巴菲特致合伙人的信 1957
沃伦.巴菲特
5202 Underwood Ave.Omaha,Nebraska
1957年证券市场的综合分析
在去年写给合伙人的信中，我写道：
我认为股市整体价格高于内在价值，主要是蓝筹股估值过高。如果确实如此，所有股票
都存在大幅下跌的风险，无论是否低估。无论如何，我认为，五年之后回过头来看，人们不
太可能觉得现在的价格很便宜。就算大规模熊市出现，我们的套利类(workouts)部分投资的
市场价值也不会受到影响。
如果整个市场回归到低估状态，我们可能会把所有资金都投入到低估类(general
issues)中，可能还会借一部分钱来买低估的股票。反之，假如市场继续大幅走高，我们的
策略是，将低估类不断获利了结，并增加套利类投资组合的比重。
上面几句话是关于市场分析的，但是我首要考虑的不是市场分析。无论什么时候，我都
把主要精力放在寻找严重低估的股票上。
去年，股市出现了温和下跌，我要强调的是“温和”二字。我们听新闻或与刚进入股市
的人聊天时，会产生股市跌了很多的感觉。实际上，在我看来，与当前经济情况下公司盈利
能力下跌的幅度相比，股价的下跌幅度太小了。公众仍然对蓝筹股和宏观经济强烈看多。我
无意预测经济或股市。我只是想告诉你们，不要产生这样的错觉，以为股市已经出现了大幅
下跌，不要以为整体市场目前处于较低水平。从长期投资价值出发，我仍然认为当前股市整
体高估。
1957年投资回顾
随着股市下跌，投资低估股票的机会越来越多。总体上，与去年相比，我们的投资组合
中低估类所占比重高于套利类。下面我解释一下什么是“套利类”。套利类投资与低估类投
资不同，它的获利途径不是来自一般意义上的股价上涨，而是取决于公司的某些活动。套利
投资机会出现在出售、并购、清算、要约收购等公司活动中。在每一笔套利投资中，风险不
是经济形势会恶化，也不是股市下跌，而是可能出现意外事件，打乱原有计划，公司不按原
计划行事。1956年末，我们持有的低估类和套利类仓位比重为70：30，现在比例是85：15。
去年，我们买了两只股票，我们在这两只股票上的持股数量已经达到可以影响公司决策
的规模。其中一只股票在一些合伙人账户中占比为10%到20%之间，另一只占比约5%。这两
只股票都大概需要三到五年时间实现利润，但是现在看来，它们都风险极低，而且可以实现
很高的年化收益率。虽然它们不属于套利类，但这两只股票受大盘影响非常小。当然了，如
果大盘大幅上涨，预计这部分投资会落后于市场涨幅。
1957年业绩
1957年，我们在1956年成立的三个合伙人账户大幅跑赢大市。1957年年初，道指为
499点，年末为435点，下降64点。买入指数可以获得22点的分红，亏损可以降低到42
点，也就是全年亏损8.470%。投资大多数基金获得的差不多就是这个收益，据我所知，今
年投资股票的基金没有一个取得正收益的。
1956年成立的三个合伙人账户均取得正收益，按照1956年净值计算，收益率分别为
6.2%、7.8%和25%。你肯定会注意到，前两个合伙人账户的投资者一定也存在这样的疑问，
最后一个合伙人账户的收益率为什么高出这么多。这个业绩差异表明，短期内运气很重要，
特别是何时投入资金。第三个合伙人账户是1956年最晚成立的，当时市场更低，有几只股
票特别便宜。我用当时收到的这批资金大笔买入了这几只股票。由于先前成立的两个合伙人
账户中的资金已经大量用于投资，所以这两个账户只能以较小的仓位买入这几只便宜的股
票。
所有合伙人账户基本上都投资同样的股票，持股比例都相差不多。在成立初期，资金投
入时间不同，股市所处点位不同，所以我们刚开始时业绩会有较大差别，将来差别会缩小。
我的目标是能够长期取得每年领先指数10%的收益率，按照这个标准，这三个合伙人账户
1957年的业绩都很好，甚至可以说是相当好了。1957年年中，我新建立了两个合伙人账户，
在1957年下半年里，这两个账户的业绩与指数差不多，在此期间下跌了大约12%。现在这
两个账户的投资组合将逐渐与1956年合伙人账户投资组合同步，将来所有合伙人账户的收
益率差距会缩小。
业绩解读
1957年，我们的业绩高于一般水平，一部分原因是今年大多数股票表现普遍较差。与
一般水平相比，我们在熊市里会比牛市里做得更好。我们今年的业绩不错，但在这样的年份
中，我们的表现本来就应该比指数更好。当股市整体大幅上涨时，只要能跟上指数涨幅，我
就非常满意了。
我可以肯定地说，与1956年末相比，1957年末我们的投资组合价值更高了。原因有两
方面，一是股价整体更低了，二是我们有更多时间来收集严重低估的股票，收集这种股票就
需要耐心。我前面提到了，我们最大的这一只股票占一些合伙人账户仓位的10%到20%。我
计划将这只股票配置为所有合伙人账户仓位的20%，但是这不可能一步到位。毫无疑问，无
论是买哪只股票，我们最希望看到的都是这只股票原地不动或下跌，而不是上涨。正因为如
此，无论什么时候，我们的投资组合中都有相当大的一部分是处于沉寂阶段。这个投资策略
需要耐心，但会给我们带来最高的长期收益。在这封信中，我尽量讲到所有你可能关心的话
题，尽量在不深入讨论具体投资细节的情况，讲解我们的理念。如果有关于我们投资活动的
任何问题，请告诉我。
沃伦.巴菲特
巴菲特致合伙人的信 1958
沃伦.巴菲特
5202 Underwood Ave.Omaha,Nebraska
1958年股市的整体情况
我有位朋友，他管理一只中等规模的投资信托，最近他写了这样一句话：“阴晴不定，
这是美国人典型的性格特征。1958年，他们的情绪变化很大，要用一个词来形容1958年他
们在股市上的情绪，这个词就是“兴高采烈”。
这句话很好地总结出了1958年股市的主要情绪变化，无论业余投资者，还是专业投资
者，都这样。在过去一年里，人们找各种理由来证明“投资”股市的正确。和前些年相比，
现在股市里性格阴晴不定的人更多了，只要他们觉得能轻松赚大钱，就一直不会离开。还有
更多这样的人在不断涌入股市，把股价炒得越来越高，这个现象什么时候才能休止，不得而
知。有一点我是确定的，股市里这样的人越多，持续时间越长，将来的后果越严重。
我不想预测股市，我的精力都放在了寻找低估的股票上。但是，所有人都以为买股票肯
定能赚钱，最后一定不会有好结果。到时候，就连低估的股票也难免受到牵连，虽然它们的
内在价值不会减少，但股价会大跌。
1958年的业绩
我在去年的信中写道：
“与一般水平相比，我们在熊市里会比牛市里做得更好。我们今年的业绩不错，但在这
样的年份中，我们的表现本来就应该比指数更好。当股市整体大幅上涨时，只要能跟上指数
涨幅，我就非常满意了。”
1958年就属于最后一句话说的情况，我说中了。道指从435点上升到583点，算上20
点的股息，道指整体上涨38.5%。过去一年，我管理的五个合伙人账户获得的平均收益率是
略高于38.5%。按照年末净值计算，各个合伙人账户的收益率在36.7%到46.2%之间。在我
们的投资组合里，有很大一部分股票并没从快速上涨的行情中受益，考虑到这个情况，我认
为我们的业绩很不错了。我始终相信，在下跌或平盘的行情中，我们的业绩会跑赢指数，在
上涨的行情中，我们能跟上指数涨幅就很好了。
典型案例
我觉得以我们在1958年所做的一项投资为例进行分析，可以让大家更好地了解我们的
投资方法。去年，我提到了我们的第一重仓股，它占各个合伙人账户10%到20%的仓位。我
说我希望这只股票最好下跌或者平盘，这样我们才能买到更多的货，继续增加仓位。因此，
在牛市里，这个股票可能会拖累我们的相对收益。
这只股票是新泽西州联合市的联邦信托公司(CommonwealthTrustCo.)。在我们开始买
入这只股票时，保守估算，它的内在价值是每股125美元。虽然这家公司每年有10美元左
右的盈利，但它出于正当理由，并不发放现金股息，可能主要就是因为不分红，它才会有
50美元左右这么低的股价。于是，我们就有了这个投资机会：一家管理优良的银行，盈利
能力强，按内在价值计算折价高。管理层对我们的到来表示欢迎，这笔投资最终亏损的风险
非常小。
联邦信托的第一大股东是另一家规模更大的银行，持股比例是25.5%（联邦信托总资产
为5000万美元，规模大约是奥马哈第一国民银行(First National)的一半）。多年来，第
一大股东一直希望能并购联邦信托。某些个人原因阻碍了并购，但是有迹象表明这种状况不
会无限期持续下去。综合起来看，摆在我们面前的这家公司情况是这样的：
1.防守属性极高；
2.价值明确可靠，而且能持续以令人满意的速度创造价值；
3.有迹象表明，公司的价值最终会释放出来，这个时间可能是一年，也可能是十年。假
如是十年，公司在此期间会积累非常高的价值，到时它可能值每股250美元。
我们用了一年左右时间，买到了这家银行12%的股份，买入平均成本大约是每股51美
元。不难看出，这只股票股价沉闷对我们绝对是好事。这家公司的股票，我们持有的越多，
价值越高，特别是我们成为第二大股东后，我们就有了充足的投票权，在任何并购提议上，
我们的意见都有举足轻重的作用。
联邦信托只有300多个股东，平均每月只有两笔交易。这样你就明白了，为什么我说我
们持有的一些股票受大盘行情的影响很小。
很可惜，我们在买入过程中确实遭遇了竞争对手，股价涨到了65美元，在这个价格，
