其它费用仅较去年

增加2.2%。过去我们由于单店销售数量(指重量，而非金额)略微下滑，整体销量只能靠增

加门市来扩张，当然使得销售成本恶化，1984年单店销量减少1.1%，但整体销量因扩点的