我们既没买，也没卖。对于不活跃的股票，很小的买单就能导致价格发生这么大的变化，所
以说一定不能“泄漏”我们的投资组合持股。
去年年末，我找到了一个特殊情况投资机会，可以以很便宜的价格成为最大股东。于是，
我卖出了我们持有的联邦信托股票，卖出价是每股80美元，当时市场报价比这个价格低20%。
我们完全可以继续持有50美元买入的联邦信托，继续耐心地零星买入。我很愿意这么做，
不过要是这样做的话，我们去年的业绩就跟不上市场了。买联邦信托这样的股票，我们在哪
一年能获利，有很大的偶然因素，很难说。我们在一个年度里的盈亏完全不足以衡量我们的
长期业绩。虽然如此，我相信投资低估的、能得到良好保护的股票，是取得长期收益最可靠
的途径。
顺便说一句，80美元买入联邦信托的，长期来看，收益会相当不错。可是，135美元的
内在价值，80美元价格的低估，与125美元的内在价值，50美元价格的低估，比起来差距
还是很大的。我认为，我把资金换到另一只股票上，在这只股票上，我们的资金可以创造更
多收益。这只新股票体量比联邦信托大一些，占各个合伙人账户资产的25%左右。虽说与我
们现在持有的许多（或一些）其他股票相比，这只新股票的折价没它们高，但是我们是这只
新股票的最大股东，这个大股东的地位给了我们巨大优势，我们可以施加更多影响，控制估
值修复所需的时间。就这只股票而言，在我们持有期间，我们几乎可以保证它的表现会优于
道指。
当前的情况
股市越高，低估的股票越少。我现在发现找到足够多的便宜的股票，有些不容易了。我
想提升套利类的占比，但很难找到条件合适的套利品种。如果可能的话，我想大量买入几只
低估的股票，自己创造套利机会。按照这样的策略，我们应该能做到我之前所预测的——在
熊市中跑赢指数。我希望合伙人按照这个标准评价我的表现。如果有问题，请随时问我。
沃伦•巴菲特
1959年2月11日
巴菲特致合伙人的信 1959
1960年2月20日信
沃伦E.巴菲特
5202 Underwood Ave.Omaha,Nebraska
1959年股市的整体情况：
道指是人们衡量股市表现最常用的指数，但是1959年道指有些失真。去年，道指从583
上涨到679，涨幅16.4%，加上股息，持有道指的投资者收益率是19.9%。
从道指来看，市场表现很强劲，然而，在纽约股票交易所中，有710只股票下跌，628
只上涨，下跌股票数量多于上涨股票数量。道琼斯铁路指数和道琼斯公用事业指数均录得下
跌。
大多数投资信托没能跑赢指数。Tri-Continental Corp.是美国最大的封闭式投资公司
（总资产4亿美元），它的年度收益率是5.7%。Tri-Continental的总裁Fred Brown最近
在分析师协会做了一次演讲，他是这么评论1959年的股市的：
“虽然我们非常看好我们的投资组合，但是我们对Tri-Continental持股在1959年的
市场表现感到失望。在1959年这样的市场中，占据主导的是投资者的感性和热情，我们注
重价值和长期投资的基金管理人很难在这样的环境中投资。我们没胆量像别人那样飞上高
空，直穿云霄。我们TriContinental管理的是投资者的资金，承担着信托责任。作为一家
投资机构，我们要控制风险。我们对自己的投资组合有信心，对明年有信心。”
Massachusetts Investors Trust是美国最大的基金，管理15亿美元的资产，去年的
总体收益率是9%。
大家知道，这几年我一直很担心股市处于高位。到目前为止，我的这个担心并没影响到
我们的投资。按照传统的标准来衡量，当前蓝筹股的股价中有很大一部分是投机性质的，暗
藏着亏损风险。也许新的价值标准正在形成，旧标准将被彻底取代。其实，我认为这样的事
不会发生。我说的很可能是错的，但是，我宁愿承担因为过度保守而受到的损失，也不想因
为犯错而吞下恶果。相信所谓树能长到天上去的“新时代”鼓吹，就可能遭受无法挽回的本
金亏损。
1959年的业绩：
在之前的信中，我多次讲过合伙人用什么标准来衡量我的表现，也就是与指数和大型基
金比较，在指数下跌或平盘时跑赢指数，在指数大涨时跟上指数。
很幸运，在1959年的比较中，我们取得了相当不错的业绩。过去一年，我管理的六个
合伙人账户实现的收益率在22.3%到30.0%之间，平均收益率约25.9%。目前，所有合伙人
账户的投资组合相似度达到了80%。之所以还不完全相同，是因为现金投入时间、股票买入
时间、支付合伙人利息等方面存在差异。过去几年里，没有哪个合伙人账户的业绩始终是最
高的或最低的。随着投资组合日趋接近，各个账户的业绩差异也将逐步缩小。
合伙人账户的整体净收益率按照年初和年末的市场价值计算，并根据向合伙人支付的利
息或合伙人投入的资金进行调整。我们不是根据当年实际实现的利润计算收益率。这么计算
是为了衡量每一年清算价值的变化。计算收益率时扣除了经营费用，但没有扣除向合伙人支
付的利息（详见合伙合同），也没有扣除向普通合伙人支付的利润分成。
我们最主要的经营费用是缴纳内布拉斯加州无形资产税，税率是所有股票市值的0.4%。
去年是这个税项第一次生效实施，所以令我们的收益减少了0.4%。
当前的投资组合：
去年，我说我们买了一只新股票，占各个合伙人账户资产的25%左右。目前，这只股票
占所有资产的35%左右。这个仓位是非常重的，但是我这样安排有充分的理由。我们投资的
这家公司拥有一个投资信托，里面包含三四十只质地良好的股票。根据投资信托中股票的市
值以及对这家公司主营业务的保守估值，与资产价值相比，我们买入的价格特别便宜。
我们是对这家公司拥有绝对控股权的第一大股东，另外还有两个大股东和我们意见一
致。在价值最终实现之前，这只股票的表现很可能会优于大盘，我希望在今年实现这家公司
的价值。
我们投资组合的其他65%是低估的股票和套利类品种。只要有合适的机会，我还是尽可
能选择独立于大盘的投资。
按照这个策略，我们应该能在熊市中跑赢，在牛市中跟上。在写这封信的时候，道指已
从1959年的高点下跌一半，今年就看我们能否在熊市中跑赢了。
如果我哪里没说明白，或者你有任何疑问，请随时告诉我。
沃伦.巴菲特
1960年2月20日
巴菲特致合伙人的信 1960
1961年1月30日信
沃伦.巴菲特
5202 Underwood Ave.内布拉斯加州奥马哈
1960年股市的整体情况：
1959年，道指从583点到679点，上涨16.4%，我说指数有些失真。当年，几乎所有投
资公司都赚钱了，但是其中只有不到10%赶上或超过了道指涨幅。另外，道琼斯公用事业指
数略微下跌，道琼斯铁路指数大幅下跌。
1960年，情况反了过来。道指从679点到616点，下跌了9.3%。加上股息，持有指数
的整体亏损仍然有6.3%。道琼斯公用事业指数却录得较大涨幅。现在还有的投资公司没公
布业绩，我估计90%左右的投资公司都跑赢了道指。大部分投资公司去年的收益率似乎都在
5%上下。在纽约股票交易所上市的股票中，653只下跌，404只上涨。
1960年的业绩：
我管理合伙人资金的目标始终是长期跑赢道指。我认为，从长期来看，道指的表现基本
上就是大型投资公司的业绩表现。除非我们跑赢道指，否则我们的合伙公司没有存在的意义。
我也说了，不要以为我们追求长期跑赢道指的目标，就代表我们要每年都领先指数。我
们长期跑赢指数的方法是，在平盘或下跌的行情中领先指数，在上涨行情中跟上甚至落后于
指数表现。
与我们和指数都上涨20%的年份相比，我认为，在指数下跌30%而我们下跌15%的年份，
我们的表现更出色。长期来看，一定会有表现好的年份，也会有表现差的年份。在这个长期
过程中，因为某一年的表现好坏而兴高采烈或垂头丧气完全是做无用功。重要的是总成绩低
于标准杆。高尔夫球有三杆洞，也有五杆洞。五杆洞打出五杆，比三杆洞打出四杆好。要是
以为无论几杆的洞，我们都能低于标准杆，那就不现实了。
因为我们今年新增了不少合伙人，所以我又用了些篇幅讲理念。我希望让新合伙人了解
我的目标、我衡量是否实现目标的方法，以及什么是我能做到的，什么是我做不到的。
说完了这些，大家应该知道了，1960年是我们战胜指数的一年。去年，道指整体亏损
6.3%，我管理的七个合伙人账户取得了22.8%的收益。在扣除经营费用之后，不算支付给有
限合伙人的利息和普通合伙人的分成，在过去四年中，合伙公司的业绩如下：
合伙公司的运行状况：
年份 全年管理合伙人账户 合伙基金收益率 道琼斯指数收益率
数量
1957年 3 10.4% -8.4%
1958年 5 40.9% 38.5%
1959年 7 25.9% 19.9%
1960年 9 22.8% -6.3%
需要再强调一下，这是合伙公司的净收益，有限合伙人的净收益取决于他们各自选择的
合伙协议。整体收益或亏损按照市值计算。把资金进出也计算在内，这个方法在计以年初和
年末清算价值为计算依据。它的计算结果和用于税收申报的数据不同，因为报税时证券按成
本价计算，并且证券的收益或亏损只有在售出时才计算。按复利计算，四年累计业绩如下：
混合起来，累计结果如下：
年份 合伙基金收益率 道琼斯指数收益率
1957 10.4% -8.4%
1957-58 55.6% 26.9%
1957-59 95.9% 52.2%
1957-60 140.6% 42.6%
四年时间实在太短，不足以用于判断我们的长期业绩，但是从我们这四年的表现可以看
出，我们确实能做到在温和下跌或平盘的市场中跑赢指数。我们能做到这一点，是因为我们
投资的股票绝对和大多数人不一样，与持有蓝筹股的人相比，我们的投资组合更保守。在蓝
筹股强劲上涨时，我们可能很难追上它们的涨幅。
管理多个合伙人账户：
从前面的表格可以看出，合伙人账户在增加。与合伙公司平均收益相比，没有任何一个
合伙人账户始终领先或落后。虽然我尽量保证所有合伙人账户“都按照相似比例投资同样的
股票”，但每年各个账户还是会有些差异。把现在的所有合伙人账户合并成一个，这个问题
自然就解决了。这么做也能免去大量琐碎工作，并减少一定的经营费用。
我确实希望过几年能合并成一个账户。问题是各个合伙人选择的合伙协议不尽相同。除
非合伙人一致同意，否则不会合并。
预先存入资金：
有几位合伙人询问能否在年中追加投资。虽然破过一次例，但有的合伙人账户中有多个
合伙人，在年中修改合伙协议很麻烦。因此，对于包含多个合伙人的账户，只能在年末追加
投资。
但是合伙人可以预先存入资金，并获得6%的利息，相应资金可以在年末转为追加投资。
视合伙人修改协议情况而定，预先存入资金及利息到年末将转为合伙人资金并在此之后分享
盈亏。
桑伯恩地图(Sanborn Map)：
去年的信中说到，我们投资了一只股票，在我们的净资产中，它所占的仓位极重(35%)。
我还说希望能在1960年将这笔投资兑现。我的希望实现了。这是一笔大投资，大家可能想
知道详细情况。
桑伯恩地图公司的业务是出版并持续修订美国所有城市的超精细地图。例如，它绘制的
奥马哈地图卷重量有40多斤，包含每个建筑的细节。桑伯恩采用粘贴覆盖的方法修订地图，
展现新建筑物的情况、房屋的变化、新的消防设施、结构材料的变化等等。地图一般一年修
订一次。过了二三十年，地图无法继续通过粘贴覆盖更新，就重新出版。每位奥马哈客户向
桑伯恩交纳的地图修订费用是每年100美元左右。
地图中的详细信息包括街道地下自来水管道的直径、消防栓的位置、屋顶材料等，这些
信息对火灾保险公司非常有用。保险公司总部的承保部门可以用这些信息评估全国各地代理
商提供的业务。保险公司认为一图胜千言，他们由此厘定一项风险评估是否合理，一个区域
是否可能发生大规模火灾，什么样的再保险流程合适。桑伯恩虽然也有保险行业以外的客户，
例如，公用事业公司、抵押贷款公司、税务机关等，但它的主要客户是30多家保险公司。
在75年里，这家公司几乎是垄断经营，每年都能实现盈利，几乎完全不受经济衰退影
响，也不需要推销。在公司早期，保险公司客户不想让桑伯恩赚得太多，安排了许多有名的
保险行业人士进入桑伯恩的董事会，让他们看着桑伯恩。
50年代初期，一种更好的承保方法出现了，人们称之为“记分卡”(carding)方法，桑
伯恩的业务受到了影响，地图业务的税后利润从30年代的平均每年 500,000美元下降到
1958年和1959年的不足100,000美元。从30年代起，人们的整体感觉是美国经济欣欣向
荣、越来越好，在人们眼里，桑伯恩这样的表现几乎就是完全丧失了过去丰厚稳定的盈利能
力。
然而，从30年代初，桑伯恩就开始逐步积累自己的投资组合。公司的业务不需要资本
投入，所有留存收益都可以用于投资。日积月累，桑伯恩一共投入了大约250万美元，一半
投资债券，一半投资股票。在过去十年里，桑伯恩的投资组合不断增长，主营的地图业务却
日益萎缩。
我详细讲一下，你就知道两者之间的天壤之别了。1938年，道指在100-120之间，桑
伯恩的股价是110美元。1958年，道指在550附近，桑伯恩的股价是45美元。在此期间，
桑伯恩的投资组合价值则从每股20美元左右增长到每股65美元。1938年，在经济和股市
都不景气的情况下，买入桑伯恩股票的人给地图业务的估值是90美元（110美元减去与地
图业务无关的、价值20美元的投资）。1958年，经济和股市远比当年繁荣，同样的地图业
务，买入桑伯恩股票的人给地图业务的估值是负20美元，地图业务白给都不要，真金白银
还得打七折。
为什么会这样？1958年的桑伯恩和1938年一样，仍然拥有对保险行业来说非常宝贵的
大量信息。桑伯恩花了这么多年积累这么详尽的信息，如果要重头做起，要耗费上千万美元。
虽说“记分卡”这种新承保方法出现了，还是有5亿多美元的火险保费是保险公司使用“地
图”承保方法获得的。可是这么多年来，桑伯恩销售和包装产品和信息的方法一成不变，最
后这种因循守旧的作风反应到了盈利上。
公司的投资组合表现这么好，在很多董事看来，没什么振兴地图业务的必要。桑伯恩每
年销售额大约是200万美元，有价证券市值700万美元。投资组合能带来巨大收益，公司没
财务负担，保险公司对地图价格很满意，股东也能收到股息。但是，在过去8年里，公司削
减了5次股息，至于降低工资或削减董事和委员们的薪酬，我发现公司从没提过一句。
我进入董事会之前，在14位董事中，有9位是保险业的知名人士，公司一共有105,000
股流通股，这9位董事合计持有46股。他们在大公司身居要职，完全有财力多买点桑伯恩
的股票，可是他们这些人持股最多的就10股。过去，这些董事经营的保险公司买过一点桑
伯恩公司的股票，但是在它们的投资组合里不过是沧海一粟。在过去十年里，涉及桑伯恩股
票的交易，这些保险公司都是卖方。
第10位董事是公司的律师，持有10股。第11位董事是一个银行家，也持有10股，他
认识到了公司的问题，积极主动地把问题指出来，后来买了更多的股票。还有两位董事是桑
伯恩的高管，他们合计持有300股左右。这两位高管有能力，他们很清楚公司有问题，但是
只能屈从于董事会。最后一位登场的董事是桑伯恩已故总裁的儿子。已故总裁的遗孀持有
15,000股。
1958年底，儿子眼见公司生意萎靡，看不过去，要求出任公司总裁，但遭到了拒绝，
他提交辞呈，得到了董事会的同意。此后不久，我们提议收购他母亲持有的股票，他们同意
了。当时，还有另外两个大股东，一个持有10,000股左右（由一家券商代客户持有），另
一个持有8,000股左右。他们都对现状很不满，和我们一样，要求把投资组合从地图业务剥
离出来。
后来，我们在公开市场继续买入，持股增加到24,000股，另两个大股东也在增持，我
们三个股东的持股总量增加到46,000股。我们希望将两部分业务拆分，实现投资组合的公
允价值，并恢复地图业务的盈利能力。桑伯恩拥有丰富的原始信息，把数据转换为方便客户
使用的电子形式，地图业务似乎完全可以创造更多利润。虽然管理层完全赞同我们的计划，
博思艾伦咨询公司(Booz Allen Hamilton)也提出了类似的方案。
董事会竭力阻碍任何变革，特别不欢迎外部人的介入。一方面是为了避免委托书争夺战
（我们不会打委托书争夺战，我们也肯定能赢）；另一方面，桑伯恩投资组合中有大量蓝筹
股，我觉得当时已经很贵了，不能再拖延了，我们达成了一个方案，给予希望退出的所有股
东公允价值。SEC裁定该方案公平合理。桑伯恩大约72%的股票，涉及1,600位股东的50%，
以获得投资组合中证券公允价值的方式退出。这些股东退出后，公司保留了地图业务，125
万美元的政府和市政债券作为资金储备，100多万美元的公司资本利得税得以免除。对于留
下的股东而言，公司的资产质量略有改善，每股盈利显著增加，股息率也提高了。
篇幅有限，这笔投资背后的故事我只能简单讲讲。但是，我们从中可以看出两点：第一，
我们必须对我们的投资操作保密；第二，我们的投资业绩是无法短期衡量的，一年时间都太
短。这种控股投资可能很少出现。我们的主要利润来源还是买入低估的证券，在低估得到修
复时卖出，再就是投资利润取决于公司行动，而不是市场行为的特殊情况。随着合伙公司资
金规模的增长，我们可能有更多机会做控股投资。
审计师会在一周内将财务报表和税收信息寄给你们。如果你有关于报表或这封信的任何
疑问，请随时告诉我。
沃伦.巴菲特
1961年1月30日
巴菲特致合伙人的信 1961
1961年7月22日信
BUFFETT PARTNERSHIP,LTD.810 KIEWIT PLAZA OMAHA 31,NEBRASKA
1961年7月
致我的合伙人：
有的合伙人对我说，一年才写一封信，“总要盼很长时间”，能不能半年写一次。一年
写两封信应该也不至于没话说，至少今年是有话说的。所以，我又写了一封信，以后就每年
写两封。
1961年上半年，包括股息在内，道指的整体收益率是13%。在这样的行情中，我们应该
是最难超过指数的，但在过去六个月里，我管理的所有六个账户的业绩都略高于道指。1961
年新成立了几个合伙人账户，它们成立的时间有先有后，从成立之初算起，有和指数持平的，
也有跑赢的。
这里，我要强调两点。第一，一年的时间太短，绝对不足以用于评价投资表现，六个月
时间更短，更不能用于评价投资表现了。我之所以不愿意半年写一次信，一个原因就是担心
合伙人太看重短期业绩，短期业绩说明不了什么。我自己更愿意把五年的表现作为评判标准，
最好是在五年里经过牛市和熊市相对收益的考验。
第二点，我希望大家都理解，如果股市继续保持1961年上半年这样的上涨节奏，我怀
疑我们不但跑不赢，甚至还会落后指数。
我始终相信，与一般的投资组合相比，我们的持仓更保守，而且大盘越涨，我们越保守。
无论什么时候，我都尽量在投资组合中专门安排一部分资金，投资至少在一定程度上独立于
大市的证券。股市越涨，这部分投资占比越高。独立于市场有利有弊，市场这口大锅越是热
气腾腾，业余的厨子做的饭菜越好吃，这时候业余的厨子尤其厉害，可我们的投资组合呢，
更大的仓位都不在锅里。
我们已经开始进行一笔可能规模很大的投资，现在正在公开市场收集筹码，我当然希望
这只股票至少在一年里不要上涨。这样的投资可能拖累短期业绩，但是把时间拉长到几年，
不但非常有可能实现超额收益，而且还可以获得极高的防守属性。
我们有望在年底将所有合伙人合并到一个账户。我已经和新加入的所有合伙人谈过了，
也与先前成立的合伙人账户中的代表合伙人讨论了方案。
下面是部分条款：
(A)根据年末市场价值合并所有合伙人账户，明确条款，规定各个合伙人将来如何承担
因年底未实现收益需缴纳的税款。账户合并本身无需缴税，我们也不会因此加快兑现利润。
(B)有限合伙人与普通合伙人分享利润，根据年初资金市值，先从利润中分给合伙人6%，
其余利润按照各自出资占比，普通合伙人获得四分之一，所有有限合伙人获得四分之三。若
利润未达到6%，需用将来的利润弥补，而不以既往的利润重述。目前，新加入的合伙人有
三种利润分成方案可供选择：
利润分成方案 固定利率 普通合伙人超额分成 有限合伙人超额分成
1 6% 1/3 2/3
2 4% 1/4 3/4
3 无 1/6 5/6
如果实现利润，与前两个分成方案相比，从新分成方案中，有限合伙人显然可以分得更
多利润。第三个分成方案，对有限合伙人来说，收益率在18%以下，新方案更合适；若收益
率高于18%，现有协议更合适。80%的合伙人资产选择了前两个方案。我希望如果我们的年
度收益率高于18%，目前选择第三个方案的合伙人不要觉得因为新协议而吃亏了；
(C)如果发生亏损，不会将我作为普通合伙人先前分得的利润重述，但需要用将来的超
额利润弥补。我妻子和我是合并后合伙账户中投资最多的，大概占合伙人总资产的六分之一，
所以如果亏损，我们会比其他家族合伙人亏得更多。我会在合伙人协议中增加一个条款，禁
止我或我的家人购买任何有价证券。换言之，我自己所有的有价证券投资都放在了新的合伙
人账户里，如果收益率超过6%，我可以获得分成，但我肯定是和大家共进退。
(D)以年初市值计算资金，按照每年6%的利率每月提供利息。不愿提取资金的合伙人目
前可以选择将其自动记为预先存入资金，获得6%的利息，在年末将其用于购买合伙基金份
额。很多合伙人希望定期提现，但有的合伙人想把所有收益都用于再投资，这是账户整合过
程中的一大难题，现在就解决了。
(E)有限合伙人有权向合伙基金借款，最大借款金额不超过所占合伙权益的20%，利率
为6%，需要在年末或提前偿还。此项条款可增加有限合伙人投资的流动性，如果需要资金，
不必等到年末。此项条款是为了保证合伙账户中的资金相对稳定，不是想把合伙帐户变成银
行。我希望合伙人最好不用这个条款，只是如果出现需要救急、等不到年末兑现的情况，这
项条款可以提供方便。
(F)今后，就合伙人收益出现任何小额税款调整，将由我直接支付。这样不必麻烦八十
多个人都要对之前的收益做小额调整。目前，即使很小的一个变动，例如，规定合伙基金收
到的股息资本回报率从68%改为63%，也需要大量文书工作。为了避免这种情况，如果调整
涉及税款金额低于1,000美元，则将由我直接支付。
我们已经提交了上述合伙协议，正在等待账户合并不必缴税的裁定，以及新税法下同时
管理的各个合伙帐户等同于一个合伙帐户的裁定。整合账户的工作量很大，但是将来我们就
轻松多了。请保存此信，以备在今年晚些时候收到协议后参考。
新合伙人的最低投资金额是25,000美元，现存合伙人不受限制。按照我们的经营方式，
合伙人可以在年末追加或提取任意额度的资金（100美元的整数倍)。合并后，合伙基金总
资产是400万美元左右，有了这个规模，我们才能考虑进行上文中提到的那笔投资，这是我
们几年之前做不到的。
之前每年的信都是作总结，这封信主要讲我们正在做的工作。如果你对新合伙协议有任
何疑问或有其他问题，请随时找我解答。如果问的人很多，我会就问题和解答给所有合伙人
再写一封信。
沃伦.巴菲特
1961年7月22日
1962年1月24日信
BUFFETT PARTNERSHIP,LTD.810 KIEWIT PLAZA OMAHA 31,NEBRASKA
1962年1月24日
1961年的业绩
我一直告诉合伙人，我们会在下跌或平盘的市场中跑赢，但在上涨的市场中可能落后，
我预期如此，也希望如此。在强劲上涨的行情中，我们应该很难跟上大盘。
虽说1961年股市大涨，而且我们的绝对收益和相对收益都很高，我在上一段中所写的
预期仍然不变。
1961年，以道指为标准，包括股息在内，市场总体收益率是22.2%。我在全年管理的合
伙人账户，扣除经营费用之后，向有限合伙人支付利息以及向普通合伙人分成之前，平均收
益率是45.9%。请查看附录，了解各个合伙人账户的收益以及1961年新成立的合伙人账户
的收益。
我们的合伙基金已经运行了整整五年，以下是这五年的逐年业绩以及按复利计算的业
绩。业绩按照上一段中所述计算：扣除经营费用之后，向合伙人支付利息以及分成之前。
年份 全年管理的合伙账户 合伙企业收益率 道琼斯指数收益率
数量 （含股息）
1957 3 10.4% -8.4%
1958 5 40.9% 38.5%
1959 6 25.9% 19.9%
1960 7 22.8% -6.3%
1961 7 45.9% 22.2%
按复利计算，累计业绩如下：
年份 合伙企业收益率 道琼斯指数收益率
1957 10.4% -8.4%
1957-58 55.6% 26.9%
1957-59 95.9% 52.2%
1957-60 140.6% 42.6%
1957-61 251.0% 74.3%
上述收益不等同于大家最关心的有限合伙人收益。由于过去几年存在不同的分成方案，
我在这里使用合伙人整体净收益（根据年初和年末市值计算）来衡量整体表现。
年份 合伙人实际收益 道琼斯指数收益率
1957 9.3% -8.4%
1958 32.2% 38.5%
1959 20.9% 19.9%
1960 18.6% -6.3%
1961 35.9% 22.2%
累计合伙人实际所得：
年份 合伙人实际累积收益 道琼斯指数收益率
1957 9.3% -8.4%
1957-58 44.5% 26.9%
1957-59 74.7% 52.2%
1957-60 107.2% 42.6%
1957-61 181.6% 74.3%
关于衡量标准
我在最初选择合伙人，以及随后处理与合伙人的关系时，最看重的就是我们要达成一致，
使用同样的衡量标准。如果我的业绩差，合伙人就该撤资，我自己也不会继续在股市投资了。
如果业绩好，我明确知道自己表现出色，我可以很坦然。
问题在于，什么是好，什么是差，我们一定要达成一致。衡量标准应该事先定好。事后
再找参照标准，无论业绩如何，总能找到更差的。
我一直把道指作为我们的衡量标准。我的个人观点是要检验投资表现，至少要看三年时
间，最能检验出真实水平的是期末道指点位与期初很接近，看在此期间投资表现如何。
什么衡量标准都不十全十美，道指也如此，但是参照道指的好处是，它众所周知、历史
悠久，可以相当准确地反映一般投资者的表现。我不反对使用其他标准来衡量股市表现，例
如，可以用其他的指数、大型基金、银行共同信托基金等。
你可能认为，道指不就是无人管理的30只蓝筹股吗，跑赢道指应该很容易，我选的参
照标准是不是太低了。道指其实是很难战胜的。亚瑟·威辛保(Arthur Wiesenberger)写过
一本很有名的书，是关于基金公司的，其中列出了所有大型基金从1946到1960这15年里
的业绩。目前，美国基金掌管的资产规模是200亿美元，基金的整体表现可以反映几千万投
资者的收益率。我没有相关数据，但我认为大多数投资咨询机构和银行信托的收益率和这些
基金不相上下。
在《Charts&Statistics》中，威辛保统计了1946年以来有持续业绩记录的70只基金。
我把其中32只基金剔除了，它们有些是平衡型基金（因此没充分参与股市上涨），有些是
专门投资某个行业的基金。我觉得用这32只基金进行比较不合适。这32只基金里，有31
只跑输道指，排除它们不会影响我们得出的结论。
剩下的38只基金与道指更有可比性，其中32只跑输道指，6只跑赢。1960年末，跑赢
道指的6只基金资产规模约为10亿美元，跑输的32只基金资产规模约为65亿美元。跑赢
的这6只基金，每年领先幅度也不到几个百分点。
以下是我们这几年的业绩与最大的两只开放式股票基金与最大的两只封闭基金的对比
情况（没有1961年的对比，因为我没有这年的准确数据，粗略估算应该和1957-60差不多）：
年份 Mass.Inv. Investors Lehman TriCont. 道琼斯指数 我们的合伙人
Trust Stock 实际收益
1957 -12.0% -12.4% -11.4% -2.4% -8.4% +9.3
1958 +44.1% +47.5 +40.8 +33.2 +38.5 +32.2
1959 +8.2% +10.3 +8.1 +8.4 +19.9% +20.9
1960 -0.9 -0.1 +2.6 +2.8 -6.3 +18.6
(FromMoody’sBanks&FinanceManual,1961)
累计收益率
年份 Mass.Inv. Investors Lehman TriCont 道琼斯指数 我们的合伙人
Trust Stock 实际收益
1957 -12.0% -12.4% -11.4% -2.4% -8.4% 9.3%
1957-58 +26.8% +29.3% +24.7% +30.0% +26.9% +44.5%
1957-59 +37.2% +42.6% +34.8% +40.9% +52.2% +74.7%
1957-60 +36.0% +42.5% +38.3% +44.8% +42.6% +107.2%
Massachusetts Investors Trust的净资产有18亿美元左右；Investors Stock Fund
约有10亿美元；Tri-Continental Corporation约5亿美元；Lehman Corporation约3.5
亿美元。它们的净资产总和是35亿美元以上。
我整理上述表格和信息，目的不是批评基金公司。让我管这么多钱，受到种种限制，不
能像管理我们的合伙基金这样投资，我的业绩也不会比它们强多少。我是想用上述数据说明
战胜道指没那么容易，别说跑赢，美国大多数基金连跟上道指都很难。
我们的投资组合和道指的成分股完全不同。我们的投资方法和基金的投资方法差别很
大。我们的大多数合伙人，如果不把资金投到我们的合伙账户中，可供选择的投资方式可能
就是买基金，获得与道指类似的收益率，因此，我认为把道指作为我们的业绩衡量标准很合
理。
我们的投资方法
我们的投资可以分为三个类型：这三个类型的投资各有各的特性，我们的资金在这几类
投资中的分配情况，会对我们每年相对道指的业绩产生重要影响。每类投资的占比是按计划
来的，但实际分配要见机行事，主要视投资机会情况而定。
第一类是低估的股票。在此类投资中，我们对公司决策没话语权，也掌控不了估值修复
所需时间。这些年来，在我们的投资中，低估的股票是占比最大的一类，这类投资赚的钱比
其他两类都多。我们一般以较大仓位（总资产的5%到10%）持有5、6只低估的股票，以较
小的仓位持有其他10或15只低估的股票。
此类投资有时候很快就能获利，很多时候要用几年时间。在买入时，基本不知道这些低
估的股票怎么能涨，但是正因为黯淡无光，正因为短期内看不到任何利好因素带来上涨，才
能有这么便宜的价格。付出的价格低，得到的价值高。在低估类中，我们买入的每只股票价
值都远远高于价格，都存在相当大的安全边际。每只都有安全边际，分散买入多只，就形成
了一个既有足够安全保障，又有上涨潜力的投资组合。这些年来，在时机掌控方面，我们总
是在买的时候比卖的时候做的好很多。对于低估类，我们本来就没打算赚到最后一分钱，能
在买入价与产业资本评估的合理价值中间的位置附近卖出，我们就很满意了。
低估类的涨跌受大盘影响很大，就算便宜，也一样会下跌。当市场暴跌时，低估类的跌
幅可能不亚于道指。长期来看，我相信低估类会跑赢道指，在像1961年这样大涨的行情中，
我们的投资组合里的低估类表现最佳。在市场下跌时，这类投资也最脆弱。
我们的第二类投资是“套利”(work-outs)。在套利类投资中，投资结果取决于公司行
为，而不是股票买卖双方之间的供给和需求关系。换言之，此类股票有具体的时间表，我们
可以在很小的误差范围内，事先知道在多长时间内可以获得多少回报，可能出现什么意外，
打乱原有计划。套利机会出现在并购、清算、重组、分拆等公司活动中。近些年，套利机会
主要来自大型综合石油公司收购石油生产商。
在很大程度上，无论道指涨跌如何，套利投资每年都能带来相当稳定的收益。在某一年，
如果我们把投资组合中大部分资金用于套利，这年大市下跌，我们的相对业绩会很好；这年
大市上涨，我们的相对业绩会很差。多年以来，套利是我们第二大投资类别。我们总是同时
进行10到15个套利操作，有的处于初期阶段，有的处于末期阶段。无论是从最终结果，还
是过程中的市场表现来讲，套利类投资具有高度安全性，我相信完全可以借钱作为套利类投
资组合的部分资金来源。不考虑借钱对收益的放大作用，套利类的收益率一般在10%到20%
之间。我自己规定了一个限制条件，借来的钱不能超过合伙基金净值的25%。我们一般不借
钱，借钱的话，都是用于套利。
最后一类是“控制类”。在此类投资中，我们或是拥有控股权或者是大股东，对公司决
策有话语权。衡量此类投资肯定要看几年时间。当我们看好一只股票，在收集筹码时，它的
股价最好长期呆滞不动，所以在一年中，控制类投资可能不会贡献任何收益。此类投资同样
受大盘影响相对较小。有时候，一只股票，我们是当做低估类买入的，但是考虑可能把它发
展成控制类。如果股价长期低迷，很可能出现这种情况。如果我们还没买到足够的货，这只
股票就涨起来了，我们就在涨起来的价格卖掉，成功完成一笔低估类投资。我们现在正在买
入的一些股票，再过几年可能发展成控制类。
登普斯特风车制造公司(Dempster Mill Manufacturing Company)
我们目前拥有登普斯特风车制造公司的控股权，它位于内布拉斯加州比阿特丽斯。我们
最开始是五年前把这家公司作为低估类买入，后来买到一大笔股份，四年前，我进入了董事
会。1961年8月，我们取得了绝对控股权。从这笔投资就可以看出来，我们的很多投资确
实都不是一蹴而就的。
目前，我们拥有登普斯特70%的股份，一些人联合持有10%。剩余股东人数只有150名
左右，这只股票几乎没什么成交量，这个对控股股东来说也没任何意义。在这种情况中，我
们的举动就可以令股价发生巨大变化。
因此，我很有必要估算我们的控股权益在年末的价值。无论是新合伙人买入，还是老合
伙人卖出，他们的权益变动都以这个价格为依据，所以我的估算很重要。估算的价值不应是
我们认为它将来会值多少钱，也不应是很想收购它的人愿意出多少钱，而应该是在较短时间
内按照当前情况出售大概能卖多少钱。我们将致力于提升这家公司的价值，我们看好它价值
提升的前景。
登普斯特生产农具和供水系统，1961年的销售额是900万美元左右。近年来，与投入
的资本相比，经营利润微不足道。这一方面是因为管理不力，另一方面是因为行业困难。目
前，该公司的合并净资产（账面价值）是450万美元左右，相当于每股75美元，合并营运
资金是每股50美元左右，我们估算我们的权益在年末价值每股35美元。我不敢说我的估值
准确无误，但是我认为对新老合伙人而言，这是一个公允估值。只要盈利能力恢复到中等水
平，这家公司的价值就能有所提升；就算盈利能力恢复不了，我们将来也能从登普斯特实现
更高的价值。我们买入控股权的平均成本价是28美元左右，按35美元的价值计算，这只股
票目前占合伙基金净值的21%。
我们的这部分投资，不可能只是因为通用汽车(GeneralMotors)、美国钢铁(U.S.Steel)
涨了，也跟着涨。在火热的大牛市中，与买入大盘股相比，控制类投资似乎很难赚钱。但是，
在当前的市场点位上，我看到的更多是风险，而不是机会。控制类和套利类可以保证我们的
投资组合中有一部分是与这些风险绝缘的。
关于保守
从上述三类投资中，你可以对我们投资组合的保守程度有个大概了解。很多年以前，许
多人买了中期或长期市政债券或国债，以为自己很保守。这些债券的市值多次大跌，这些人
很多肯定也没做到资产保值或提升实际购买力。
现在，很多人意识到通货膨胀的问题了，但可能又担心过头了，他们几乎不看市盈率或
股息率就买入蓝筹股，以为自己很保守。那些以为买债券就是保守的人，我们看到他们后来
的结果了，现在以为买蓝筹股就是保守的人，结果如何还不得而知，但我认为这么投资风险
很大。猜测贪婪善变的大众会给出多高的市盈率，毫无保守可言。
不是因为很多人暂时和你意见一致，你就是对的。不是因为重要人物和你意见一致，你
就是对的。当所有人都意见一致时，正是考验你的行为是否保守的时候。
在很多笔投资的过程中，只要你的前提正确、事实正确、逻辑正确，你最后就是对的。
只有凭借知识和理智，才能实现真正的保守。
我们的投资组合和一般人的不一样，完全不能证明我们是否比一般人更保守。是否保守，
必须看投资方法如何，投资业绩如何。
我认为，要客观评判我们投资的保守程度，就应该看我们在市场下跌时业绩如何，最好
是看我们在市场大跌时的表现。1957年和1960年，市场温和下跌，从我们的业绩可以看出
来，我说的没错，我们的投资方法确实极为保守。我欢迎任何合伙人提出客观评判保守程度
的方法，看一下我们做的如何。我们实现的亏损从来没超过净资产总额的0.5%或1%，我们
实现的收益总额与亏损总额之比约为100：1。这表明我们一直处在上行的市场中，但是，
在这样的市场里，一样可能出现很多亏钱的交易（你自己就能找到一些例子），所以我觉得
这个比例还是能说明一些问题的。
关于规模
合伙人问我最多的有两个问题，一个是我死了怎么办（我觉得这东西很玄，我也经常想），
另一个就是“合伙人资金迅速增长，会对业绩产生什么影响？”
资金规模增长有利有弊。就“被动型”投资而言，我们不打算通过大量持股来影响公司
决策，资金规模增长会降低我们的收益率。基金或信托公司投资大盘股，庞大的资金规模对
收益率的影响很小。买入10,000股通用汽车(GeneralMotors)的成本（按数学预期值计算）
只比买入1,000股或100股略高。
在我们买的股票里，有些股票（不是所有股票）买入10,000股比买入100股难多了，
甚至根本买不到。因此，对我们的一部分投资来说，资金规模增长肯定是不利的。我认为，
对我们更大的一部分投资来说，资金增长产生的不利影响很小，包括大部分套利类和一些低
估类。
但是，就控制类投资而言，资金规模增加绝对是有利的。没足够的资金实力，我们不可
能做成“桑伯恩地图”这笔投资。我深信，随着资金规模增长，控制类投资机会也更多。原
因有两点：第一，需要的资金量越大，就会有更多竞争对手被拒之门外；第二，公司规模越
大，股权越分散。
被动型投资获利减少，控制类投资获利增加，哪个更重要呢？这个问题，我无法明确回
答，因为这主要取决于我们处于什么样的市场中。我现在的想法是，这两方面肯定会此消彼
长。如果以后我有新想法，会再和大家说。有一点我是非常肯定的，1960年和1961年，如
果不是因为我们的规模比1956和1957年大了，业绩不会有这么高。
一个预测
老读者（我王婆卖瓜，自卖自夸了）可能很奇怪，我怎么一反常态开始预测了呢？我一
直都不预测，现在我一般也不预测。
我肯定不会预测明后年宏观经济或股市行情会怎么样，我根本不知道。
我认为今后十年，有几年，大盘最多涨20%或25%，有几年，大盘最多跌20%或25%，其
余年份则在二者之间。我完全不知道哪年涨、哪年跌，长期投资者也不关心某一年的涨跌。
长期来看，算上股息和市值增长，道指的年复合收益率可能在5%到7%之间。虽然这几
年道指涨得很多，但如果你期望道指的年复合收益率高于5%到7%，道指很可能让你失望。
我们的工作是年复一年的超越道指，集小胜为大胜，不是特别在意某一个年的绝对收益
率是正是负。与我们和指数都上涨20%的年份相比，我认为，在指数下跌30%而我们下跌15%
的年份，我们的表现更出色。我和合伙人强调这一点的时候，能看得出来，他们有的深信不
疑，有的将信将疑。你一定要完全理解我为什么这么想，不但要在脑子里认同，而且要在心
底里认同。
在讲我们的投资方法时，我已经说过了，与道指相比，我们表现最好的年份可能出现在
下跌或平盘的市场中。因此，我们取得的相对收益可能时高时低，相差很大。有些年份，我
们肯定会落后道指，但是如果长期来看，我们能平均每年战胜道指10个百分点，我觉得我
们的业绩就很好了。
具体来说，假如某一年市场下跌35%或40%（我觉得今后十年里某一年出现这种情况的
概率是很大的，谁都不知道是哪年），我们应该只下跌15%或20%。假如某一年道指平盘，
我们应该上涨10%。假如道指上涨超过20%，我们很难跟上。长期来看，只要我们能有上述
表现，如果道指的年化复合收益率在5%到7%之间，我们的业绩应该是每年15%到17%。
你可能觉得我的预测不对，等到1965年或1970年时回过头来看，我的预测可能就是不
对，甚至是完全错的。我觉得合伙人有权知道我的真实想法，但是投资这行就是这样，预期
总是很有可能出错。单独某一年，波动幅度可能相当大。过去的1961年就是如此，幸运的
是向上波动。但不可能每年都这样！
其他事项
我们现在搬到了基威特大厦810室办公，还聘请了一个专业的秘书Beth Henley，还有
一个帮我调研股票多年的同事Bill Scott。我父亲和我们共用一个办公室（他也分摊费用）
做券商业务。我们没有一笔券商业务是通过我父亲做的，所以没有利益输送的问题。
除了借款利息和内布拉斯加州无形资产税，我估计我们的开支不到净资产的0.5%或1%。
我们的这笔开支应该是值得的，欢迎你随时到访视察。
现在我们有90多位合伙人，40多只股票，相信你能理解，我很高兴能从一些琐碎的日
常工作中解脱出来。
从加州到佛蒙特，现在我们的合伙人遍布各地，1962年初的净资产达到了7,178,500
美元。苏茜和我在合伙基金中的权益是1,025,000美元，我的其他亲属权益合计782,600
美元。去年新合伙人的投资门槛是25,000美元，今年我考虑要提升这个限额。
Peat,Marwick,Mitchell&Company出色地完成了审计工作，与往年相比，更早地给出了
报税数字。他们说今后一定会继续如此。
关于这封信的内容、审计、你的合伙权益，如有任何疑问，请随时找我。
沃伦.巴菲特谨上
附录
1961年管理的合伙人账户
合伙人账户 1/1/61资产市值 1961年收益* 收益率
Buffett Associates $486,874.27 $225,387.80 46%
Buffett Fund 351,839.29 159,696.93 45.4%
Dacee 235,480.31 116,504.47 49.5%
Emdee 140,005.24 67,387.28 48.1%
Glenoff 78,482.70 39,693.80 50.5%
Mo-Buff 325,844.71 149,163.71 45.8%
Underwood 582,256.82 251,951.26 43.3%
$2,200,783.34 $1,009,785.25 45.9%
1961年成立的合伙人账户
合伙人账户 投入资金（时间） 1961年总收益 收益率
Ann Investments $100,100(1/30/61) $35,367.93 35.3%
Buffett-TD 250,100($200,100-3 70,294.08 28.1%
/8/61;$50,000-5/31
/61)
Buffett-Holland 125,100(5/17/61) 16,703.76 13.3%
*收益等于净资产市值加当年合伙人收到的利息。
巴菲特致合伙人的信 1962
1962年7月6日信
BUFFETT PARTNERSHIP,LTD.810 KIEWIT PLAZA OMAHA 31,NEBRASKA
1962年7月6日
回顾和提醒：
在写于1962年1月24日的1961年信中，有一段讲了我的“一个预测”。我不想残忍
地折磨读者，但一字不差地把这部分搬过来，非常有必要：
一个预测
老读者（我王婆卖瓜，自卖自夸了）可能很奇怪，我怎么一反常态开始预测了呢？我一
直都不预测，现在我一般也不预测。我肯定不会预测明后年宏观经济或股市行情会怎么样，
我根本不知道。
我认为今后十年，有几年大盘肯定会涨20%到25%，有几年大盘肯定会跌20%到25%，其
余年份则在二者之间。至于哪年涨、哪年跌，我完全不知道，长期投资者也不关心某一年的
涨跌。
长期来看，算上股息和市值增长，道指的年复合收益率可能在5%到7%之间。虽然这几
年道指涨得很多，但如果你期望道指的年复合收益率高于5%到7%，道指很可能让你失望。
我们的工作是年复一年的超越道指，集小胜为大胜，不特别在意某一年的绝对收益率是
正是负。与我们和指数都上涨20%的年份相比，我认为，在指数下跌30%而我们下跌15%的
年份，我们的表现更出色。我和合伙人强调这一点的时候，能看得出来，他们有的深信不疑，
有的将信将疑。你一定要完全理解我为什么这么想，不但要在脑子里认同，而且要在心底里
认同。
在讲我们的投资方法时，我已经说过了，与道指相比，我们表现最好的年份可能出现在
下跌或平盘的市场中。因此，我们取得的相对收益可能时高时低，相差很大。有些年份，我
们肯定会落后道指。如果长期来看，我们能平均每年战胜道指10个百分点，我对我们的业
绩就很满意了。
某一年市场下跌35%或40%（今后十年里某一年出现这种情况的概率很大，但谁都不知
道是哪年），我们应该只下跌15%或20%；某一年道指平盘，我们应该上涨10%；某一年道
指上涨超过20%，我们很难跟上。长期来看，只要我们能有上述表现，如果道指的年化复合
收益率在5%到7%之间，我们的业绩应该是每年15%到17%。
你可能觉得我的预测不对，等到1965年或1970年时回头来看，我的预测可能就是不对，
甚至是完全错的。我还是要说出我的真实想法，我觉得应该让合伙人知道，但是投资这行就
是这样，预期总是很可能出错。单独某一年，波动幅度可能很大。1961年波动就很大，幸
运的是波动是向上的。但不可能年年如此！
1962年上半年：
从1961年末到1962年6月30日，道指从731.14下跌到561.28，期间股息约为11个
点，投资道指的整体收益率为亏损21.7%。附录A列出了合伙基金成立以来道指每年的收益
率，喜欢研究数字的可以看一下。
如上所述，道指下跌的时候，正是我们显身手的时候，我们可以在此时与道指拉开差距，
多赢几个百分点。等到市场上涨的时候，只要能跟上，最后我们就能取得非常令人满意的长
期收益率。我们的目标是道指每跌1%，我们只跌0.5%。这样的表现能说明，与任何其他投
资股票的途径相比，我们做的都是非常保守的。
附录B列出了合伙基金前几年的业绩。自成立以来，1962年上半年是合伙基金业绩最
好的一段时期，道指整体下跌21.7%，而我们分成之前的收益率是负7.5%。1962年下半年，
如果市场继续下跌，我们这14.2个百分点的领先优势可能扩大；如果市场好转，则可能缩
小。我嘱咐大家很多遍了，六个月或一年的业绩，别看得太重。用短期表现衡量表现，只能
放大偶然的业绩波动。虽说机缘巧合，上半年我们的表现异常出色，但相对表现较差的时候，
我们一定会有。我们持有登普斯特风车制造公司(Dempster Mill Manufacturing Company)
的控股权益。这部分控股权益的估值，在计算业绩时我们没调整，但最近几个月已经有了进
展，我们可能会实现更高的价值。
基金公司上半年的表现：
我们在往年的信里多次强调，我们相信，作为衡量投资业绩标准的道指不是那么容易战
胜的。只要资金是投资股票，无论是什么形式，基金公司、投资顾问、银行信托还是自己打
理，我们认为，绝大部分人的业绩也就是和道指不相上下。那些业绩偏离道指的，大幅跑输
的多，大幅跑赢的少。
为此，我们一直都拿最大的两只开放式股票型基金和最大的两只封闭式股票型基金的业
绩，与道指和合伙基金的收益率做对比。从附录C中这四家基金公司五年的业绩可以看出来，
它们的收益率和道指非常接近。它们管理的资产规模合计约35亿美元。
为了让大家尽快看到这封信，我们邮寄出去的时候两家封闭式基金的业绩还没出来。两
只开放式基金的业绩都不如道指，Massachusetts Investors Trust亏损23%，Investors
Stock Fund亏损25.4%。这个现象很正常。1962年6月13日，《华尔街日报》在头版刊发
了一篇文章“基金vs.市场”(Funds vs.Market)。文章研究了17只股票基金，从道指734
点起到撰文时止，它们全军覆没，都输给了道指，差别就是输多输少而已。
上半年，最受伤的是所谓的“成长”基金，它们比道指跌得惨多了，几乎无一幸免。前
几年业绩最好的三只“成长”（这里真该用引号）基金，FidelityCapitalFund、PutnamGrowth
Fund和Wellington Equity Fund，上半年平均下跌32.3%。说句公道话，这些成长基金在
1959-61年业绩亮丽，到现在为止，它们的总业绩还是比指数高，将来也可能领先指数。
令人匪夷所思的是，许多人被这几只基金前几年傲人的业绩吸引，争先恐后地买入，正
好赶上了今年的业绩大跌，那些能享受到前几年优异业绩的人肯定是少数。这恰好证明了我
的观点：评判投资业绩必须看经过一个牛熊周期的长期表现。股市总有牛熊，和六个月前相
比，可能大家现在更能明白这个道理。
之所以列出基金公司的业绩，不是因为我们的投资方法和它们的一样，也不是因为我们
投资的股票和它们一样，而是因为它们代表了管理200亿美元证券的高薪职业基金经理人的
打击率(batting average)。我认为，它们的表现也能代表管理更大资产规模的投资机构。
如果合伙人没选择我们的合伙基金，很多合伙人选择的就是类似的投资管理方式。
资产价值：
上述业绩计算未扣除普通合伙人的分成和每月向合伙人支付的利息。若按市值计算的合
伙基金整体收益率未达到6%以上（亏损将在下一年度抵减），普通合伙人没有分成。因此，
在本年度前六个月，没有提现的合伙人市值权益减少7.5%，按照年利率6%提现的合伙人市
值权益减少10.5%。如果本年业绩低于6%（除非道指大涨，否则很可能），1962年12月31
日，获得每月利息的合伙人的市值权益会减少。按照新市值权益，明年以6%的利率每月支
付的利息同样会相应减少。假如我们今年整体亏损7%，一位获得每月利息的合伙人1962年
1月1日拥有市值权益100,000美元，1962年12月31日，他的权益则是87,000美元。权
益下降是因为亏损7%减少7,000美元，再扣除每月500美元，全年6,000美元的利息。1963
年1月1日，新的市场权益为87,000美元，明年每月的利息就是435美元。
以上计算完全不适用于1962年收到的预先存入资金，因为这部分资金只是获得6%的利
息，不参与盈亏。
沃伦·巴菲特谨上
1962年7月6日
附录A
道琼斯工业指数
年份 收盘 年度涨跌 股息 道指整体收 道指整体收
益 益率
1956 499.47 -- -- -- --
1957 435.69 -63.78 21.61 -42.17 -8.4%
1958 583.65 147.96 20 167.96 38.5%
1959 679.36 95.71 20.74 116.45 20%
1960 615.89 -63.47 21.36 -42.11 -6.2%
1961 731.14 115.25 22.61 137.86 22.4%
6/30/62 561.28 -169.86 11 Est. -158.86 -21.7%
附录B
合伙基金业绩
年份 合伙企业收益（1） 合伙人实际收益（2）
1957 10.4% 9.3%
1958 40.9% 32.2%
1959 25.9% 20.9%
1960 22.8% 18.6%
1961 45.9% 35.9%
6/30/62 -7.5% -7.5%
(1)1957-61年的数据包含全年管理的所有有限合伙人综合业绩，已扣除营业费用，未
扣除有限合伙人和普通合伙人分成。
(2)1957-61年的数据在前一列合伙基金业绩基础上计算，按照当前合伙协议扣除普通
合伙人分成。
附录C
两个最大的开放基金和两个最大的封闭基金的业绩表现。
年份 Mass.Inv.Tru Investors Lehman(2) Tri-Cont.(2)
st(1) Stock(1)
1957 -11.4% -12.4% -11.4% -2.4%
1958 +42.7 +47.5 +40.8 +33.2
1959 +9.0 +10.3 +8.1 +8.4
1960 -1.0 -0.6 +2.5 +2.8
1961 +25.6 +24.9 +23.6 +22.5
6/30/62 -23 -25.4 N.A N.A
（1）按照当年资产价值变化以及持有人分红计算。
（2)数据来源于Moody Bank&Finance Manual–1962。
累积收益率
年份 Mass.Inv. Investors Lehman TriCont 道琼斯指数 我们的合伙人
Trust Stock 实际收益
1957 -12.0% -12.4% -11.4% -2.4% -8.4% 9.3%
1957-58 +26.4 +29.2 +24.7 +30.0 +26.9 +44.5
1957-59 +37.8 +42.5 +34.8 +40.9 +52.2 +74.7
1957-60 +36.4 +41.6 +38.2 +44.8 +42.9 +107.2
1957-61 +71.3 +76.9 +70.8 +77.4 +74.9 +181.6
1957-6/ +31.9 +32 -- -- +37 +160.5
30/1962
1962年11月1日信
BUFFETT PARTNERSHIP,LTD.810 KIEWIT PLAZA OMAHA 31,NEBRASKA
1962年11月1日
各位合伙人：
我们一年一度的文书工作又开始了。（下面讲和合同确认，以及要求有限合伙人选择是
否提现或投资等，省略。）
…………
读到这里，我该向各位报告一下我们从年初到现在的投资情况了。从年初到10月31
日，将股息计算在内，道指整体下跌16.8%。我们持有登普斯特风车制造公司(DempsterMill
ManufacturingCompany)的控股权益。本年末，我们打算仍使用去年末的方法对这部分控股
权益估值。在计算时，我使用不同的折价率对资产负债表中的各个项目估值，得出短期内清
算可实现的价值。在去年的计算中，我将存货打6折，应收账款打8.5折，再加上固定资产
拍卖估算价，得到的估值是每股35美元左右。
1962年，我们已成功将登普斯特的大量资产按原价变现，这是今年工作中的亮点。例
如，去年的存货账面价值是420万美元，折价后252万美元，今年末存货账面价值可能是
160万美元，库存减少92万美元。我将在1962年信中详细介绍这笔投资的进展。现在看来，
按照去年同样的折价率，登普斯特年末的估值应该至少有每股50美元。我们的资产变现工
作做得如何？或许只要看现金和负债的变化就很明了了。1961年11月30日（登普斯特财
年年末），我们拥有16.6万美元的现金，231.5万美元的负债。预计今年末，我们会有相
当于100万美元的现金和投资（投资风格与合伙基金一致）和25万美元的负债。我们看好
1963年登普斯特的前景，明年将加快扩大登普斯特的投资组合。
按登普斯特每股50美元的估值，截止到10月31日（不计算支付给合伙人的利息），
合伙基金的收益率是5.5%。如果能将跑赢道指22.3个百分点的这个成绩保持到年末，这将
是我们成立以来取得的最大领先优势。在这22.3个百分点的中，登普斯特的估值增加贡献
了40%，投资组合中的其他部分贡献了60%。
无论是老合伙人，还是新加入的，我希望大家都清楚地认识到，上述业绩纯属异常的极
少数情况。我们能取得这个业绩，主要是因为在道指下跌时，我们将大部分资金投入到了控
制类和套利类中。如果道指1962年是大幅上涨，我们的相对业绩会很差。到现在为止，我
们1962年的业绩优异，这不是因为我能猜出市场的涨跌（我从来不猜），只是因为当时低
估类价格太高，我没的选择，只能加大其他类型的仓位配置。要是后来道指继续飙升，我们
现在就只能仰视道指了。我们肯定会有跟不上指数的时候，我们已经做好了充分的心理准备。
我相信从长期来看，我们不可能落后道指，否则我早就低头认输买指数了。
我就不多说了，只是希望大家别以为我们能一直保持过去几年的业绩记录，我们将来不
会领先道指这么多。
每封信的最后，我都会说，各位合伙人如果有疑问，请随时找我。这封信也一样，有不
清楚的就问我。我们有了秘书，买了新打字机，希望大家都能对信中的内容一清二楚。
沃伦.巴菲特谨上
1962年12月24日信
BUFFETT PARTNERSHIP,LTD.810 KIEWIT PLAZA OMAHA 31,NEBRASKA 1962年12月24日
尊敬的各位有限合伙人：
下列税收信息非常重要。如果你亲自报税，请务必读懂下列内容。如果你请别人代为报
税，请转达以下用于报税的信息。
(1)在报税时，合伙人不必申报本年度从合伙基金收到的股息。
(2)1月20日之前，我或我们的审计会将所有需要缴纳联邦所得税的项目寄给各位。我
们会告知各位如何申报。在此之前，请勿报税。
(3) 内布拉斯加州居民无需将合伙基金权益申报为个人财产税。合伙基金直接支付个人
财产税，各位合伙人无需支付。
(4) 如果来自合伙基金的潜在收益（按市值计算持有权益的15%或20%）占你总收入的
比重很大，比较稳妥的做法是，按照你1962年实际纳税金额填写1963年的各季度估算金额。
这样可以避免因估算额过低而受罚。你要为自己能从合伙基金所得收益的季度估算负责。如
果你对今年的估算和去年实际支付税款相同，就不会因为估算额过低而受罚。
如有任何疑问，请告诉我。1月份，你会收到我们寄出的下列文件：
(1) 毕马威会计师事务所出具的审计报告。
(2) 上文所说的税务数据。
(3) 将增资和提现计算在内，你的合伙基金权益于1月初的市值对账单。
(4) 我特立独行的年度信。
上一封信写于11月1日，此后股市大涨，我们相对道指的领先优势有所减少。截止目
前，道指的整体收益率约为-8.5%。我们的整体收益率大概是11.5%。扣除普通合伙人分成
和有限合伙人的利息，有限合伙人的收益率约为10%。如果年末仍然保持这一水平，与年初
相比，以每月0.5%获得利息的合伙人的资本将增值4%左右。
上述数据仅为估算，一切都要到12月31日才能最终确定。如对本信内容有任何疑问，
请在12月31日前写信或当面联系我。
沃伦.巴菲特谨上
1963年1月18日信
BUFFETT PARTNERSHIP,LTD.810 KIEWIT PLAZA OMAHA 31,NEBRASKA
1963年1月18日
基本原则
有几个合伙人向我坦白（是该坦白），说我的年度信太长了，他们都读不完。我好像确
实一年比一年啰嗦，于是我决定在第一页就把最重要的基本原则列出来。所有人都应该把这
些原则完全看明白。大多数合伙人可能觉得没必要一再重复，但我还是要这么做。我宁愿
10位合伙人里有9位略感厌倦，也不愿剩下的1位对基本原则存在误解。
1.合伙基金绝对不向合伙人做任何收益率保证。按照每月0.5%利率提现的合伙人就是
在提取自己的现金。如果我们的长期收益率高于每年6%，合伙人的盈利金额会大于提现金
额，合伙人的本金会增加。如果我们收益率达不到6%，则每月的利息部分是或全部是本金
的返还。
2.对于获得利息的合伙人而言，某一年我们的业绩没达到6%以上，下一年他们得到的
利息会减少。
3.我们在讲每年的收益或亏损时，说的都是市值变化，也就是年末与年初相比，按市值
计算的资产变化。报税时使用的是实现的损益，在任何一年中，我们所说的合伙基金的年度
收益与应税所得额基本无关。
4.我们做的好坏与否，不能用我们某一年的盈亏衡量。衡量我们表现的标准是投资股票
的普遍业绩，即与道指和大型基金对比。只要我们的业绩比标准高，无论我们盈亏，我们都
认为这一年做得很好。如果我们低于标准，我应该受到责备。
5.我认为评价表现应该看五年，至少要看三年，低于三年的业绩没有意义。我们的合伙
基金肯定有落后道指的年份，甚至是远远落后。除非处于投机炽热的疯牛市，如果三年或三
年以上，我们表现不如道指，我们都应该把钱拿出来，另寻门路。
6.我不做预测股市涨跌或经济波动的事。如果你觉得我能预测出来，或者认为不预测就
做不了投资，合伙基金不适合你。
7.我无法向合伙人承诺业绩。我能做出承诺并保证做到的是：
a.我们选择投资的依据是价值高低，不是流行与否。
b.我们在每一笔投资中都追求极大的安全边际并分散投资，力图将永久性资本损失（不
是短期账面亏损）的风险降到绝对最小值。
c.我的妻子、子女和我把我们的所有净资产都投在合伙基金里。
1962年业绩
我一直告诉合伙人我的这个期望：道指下跌的年份，我们要大显身手；道指上涨的年份，
无论涨多少，我们都可能羞得脸红。1962年符合我的预期。
由于市场在最后几个月大涨，按照道指涨跌幅来看，大盘的下跌幅度没有很多人想的那
么恐怖。道指年初731点，六月份下探到535点，但年终收于652点。道指1960年的收盘
价是616点，虽然过去几年上蹿下跳，从整体来看，股市投资者又回到了1959或1960年附
近。1961年持有道指的投资者市值下跌79.04点或10.8%。去年，还有人在炒那些股价在天
上的股票，我猜他们里面应该有人后悔还不如买指数。持有道指的投资者还得到了大约
23.30点的股息，加上股息，去年道指的整体收益率是下跌7.6%。我们的整体业绩是上涨
13.9%。下面是道指收益率、Buffett Partnership,Ltd普通合伙人分成前合伙基金收益率、
我全年管理的有限合伙人的收益率、以及合伙基金早年收益率的逐年对比情况。
年份 道琼斯指数 合伙企业收益（1） 合伙人实际收益（2）
1957 -8.4% 10.4% 9.3%
1958 38.5% 40.9% 32.2%
1959 20.0% 25.9% 20.9%
1960 -6.2% 22.8% 18.6%
1961 22.4% 45.9% 35.9%
1962 -7.6% 13.9% 11.9%
(1)1957-61年的数据是之前全年管理的所有有限合伙人账户的综合业绩，其中扣除了
经营费用，未计算有限合伙人利息和普通合伙人分成。
(2)1957-61年的数据按前一列合伙基金收益率计算得出，按照当前合伙协议，扣除了
普通合伙人分成。
下表显示的是三者的累计收益率或复合收益率以及平均年化复合收益率：
累积收益率：
年份 道琼斯指数 合伙企业累积收益 合伙人实际累积收益
1957 -8.4% 10.4% 9.3%
1957-58 26.9% 55.6% 44.5%
1957-59 52.3% 95.9% 74.7%
1957-60 42.9% 140.6% 107.2%
1957-61 74.9% 251.0% 181.6%
1957-62 61.6% 299.8% 215.1%
平均年化收益 8.3% 26.0% 21.1%
我有个不科学的观点，我认为，投资的长期收益率能超越道指10个百分点就顶天了，
所以请各位读者自行在心里调整上述某些数字。
有的合伙人担心我们的规模会影响业绩。我在去年的年度信中讲过这个问题。当时我的
结论是：有的投资类型，规模大有帮助，有的投资类型，规模大是拖累，此消彼长，规模不
会影响我们的业绩。
我说了，如果我的看法变了，我会告诉大家。从1957年初到1962年初，有限合伙基金
的总资产从303,726美元增长到7,178,500美元。我们的资产一直在增加，尽管如此，到目
前为止，我们相对道指的优势并没有减少的迹象。
基金公司的业绩
除了与道指对比，我们通常还会列出两家最大的开放式股票型基金和两家最大的分散型
封闭式投资公司的业绩。Massachusetts Investors Trust、Investors Stock Fund、
Tri-Continental Corp.和Lehman Corp.这四家公司管理着30多亿美元的资金，基金行业
管理的总资产是200亿美元，这四家公司应该能代表大多数的基金公司。银行信托部门和投
资咨询机构管理的资产总规模更大，我认为它们的业绩也和这四家基金公司不相上下。
我想用下面的表格说明，作为衡量投资业绩的指数，道指不是那么容易战胜的。上述四
家基金由能力出众的经理人管理，它们每年收取的管理费是700万美元左右，整个基金行业
收取的管理费数额就更庞大了。我们可以看看这些高薪人才的打击率(batting average)，
他们的业绩和道指相比略逊一筹。我在这里绝不是要批评别人。基金经理在机构的条条框框
内要管理几十亿上百亿的资金，根本不可能取得更高的平均业绩。基金经理的贡献不在于更
高的收益率。我们的投资组合和投资方法都与上述基金差别很大。对于我们的大多数合伙人
来说，如果不把资金投到我们的合伙账户中，其他的选择可能就是基金等投资公司，获得与
基金类似的收益率，因此，我认为与基金对比来检验我们的业绩很有意义。
年度收益率
年份 Mass.Inv. Investors Lehman(2) Tri-Cont. 道琼斯指 我们的合伙人
Trust(1) Stock(1) (2) 数 实际收益
1957 -11.4% -12.4% -11.4% -2.4% -8.4% +9.3
1958 +42.7 +47.5 +40.8 +33.2 +38.5 +32.2
1959 +9.0 +10.3 +8.1 +8.4 +20.0 +20.9